我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果影響因素研究

一、股權(quán)激勵(lì)概述（一）股權(quán)激勵(lì)的概念股權(quán)激勵(lì)，也稱為期權(quán)激勵(lì)，是企業(yè)為了激勵(lì)和留住核心人才而推行的一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，是目前最常用的激勵(lì)員工的方法之一。股權(quán)激勵(lì)主要是通過附條件給予員工部分股東權(quán)益，使其具有主人翁意識(shí)，從而與企業(yè)形成利益共同體，促進(jìn)企業(yè)與員工共同成長(zhǎng)，從而幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)。（二）股權(quán)激勵(lì)的理論基礎(chǔ)1.激勵(lì)理論激勵(lì)理論是指通過特定的方法與管理體系，將員工對(duì)組織及工作的承諾最大化的過程。激勵(lì)理論是關(guān)于如何滿足人的各種需要、調(diào)動(dòng)人的積極性的原則和方法的概括總結(jié)。激勵(lì)的目的在于激發(fā)人的正確行為動(dòng)機(jī)，調(diào)動(dòng)人的積極性和創(chuàng)造性，以充分發(fā)揮人的智力效應(yīng)，做出最大成績(jī)。激勵(lì)理論，即研究如何調(diào)動(dòng)人的積極性的理論。它認(rèn)為，工作效率和勞動(dòng)效率與職工的工作態(tài)度有直接關(guān)系，而工作態(tài)度則取決于需要的滿足程度和激勵(lì)因素。如美國(guó)心理學(xué)家馬斯洛把人的各種需求分為生理需求、安全需求、社會(huì)需求、尊重需求、自我實(shí)現(xiàn)需求五個(gè)層次，認(rèn)為人們按照需求層次追求滿足。因而管理者根據(jù)需求設(shè)置目標(biāo)即可起到激勵(lì)作用。另外，雙因素論者赫茨伯格把影響工作態(tài)度的因素分為保健因素和激勵(lì)因素兩類，保健因素包括組織政策、管理技術(shù)、同事關(guān)系、工資待遇、工作環(huán)境等，這些因素的改善可消除職工的不滿情緒，激勵(lì)因素是適合個(gè)人心理成長(zhǎng)，能調(diào)動(dòng)積極性的因素，但只維持原有的工作效率。2.人力資本理論人力資本（HCM–HumanCapitalManagement）理論最早起源于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。20世紀(jì)60年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨和貝克爾創(chuàng)立人力資本理論，開辟了關(guān)于人類生產(chǎn)能力的嶄新思路。該理論認(rèn)為物質(zhì)資本指物質(zhì)產(chǎn)品上的資本，包括廠房、機(jī)器、設(shè)備、原材料、土地、貨幣和其他有價(jià)證券等；而人力資本則是體現(xiàn)在人身上的資本，即對(duì)生產(chǎn)者進(jìn)行教育、職業(yè)培訓(xùn)等支出及其在接受教育時(shí)的機(jī)會(huì)成本等的總和，表現(xiàn)為蘊(yùn)含于人身上的各種生產(chǎn)知識(shí)、勞動(dòng)與管理技能以及健康素質(zhì)的存量總和。3.委托代理理論委托代理理論（Principal-agentTheory）上世紀(jì)30年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯因?yàn)槎聪て髽I(yè)所有者兼具經(jīng)營(yíng)者的做法存在著極大的弊端，于是提出“委托代理理論”，倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營(yíng)權(quán)利讓渡?！拔写砝碚摗痹缫殉蔀楝F(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)。委托代理理論是制度經(jīng)濟(jì)學(xué)契約理論的主要內(nèi)容之一，主要研究的委托代理關(guān)系是指一個(gè)或多個(gè)行為主體根據(jù)一種明示或隱含的契約。（三）股權(quán)激勵(lì)的模式1.股票期權(quán)是指公司授予激勵(lì)對(duì)象的一種權(quán)利，激勵(lì)對(duì)象可以在規(guī)定的時(shí)期內(nèi)以事先確定的價(jià)格購買一定數(shù)量的本公司流通股票，也可以放棄這種權(quán)利。股票期權(quán)的行權(quán)也有時(shí)間和數(shù)量限制，且需激勵(lì)對(duì)象自行為行權(quán)支出現(xiàn)金。目前在我國(guó)有些上市公司中應(yīng)用的虛擬股票期權(quán)是虛擬股票和股票期權(quán)的結(jié)合，即公司授予激勵(lì)對(duì)象的是一種虛擬的股票認(rèn)購權(quán)，激勵(lì)對(duì)象行權(quán)后獲得的是虛擬股票。2.股票增值權(quán)是指公司授予激勵(lì)對(duì)象的一種權(quán)利，如果公司股價(jià)上升，激勵(lì)對(duì)象可通過行權(quán)獲得相應(yīng)數(shù)量的股價(jià)升值收益，激勵(lì)對(duì)象不用為行權(quán)付出現(xiàn)金，行權(quán)后獲得現(xiàn)金或等值的公司股票。3.限制性股票是指事先授予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的公司股票，但對(duì)股票的來源、拋售等有一些特殊限制，一般只有當(dāng)激勵(lì)對(duì)象完成特定目標(biāo)（如扭虧為盈）后，激勵(lì)對(duì)象才可拋售限制性股票并從中獲益。（四）股權(quán)激勵(lì)要素1.激勵(lì)對(duì)象股權(quán)激勵(lì)是為了激勵(lì)員工，平衡企業(yè)的長(zhǎng)期目標(biāo)和短期目標(biāo)，特別是關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，因此，確定激勵(lì)對(duì)象必須以企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)為導(dǎo)向，即選擇對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略最具有價(jià)值的人員。2.行權(quán)價(jià)格定價(jià)格包括授予行權(quán)價(jià)格、回購或轉(zhuǎn)讓價(jià)格、退出價(jià)格、行權(quán)價(jià)格的調(diào)整方法等內(nèi)容。非上市公司與上市公司在股票定價(jià)方面有著顯著不同。上市公司激勵(lì)計(jì)劃中的股票價(jià)格透明度較高。