可持續(xù)增長理論的批判

可持續(xù)增長理論的批判

一、對可持續(xù)增長率觀點(diǎn)的不同解讀可持續(xù)增長率模型是金融工程預(yù)測的模型。現(xiàn)在，有三個主要觀點(diǎn)。對于可持續(xù)增長率研究最廣泛、深入的是美國資深的財務(wù)學(xué)家羅伯特·希金斯。他在1995年出版的《財務(wù)管理分析》一書,系統(tǒng)地表述了他對可持續(xù)增長率的觀點(diǎn)。美國的詹姆斯·范霍恩(斯坦福大學(xué))在與約翰·瓦霍維奇(田納西大學(xué))合著的《現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理》(第10版)一書的第七章附錄中對“可持續(xù)增長率”進(jìn)行了分析。道格拉斯·愛默瑞與福特漢姆大學(xué)的約翰·芬尼特合著了《公司財務(wù)管理》一書,在該書的第22章“財務(wù)計劃”中,闡述了可持續(xù)增長率問題。幾位學(xué)者提出了三種不同的可持續(xù)增長率定義和計算模型,對其用途的認(rèn)識也不盡相同。如何認(rèn)識這些差異,在實際工作中如何選用這些模型,成為筆者研究的起點(diǎn)。二、比較分析了三種主要觀點(diǎn)(一)愛默瑞、芬尼特的定義希金斯把可持續(xù)增長率定義為“在不耗盡財務(wù)資源的情況下,公司銷售所能增長的最大比率”;范霍恩與瓦霍維奇把可持續(xù)增長率定義為“根據(jù)經(jīng)營比率、負(fù)債比率和股利支付比率的目標(biāo)值表示的公司銷售額的最大年增長率”。愛默瑞與芬尼特把可持續(xù)增長率定義為“公司財務(wù)杠桿不變時,運(yùn)用內(nèi)部和外部資金所能支持的最人銷將增長比率”。從上述定義中可以看出,—:種觀點(diǎn)都把可持續(xù)增長率解釋為滿足特定前提下的公司銷售所能增長的最大比率,但是對特定前提的具體內(nèi)容表述不完全一致。希金斯的定義中的“財務(wù)資源”一詞含義不明確,他本人也沒有正面解釋;范霍恩與瓦霍維奇的定義中沒有指明“不增加新股”這一重要前提;愛默瑞與芬尼特的定義中只講財務(wù)杠桿不變,沒有提到其他財務(wù)比率;沒有指明“運(yùn)用內(nèi)部和外部資金”的限度,容易使人把可持續(xù)增長率理解為僅僅是“財務(wù)杠桿不變”,忽視沒有權(quán)益資本籌資、收益留存率不變等限制。(二)比較分析可持續(xù)增長率模型1.存率、周轉(zhuǎn)率、財務(wù)杠桿希金斯認(rèn)為,可持續(xù)增長率等于4個比率的乘積:銷售凈利率、收益留存率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿。這里的財務(wù)杠桿定義為資產(chǎn)除以期初的權(quán)益,即:可持續(xù)增長率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×財務(wù)杠桿×收益留存率-銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×(資產(chǎn)/期初權(quán)益)×收益留存率2.第三,以“權(quán)益乘數(shù)”確定最優(yōu)滑動的直接無碳權(quán)益模型范霍恩與瓦霍維奇認(rèn)為,可持續(xù)增長率模型應(yīng)分為“穩(wěn)態(tài)模型”和“放寬假設(shè)模型”兩種。(1)穩(wěn)態(tài)模型。穩(wěn)態(tài)模型的適用條件是企業(yè)不發(fā)行新股,未來與過去的資產(chǎn)負(fù)債表和經(jīng)營效果的比例精確相似,股東權(quán)益賬戶的余額只能通過保留盈余的積累來增加。在這種假設(shè)前提下,可持續(xù)增長率的計算模型為:該模型與希金斯模型有兩個區(qū)別:一是它不是4個財務(wù)比率的連乘積,還需要對4項比率的連乘積進(jìn)行一次除數(shù)調(diào)整;二是它的“權(quán)益乘數(shù)”是根據(jù)期末權(quán)益計算的,而希金斯模型使用期初權(quán)益計算。(2)放寬假設(shè)的模型。前一個模型是穩(wěn)態(tài)平衡情況下的模型,如企業(yè)增發(fā)新股或者改變了原來的財務(wù)比率,就需要構(gòu)造另外的模型,為此提出了放棄穩(wěn)態(tài)假設(shè)后的可持續(xù)增長率模型:范霍恩與瓦霍維奇認(rèn)為,通過使用可持續(xù)增長率模型,人們能夠檢查各種長期計劃相互之間的一致性。