海通-食品飲料行業(yè)研究方法分析報告

證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）《食品飲料行業(yè)研究方法論》2023年08月04日概要1.

宏觀驅(qū)動：人口、收入和城鎮(zhèn)化2.

研判行業(yè)趨勢+市場風(fēng)格3.

食品飲料主要子行業(yè)分析2人口數(shù)量及結(jié)構(gòu)是食品飲料消費的基礎(chǔ)圖：我國15-64歲人口數(shù)量及占比變化情況

消費總量或趨于平緩：2013年勞動人口數(shù)量達(dá)到峰值，OECD

預(yù)計2050年15-64歲人口占比將不足60%，人口紅利逐漸消失。12000010000080000600004000020000080%70%60%50%40%30%20%10%0%老齡化下健康消費關(guān)注度提升：我國15-64歲人口占比從2010年起開始下降，逐漸步入老齡化社會，我們認(rèn)為健康消費關(guān)注度有望提升。15-64歲人口數(shù)（萬人，左軸）15-64歲人口占比（右軸）資料：Wind，證券研究所3GDP分配影響居民收入最終傳導(dǎo)至消費

GDP一般分配為政府、居民與企業(yè)的收入。居民收入一般又分為儲蓄與消費。最終GDP分配傳導(dǎo)到食品、居住和其他等消費形式中。GDP通過三級傳導(dǎo)影響食品消費政府收入消費居住食品其他GDP分配居民收入儲蓄企業(yè)收入4資料：證券研究所可支配收入決定消費能力，后疫情時代消費意愿回升

居民收入持續(xù)提升，疫情影響增速有所回落。我國城鎮(zhèn)居民可支配收入不斷提高，22年實際同比增長1.9%至49283元/年（2000-2022年CAGR為7.6%），疫情下20、22年增速有所回落，23年疫情影響逐步消退，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入恢復(fù)通道，23H1城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速小幅回升（實際同比增長4.7%）。

疫情影響下儲蓄意愿上行，23年居民消費傾向同比回升。外生沖擊后，居民未來收入不確定性上升，預(yù)防性儲蓄往往上升，邊際消費傾向下降，如

20

年在新冠疫情沖擊下，我國居民邊際消費傾向從

19年之前的70%左右降低至65.9%，22年達(dá)66.5%，23年以來邊際消費傾向同比回升，但仍低于疫情前的19年同期水平（23Q2

68.2%

vs

19Q2

70.5%）圖：我國城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收

圖：中國居民消費、投資和儲蓄意愿入、增速與GDP增速

（%）圖：中國居民邊際消費傾向城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入（元/年，左軸）人均可支配收入實際同比（右軸）80%GDP不變價增速（右軸）70%60%50%40%30%20%10%0%600005000040000300002000010000020%15%10%5%0%-5%Q1Q2Q3Q42015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023注：居民邊際消費傾向=全國居民人均消費支出/全國居民人均可支配收入5資料：Wind，中國人民銀行，證券研究所可支配收入決定消費能力，后疫情時代消費意愿回升

消費者信心指數(shù)逐步恢復(fù)。疫情影響下消費者信心指數(shù)有所下行，從22年1月的121.5降至22年11月的85.5，此后消費者信心持續(xù)恢復(fù)，23年3月提升至94.9。

高凈值人群增長助推消費升級趨勢。高凈值人群持續(xù)增長，2020年同比+19.1%至262萬人，2015-20年CAGR達(dá)15.8%，21年底預(yù)計將達(dá)296萬人，同比增長13.0%（根據(jù)《2021中國私人財富報告》）。圖：消費者信心指數(shù)圖：高凈值人群持續(xù)增長1301201101009035030%25%20%15%3002502001501005025.4%21.2%19.1%18.4%13.0%11.1%10%5%805.9%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021E高凈值人群數(shù)量（萬人，左軸）