而非上市公司股票由于不能在二級(jí)市場(chǎng)交易，沒有市場(chǎng)價(jià)格作為基礎(chǔ)的定價(jià)參考，股票定價(jià)往往由內(nèi)部股東大會(huì)決定，透明度較低，定價(jià)操作性較弱。非上市公司尤其是沒有經(jīng)過第一輪融資的公司，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有很多先天不足。由于股票價(jià)格還沒有進(jìn)行過公開公平的估值，股票價(jià)格的確定具有主觀性和不透明性，公司與被激勵(lì)對(duì)象之間容易產(chǎn)生分歧，因此股價(jià)形成機(jī)制要盡量對(duì)被激勵(lì)對(duì)象透明。解決這種現(xiàn)象的最好辦法是引入獨(dú)立的第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)，協(xié)助進(jìn)行股票定價(jià)。行權(quán)價(jià)格一般可采用每股凈資產(chǎn)值作為主要依據(jù)，一些公司股權(quán)的行權(quán)價(jià)格干脆就簡(jiǎn)單確定為普通股票的面值，或可約定行權(quán)價(jià)為現(xiàn)在每股凈資產(chǎn)乘以一個(gè)合適的系數(shù)，如110%。3.授予數(shù)量定數(shù)量包括股權(quán)總量、個(gè)人量、各管理層比例三方面。股權(quán)總量方面，“上市公司全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%。”個(gè)人量方面，“非經(jīng)股東大會(huì)特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵(lì)對(duì)象通過全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲授的本公司股票累計(jì)不得超過公司股本總額的1%。一般不一次性將用于激勵(lì)的股票授予完?！彼?，通常任何一名激勵(lì)對(duì)象獲授的本公司股權(quán)累積最好超過公司股本總額的1%。管理層比例方面，高層、中層和一般骨干員工股權(quán)激勵(lì)數(shù)量按照4:2:1設(shè)置較為合理。4.激勵(lì)條件定條件就是指獲授股權(quán)激勵(lì)時(shí)激勵(lì)對(duì)象必須達(dá)到或滿足的條件。它主要與激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)相關(guān)，激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)考核達(dá)到了約定的要求，公司則授予其股權(quán)。除了業(yè)績(jī)之外，展股權(quán)激勵(lì)工作對(duì)激勵(lì)對(duì)象和公司還有最基本要求。5.激勵(lì)期限定時(shí)間包括：股權(quán)授予日、授予時(shí)機(jī)、授予期、可行權(quán)日及禁售期等。通常股權(quán)授予日與獲授股權(quán)首次可以行權(quán)日之間的間隔不少于一年。受聘、升職和年度評(píng)定時(shí)，都是合適的授予時(shí)機(jī)。股權(quán)授予期是指授權(quán)人可以行使所賦予股權(quán)權(quán)利的時(shí)間段。若要產(chǎn)生長(zhǎng)期激勵(lì)效用，股權(quán)激勵(lì)須分期行權(quán)，分階段推進(jìn)。一般可將股權(quán)激勵(lì)的授予期設(shè)定為3年，按3：3：4的比例，每年1次，分3次授予完畢。同期股權(quán)的解鎖及期權(quán)的兌現(xiàn)亦分3年期實(shí)施，這樣，一項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的全部完成就會(huì)延續(xù)6年。之所以設(shè)成循環(huán)機(jī)制，是為了在激勵(lì)的同時(shí)施加必要的約束——員工中途任何時(shí)刻想離開公司，都會(huì)覺得有些遺憾，以此增加其離職成本，強(qiáng)化長(zhǎng)期留人的效用。二、股權(quán)激勵(lì)效果及其影響因素（一）股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果1.股權(quán)激勵(lì)的財(cái)務(wù)效果表1:股權(quán)激勵(lì)公司與全體樣本公司3年（2016-2018）平均值比較分析內(nèi)容財(cái)務(wù)指標(biāo)全體上市公司股權(quán)激勵(lì)公司償債能力資產(chǎn)負(fù)債率（％）52.9153.92流動(dòng)比率1.241.28速動(dòng)比率0,80.74營(yíng)運(yùn)能力（次）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.930.71存貨周轉(zhuǎn)率7.263.73應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率26.2827.36盈利能力（％）凈資產(chǎn)收益率6.643.18總資產(chǎn)收益率3*211.87凈利潤(rùn)率4.704,60成長(zhǎng)能力（％）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率17.7824.61總資產(chǎn)增長(zhǎng)率11.0021.48凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率14.1123.54（1）償債能力分析償債能力是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，企業(yè)如果不能償付到期債務(wù)就會(huì)面臨宣告破產(chǎn)的危機(jī)。對(duì)企業(yè)而言，短期負(fù)債的償還構(gòu)成企業(yè)償債的經(jīng)常性風(fēng)險(xiǎn)，往往成為關(guān)注的重點(diǎn)。企業(yè)的償債能力，在靜態(tài)上是指用企業(yè)資產(chǎn)清償企業(yè)長(zhǎng)、短期負(fù)債的能力;在動(dòng)態(tài)上就是用企業(yè)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)過程中創(chuàng)造的收益償還長(zhǎng)、短期負(fù)債的能力。資產(chǎn)流動(dòng)性是測(cè)定公司償債能力的一個(gè)重要因素，代表性指標(biāo)為流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，一般認(rèn)為，其標(biāo)準(zhǔn)值分別為2和10從表1可以看出，全體樣本公司2016-2018三年流動(dòng)比率平均值為1.24，速動(dòng)比率為0.8:股權(quán)激勵(lì)公司三年流動(dòng)比率平均值為1.28，速動(dòng)比率為0.74.