貨幣政策傳導(dǎo)機制研究

貨幣政策傳導(dǎo)機制研究

許多經(jīng)濟學家認為，貨幣政策至少可以在短時間內(nèi)對經(jīng)濟活動產(chǎn)生重大影響。貨幣政策的變動會在持續(xù)兩年或者更長的時期內(nèi)引起真實產(chǎn)出水平的波動。但是,貨幣政策究竟是如何影響真實產(chǎn)出的,理論界卻沒有達成共識,研究人員往往把貨幣政策傳導(dǎo)機制本身——即貨幣政策從實施后一直到它對宏觀經(jīng)濟活動產(chǎn)生影響的這段過程,看作是一個“黑箱”,在這個過程當中,貨幣政策如何發(fā)揮作用,是研究人員關(guān)注的焦點。由于各自觀察的角度和強調(diào)的因素等方面的差異,使得對貨幣政策傳導(dǎo)機制的認識存在許多流派的觀點,這些學派的觀點歸結(jié)起來,認為貨幣政策傳導(dǎo)機制主要有以下幾種渠道:貨幣渠道(Moneyview)、銀行貸款渠道(Banklendingchannel)、資產(chǎn)負債表渠道(Balancesheetchannel)、金融資產(chǎn)價格渠道(Financialassetpricechannel)等。這些不同的傳導(dǎo)渠道觀點中,有的相互交叉,或者存在相似之處,但貨幣政策傳導(dǎo)主要有兩個基本渠道:一種主要觀點是貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道,這個學派觀點是對銀行貸款渠道和資產(chǎn)負債表渠道的綜合,主要通過銀行、企業(yè)、居民家庭財務(wù)狀況和銀行信貸條件的變化,分析貨幣政策對經(jīng)濟的影響。但是,銀行貸款渠道與資產(chǎn)負債表渠道之間也存在一些差別,有各自的特點。本文將著重介紹、分析貨幣政策傳導(dǎo)的這個渠道;另一種主要觀點是貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣渠道,這種觀點主要分析利率、匯率變動如何對宏觀經(jīng)濟變量產(chǎn)生影響,其實已經(jīng)包含了金融資產(chǎn)價格渠道中關(guān)注的主要因素,筆者將另文介紹。本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第一部分,首先,介紹信息不對稱、信貸市場存在缺陷條件下信貸渠道的理論基礎(chǔ),然后,引入企業(yè)外部融資成本概念,闡述信貸渠道下貨幣政策的傳導(dǎo)機理;第二部分,闡述信貸渠道下的資產(chǎn)負債表渠道。主要借用外部融資額外費用、凈價值、利息負擔率等概念,并通過數(shù)量分析的方法,描述貨幣政策變動對企業(yè)資產(chǎn)負債表有關(guān)要素的沖擊,闡述貨幣政策的傳導(dǎo)過程;第三部分,闡述信貸渠道下的另一個傳導(dǎo)渠道——銀行貸款渠道。該部分內(nèi)容首先描述銀行貸款渠道基本原理,貨幣政策主要是通過調(diào)節(jié)銀行的貸款能力,來實現(xiàn)對經(jīng)濟活動的影響。其次,說明該渠道的兩個前提條件:一是在銀行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方,銀行貸款與證券不能夠完全相互替代,二是在企業(yè)資產(chǎn)負債表的負債方,銀行貸款與非銀行資金來源之間不能完全相互替代。隨后,通過數(shù)量的方法分析貨幣政策的傳導(dǎo)過程。然后,簡要介紹理論界對銀行貸款渠道的質(zhì)疑,以及銀行貸款渠道倡導(dǎo)者的反駁意見;最后,分析一下銀行貸款渠道的局限性。一、貨幣政策對企業(yè)外部融資成本的影響B(tài)ernankeandGertler(1995)研究發(fā)現(xiàn),僅僅通過傳統(tǒng)理論的利率要素(新古典主義的資金成本要素),難以從程度、時間和結(jié)構(gòu)上解釋貨幣政策變動對經(jīng)濟活動的影響,信貸渠道可以彌補傳統(tǒng)理論的這些不足。傳統(tǒng)貨幣渠道理論的缺陷,促使許多經(jīng)濟學家探索是否可以運用信貸市場信息不完全和信貸市場的其他摩擦(Frictions),來解釋貨幣政策的影響。