YoY（右軸）7000%6資料：Wind，智研咨詢，《2021中國私人財富報告》，證券研究所城市化率提升帶動居民消費總量增長圖：我國城鎮(zhèn)及農(nóng)村居民人均年消費支出情況居民消費水平:全體居民:農(nóng)村居民（元/年，左軸）居民消費水平:全體居民:城鎮(zhèn)居民（元/年，左軸）

隨著城市化率水平的逐步提升，近年來農(nóng)村消費水平持續(xù)增長，增幅高于城鎮(zhèn)居民。450004000035000300002500020000150001000050004.03.53.02.52.01.51.00.50.0城鎮(zhèn)居民消費支出/農(nóng)村居民消費支出（倍，右軸）城鎮(zhèn)居民消費支出/農(nóng)村居民消費支出比值逐漸下降，從2000年峰值的3.64X下降至2022年的1.96X。0資料：Wind，證券研究所7研判行業(yè)趨勢+市場風(fēng)格市場風(fēng)格

對宏觀、中觀的彈性：可選大：高端白酒行業(yè)、保健食品行業(yè)；必選?。赫{(diào)味品、食品、軟飲料、啤酒。行業(yè)趨勢

子行業(yè)增長表現(xiàn)分化，市場集中度有望提升

品牌為王，產(chǎn)品+渠道共筑護(hù)城河8子行業(yè)增長表現(xiàn)分化，市場集中度有望提升

白酒：需求恢復(fù)、消費升級下名優(yōu)白酒競爭優(yōu)勢較大，有望搶小白酒企業(yè)市場份額。高端白酒寡頭格局穩(wěn)定，次高端白酒全國性品牌和地產(chǎn)酒競爭激烈。

啤酒：存量市場份額向龍頭集中，行業(yè)增長邏輯從量增向價漲轉(zhuǎn)化，競爭從低價搶份額向產(chǎn)品品牌、品質(zhì)競爭。乳制品：巴氏奶市占率前五中四家為地方乳企，常溫奶、酸奶雙寡頭格局穩(wěn)健，22年CR2分別為87.1%、58.2%。

調(diào)味品：行業(yè)格局較為分散，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，隨著餐飲復(fù)蘇、成本下降，行業(yè)盈利拐點可期。成長期：行業(yè)發(fā)展空間廣闊（調(diào)味品、巴氏奶、功能飲料）

VS成熟期：結(jié)構(gòu)優(yōu)化、份額向龍頭集中（白酒、啤酒、UHT奶、酸奶）表：子行業(yè)競爭格局圖：食品飲料主要子行業(yè)市場規(guī)模及復(fù)合增速CR3市占率（2022年）TOP2120001000080006000400020000子行業(yè)20172022TOP1TOP3白酒

17.04%

32.61%茅臺18.7%五糧液10.2%洋河3.7%啤酒

36.94%

51.41%

華潤啤酒20.1%

青島啤酒18.4%

重慶啤酒8.0%乳制品

32.5%43%伊利21.2%海天7%2.3%蒙牛16.3%雀巢3.5%2.0%飛鶴5.5%李錦記2.9%2.0%白酒啤酒乳制品調(diào)味品

休閑食品

軟飲料調(diào)味品

13.70%

13.40%17-22年CAGR

3.22%

-0.17%

4.03%2017年（億元）8.78%6.13%5.93%休閑食品軟飲料--6.3%2022年（億元）21.4%7.7%7.0%6.7%注：調(diào)味品數(shù)據(jù)CAGR為16-21年口徑；軟飲料數(shù)據(jù)CAGR為14-19年口徑，市占率為19年數(shù)據(jù)；休閑食品CAGR為16-21年口徑，市占率為21年數(shù)據(jù)資料：前瞻網(wǎng)，酒說微信公眾號，F(xiàn)rost

