房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析

一、房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的涵義及其特性所謂房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是指影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的多個(gè)因素，這些因素的作用難以或無(wú)法預(yù)料、控制。房地產(chǎn)業(yè)屬典型的高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中將面臨的這些因素的作用難以或無(wú)法預(yù)料、控制，使得投資房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作為一種客觀存在的現(xiàn)象，明顯地呈現(xiàn)出下列特性：1）綜合性。房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)涉及到投資項(xiàng)目的各個(gè)方面和外部環(huán)境的多個(gè)因素，是房地產(chǎn)投資財(cái)務(wù)活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程中多個(gè)矛盾的綜合反映。2）含糊性。即不必定性，體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)形成的含糊性和由于風(fēng)險(xiǎn)造成房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)成果的不能事先必定。二．

房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫事實(shí)上，房地產(chǎn)被稱作是世界上最大的買賣。根據(jù)一項(xiàng)預(yù)計(jì)，房地產(chǎn)的建設(shè)、買賣和租賃以及對(duì)自有住房者所帶來(lái)的估算收益占了富裕國(guó)家國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的15%左右。房地產(chǎn)還占大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體中有形資本總額的2/3左右。最重要的是，房地產(chǎn)是最大的資產(chǎn)類別，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其它類別。擁有住房的人數(shù)大大超出擁有股票的人數(shù)。以來(lái)長(zhǎng)達(dá)一年多的時(shí)間里，中國(guó)政府不停出臺(tái)針對(duì)過(guò)熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)的號(hào)稱史上最嚴(yán)肅的調(diào)控方法，這引發(fā)了對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的大辯論。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)有無(wú)泡沫？泡沫有多大？會(huì)不會(huì)破裂？什么時(shí)候破裂？有無(wú)但愿“軟著陸”？房地產(chǎn)，扼經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)中投資與消費(fèi)的咽喉，但經(jīng)濟(jì)活力醞釀房地產(chǎn)泡沫幾乎不幸地成了定理。解決得當(dāng)，這個(gè)泡沫的膨脹將同它預(yù)示的經(jīng)濟(jì)機(jī)體炎癥一同消弭，但稍有疏失，它就能從一種簡(jiǎn)樸的征候搖身變?yōu)槊訝€麇集之地，直接引發(fā)經(jīng)濟(jì)機(jī)體無(wú)可救藥的崩潰。二十年來(lái)，環(huán)太平洋經(jīng)歷了二次由于房地產(chǎn)泡沫被刺破而造成的房地產(chǎn)金融危機(jī)。1991年日本房地產(chǎn)泡沫被刺破，使日本經(jīng)濟(jì)“失去了二十年”；尚有至今美國(guó)由于房地產(chǎn)泡沫破裂而造成了這次的金融危機(jī)。在我看來(lái)，盡管這兩次由于房地產(chǎn)泡沫破裂而引發(fā)的危機(jī)各有各自的起因，但又遵照著共同的規(guī)律。房地產(chǎn)行業(yè)的一種最重要的特點(diǎn)，即它與金融業(yè)有著天然的親密聯(lián)系，這重要是由房地產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模決定的。普通來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金需要量大，完全依靠自有資金周轉(zhuǎn)是非常困難的，普通需要采用外界資金，如向銀行貸款和預(yù)售。如果不通過(guò)融資，房地產(chǎn)很難做出規(guī)模；而一旦房地產(chǎn)進(jìn)行了某種形式的融資，開(kāi)發(fā)商和投資者就共同承當(dāng)了風(fēng)險(xiǎn)。三、