這種研究方法形成的理論,就是貨幣政策傳導(dǎo)機制的信貸渠道。信貸渠道的前提條件是:無論不完全信息或者履行合同的高成本等信貸市場上的摩擦,在什么時候影響金融市場平衡資金供求功能的發(fā)揮,我們只期望在這個過程中能夠找到企業(yè)從外部融資的成本與內(nèi)部資金機會成本之間的差額。這個差額被稱為企業(yè)的外部融資額外費用(Externalfinancepremium),具體是指從企業(yè)外部融資(比如發(fā)行股票和債券)的成本與從企業(yè)內(nèi)部籌集資金(比如未分配利潤)的成本之間的差額。這個概念在信貸渠道下分析貨幣政策對企業(yè)行為的影響,至關(guān)重要,也非常有用,它反映了通常存在于貸款者和借款者之間的委托-代理問題(Principal-agentproblem)的所帶來的成本。外部融資額外費用中包含的要素有:貸款者對借款者進行評估、監(jiān)督以及收集相關(guān)信息的成本,以及由于道德風險或考慮道德風險因素而對貸款合同增加額外的約束性條款(如更加苛刻的合同和抵押要求)使借款者行為扭曲所帶來的成本。在這個方面,GertlerandGilchrist(1993)也做了大量的研究,并得出了相似的結(jié)論,他們發(fā)現(xiàn),信息不對稱造成了外部融資成本與內(nèi)部融資成本之間的差距,這個內(nèi)、外融資成本上的差距,就是前面所說的外部融資額外費用,這是由于借款者可以借助信息占有上的優(yōu)勢——比如事前更加清楚投資項目的質(zhì)量和投資后償還貸款的能力,使得他們可能不誠實地評估項目的投資價值。GertlerandGilchrist(1993)認為,外部融資額外費用是對貸款者緩解這類激勵問題(Incentiveproblem)的成本補償,因為,這個概念當中體現(xiàn)了貸款者對項目進行評估和監(jiān)管的成本,反映了借款的邊際成本,從而影響實體經(jīng)濟決策行為。BernankeandGertler(1995)指出,在信貸渠道下,貨幣政策不僅影響利率的總水平,而且影響企業(yè)外部融資額外費用的大小。企業(yè)外部融資額外費用的變化,可以協(xié)助解釋貨幣政策變動對經(jīng)濟活動發(fā)生影響的程度、時間和結(jié)構(gòu)。貨幣政策對利率的直接影響,被外部融資額外費用的變動進一步強化。外部融資額外費用的大小,反映了信貸市場缺陷的程度,信貸市場的缺陷,導(dǎo)致貸款者的期望回報與借款者面臨的融資成本之間存在一定的差距。根據(jù)信貸渠道理論,貨幣政策的變化引起公開市場利率的上下波動,從而引起企業(yè)外部融資額外費用的同方向變動。由于貨幣政策對外部融資額外費用的這種影響,使貨幣政策對企業(yè)的融資成本乃至于支出和經(jīng)濟活動的沖擊,得到進一步擴張。這是貨幣政策傳導(dǎo)信貸渠道的理論基礎(chǔ)。貨幣政策變動與外部融資額外費用之間的關(guān)系,可以通過兩種渠道來解釋:一種是資產(chǎn)負債表渠道(Balancesheetchannel),有時也稱為凈價值渠道(Networthchannel)。這種傳導(dǎo)渠道理論強調(diào)貨幣政策對借款者的資產(chǎn)負債表和收益表的潛在影響,包括借款者的凈價值(Networth,流動資產(chǎn)和可交易的抵押品的總和)、現(xiàn)金流量和流動資產(chǎn);另一種是銀行貸款渠道(Banklendingchannel),側(cè)重于貨幣政策對存款機構(gòu)的貸款供應(yīng)能力的影響。下面將通過對企業(yè)經(jīng)濟行為的分析,分別闡述這兩種傳導(dǎo)渠道發(fā)生作用的機理。二、財務(wù)加速器作用根據(jù)BernankeandGertler(1995)的研究,資產(chǎn)負債表渠道的理論前提假設(shè)是:借款者的外部融資額外費用取決于它的財務(wù)狀況,借款者的凈價值越大,它的外部融資額外費用就會越低。