通常,公司總是計劃出許多好事情;高的銷售額增長、生產(chǎn)有靈活性、適度使用債務(wù)和高的股利分配等。然而,這些事情彼此之間可能不一致。可持續(xù)增長率模型可以幫助人們查出這些不一致,在生產(chǎn)、銷售和財務(wù)方面做出更有根據(jù)、更明智的決策。由于公司目前一般把注意力集中在資產(chǎn)凈利率上,而沒有同時考慮財務(wù)政策,可持續(xù)增長率為決策過程提供了一個把它們綜合起來的工具。愛默瑞與芬尼特認(rèn)為,可持續(xù)增長率主要用于短期計劃。如果銷售增長率低于可持續(xù)增長率,公司將有剩余的資金;如果銷售增長率高于可持續(xù)增長率,公司將需要補(bǔ)充額外的權(quán)益資金或改變財務(wù)杠桿。這個模型引入“新增權(quán)益資本”和“上期銷售額”兩個參數(shù),并且把“收益留存率”改為“分出股利”金額。3.可持續(xù)增長率的用途他們提出的可持續(xù)增長率模型為:以上三種觀點(diǎn)對模型的應(yīng)用表述不甚一致。希金斯認(rèn)為可持續(xù)增長的主要用途是幫助人們找到未來長期銷售增長的依據(jù),范霍恩與瓦霍維奇觀點(diǎn)認(rèn)為可持續(xù)增長率的主要用途在于幫助企業(yè)檢查各種長期計劃相互之間的一致性,而愛默瑞與芬尼特認(rèn)為可持續(xù)增長率主要用于短期計劃。這個模型區(qū)別于前兩種模型的特點(diǎn)是區(qū)分“流動負(fù)債”和“長期負(fù)債”,并假設(shè)流動負(fù)債隨銷售額成正比例增長。(三)根據(jù)實際增長調(diào)整經(jīng)營策略希金斯認(rèn)為,增長并不總是一件好事。事先沒有穩(wěn)妥的財務(wù)計劃,公司確有可能破產(chǎn)。如果沒有特殊原因,企業(yè)應(yīng)當(dāng)大體上按照可持續(xù)增長率來安排銷售增長。當(dāng)實際增長率長期超過可持續(xù)增長率時,管理層必須制定出一種財務(wù)策略,設(shè)法補(bǔ)充資金或者減少資金的占用;而當(dāng)實際增長率長期低于可持續(xù)增長率時,管理人員的主要財務(wù)問題是為現(xiàn)金流量找到有效的用途。三、可持續(xù)增長率模型的理解(一)長期資本增值能力不強(qiáng),可持續(xù)增長率t筆者認(rèn)為,可持續(xù)增長率是本期留存收益與期權(quán)股東權(quán)益的比值。在不增發(fā)股份并保持經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)政策的情況下,它是公司銷售所能達(dá)到的最大增長率。可持續(xù)增長率的特征是:(1)可持續(xù)增長率的本質(zhì)是股東權(quán)益的增長率,反映留存在企業(yè)里的資本增值能力。(2)在不增發(fā)新股的條件下,股東權(quán)益的增加來源于收益留存,可持續(xù)增長率是留存收益與期初股東權(quán)益的比值。這一點(diǎn)可以用希金斯模型來說明。(3)在不增發(fā)股份并且保持經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)政策的條件下,可持續(xù)增長率限制了總資金的增長,進(jìn)而限制了銷售的增長,成為銷售增長率的上限。(4)可持續(xù)增長率是特定情況下銷售所能達(dá)到的“最大增長率”,是企業(yè)資金能支持的銷售增長率,而不是企業(yè)銷售的實際增長。企業(yè)的產(chǎn)品能否被市場接受是另外一個問題。在上述條件均具備的情況下,企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表各項目按一定比例均衡擴(kuò)大,就像一個氣球被均勻充氣一樣,規(guī)模擴(kuò)大而有關(guān)的財務(wù)比率不變。(二)穩(wěn)態(tài)模型、愛默瑞與芬尼特模型的計算結(jié)果通過推導(dǎo)可以證明三種觀點(diǎn)提出的4個模型都是正確的。希金斯模型、范霍恩與瓦霍維奇的穩(wěn)態(tài)模型和愛默瑞與芬尼特模型的計算結(jié)果是一致的;范霍恩與瓦霍維奇放寬假設(shè)模型的計算結(jié)果是“計劃增長率”而非可持續(xù)增長率。(三)股利支付率可持續(xù)增長率取決于銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)和股利支付率。