很明顯，指標(biāo)值都低于標(biāo)準(zhǔn)值，反映出上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后短期償債能力比較弱，投資者應(yīng)高度警惕其投資風(fēng)險(xiǎn)。與全體樣本公司相比，股權(quán)激勵(lì)公司的資產(chǎn)負(fù)債率略有上升，說明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大、基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定且債權(quán)人投入資本受保障程度不夠。綜上，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后總體償債狀況一般，且營(yíng)運(yùn)狀況和盈利能力存在一定的隱患，應(yīng)引起重視，提高警惕。（2）營(yíng)運(yùn)能力分析分析企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力是判定企業(yè)能否因此創(chuàng)造更多利潤(rùn)的一種手段，如果企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力不強(qiáng)，那么企業(yè)的高利潤(rùn)狀態(tài)是難以持久的。公司經(jīng)營(yíng)能力的較大提高為將來降低成本，創(chuàng)造更好的經(jīng)濟(jì)效益，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)開創(chuàng)了良好的局面.在經(jīng)營(yíng)效率中，代表性指標(biāo)有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率等。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快，會(huì)相對(duì)節(jié)約資金，提高資金使用效率，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，而且加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，有利于利潤(rùn)絕對(duì)額的增加和管理效績(jī)的提升。由表1知，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低，說明資產(chǎn)運(yùn)用效率在下降，這將嚴(yán)重影響企業(yè)的償債能力和盈利能力.另外，雖然應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有所好轉(zhuǎn)，但存貨周轉(zhuǎn)率嚴(yán)重下降，表明浙江省上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，營(yíng)運(yùn)能力并未表現(xiàn)出利好態(tài)勢(shì)。（3）盈利能力分析企業(yè)盈利能力主要反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力，它一方面直接表現(xiàn)為企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的多少及穩(wěn)定程度，另一方面也通過企業(yè)投入資金的收益能力或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和消耗的盈利能力等指標(biāo)反映出來。從表1中不難看出，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率等各項(xiàng)指標(biāo)均處于下降狀態(tài)，股票激勵(lì)計(jì)劃的推出對(duì)其盈利能力并未起到促進(jìn)作用，這可能與企業(yè)的發(fā)展還受市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)規(guī)則等不同方面的影響有關(guān)。（4）企業(yè)發(fā)展能力分析企業(yè)為了生存和競(jìng)爭(zhēng)需要不斷地發(fā)展，如增加營(yíng)運(yùn)資本、更新改造設(shè)備、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和應(yīng)付市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，都需要企業(yè)進(jìn)行投資，有投資才有發(fā)展。企業(yè)的發(fā)展能力包括自我發(fā)展能力和籌資發(fā)展能力.分析企業(yè)的成長(zhǎng)性可以預(yù)測(cè)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)狀況的趨勢(shì).在成長(zhǎng)能力中，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的變動(dòng)，是引起增長(zhǎng)率變化的主要指標(biāo)。從表1可知，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率都出現(xiàn)了大幅度的上升，表現(xiàn)出股東利益增加的征兆。企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的就是為了員工的長(zhǎng)期激勵(lì)，從而保證企業(yè)在長(zhǎng)期內(nèi)良好的發(fā)展。2.股權(quán)激勵(lì)的非財(cái)務(wù)效果經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中非常重要的利潤(rùn)、收入類指標(biāo)都是短期業(yè)績(jī)指標(biāo)，雖然可反映因股權(quán)激勵(lì)影響經(jīng)營(yíng)者行為所產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，但容易受到人為操縱。實(shí)施經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)不僅會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的決策行為，也會(huì)直接影響到企業(yè)投資者的決策行為，最終因影響股價(jià)而影響到他們的財(cái)富變動(dòng)。