Sullivan，農(nóng)夫山泉、衛(wèi)龍招股說明書9，各公司17、22年年報，鳳凰網(wǎng)酒證券研究所業(yè)，央廣網(wǎng)，中國酒業(yè)雜志微信公眾號，國家統(tǒng)計局，Wind，歐睿，艾媒咨詢，品牌為王，產(chǎn)品+渠道共筑護(hù)城河

品牌鑄就核心競爭力：消費升級下品牌價值愈加突出，頭部企業(yè)受益于品牌壁壘。例如高端白酒子行業(yè)品牌壁壘高企，歷史積淀培育消費者心智。產(chǎn)品創(chuàng)新打造差異化動能：

高端化進(jìn)程持續(xù)：消費升級下高端乳制品需求增長，高端牧場、有機(jī)奶、極致新鮮等屬性提升產(chǎn)品附加值。

健康化趨勢明顯：隨著健康消費理念的普及，“零添加”、“低糖化”產(chǎn)品有望成為新趨勢。

個性化趨勢發(fā)展：定制業(yè)務(wù)滿足高端消費者需求，個性化趨勢符合年輕消費者偏好。例如白酒團(tuán)購業(yè)務(wù)開發(fā)高端定制化產(chǎn)品，舍得創(chuàng)新“文創(chuàng)白酒”跨界營銷。

強(qiáng)化渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)：

區(qū)域品牌發(fā)力全國化。例如地產(chǎn)酒龍頭著力省外營銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張。

渠道加速拓展下沉，積極開拓低線城市市場。例如涪陵榨菜發(fā)力三四線城市，深化渠道建設(shè)。資料：涪陵榨菜《2020年非公開發(fā)行A股股票預(yù)案（修訂稿）》，舍得酒10業(yè)《2020年年度報告》，證券研究所食品飲料主要子行業(yè)分析

白酒：量減價增或成為常態(tài)，行業(yè)集中度有望提升

啤酒：結(jié)構(gòu)高端化持續(xù)，行業(yè)景氣向好

乳制品：市場競爭趨于理性，雙寡頭格局穩(wěn)健

調(diào)味品：餐飲復(fù)蘇、成本下降，行業(yè)盈利拐點可期

休閑食品：小零食，大賽道，堅果炒貨/辣味零食景氣度高

軟飲料：看好水/功能飲料/含乳飲料/茶細(xì)分賽道機(jī)會11白酒：量減價增或成為主旋律，行業(yè)集中度有望提升

量減價增或成為行業(yè)主旋律。近年來白酒行業(yè)規(guī)?；境制剑?015-22年收入CAGR為2.5%，2015-19年均價CAGR為14.4%，2017-19年行業(yè)銷量連續(xù)三年回落。隨著“少喝酒，喝好酒”的理念深入人心，我們認(rèn)為量減價增或成為行業(yè)常態(tài)。

行業(yè)集中度有望提升。我們認(rèn)為需求恢復(fù)、消費升級下名優(yōu)白酒競爭優(yōu)勢較大，有望搶業(yè)市場份額。小白酒企圖：2011年以來白酒行業(yè)產(chǎn)銷量及收入圖：近年來行業(yè)延續(xù)量減價增趨勢40%30%20%10%0%160014001200100080060040020007000600050004000300020001000020152016201720182019-10%-20%-30%201120122013201420152016201720182019202020212022白酒行業(yè)產(chǎn)量（萬千升，左軸）白酒行業(yè)銷量（萬千升，左軸）白酒行業(yè)收入（億元，右軸）銷量YoY均價YoY資料研究所：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，糖酒網(wǎng)，鳳凰網(wǎng)酒業(yè)，Wind，證券12白酒：行業(yè)歷史發(fā)展周期第一輪第二輪加入世貿(mào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展第三輪第四輪基建帶動政務(wù)消費四萬億元計劃&經(jīng)濟(jì)回暖商務(wù)消費100009000800070006000500040003000200010000新冠疫情