企業(yè)的增長潛力來源于這4個比率的可持續(xù)水平。這4個比率在各企業(yè)之間存在顯著差異。通過對差異的比較,可以觀察本企業(yè)與其他企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)政策有什么不同。1.“高盈利、低周轉(zhuǎn)率”方針的重要意義銷售利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以反映企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略。一些企業(yè)銷售凈利率較高,而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低;另一些企業(yè)與之相反,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高而銷售凈利率較低。兩者經(jīng)常呈反方向變化。這種現(xiàn)象不是偶然的。為了提高銷售利潤率,企業(yè)往往要增加產(chǎn)品的附加值,往往需要增加投資,引起周轉(zhuǎn)率的下降。與此相反,為了加快周轉(zhuǎn),就要降低價格,引起銷售凈利率下降。通常,銷售凈利率較高的制造業(yè),其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率往往較低;而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很高的零售商業(yè),其銷售凈利率又會很低。采取“高盈利、低周轉(zhuǎn)”還是“低盈利、高周轉(zhuǎn)率”的方針,是企業(yè)根據(jù)外部環(huán)境和自身資源做出的戰(zhàn)略選擇。正因為如此,僅從銷售凈利率的高低并不能看出業(yè)績好壞,在它與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率聯(lián)系中可以考察企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略。真正重要的是兩者共同作用而得到的資產(chǎn)利潤率。資產(chǎn)利潤率可以反映管理者運(yùn)用受托資產(chǎn)賺取盈利的業(yè)績,是最重要的盈利能力。2.企業(yè)的股東權(quán)益凈利率很難得到很好的客戶信貸權(quán)益乘數(shù)可以反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)政策。在資產(chǎn)利潤率不變的情況下,提高權(quán)益乘數(shù)可以提高權(quán)益凈利率,但同時也會增加財務(wù)風(fēng)險。如何確定資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)一項重要的財務(wù)政策。一般說來,資產(chǎn)利潤率較高的企業(yè)負(fù)債比重較低,反之亦然。這種現(xiàn)象也不是偶然的?？梢栽O(shè)想,為了提高權(quán)益凈利率,企業(yè)傾向于盡可能提高財務(wù)杠桿。但是,債權(quán)人不一定會同意這種做法。債權(quán)人不能分享超過利息的收益,因此更傾向于向預(yù)期未來經(jīng)營現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定的企業(yè)提供貸款。為了穩(wěn)定現(xiàn)金流量,企業(yè)的一種選擇是降低價格以減少競爭,另一種選擇是增加營運(yùn)資本以防止現(xiàn)金流中斷,都會導(dǎo)致資產(chǎn)利潤率下降。這就是說,為了提高流動性,只能降低收益性。因此,實際看到的是經(jīng)營風(fēng)險低的企業(yè)可以得到較多的貸款,其財務(wù)杠桿較高;經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)只能得到較少的貸款,其財務(wù)杠桿較低。資產(chǎn)利潤率與財務(wù)杠桿呈現(xiàn)負(fù)相關(guān),共同決定了企業(yè)的股東權(quán)益凈利率。企業(yè)必須使其經(jīng)營戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)政策相匹配。