信貸順周期在一種不受到政策干預(yù)的自由資本主義金融體系內(nèi)，信貸是順周期的——當(dāng)經(jīng)濟(jì)處在上升階段時(shí)，信貸會(huì)擴(kuò)張；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，信貸便會(huì)緊縮。在上述日本、香港、美國(guó)發(fā)生的房地產(chǎn)金融危機(jī)中，信貸的這種順周期行為形成了金融體系內(nèi)生的不穩(wěn)定，并最后造成危機(jī)的暴發(fā)。這個(gè)周期的過(guò)程是這樣的：轉(zhuǎn)位、繁華、亢奮、獲利、恐慌。轉(zhuǎn)位的發(fā)生往往是由于某些來(lái)自于經(jīng)濟(jì)體外部的沖擊，如中國(guó)上世紀(jì)70年代未的改革開(kāi)放和美國(guó)在上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等。這樣的外部沖擊如果足夠大，則會(huì)形成經(jīng)濟(jì)體內(nèi)某些行業(yè)性的獲利機(jī)會(huì)。投資者基于對(duì)將來(lái)獲利的憧憬，開(kāi)始通過(guò)舉債來(lái)加大投資。資金的流入推高資產(chǎn)價(jià)格，并進(jìn)一步擴(kuò)展到其它行業(yè)，最后推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，形成一種正的反饋循環(huán)系統(tǒng)。于是經(jīng)濟(jì)的發(fā)展越來(lái)越快，投資者越來(lái)越興奮，他們的獲利預(yù)期開(kāi)始日益建立在資本價(jià)格上升（而不是著眼于投資對(duì)象的使用功效）的基礎(chǔ)上。此時(shí)，投資就變成了投機(jī)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展便從理性的、基于基本面的發(fā)展過(guò)渡到了趨向非理性的“亢奮”階段了。當(dāng)周邊越來(lái)越多的人開(kāi)始獲取超額收益時(shí)，更多的人就不可避免地卷入其中，開(kāi)始盲目地謀求高收益。泡沫在這個(gè)時(shí)候也就形成了。在整個(gè)過(guò)程中，信貸起到推波助瀾的作用，并且在泡沫破裂時(shí)產(chǎn)生消亡性的打擊。這樣的周期危機(jī)發(fā)展過(guò)程多次上演。四．美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的金融危機(jī)美國(guó)在這次的金融危機(jī)是由于房地產(chǎn)泡沫的破裂而造成。這次美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的形成又是與信貸的擴(kuò)張緊密相連。信貸擴(kuò)張的因素諸多，涉及中央政府激勵(lì)買房的政策目的、兩房（房利美、房地美）的組建、美聯(lián)儲(chǔ)的低息政策、金融衍生品的發(fā)展以及銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防備意識(shí)的減少等。從信貸的需求角度來(lái)看，房地產(chǎn)投資者在市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)主動(dòng)參加并對(duì)貸款產(chǎn)生旺盛的需求。這樣，在房地產(chǎn)市場(chǎng)的上行周期，銀行盲目放貸，投資者盲目借貸，共同造成了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最后的虛假繁華。美聯(lián)儲(chǔ)的政策同樣起到至關(guān)重要的作用。由于的經(jīng)濟(jì)衰退及“911”恐怖攻擊，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，于6月將聯(lián)邦基金利率降至1％，并且在此低位保持了一年。低利率造成對(duì)貸款需求的增加。同時(shí)普遍的低息環(huán)境造成信貸供應(yīng)方對(duì)利息收入的饑餓需求。饑不擇食的成果就是將貸款投向風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高的領(lǐng)域。這就使更多低收入人群加入貸款買房的大軍，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)起到推波助瀾的作用，同時(shí)增加市場(chǎng)的杠桿，加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而美聯(lián)儲(chǔ)從6月開(kāi)始持續(xù)小幅度加息，用了兩年時(shí)間加息至5.25％，最后刺破了房地產(chǎn)的泡沫。8月是美國(guó)房地產(chǎn)金融體系從穩(wěn)定開(kāi)始轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的時(shí)刻。而這次房地產(chǎn)泡沫破裂的直接后果便是涉及全球的金融及經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在美國(guó)房地產(chǎn)周期的高點(diǎn)時(shí)，一種普遍的說(shuō)法便是，美國(guó)沒(méi)有全國(guó)性的房地產(chǎn)價(jià)格下調(diào)，房屋價(jià)格只會(huì)上漲，不會(huì)下跌。在華爾街房屋按揭貸款計(jì)價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理的全部數(shù)學(xué)模型中，一種必不可少的變量是房屋價(jià)格的變化。而用來(lái)代表這個(gè)變量的術(shù)語(yǔ)叫做HPA（HomePriceAppreciation)，即房屋價(jià)格上漲參數(shù)。這里把價(jià)格下跌的可能從描述中直接排除了。五．