進(jìn)行股東財(cái)富效應(yīng)分析的實(shí)質(zhì)就是要探討公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司股價(jià)的影響，即市場(chǎng)投資者會(huì)因此如何調(diào)整其對(duì)公司未來發(fā)展的預(yù)期，并通過股價(jià)這個(gè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)指標(biāo)的變動(dòng)反應(yīng)出來，最終影響投資者的投資回報(bào)。所以，通過股東投資回報(bào)分析，可以彌補(bǔ)短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的不足，換句話說，評(píng)價(jià)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的股東財(cái)富效應(yīng)主要通過股票投資收益率來反映。該項(xiàng)評(píng)價(jià)內(nèi)容需要從兩個(gè)方而進(jìn)行分析:一是對(duì)尚在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施階段的企業(yè)，要分析企業(yè)對(duì)外發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后的市場(chǎng)反應(yīng)，即對(duì)公司董事會(huì)通過股權(quán)激勵(lì)方案日、股東大會(huì)通過股權(quán)激勵(lì)方案日以及公司股權(quán)激勵(lì)授權(quán)日、行權(quán)日等重要時(shí)點(diǎn)的股票收益率進(jìn)行分析。二是對(duì)于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施完畢的企業(yè)，要分析企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)期間以及之后的股東股票投資收益。在應(yīng)用上述評(píng)價(jià)體系時(shí)，需要結(jié)合我國(guó)股市的實(shí)際情況，當(dāng)股市因外部原因處于不正常波動(dòng)狀態(tài)時(shí)，可考慮使用股票價(jià)值指標(biāo)替代股票價(jià)格指標(biāo)。（二）股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的影響因素1.宏觀因素資本市場(chǎng)不僅是檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)政策的場(chǎng)所，更是股權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施的途徑。由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，信號(hào)傳遞的缺失、約束機(jī)制的弱化、缺乏有效的市場(chǎng)監(jiān)督制度及缺乏有效的溝通機(jī)制是阻礙股權(quán)激勵(lì)制度有效推行的瓶頸。例如股價(jià)的高低大多反映市場(chǎng)追逐的情況，而很少反映企業(yè)內(nèi)部的價(jià)值，即使是績(jī)效一般、前景一般的上市公司也可能由于公關(guān)手段、操縱股價(jià)等行為而使股價(jià)虛高，這種情況極不利于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施。這將意味著決定股權(quán)激勵(lì)對(duì)象能否行權(quán)的因素并不是通過個(gè)人的努力提升企業(yè)的績(jī)效，而是運(yùn)氣或者其他手段，不僅股權(quán)激勵(lì)效果受到影響，而且還可能引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，完善資本市場(chǎng)的相關(guān)法律制度，加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管是非常必要的。資本市場(chǎng)只有真正成為資源配置的場(chǎng)所才能使股權(quán)激勵(lì)制度達(dá)到預(yù)期的效果。2.微觀因素（1）董事會(huì)結(jié)構(gòu)董事會(huì)是公司結(jié)構(gòu)的核心機(jī)制，是防止股權(quán)激勵(lì)對(duì)象侵害公司利益的最直接、有效的屏障。在實(shí)踐中，企業(yè)制定的股權(quán)激勵(lì)方案需要提交董事會(huì)審議，由獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見，激勵(lì)方案方可生效?？梢?，董事會(huì)結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵(lì)方案制定和實(shí)施最關(guān)鍵的影響要素之一。董事會(huì)結(jié)構(gòu)中董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、兩職是否合一等因素是核心影響要素。根據(jù)規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)方案起草后需要通過董事會(huì)或者股東會(huì)的決議。一般來說，董事會(huì)規(guī)模越大，公司治理結(jié)構(gòu)就越完善，監(jiān)督機(jī)制強(qiáng)度越大，管理層的自利行為就越少，能較好避免福利型股權(quán)激勵(lì)方案的出現(xiàn)，促使管理層做出更有利企業(yè)發(fā)展的決策。盧馨等（2013）研究證實(shí)董事會(huì)規(guī)模越大，股權(quán)激勵(lì)中的業(yè)績(jī)條件設(shè)定越嚴(yán)格，股權(quán)激勵(lì)效果更佳。但是，李燁（2017）證實(shí)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，這種關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)中不顯著，國(guó)企中更加顯著，有可能是因?yàn)槎聲?huì)規(guī)模過大降低了決策效率。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，獨(dú)立董事是指不在上市公司擔(dān)任除了董事之外的任何其他職務(wù)，原則上獨(dú)立董事最多可在5家上市公司兼任。獨(dú)立董事在股權(quán)激勵(lì)方案制定過程中有著劇中輕重的地位，不僅需要獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見，在證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案無異議時(shí)，依然需要獨(dú)立董事征集投票權(quán)?？梢?