60%&居民消費驅(qū)動擾動棚改貨幣化房地產(chǎn)

40%調(diào)整全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)消費升級貿(mào)易摩擦&去杠桿20%限制三公消費政策&塑化劑事件0%增收從量稅，中小企業(yè)淘汰-20%-40%-60%-80%-100%1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022白酒行業(yè)收入（億元，左軸）

YoY（右軸）資料：酒界、新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)論壇、酒訊、微酒、酒說、白酒經(jīng)銷商學(xué)院、地產(chǎn)壹線、21世13紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道微信公眾號，前瞻網(wǎng)，鳳凰網(wǎng)酒業(yè)，中國政府網(wǎng)，Wind，證券研究所白酒：濃香白酒收入占比近半，茅臺帶動醬酒發(fā)展圖：白酒行業(yè)分香型收入占比（21年）圖：白酒行業(yè)分香型收入規(guī)模及增速400040%20%0%其他4%清香型12%兼香型5%20000濃香型47%-20%-40%201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E濃香型收入（億元，左軸）清香型收入（億元，左軸）醬香型YoY（右軸）醬香型收入（億元，左軸）其他收入（億元，左軸）兼香型YoY（右軸）兼香型收入（億元，左軸）濃香型YoY（右軸）清香型YoY（右軸）醬香型32%濃香-0.6%1.8%醬香15.8%11.1%兼香-0.2%2.2%清香0.1%1.6%其他-22.5%-1.6%17-21CAGR21-26ECAGR表：白酒不同香型對比醬香濃香清香山西汾酒兼香口子窖馥合香金種子馥郁香老白干香老白干五糧液、瀘州老窖代表品牌茅臺酒鬼酒酒曲高溫大曲醇厚細(xì)膩中高溫大曲綿甜窖香泥窖中低溫大曲

多種曲混合等

多種曲混合大曲&小曲濃&醬&清泥窖中溫大曲醇香豐柔地缸等口感類型發(fā)酵容器柔和清爽地缸醬濃協(xié)調(diào)泥窖等多香型組合泥窖條石泥底窖上市公司數(shù)量21121111資料22年年報，各公司官網(wǎng)，Wind，中國食品工業(yè)協(xié)會官網(wǎng)，古井貢酒、金種子馥合香微信公眾號，

證券研究所：口子窖、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣、天佑德酒、珍酒李渡招股書，各公司14白酒：行業(yè)品牌壁壘強(qiáng)，渠道模式逐步優(yōu)化，持續(xù)進(jìn)行新品培育

品牌：1）高端白酒子行業(yè)品牌壁壘高企，五屆評酒會鑄就“茅五瀘”品牌高度，2）新品牌建立難度大

渠道：1）模式包括大商型、深度分銷型、平臺型等，2）采用因地制宜/差異化渠道模式產(chǎn)品：1）低度酒氛圍漸濃，2）名酒清理清退貼牌產(chǎn)品，3）持續(xù)培育新品，發(fā)力產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級表：五屆全國評酒會情況時間屆次稱號入選名酒品牌1952第一屆四大名酒汾酒、茅臺酒、西鳳酒、瀘州大曲酒19631979第二屆第三屆老八大名酒新八大名酒汾酒、茅臺酒、西鳳酒、五糧液、瀘州老窖特曲、古井貢酒、全興大曲酒、董酒汾酒、茅臺酒、五糧液、瀘州老窖特曲、古井貢酒、劍南春、洋河大曲、董酒汾酒、茅臺酒、西鳳酒、五糧液、瀘州老窖特曲、古井貢酒、全興大曲酒、劍南春、洋河大曲、董酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒1984第四屆第五屆十三大名酒十七大名酒汾酒、茅臺酒、西鳳酒、五糧液、瀘州老窖特曲、古井貢酒、全興大曲酒、劍南春、洋河大曲、董酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒1989資料：酒類零售與連鎖微信公眾號，證券研究所15白酒：行業(yè)品牌壁壘強(qiáng)，渠道模式逐步優(yōu)化，持續(xù)進(jìn)行新品培育