因此,良好的財務(wù)狀況(即凈價值較大),使借款者既可以依靠自身的能力為投資項目籌集部分資金,也可以通過提供更多的抵押,向貸款者展示自己的償還能力,減少貸款者的顧慮,以此籌集更多的資金。這一點構(gòu)成了現(xiàn)實中的一些金融制度安排,比如要求借款者從外部融資時必須達到的一些財務(wù)比率等。GertlerandGilchrist(1993)也持有相同的觀點,他們認為,借款者外部融資額外費用的大小,與他們申請貸款時可以起到抵押作用的凈價值成反比例關(guān)系?？傻盅旱膬魞r值包括金融凈資產(chǎn)、實體資產(chǎn)和可用來抵押的預(yù)期收益。相對于貸款額來說,凈價值越大,借款者與所投資項目的利益相關(guān)度就越高,通過騙取貸款可能獲得的凈收益就越小,該類項目就越可靠,銀行會就越愿意為這類項目提供融資服務(wù)。BernankeandGertler(1995)認為,既然借款者的財務(wù)狀況能夠影響其外部融資額外費用,那么它們面臨的信貸條件以及它們的資產(chǎn)負債表的實質(zhì)性變化,就會影響到它們的投資和支出行為。廣泛的理論研究發(fā)現(xiàn),具有周期性特點的借款者的資產(chǎn)負債表的內(nèi)生性變動,能夠強化和傳導(dǎo)商業(yè)周期,這種現(xiàn)象稱之為財務(wù)加速器(Financialaccelerator)作用。這種方法被大量的實證研究所證明,這些研究主要考慮與企業(yè)投資和支出行為有關(guān)的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量變量,如固定資產(chǎn)、存貨和其他需求變量,以及居民的耐用消費品支出和住宅投資。GertlerandGilchrist(1993)在這個問題上作了詳細的分析,他們相信,在這種財務(wù)擴張機制下,經(jīng)濟波動能夠影響借款者的凈價值,從而影響他們的外部融資額外費用,進而加劇對經(jīng)濟活動的沖擊。這種擴張機制,也可以將無風險利率變動的影響傳導(dǎo)出去,無風險利率的上升削減了可抵押凈價值的貼現(xiàn)值,從而提高了企業(yè)的外部融資額外費用。外部融資額外費用的變動,會擴大無風險利率變動對資金成本的影響。由于外部融資額外費用影響了借款者融資成本的總體水平,信貸市場的缺陷將影響企業(yè)的投資決策行為。資產(chǎn)負債表渠道之所以存在,根據(jù)BernankeandGertler(1995)的觀點,最根本的原因是貨幣政策的變動不僅影響市場利率本身,而且直接或間接地影響借款者的財務(wù)狀況。一方面,貨幣緊縮至少可以通過兩種方式直接導(dǎo)致借款者的資產(chǎn)負債表狀況惡化。首先,由于借款者有一些未到期償還的短期利率或者浮動利率的債務(wù),利率的上升就會直接增加借款者的利息支出,減少它們的凈現(xiàn)金流量,使借款者的財務(wù)狀況惡化。由于大量的企業(yè)主要依靠短期債務(wù)為存貨和其他流動資金需求籌集資金,因而,貨幣政策對企業(yè)凈現(xiàn)金流量的直接影響,從數(shù)量上看非常重要;其次,利率的上升通常伴隨著資產(chǎn)價格的下降,導(dǎo)致借款者抵押資產(chǎn)價值的下降。例如,20世紀80年代后期日本的土地和股票價值的暴跌,就是由貨幣緊縮引起的,資產(chǎn)價值的暴跌,導(dǎo)致許多日本的公司和銀行財務(wù)咨信度下降,進一步加速了經(jīng)濟衰退。在其他主要工業(yè)國家,資產(chǎn)價格的大起大落同樣引起了經(jīng)濟的波動。企業(yè)資產(chǎn)負債表狀況的變化,會影響企業(yè)的外部融資能力,進而導(dǎo)致企業(yè)減少投資活動。另一方面,貨幣緊縮同時可以間接地減少企業(yè)的凈現(xiàn)金流量、降低其抵押資產(chǎn)的價值。例如一個為下游企業(yè)提供產(chǎn)品的企業(yè),當貨幣緊縮使下游企業(yè)的支出需求減少時,由于固定投資或準固定投資(比如利息和工資)很難在短時期內(nèi)作出調(diào)整,該企業(yè)的收入就會下降,企業(yè)財務(wù)狀況的不斷惡化,會降低企業(yè)的凈價值和信貸資信度,影響企業(yè)的籌資能力和投資活動。