，獨(dú)立董事的比例越高，股權(quán)激勵(lì)方案的合理性更能得到有效、客觀的判斷。一般而言，獨(dú)立董事比例越高，監(jiān)督機(jī)制就越完善，與非獨(dú)立董事的制衡效果就越好，管理層自利的風(fēng)險(xiǎn)就越高，股權(quán)激勵(lì)方案的制定能反映企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，激勵(lì)作用就越強(qiáng)。吳育輝等（2010）、徐寧等（2010）、李勇軍等（2015）均證實(shí)了獨(dú)立董事對(duì)股權(quán)激勵(lì)的積極影響，徐寧（2010）證實(shí)獨(dú)立董事并未與管理層合謀，打破了市場(chǎng)上獨(dú)立董事非“獨(dú)立”的質(zhì)疑。兩職合一是指董事長(zhǎng)與總經(jīng)理同為一個(gè)人。由于股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)置主要由企業(yè)高管完成，特別是CEO。當(dāng)兩職合一時(shí)，CEO的權(quán)利更大，對(duì)董事會(huì)擁有更大的控制權(quán)，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)方案的制定更加有利于激勵(lì)對(duì)象，尤其是高管，與股權(quán)激勵(lì)的初衷相背離。Bebchuk和Fried（2005）,valles（2005）、吳育輝等（2010）均證實(shí)這一觀點(diǎn)，當(dāng)兩職合一時(shí)股權(quán)激勵(lì)的效果將受到影響，不利于企業(yè)績(jī)效的提升。（2）監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)監(jiān)事會(huì)作為股東大會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的常設(shè)機(jī)構(gòu)，作為與董事會(huì)并立的機(jī)構(gòu)，對(duì)董事會(huì)、總經(jīng)理、高級(jí)職員乃至企業(yè)的各項(xiàng)事務(wù)起到監(jiān)督的作用。根據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，監(jiān)事會(huì)成員不列為股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象，因此對(duì)管理層的監(jiān)督和制衡起著重要的作用?；诖?，企業(yè)應(yīng)該建立和健全監(jiān)事會(huì)的各項(xiàng)規(guī)章制度，真正對(duì)管理層發(fā)揮監(jiān)督作用，確保在股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)過程中避免出現(xiàn)管理層自利行為，損害企業(yè)的整體價(jià)值。三、案例介紹與分析（一）案例介紹自2006年證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》以來，多家上市公司紛紛表現(xiàn)出對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的興趣。同時(shí)，股權(quán)分置改革的完成，也為公司治理的完善帶來了新的契機(jī)。本章將對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布日附近上市公司的外部市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行研究。研究樣本為在我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)行A股并且在2016年1月1日至2018年12月31日之間進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃預(yù)案公告的100家上市公司為研究對(duì)象，剔除數(shù)據(jù)不全以及公司公告日前后有關(guān)利潤(rùn)、分紅、配送股等重大影響股價(jià)波動(dòng)信息披露的樣本公司8家，得到最終樣本92家上市公司，其中包括滬市47家，深市45家。本節(jié)研究涉及的2016、2017及2018年樣本公司股權(quán)激勵(lì)草案（摘要）、草案公告日期及年度財(cái)報(bào)等數(shù)據(jù)，均出自Wind資訊和巨潮數(shù)據(jù)庫并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行加工整理，研究結(jié)論借助Eviews5.0及SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件得出。（二）企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)效果的分析1.財(cái)務(wù)效果分析圖1：樣本公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃披露前后20天超額收益率和累計(jì)超額收益率走勢(shì)圖從上圖結(jié)果可以看出，樣本總體在股權(quán)激勵(lì)草案（摘要）公告前的圍繞均值0上下波動(dòng)，平均超額收益并不顯著。公司公告當(dāng)日，達(dá)到2.55%，顯著高于公告前任何一天的超額收益率，并且在1%的水平上顯著為正。在時(shí)，樣本公司仍然有比較顯著的超額收益，說明市場(chǎng)對(duì)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的認(rèn)可程度較高，股東期望股權(quán)激勵(lì)的推行可以提升公司業(yè)績(jī)，因而普遍給與正向反應(yīng)。此后，迅速回落并在均值0左右波動(dòng)。從的變動(dòng)來看，在公告前樣本公司的累積超額收益除在第-15、-14及-12天略小于0外，其他時(shí)候均表現(xiàn)出正的收益。在時(shí)，由于市場(chǎng)普遍給與較好的評(píng)價(jià)，進(jìn)入快速上升通道，此后開始在8-10%區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，說明樣本公司的股價(jià)較市場(chǎng)平均水平可以帶給股東帶來更多的短期回報(bào)。表2：樣本公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前后CAARt檢驗(yàn)結(jié)果AbnormalreturnintervalTestValue=0MeanCAAR（%）MedianCAAR（%）t-StatisticSig.