消費屬性：社交、禮品、投資屬性主要消費場景：親友聚飲、商務(wù)宴請、宴席（如喜宴、壽宴、升學(xué)宴）、送禮等消費特點：

可選消費品，需求粘性較強(qiáng)

消費旺季集中于春節(jié)、端午、中秋等廠商定價權(quán)高，低投入高產(chǎn)出，行業(yè)壁壘較高存貨減值風(fēng)險低，部分產(chǎn)品有收藏價值16白酒：高端酒需求剛性，看好盈利空間釋放???千元價格帶快速擴(kuò)容，高端白酒有望延續(xù)量價齊升。我們預(yù)計隨著消費升級和高凈值人群持續(xù)增長，同時受益于挺價與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，高端白酒有望量價齊升，預(yù)計未來三年有望維持逾15%的復(fù)合增速。高端白酒寡頭格局穩(wěn)定。子行業(yè)品牌壁壘高企，我們測算22年CR3逾90%，茅臺龍頭地位穩(wěn)固，市占率接近60%，五糧液、老窖份額分別約29.5%、8.8%。看好龍頭盈利空間釋放：我們認(rèn)為高端白酒需求較為剛性，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望帶動商務(wù)需求增長，未來盈利空間有望釋放：

貴州茅臺：渠道改革推進(jìn)、直銷表現(xiàn)亮眼，結(jié)構(gòu)升級推進(jìn)噸價提升，系列酒增長強(qiáng)勁，產(chǎn)能擴(kuò)張打開增長空間

五糧液：渠道改革持續(xù)深化，系列酒調(diào)整升級推動收入增長，結(jié)構(gòu)高端化助力盈利能力提升

瀘州老窖：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，費用管控增厚利潤空間，股權(quán)激勵激發(fā)管理活力，全國化市場空間廣闊圖：高端白酒在行業(yè)中規(guī)模占比持續(xù)提升圖：高端酒行業(yè)市場格局（2022）其他,4.1%7000600050004000300020001000030%25%20%15%10%5%瀘州老窖,8.8%五糧液,29.5%茅臺,57.5%0%20162017201820192020E

2021E

2022E高端白酒收入（億元，左軸）白酒行業(yè)收入（億元，左軸）高端白酒占行業(yè)收入比重（右軸）注：高端白酒收入口徑為茅五瀘高端酒、內(nèi)參酒及青花郎收入資料：Wind，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，鳳凰網(wǎng)酒業(yè)，酒業(yè)家網(wǎng)易號，郎酒股份微信公眾17號，郎酒股份招股書，酒鬼酒17年年報，五糧液20-21年年報，證券研究所測算白酒：次高端收入彈性較強(qiáng)，看好子行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容??我們認(rèn)為次高端白酒行業(yè)規(guī)模未來三年有望維持15-20%的增速，受益于：

價：高端白酒價格帶上移，打開次高端白酒價格天花板。

量：高凈值人群增長，消費升級推動次高端擴(kuò)容。次高端白酒消費場景以商務(wù)宴請、宴席為主，其中宴席需求受益于后疫情時代場景恢復(fù)，商務(wù)宴請則在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下有所承壓。得益于基地市場較強(qiáng)發(fā)展動能與更扎實的區(qū)域渠道布局，23Q1區(qū)域龍頭表現(xiàn)較優(yōu)。表：次高端主要酒企情況營業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤（億元）2017-22年CAGR80.96