1991年日本房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的金融危機(jī)從貨幣信貸的角度來(lái)看，日本房地產(chǎn)在上世紀(jì)80年代及90年代初泡沫的形成與破裂，與美國(guó)非常相似，也遵照著轉(zhuǎn)位、繁華、亢奮、獲利、恐慌的過(guò)程。日本“轉(zhuǎn)位”其實(shí)早在上世紀(jì)50年代就開(kāi)始了。這里的外部刺激就是戰(zhàn)后的重建。隨即的日本都保持著超出兩位數(shù)的增加。這樣，到了80年代，日本已經(jīng)超越德國(guó)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。接著日本在美國(guó)等西方國(guó)家的壓力下，開(kāi)始金融自由化，這又帶來(lái)了貨幣與信貸的高速增加。日本地產(chǎn)泡沫從上世紀(jì)80年代就已經(jīng)開(kāi)始，其中一種重要因素便是金融自由化帶來(lái)的貨幣與信貸的高增加。土地價(jià)格由于稀缺和市場(chǎng)需求無(wú)限拉動(dòng)，加上投機(jī)炒作，就出現(xiàn)泡沫，土地價(jià)格成倍、甚至幾十倍地飛漲。日本六大都市的地價(jià)指數(shù)，在上世紀(jì)80年代的間上漲了5倍，地價(jià)市值總額高達(dá)4000萬(wàn)億日元，相稱于美國(guó)地價(jià)總值的4倍，土地單價(jià)為美國(guó)的100倍。與美國(guó)類似，日本的房地產(chǎn)泡沫也是由中央銀行刺破的，在90年代初，當(dāng)時(shí)新上任的日本銀行行長(zhǎng)開(kāi)始命令銀行限制房地產(chǎn)貸款。隨即日本的房地產(chǎn)個(gè)人住房的價(jià)格從高點(diǎn)到低點(diǎn)下跌超出90％。地價(jià)暴跌，房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰，遺留下來(lái)的壞帳資產(chǎn)在銀行帳簿上最少高達(dá)6000億美元，日本從此陷入通縮深淵。六．

中國(guó)房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)走到今天，因素諸多，例如持續(xù)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增加帶來(lái)的財(cái)富積累、人為壓低的利率水平、都市化進(jìn)程的加速、租房市場(chǎng)特別是廉租房市場(chǎng)的缺失、有限的投資渠道、地方政府的土地財(cái)政、人民幣升值預(yù)期，以及為了對(duì)付金融危機(jī)而大量發(fā)放的信貸。由于房地產(chǎn)行業(yè)觸及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面，也成為中國(guó)確保GDP增加目的的重要依賴。泡沫的形成總是先有某些非常合理的基本因素帶來(lái)經(jīng)濟(jì)體的“轉(zhuǎn)位”，以上所述因素中的諸多也都被認(rèn)為是長(zhǎng)久的基本因素，并被用來(lái)支持中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的無(wú)泡沫論。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“轉(zhuǎn)位”應(yīng)當(dāng)是30年前改革開(kāi)放就開(kāi)始了。那時(shí)生產(chǎn)力的釋放使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)從極低的起點(diǎn)快速增加，而后來(lái)加入世貿(mào)組織的中國(guó)又充足地運(yùn)用了全球化帶來(lái)的機(jī)會(huì)。都市化進(jìn)程的加速，農(nóng)業(yè)人口向都市轉(zhuǎn)移，則提供了源源不停的住房需求。而全部這些發(fā)展的背后都有一種“人口紅利”的大背景。這樣，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)從上世紀(jì)90年代后期便高速發(fā)展。到現(xiàn)在從諸多慣用指標(biāo)來(lái)看，已經(jīng)毫無(wú)疑問(wèn)符合泡沫的定義，如房?jī)r(jià)與收入比、房?jī)r(jià)與房租比、房?jī)r(jià)增加速度，及房屋空置率。尚有到處都能聽(tīng)到的各個(gè)階層有關(guān)房地產(chǎn)市場(chǎng)的談?wù)?，也都符合泡沫特性。甚至有關(guān)房?jī)r(jià)只漲不跌的說(shuō)法，也讓人想起美國(guó)房市泡沫時(shí)期的某些言論。