（2-tailed）MeanDifference95%ConfidenceIntervaloftheDifferenceLowerUpper（-1,+1）0.0430.0465.335***0.0000.0430.0270.059（-2,+2）0.0520.0475.389***0.0000.0520.0330.072（-5,+5）0.0670.0484.794***0.0000.0670.0390.095（-20,-2）0.0260.0481.777*0.0790.026-0.0030.055（+2,+20）0.0230.0481.410.1620.023-0.0090.056注：***表示1%的顯著性水平，**表示5%的顯著水平，*表示10%的顯著水平從在不同窗口期內(nèi)的表現(xiàn)來看，樣本公司在公告日前后1天、2天及5天的累積超額收益率分別為4.3%、5.2%和6.7%，均達(dá)到1%的顯著水平，因而可以認(rèn)為我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)草案（摘要）這一行為可以對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生積極影響，股東在短期內(nèi)能獲得高于市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，投資者對(duì)上市公司推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的行為普遍看好。此外，從較長(zhǎng)期限回報(bào)來看，樣本公司在[-20，-2]內(nèi)雖有所降低，但仍處于10%的顯著水平。這一方面說明公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃存在提前泄露的可能，但市場(chǎng)對(duì)此給與肯定的態(tài)度；另一方面，均值為2.60%存在正向收益，說明管理層利用內(nèi)幕信息壓低股價(jià)牟利的可能性較小。2.非財(cái)務(wù)效果分析按照上文對(duì)上市公司股權(quán)性質(zhì)的界定，樣本公司可以分為國(guó)有和非國(guó)有兩類，這兩類不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施有顯著影響。本文就其不同，運(yùn)用事件法對(duì)這兩類上市公司股權(quán)激勵(lì)公告日前后的市場(chǎng)效應(yīng)分別進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)非國(guó)有控股的上市公司更為看好。圖2：國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司公告日前后股價(jià)收益對(duì)比圖如上圖所示，就而言，在股權(quán)激勵(lì)草案（摘要）公告日前，國(guó)有及非國(guó)有上市公司個(gè)股收益率在均值0附近變動(dòng)，其上升趨勢(shì)不明顯。在時(shí)，兩類公司分別出現(xiàn)2.18%和3.23%的平均超額收益，均達(dá)到1%的顯著水平，其后恢復(fù)公告日前水平，繼續(xù)圍繞均值0上下浮動(dòng)。就而言，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公布均能引起較好的市場(chǎng)反應(yīng)，在短期內(nèi)能為投資者帶來高于市場(chǎng)的收益，并且非國(guó)有上市公司表現(xiàn)更為明顯。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃披露后，其累計(jì)超額收益率在8-10%內(nèi)波動(dòng)，接近同期內(nèi)國(guó)有上市公司的兩倍。此外，從公告日前后一定時(shí)期內(nèi)兩類公司個(gè)股的累積超額收益率檢驗(yàn)情況來看，在（-1，+1）、（-2，+2）和（-5，+5）內(nèi)，非國(guó)有上市公司的均達(dá)到1%的顯著水平，并且在（-20，-2）及（+2，+20）內(nèi)，累計(jì)超額收益率也分別在10%和5%的水平上顯著。相對(duì)于此，國(guó)有企業(yè)的財(cái)富效應(yīng)僅在公告日前后5天內(nèi)比較明顯，當(dāng)時(shí)間跨度為公告日前后20天時(shí)，其則不在統(tǒng)計(jì)上顯著，兩類公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如下表所示。表3：國(guó)有上市公司及非國(guó)有上市公司公告日前后CAAR檢驗(yàn)結(jié)果對(duì)比AbnormalreturnintervalTestValue=0MeanCAAR（%）MedianCAAR（%）t-StatisticSig.（2-tailed）MeanDifference95%ConfidenceIntervaloftheDifferenceLowerUpperNationalBusiness（-1,+1）0.0330.0252.945***0.0060.0330.0100.056（-2,+2）0.0290.0182.158**0.0390.0290.0020.056（-5,+5）0.0380.0261.986*0.0560.038-0.0010.076（-20,-2）0.0140.0250.4850.6310.014-0.0440.072（+2,+20）-0.0100.010-0.3380.738-0.010-0.0730.053PrivateEnterprise（-1,+1）0.048.0484.465***0.0000.0480.0270.070（-2,+2）0.065.0525.045***0.0000.0650.0390.091（-5,+5）0.083.0674.422***0.0000.0830.0450.120（-20,-2）0.033.0261.947*0.0560.033-0.0010.066（+2,+20）0.041.0022.188**0.0330.0410.0030.078注：***表示1%的顯著性水平，**表示5%的顯著水平，*表示10%的顯著水平綜上分析，從事件法對(duì)樣本公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃披露前后市場(chǎng)效應(yīng)的研究結(jié)果可以看出，公告前后走勢(shì)以及公告當(dāng)日的變化表明投資者對(duì)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)這一行為的認(rèn)同。事實(shí)上，上市公司披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是向市場(chǎng)傳遞的一個(gè)信號(hào)，這可以視為股東和管理層向市場(chǎng)展示的一個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，在盈利看好的情況下，可以通過公司員工特別是管理層的努力達(dá)到。