52.4%

48.19

29.9%

53.4%16.85

35.3%

5.69

7.3%

63.7%省外酒類收入占比（2022）

2022

YoY

23Q1

YoY2017-22年CAGR代碼簡稱產(chǎn)地2022YoY23Q1YoY600809

山西汾酒600702

舍得酒業(yè)600779

水井坊山西

262.14

31.3%

126.82

20.4%32.7%29.9%61.5%71.5%四川四川60.56

21.9%

20.217.3%46.73

0.9%8.53

-39.7%17.9%

93.2%（2020）

12.16

1.4%

1.59

-56.0%

29.4%41.8%（2019，000799

酒鬼酒湖南40.50

18.6%9.65

-42.9%35.8%10.49

17.4%

3.00

-42.4%

42.9%非華中地區(qū)）54.8%002304

洋河股份

江蘇宿遷

301.05

18.8%

150.46

15.5%劍南春

四川157.58.6%-93.78

24.9%

57.66

15.7%-7.2%---14.2%（非華中地區(qū)）6.60%000596

古井貢酒

安徽

167.13

25.9%

65.84

24.8%19.1%21.7%31.43

36.8%

15.70

42.9%

22.3%25.03

23.3%

12.55

25.2%

22.8%603369

今世緣

江蘇高溝

78.88

23.1%

38.03

27.3%注：今世緣省外收入為主營業(yè)務(wù)拆分口徑資料：Wind，各公司17、22年年報，18證券研究所白酒：光瓶酒行業(yè)快速增長，未來發(fā)展空間廣闊

光瓶酒行業(yè)有望量價齊升：量：高性價比優(yōu)勢凸顯，消費場景持續(xù)拓展，有望搶占盒裝酒份額。價：人均可支配收入持續(xù)提升，消費群體年輕化帶動品質(zhì)消費。

主流價格帶逐步提升。從過往的10元價格帶升級至15-20元（以牛欄山為代表），再到30-50元（玻汾等）。行業(yè)競爭格局分散，牛欄山為絕對龍頭。22年6月新國標(biāo)正式實施，進(jìn)一步規(guī)范白酒行業(yè)，部分假冒產(chǎn)品退出市場，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。圖：20年光瓶酒市場競爭格局圖：光瓶酒行業(yè)市場規(guī)模及同比增速牛欄山,14%1200100080025%20%15%10%5%玻汾,

6%600小郎酒,

5%瀘州老窖二曲,3%400小村莊,

2%老村長,

2%紅星二鍋頭,2%江小白,

2%尖莊,

1%200其他,

63%00%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021光瓶酒市場規(guī)模（億元，左軸）YoY（右軸）19資料：Wind，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究百家號，證券研究所啤酒：行業(yè)產(chǎn)量企穩(wěn)，存量市場份額向龍頭集中圖：全國啤酒行業(yè)銷售收入變化

產(chǎn)量逐漸企穩(wěn)，產(chǎn)能優(yōu)化進(jìn)入新階段。經(jīng)歷8年的去產(chǎn)200018001600140012001000800600400200012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%能后啤酒產(chǎn)量逐步企穩(wěn)，21、22年產(chǎn)量連續(xù)兩年正增長。與此同時，大型企業(yè)產(chǎn)能優(yōu)化整合步伐加快，22年華潤啤酒停止運營2家工廠。

行業(yè)集中度或進(jìn)一步提升。2022年國產(chǎn)啤酒行業(yè)CR4接近60%，我們認(rèn)為高端化趨勢下，行業(yè)份額或進(jìn)一步向頭部集中。2013

2014

2015

2016

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2019

2020

2021

2022銷售收入（億元，左軸）

同比增速（右軸）圖：國產(chǎn)啤酒產(chǎn)量及增速圖：2022年國產(chǎn)啤酒行業(yè)競爭格局600050004000300020001000015%10%5%18.37%8.02%45.93%0%7.54%-5%-10%-15%20.14%華潤啤酒2010201120122013201420152016201720182019202020212022產(chǎn)量（萬千升，左軸）

YoY（右軸）青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒其他品牌20資料：Wind，前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)數(shù)據(jù)庫，酒說微信公眾號，央廣網(wǎng)，中國酒業(yè)雜志微信公眾號,證券研究所啤酒：結(jié)構(gòu)升級持續(xù)，餐飲恢復(fù)有望加速高端化