但是，房地產(chǎn)現(xiàn)在的體現(xiàn)又不同于典型的泡沫。在市場(chǎng)進(jìn)入瘋狂階段，也即泡沫階段時(shí)，如果外力（如政府緊縮信貸）造成資產(chǎn)價(jià)格停止上漲，泡沫就破裂了，沒(méi)有什么過(guò)渡期。泡沫是由信貸推動(dòng)的。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格停止上升時(shí)，部份投資者會(huì)被迫出售資產(chǎn)，從而引發(fā)負(fù)反饋循環(huán)，造成資產(chǎn)價(jià)格急劇下降?？墒钦掷m(xù)推出“史上最嚴(yán)肅的”房地產(chǎn)調(diào)控政策，而各地的房地產(chǎn)價(jià)格在一年后仍然沒(méi)有下跌。僅從按揭貸款來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)似乎并不是由過(guò)分信貸推動(dòng)的。盡管利率水平被人為壓在低位，但是中國(guó)沒(méi)有美國(guó)那樣的兩房機(jī)構(gòu)來(lái)大力推動(dòng)個(gè)人買房。在政府嚴(yán)格監(jiān)管之下的商業(yè)銀行，在房地產(chǎn)貸款方面非常保守，中國(guó)絕大部分購(gòu)房者所用杠桿并不大。例如，美國(guó)的房地產(chǎn)貸款基本上是以20％首付為主，在泡沫時(shí)期零首付的貸款也很普遍。而中國(guó)則是30％，零首付作為銀行政策更是聞所未聞。而現(xiàn)在，第二套房貸的首付更是達(dá)成了60％。銀行并沒(méi)有體現(xiàn)出對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的非理性追逐。并且購(gòu)房者（少數(shù)除外）也沒(méi)有體現(xiàn)出對(duì)貸款的過(guò)分追求。這可能就是大家對(duì)泡沫與否存在都存在爭(zhēng)議的另外一種因素。我們來(lái)分析一下中國(guó)住房投資者的資產(chǎn)負(fù)債。資產(chǎn)方現(xiàn)金流比較簡(jiǎn)樸，重要是房租收入，其收益率普通不到2％。負(fù)債方的按揭貸款利率大概為6％到8％。按30％的首付的話，利息持有成本大概為5％左右。這些投資者的現(xiàn)金流還局限性以支付利息支出。因此中國(guó)的住房投資者，首付在30％的那部分投資者的資產(chǎn)方收益，是連利息支付都不夠，而是寄但愿于資產(chǎn)升值來(lái)償還利息及本金的。但是，所謂房地產(chǎn)金融體系從穩(wěn)定開(kāi)始轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的時(shí)刻的來(lái)臨，并不是一種機(jī)械的計(jì)算，仿佛一旦投資者入不敷出，投資者就會(huì)立刻被迫出賣資產(chǎn)。這里的核心是投資者有無(wú)能力繼續(xù)持有資產(chǎn)。換句話說(shuō)，如果投資者有其它資金來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)金流缺口的話，他并不需要立刻出賣資產(chǎn)，特別是當(dāng)他對(duì)將來(lái)資產(chǎn)價(jià)格上升還存在幻想的時(shí)候。這時(shí)，有兩種狀況能夠打破這個(gè)僵局，要么價(jià)格停止上漲的時(shí)間足夠長(zhǎng)，以至于將該投資者資金耗盡，要么投資者轉(zhuǎn)而預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格下降。中國(guó)的房地產(chǎn)投資者與以美國(guó)為代表的其它國(guó)家的投資者一種很大的區(qū)別就在這里。美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在瘋狂期時(shí)，由于極度寬松的信貸，太多原來(lái)也買不起房的人進(jìn)入了市場(chǎng)。他們?cè)诜康禺a(chǎn)市場(chǎng)下行時(shí)，立刻碰到問(wèn)題，必須賣房。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)大部分的投資者其實(shí)還是有購(gòu)置能力的。固然，中國(guó)也有太多的人買不起房。與美國(guó)相反，中國(guó)嚴(yán)格的信貸體制將這些買不起房的人擯棄在房地產(chǎn)市場(chǎng)之外。固然，對(duì)中國(guó)這樣歷史上始終以現(xiàn)金交易為主的經(jīng)濟(jì)體，按揭貸款的出現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)的發(fā)展無(wú)疑起到了極大的推動(dòng)作用。只但是中國(guó)的按揭貸款原則嚴(yán)格，還只合用于部分人群。全民推動(dòng)的房地產(chǎn)泡沫缺少信貸條件。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)尚有一種很大的不同，就是新屋銷售和成屋銷售占比。新屋銷售占絕大多數(shù)。因此，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金鏈?zhǔn)怯绊懛康禺a(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的重要因素，特別在周期扭轉(zhuǎn)早期。