此外，就樣本公司股價(jià)的不同表現(xiàn)來看，外部市場(chǎng)肯定了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司治理的促進(jìn)作用，但是仍然對(duì)其中的國(guó)有部分持謹(jǐn)慎態(tài)度，這表現(xiàn)在該類上市公司的股票在公告日前后長(zhǎng)期回報(bào)不顯著，且其累計(jì)超額收益率與非國(guó)有上市公司存在明顯區(qū)別。究其主要原因在于國(guó)有控股的上市公司和企業(yè)集團(tuán)，由于所有者缺位導(dǎo)致公司的監(jiān)督機(jī)制不健全，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，因而股權(quán)激勵(lì)難以達(dá)到其應(yīng)有的效果。（三）企業(yè)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果影響因素分析1.宏觀因素分析產(chǎn)品市場(chǎng)不僅是信號(hào)傳遞市場(chǎng)，還可以對(duì)高管的行為產(chǎn)生約束。產(chǎn)品市場(chǎng)的健康發(fā)展需要公平、公正的法律作為支持，即是需要打破地區(qū)、品牌的歧視，同時(shí)需要防止壟斷的發(fā)生。充分競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)，由于能夠較為客觀、科學(xué)的評(píng)價(jià)高管的能力，同時(shí)高管考慮到自身市場(chǎng)價(jià)值定位，從而使得高管在決策過程中避免產(chǎn)生偷懶、投機(jī)等行為，最終得到較為滿意的激勵(lì)效果。當(dāng)然，由于企業(yè)績(jī)效有著滯后性，還需要結(jié)合與其他的機(jī)制配合。2.微觀因素分析（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司中，各種投資主體所占股本份額的比例關(guān)系，是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，影響企業(yè)的決策行為、企業(yè)績(jī)效，同時(shí)也影響股權(quán)激勵(lì)方案的合理性。股權(quán)過于集中，雖然控股股東的控制力度增強(qiáng)、代理成本得到控制，但是極有可能出現(xiàn)利益侵占的問題，例如大股東侵蝕小股東的權(quán)利。股權(quán)過于分散，雖然可以較好行使法人治理，但是實(shí)際上企業(yè)將由高管控制，而對(duì)高管的行為監(jiān)督力度將下降。這是由于分散的中小股東難以發(fā)揮監(jiān)督的作用而經(jīng)常出現(xiàn)“搭便車”的情況，而大股東由于股權(quán)分散難以真正發(fā)揮監(jiān)督作用。學(xué)者們大多從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、機(jī)構(gòu)持股方面分析股權(quán)機(jī)構(gòu)在股權(quán)激勵(lì)中所起的作用，雖然結(jié)論不相一致，但是大多證實(shí)了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)激勵(lì)的制定及實(shí)施起到約束作用。（2）債務(wù)融資Jensen（1986）認(rèn)為債務(wù)融資迫使經(jīng)營(yíng)者在將來支付現(xiàn)金，通過減少可支配現(xiàn)金的數(shù)量，達(dá)到降低代理成本的目的。從經(jīng)營(yíng)者的角度分析，債務(wù)融資不僅加大了未來現(xiàn)金支付的壓力，更是加大了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，加之債權(quán)人一般會(huì)通過簽訂合同約束經(jīng)營(yíng)管理者的行為。因此，債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)激勵(lì)契約的制定具有一定的約束作用。四、結(jié)論與建議（一）研究結(jié)論本文在介紹股權(quán)激勵(lì)相關(guān)概念界定和基本理論的基礎(chǔ)上，回顧了近年來國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究股權(quán)激勵(lì)的情況，并詳細(xì)介紹了股權(quán)分置改革下，新《公司法》及股權(quán)激勵(lì)有關(guān)政策出臺(tái)后，我國(guó)上市公司進(jìn)行激勵(lì)計(jì)劃的情況。此后，本文運(yùn)用Logistic模型對(duì)上市公司推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的影響因素進(jìn)行研究，并采用事件法考察股權(quán)激勵(lì)草案及摘要公布日前后樣本公司股價(jià)的累計(jì)超額收益。通過理論和實(shí)證的結(jié)合，本文主要得出以下結(jié)論：（1）通過多年的發(fā)展和探索，特別是在股權(quán)分置改革后，新《公司法》和《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》等相關(guān)政策的指引下，不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司積極參與了對(duì)管理層的激勵(lì)，以股票期權(quán)為主要方式，股權(quán)激勵(lì)的推行正逐步規(guī)范。但是，和國(guó)外相比仍然存在一定差距。這主要體現(xiàn)在，我國(guó)上市公司制定的激勵(lì)計(jì)劃對(duì)管理層的激勵(lì)有余而約束不足，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施細(xì)則還有待改進(jìn)。（2）從委托代理理論出發(fā)，股權(quán)激勵(lì)是協(xié)同股東與管理層利益的一種手段，是監(jiān)督機(jī)制的補(bǔ)充。在實(shí)踐中，上市公司出于降低委托人與代理人之間代理成本的目的進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，事實(shí)上，公司治理特征和企業(yè)財(cái)務(wù)特征也對(duì)此有所作用。本文通過Logistic回歸發(fā)現(xiàn)，公司的所有權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)設(shè)置以及公司財(cái)務(wù)特征都對(duì)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推行有比較顯著的影響，具體來說即是非國(guó)有、董事持股較高、獨(dú)立董事較多、成長(zhǎng)性較好以及資產(chǎn)規(guī)模較大的上市公司推行激勵(lì)計(jì)劃的可能性較大，反之則較小。