因而,信貸渠道能夠解釋為什么在貨幣緊縮一段時期之后,企業(yè)的存貨和投資等支出要素會持續(xù)作出反應(yīng)。Bernanke和Gertler(1995)引入了利息負擔率(Coverageratio,指非金融企業(yè)的利息支出占其利息與利潤之和的比重)的概念,通過這個指標來衡量企業(yè)的財務(wù)狀況。利息負擔率指標的一個優(yōu)點是容易獲得,并且與企業(yè)的財務(wù)健康狀況高度相關(guān)。利用這一指標Bernanke和Gertler用美國1965-1994年的季度數(shù)據(jù)論證了貨幣政策與借款者的財務(wù)狀況之間確實存在一定的聯(lián)系。另外,研究還發(fā)現(xiàn),對于那些融資渠道比較狹小的企業(yè),利息負擔率的變動,會對它們的需求變量產(chǎn)生顯著的影響。綜上,在資產(chǎn)負債表渠道理論下,以緊縮性貨幣政策為例,貨幣政策傳導(dǎo)機制可以描述為:緊縮性貨幣政策→利率↑→企業(yè)凈價值↓→外部融資成本↑→投資需求↓→產(chǎn)出↓→GDP↓。三、銀行信貸渠道(一)銀行貸款渠道下的貨幣政策傳導(dǎo)Bernanke和Blinder(1992)分析認為,在信息不對稱條件下,金融中介機構(gòu)的貸款具有特殊地位。銀行在評估、篩選貸款申請人,以及監(jiān)督貸款的使用方面所擁有的專業(yè)技術(shù)知識,使得它們可以向那些難以在公開市場上獲得資金的借款者提供貸款服務(wù)。這樣一來,中央銀行可以通過貨幣政策的運作降低銀行準備金規(guī)模,從客觀上限制商業(yè)銀行提供貸款的能力,使銀行貸款供給下降,那些依靠銀行貸款的企業(yè)和個人由于貸款資金來源減少和貸款成本增加,它們的資金需求得不到滿足,支出水平必然會下降,從而使總需求減少。這就是貨幣政策傳導(dǎo)的銀行貸款渠道。Kashyap,Stein和Wilcox(1993)則通過銀行貸款和商業(yè)票據(jù)的相對變動,證明銀行貸款渠道傳導(dǎo)機制的存在。他們發(fā)現(xiàn),貨幣緊縮導(dǎo)致企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)的變動,當銀行貸款下降時,商業(yè)票據(jù)的發(fā)行增加,這表明緊縮性貨幣政策確實能夠減少貸款的供給,而貸款供給的變化能夠影響投資,甚至是利率和產(chǎn)出。有這樣一類借款者,他們的非銀行資金來源不能完全替代銀行貸款,因而,當貨幣緊縮導(dǎo)致銀行體系的整體信貸能力下降時,這些銀行依賴型的借款者從銀行獲得貸款的數(shù)量也會隨之減少,從而,他們的經(jīng)濟活動因受到資金的限制而不得不收縮。最終,投資和總需求下降的幅度,要比傳統(tǒng)貨幣渠道單獨發(fā)生作用下降的幅度要大得多。Bernanke和Gertler(1995)相信,貨幣政策除了會影響借款者的資產(chǎn)負債表以外,還會通過改變金融中介機構(gòu)的信貸供給,尤其是商業(yè)銀行的貸款,來影響企業(yè)的外部融資額外費用,即他們也認為貨幣政策通過銀行貸款渠道傳導(dǎo)。在大多數(shù)國家中,銀行是中介融資的主要來源,擅長于解決信息上的問題和其他信貸市場的摩擦。如果銀行貸款由于某些原因受到限制,那么,依賴銀行貸款的借款者(如中小型企業(yè))雖然可能不會完全沒有資金來源,但是,它們肯定會由于尋找新的貸款者、建立新的信貸關(guān)系等而增加籌資成本。所以,銀行信貸資金的減少,相對于其他類型的資金來說,會增加企業(yè)的外部融資成,減少企業(yè)的經(jīng)濟活動。同樣,以緊縮性貨幣政策為例,銀行貸款渠道下的貨幣政策的傳導(dǎo)過程,可以簡單描述如下:緊縮性貨幣政策→銀行貸款↓→利率↑→投資需求↓→產(chǎn)出↓→GDP↓。