3.股利支付率低、報酬較低、市場競爭力不強(qiáng)如何確定股利支付率也是企業(yè)的一項重要財務(wù)政策。股利分配政策在一定程度上決定企業(yè)對外再籌資能力,決定了企業(yè)市場價值的大小。如果企業(yè)分配政策得當(dāng),則能直接增加企業(yè)積累能力。一方面在利潤一定前提下,降低股利支付率,等于增加企業(yè)留存率,實質(zhì)是增加企業(yè)籌資量;另一方面如果提高股利支付率,能夠吸引投資者對企業(yè)的投資,增強(qiáng)其投資信心,從而為籌資提供基礎(chǔ)。從股東來說,公司支付較高的股利,就會導(dǎo)致留存收益減少,這就意味著將來發(fā)行新股的可能性加大,而發(fā)行新股又會引起稀釋公司的控制權(quán),這是公司原有持有控制權(quán)的股東所不愿看到的,因此如果他們拿不出更多資金購買新股以滿足公司的需要,會傾向少分股利,避免募集新股。但是一些非控股的股東往往要求公司支付穩(wěn)定的股利,若公司少分股利又會受到這部分股東的反對。而且,根據(jù)證券市場中收益與風(fēng)險正相關(guān)的理論關(guān)系,當(dāng)公司提高股利支付率時,投資者由于需要承擔(dān)的投資風(fēng)險小,所要求的報酬率也較低,所以會使股票價格上升,而當(dāng)公司降低股利支付時,投資者相對承擔(dān)較高的投資風(fēng)險,所要求的報酬也較高,就會導(dǎo)致股票價格下降。因此企業(yè)也必須使其經(jīng)營戰(zhàn)略和股利分配政策相匹配,不可能單純?yōu)榱颂岣咴鲩L一味降低股利支付率。四、企業(yè)資產(chǎn)增長能力長率可持續(xù)增長率與銷售增長率既有區(qū)別又有聯(lián)系。可持續(xù)增長率是企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)政策決定的內(nèi)在增長能力,是不追加權(quán)益資本情況下資金的增長率;而銷售增長率是本年銷售額比上年銷售額的增長百分比,是銷售的增長率。(一)公司發(fā)展資本。據(jù)顯示,公司只有符合下列條件時可持續(xù)增長率才與實際銷售增長率相等。(1)公司目前的資本結(jié)構(gòu)是一個目標(biāo)結(jié)構(gòu),并且打算繼續(xù)維持下去。(2)公司目前的股利政策是一個目標(biāo)股利政策,并且打算繼續(xù)維持下去。(3)不愿意或者不打算發(fā)售新股,增加債務(wù)是其唯一的外部籌資來源。(4)公司的凈利率將維持當(dāng)前水平,并且可以涵蓋負(fù)債的利息。(5)公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將維持當(dāng)前的水平。這個假設(shè),基本上符合大多數(shù)公司的情況。大多數(shù)公司不能隨時增發(fā)新股。據(jù)美國的統(tǒng)計資料顯示,上市公司平均20年出售一次新股。我國上市公司增發(fā)新股有嚴(yán)格的審批程序,并且至少要間隔一定年限。改變經(jīng)營政策和財務(wù)政策,對于一個理智的公司來說是件非常重大的事情。當(dāng)然,對于根本就沒有明確的經(jīng)營和財務(wù)政策的企業(yè)除外?？沙掷m(xù)增長的思想,不是說企業(yè)的增長不可以高于或低于可持續(xù)增長率。問題在于管理人員必須事先預(yù)計并且加以解決在公司超過可持續(xù)增長率之上的增長所導(dǎo)致的財務(wù)問題。在不籌集權(quán)益資本的情況下,超過部分的資金只有兩個解決辦法:提高業(yè)績或者改變財務(wù)政策。提高經(jīng)營業(yè)績并非總是可行的,改變財務(wù)政策是有風(fēng)險和極限的,因此超常增長最好是短期的。盡管企業(yè)的增長時快時慢,但從長期來看是受到可持續(xù)增長率的制約。(二)“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”實際增長率超過按上年財務(wù)比率計算的可持續(xù)增長率時,必然是改變了經(jīng)營業(yè)績(銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率),或者改變了財務(wù)政策(權(quán)益乘數(shù)和收益留存率)。4項財務(wù)比率中至少有一個提高了,實際增長率才可能超過可持續(xù)增長串。通常