（3）立足于解決“同股不同權(quán)、同股不同價(jià)”的股權(quán)分置改革加速了我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化進(jìn)程。在一個(gè)市場(chǎng)效率得以提高的情況下，上市公司推行股權(quán)激勵(lì)的行為引起了外部投資者的普遍關(guān)注。這主要體現(xiàn)在上市公司的股價(jià)在股權(quán)激勵(lì)草案及摘要披露前后出現(xiàn)巨幅波動(dòng)，在剔除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和整體收益的基礎(chǔ)上，研究對(duì)象的累積超額收益率大于零并且顯著。此外，本文研究說明，在區(qū)分了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)下，非國(guó)有企業(yè)較國(guó)有企業(yè)能為投資者帶來更多的短期財(cái)富效應(yīng)，并且市場(chǎng)反應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)顯著。事實(shí)上，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是上市公司向市場(chǎng)傳遞的一個(gè)信號(hào)，在未來盈利看好的情況下，通過公司員工特別是管理層的努力可以達(dá)到。（二）提高上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的建議1.宏觀方面（1）政府部門應(yīng)加大對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度，減少證券市場(chǎng)上的炒作行為，使股價(jià)能夠真是反映上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況，從而為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推行提供一個(gè)合理的外部環(huán)境。同時(shí)，建立與之想適應(yīng)的規(guī)范體系，進(jìn)一步完善關(guān)于股權(quán)激勵(lì)制度的會(huì)計(jì)處理方法和稅收建議，并細(xì)化對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案的規(guī)范性意見。從加大激勵(lì)方案對(duì)管理層行為的約束出發(fā)，要求上市公司延長(zhǎng)行權(quán)限制期，并在可行權(quán)期內(nèi)采用加速行權(quán)的辦法，以避免管理層的短期行為；而對(duì)于使用股票期權(quán)模式的上市公司，應(yīng)在激勵(lì)方案中加入對(duì)激勵(lì)標(biāo)的出售的限制條件并使之與績(jī)效考核掛鉤，起到約束并激勵(lì)管理層的作用。此外，還要打擊惡意行權(quán)，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中存在的不當(dāng)操作行為，予以違規(guī)出發(fā)，確保上市公司的行為規(guī)范，保護(hù)股東的利益。（2）中介機(jī)構(gòu)應(yīng)扮演好上市公司外部監(jiān)督的角色，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提請(qǐng)過程中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所需保持公正和公平的執(zhí)業(yè)操守，對(duì)激勵(lì)計(jì)劃中的不合規(guī)條文可予以否定，使股權(quán)激勵(lì)的推行接受全方位的監(jiān)督。（3）董事會(huì)應(yīng)繼續(xù)提高獨(dú)立性，才能做好股東意志的全權(quán)代表，對(duì)管理層的行為起到有效的監(jiān)督。以此為出發(fā)點(diǎn)，董事會(huì)在設(shè)置中應(yīng)降低管理層與董事或董事長(zhǎng)兼任的幾率，發(fā)揮兩職分離的內(nèi)部監(jiān)督功能，使股權(quán)激勵(lì)的推行不為內(nèi)部人操縱。同時(shí)，發(fā)揮獨(dú)立董事在決策機(jī)構(gòu)中的作用，增加其在董事會(huì)及薪酬委員會(huì)中的比例，利用其專業(yè)優(yōu)勢(shì)加大對(duì)激勵(lì)方案的監(jiān)督及檢查力度，督促管理層正確行使董事會(huì)賦予的權(quán)利，以不至股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施流于形式。2.微觀方面股權(quán)激勵(lì)服務(wù)于上市公司股東，站在企業(yè)所有者的角度，激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施是為提升公司的長(zhǎng)期價(jià)值。根據(jù)本文的研究，公司的成長(zhǎng)性是影響股權(quán)激勵(lì)的一個(gè)重要因素，處于發(fā)展中的企業(yè)，其股價(jià)上升的空間大，股權(quán)激勵(lì)能為管理層帶來較高的效用，反之則不能。因此，上市公司在制定激勵(lì)方案時(shí)，應(yīng)充分考慮自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和前景，從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃出發(fā)，激勵(lì)措施的制定和實(shí)施都應(yīng)以此為向?qū)?。具體來看，上市公司應(yīng)結(jié)合自身狀況和市場(chǎng)環(huán)境，安排合理的行權(quán)計(jì)劃，這包括對(duì)行權(quán)價(jià)、行權(quán)等待期及有效期、行權(quán)數(shù)量的規(guī)定，盡量避免對(duì)激勵(lì)計(jì)劃的隨意修改和變更。此外，對(duì)于信息披露過程中涉及的指標(biāo)體系，上市公司應(yīng)從自身的實(shí)際情況出發(fā)制定合理的考核辦法。股權(quán)激勵(lì)不是上市公司高級(jí)管理人員造富運(yùn)動(dòng)的工具，而是在公司質(zhì)量提升的情況下，股東和經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)的共贏?；诖?，上市公司在進(jìn)行高管業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)建立綜