Kashyap,Stein和Wilcox(1993)通過數(shù)量模型證明了銀行貸款渠道的存在,他們認為銀行貸款渠道發(fā)揮作用,必須具備兩個前提條件:一是在銀行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方,銀行貸款與證券不能夠完全相互替代。只有這樣,緊縮性貨幣政策才能夠引起銀行貸款的下降,否則,銀行可以通過出售所持有的證券,抵消或者緩解貨幣緊縮對銀行貸款供給的下調(diào)壓力。二是在企業(yè)資產(chǎn)負債表的負債方,銀行貸款與非銀行資金來源之間不能相互替代。只有這樣,銀行貸款的下降才能夠引起企業(yè)經(jīng)濟活動的變化,否則,企業(yè)可以從銀行以外獲得資金,從而使貨幣緊縮引起的銀行貸款下降,對企業(yè)的活動失去緊縮作用。大量的數(shù)據(jù)表明,這兩個條件確實能夠得到滿足,貨幣政策的變動能夠改變銀行貸款和商業(yè)票據(jù)的組合,從而影響企業(yè)的投資活動。(二)銀行貸款渠道當聯(lián)儲采取緊縮性貨幣政策時,銀行貸款會下降,但是存在明顯的滯后——貸款直到6-9個月后才開始下降,產(chǎn)出的變動也存在滯后,幾乎與貸款同時下降。因此,一些學者提出質(zhì)疑,認為產(chǎn)出下降與貸款下降在時間上的巧合,并不能說明產(chǎn)出的下降是由貸款下降引起,產(chǎn)出對貨幣緊縮的反應(yīng),也可能是通過傳統(tǒng)的貨幣渠道完成的,而貸款數(shù)量的下降是由于貸款需求的減少(由產(chǎn)出下降引起的)引起的,并不是貸款供給下降導(dǎo)致的,銀行貸款的表現(xiàn)純粹反映了經(jīng)濟活動對信貸需求的下降。針對學術(shù)界對銀行貸款渠道的質(zhì)疑,Kashyap,Stein和Wilcox(1993)在數(shù)量模型中,除了觀察銀行的資產(chǎn)和負債如何對貨幣政策的變動作出反應(yīng)之外,通過分析銀行資金的重要替代——商業(yè)票據(jù)的變化,對上述質(zhì)疑進行了解釋:假設(shè)貨幣政策僅僅通過貨幣渠道發(fā)生作用,銀行貸款的下降僅僅是由于產(chǎn)出下降對貸款需求的減少造成的,那么,產(chǎn)出下降引起的對非銀行資金的需求——比如商業(yè)票據(jù)也應(yīng)該下降。然而,事實上貨幣緊縮后商業(yè)票據(jù)的發(fā)行有所增加,因此,銀行貸款下降不是由貸款需求下降引起的。Bernanke和Blinder(1992)也對這些質(zhì)疑進行了類似的解釋:假如貨幣政策完全通過傳統(tǒng)的貨幣渠道進行傳導(dǎo),那么,根據(jù)貨幣渠道的假設(shè),貸款、政府證券以及公司債券之間完全可以相互替代,那么,銀行的資產(chǎn)組合就沒有必要對貨幣政策或者宏觀經(jīng)濟的變動做出全面的、系統(tǒng)性的反應(yīng),即銀行資產(chǎn)組合中不應(yīng)該每個要素都發(fā)生變動。然而,銀行的資產(chǎn)組合構(gòu)成的確對貨幣政策作出了系統(tǒng)性的反應(yīng)。如果說貨幣緊縮引起的銀行貸款下降,僅僅是由于對銀行信貸需求下降造成的,那么,企業(yè)借入的所有形式的資金都應(yīng)該下降,然而,事實并非如此。(三)銀行貸款渠道銀行的確可以較好地解決信貸市場的信息問題,因而,成為許多企業(yè)賴以獲得資金的來源。對銀行貸款渠道有爭議的一個問題是,貨幣政策是否能夠顯著地影響銀行貸款的供給。Bernanke和Blinder(1988)的銀行貸款渠道模型證明:美聯(lián)儲在公開市場上的賣出操作,能夠減少銀行的儲備,從而減少了銀行存款,這樣就可以通過減少銀行的可貸資金來限制銀行的貸款行為。Bernanke和Blinder(1988)模型的關(guān)鍵假設(shè)是,銀行難以通過發(fā)行大額存單(CDs)或發(fā)行新股等其他資金來源彌補存款的下降。這個假設(shè)符合1980年以前美國的情況,有以下幾個理由:首先,聯(lián)儲的Q規(guī)則規(guī)定了銀行可以向存款人支付存款利息的上限,因此,當公開市場利率高于這個利息上限時,證券投資對公眾的吸引力增強,銀行就無法吸引更多的存款資金,存款事實上會急劇下降(