這一點(diǎn)在金融危機(jī)暴發(fā)時(shí)，已有所體現(xiàn)。當(dāng)時(shí)，某些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商由于資金緊張及對(duì)將來(lái)的緊張，被迫以降價(jià)換銷售。但是，他們這次似乎大都吸取了教訓(xùn)，積聚了充足的資金。進(jìn)行了一年多的房地產(chǎn)打壓，并沒(méi)有促成開(kāi)發(fā)商降價(jià)，似乎也證明了這一點(diǎn)。因此，中國(guó)與其它國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著構(gòu)造性的不同。從房屋銷售來(lái)看，新居銷售占主體，開(kāi)發(fā)商有更多講話權(quán)。從房屋需求來(lái)看，中國(guó)的買房人群被割裂成兩個(gè)群體：已經(jīng)進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的既得利益群體和被擯棄在房地產(chǎn)市場(chǎng)之外的群體。相對(duì)于更全方面的人群，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)毫無(wú)疑問(wèn)是泡沫（由于價(jià)格太高）。但是，相對(duì)于進(jìn)入市場(chǎng)的特定人群，這個(gè)泡沫程度則大為減少。從短期直接的因素來(lái)看，開(kāi)發(fā)商的資金鏈就更核心。如果政府的緊縮政策持續(xù)甚至加強(qiáng)，那么某些資金短缺的開(kāi)發(fā)商遲早要面臨資金鏈的問(wèn)題，不得不降價(jià)賣房，從而引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)全方面下跌。而已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)的購(gòu)房者則較少受資金鏈影響，由于他們大部分是有購(gòu)置能力的。在經(jīng)濟(jì)上行周期，這些人互相之間的交易就足以形成需求不不大于供應(yīng)的局面，并且吸引更多低收入者接盤（由于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)更多的邊際買房者）。由于他們使用的杠桿程度低，在房地產(chǎn)市場(chǎng)只漲不跌的預(yù)期下，負(fù)現(xiàn)金流對(duì)他們短期內(nèi)影響不大。可是一旦對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期轉(zhuǎn)為消極，他們可能就會(huì)全方面性地凈賣出。由于信貸的限制，這時(shí)并不會(huì)有足夠數(shù)量的低收入邊際買房者接盤，房?jī)r(jià)也就會(huì)急劇下跌。因此泡沫的破裂，要從資金鏈最單薄的開(kāi)發(fā)商開(kāi)始，然后是市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期的轉(zhuǎn)變。七．

我的結(jié)論對(duì)于一種金融相稱自由的經(jīng)濟(jì)體，在有魅力的都市或整個(gè)地區(qū)，由于經(jīng)濟(jì)的繁華，必然會(huì)形成房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。一種國(guó)家或地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫一旦破裂，將直接引發(fā)其經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)，并對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生難以預(yù)計(jì)的打擊?，F(xiàn)在中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)確實(shí)存在泡沫。這從房?jī)r(jià)與入比，房?jī)r(jià)與房租比，房?jī)r(jià)增加速度及房屋空置率這些泡沫的慣用指標(biāo)來(lái)衡量，都可毫無(wú)疑問(wèn)地進(jìn)行確認(rèn)。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)就是房地產(chǎn)泡沫的破裂?，F(xiàn)在，在政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行持續(xù)調(diào)控的壓力下，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂和房?jī)r(jià)與收入比、房?jī)r(jià)與房租比、房屋空置率這些泡沫慣用的指標(biāo)數(shù)據(jù)的大小沒(méi)有很大的或直接的關(guān)系。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂將首先從資金鏈較單薄的開(kāi)發(fā)商開(kāi)始，然后是市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)