高端化趨勢延續(xù)。我們認(rèn)為，行業(yè)增長邏輯已經(jīng)從量增向價漲轉(zhuǎn)化，企業(yè)競爭從低價搶份額向產(chǎn)品品牌、品質(zhì)競爭。存量博弈下行業(yè)頭部企業(yè)選擇高端化搶占市場。根據(jù)歐睿，2015-2022年我國中高檔啤酒銷量占比由22.4%提升至34.8%。2023年，華潤啤酒規(guī)劃將次高端以上產(chǎn)品銷量占比由19%提升至21-22%。

提價與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動噸酒價格提升。2019-2022年青島啤酒、華潤啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒的噸價分別同比提升14.66%、9.16%、12.91%、24.32%、9.12%。

短期視角看，餐飲、夜場等即飲場景的恢復(fù)有望加速高端化進(jìn)程?？紤]到即飲場景中啤酒消費檔次和售價往往高于流通渠道，我們認(rèn)為2023年餐飲等即飲場景的復(fù)蘇將加速啤酒高端化的進(jìn)程，2023年噸價提升的趨勢或?qū)⒀永m(xù)。圖：2007-2022年中國啤酒行業(yè)銷量結(jié)構(gòu)變化圖：2019-2022年頭部啤酒公司出廠噸價變化（元/千升）6000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%500040003000200010000青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒2021噸價華潤啤酒2022噸價珠江啤酒2019噸價2020噸價高檔拉格中檔拉格低檔拉格資料2022年業(yè)績會，：Wind，

Euromonitor

，華潤、重慶、燕京、青島、珠江啤酒2019-2022年年報，華潤啤酒21證券研究所啤酒：主要原料價格回落，預(yù)計23年成本壓力趨緩

21-22年原料價格高企壓制行業(yè)毛利率。啤酒生產(chǎn)圖：我國啤酒上市公司毛利率變化（%）主要原料為玻璃瓶、鋁罐為代表的包材和小麥、大米為代表的農(nóng)產(chǎn)品。21-22年，主料價格上行推高啤酒生產(chǎn)成本，也導(dǎo)致行業(yè)毛利率階段性承壓。57.00%52.00%47.00%42.00%37.00%32.00%

主要原料價格回落，23年成本壓力趨緩。大麥進(jìn)口噸價已于23年初觸頂，同比角度仍有一定壓力；而主要包材玻璃、瓦楞紙、鋁材價格普遍進(jìn)入下行通道。我們預(yù)計，2023年啤酒成本壓力將趨緩，龍頭毛利率有望隨著噸價的提升逐步回升。201720182019重慶啤酒珠江啤酒華潤啤酒20202021青島啤酒燕京啤酒2022/噸）圖：玻璃指數(shù)收盤價（點）圖：大麥進(jìn)口噸價（萬美元3,5000.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0050.0003,0002,5002,0001,5001,0005000資料：Wind，華潤、重慶、燕京、青島、珠江啤酒2017-2022年年報,22證券研究所啤酒：關(guān)廠提效是盈利改善的另一大重要驅(qū)動

隨著行業(yè)進(jìn)入高端化時代，去產(chǎn)能與降本增效成為啤酒廠商的另一個戰(zhàn)略重點。2016-2022年，華潤啤酒工廠數(shù)量從98個縮減至63個，設(shè)計產(chǎn)能從2200萬噸降至1841萬噸，單廠設(shè)計產(chǎn)能提升30.2%；青島啤酒啤酒工廠數(shù)量從62個縮減至57個，設(shè)計產(chǎn)能從1566萬噸降至1408萬噸。

產(chǎn)能優(yōu)化在報表端的直接體現(xiàn)是折舊攤銷與人工費用率的降低。17-22年，青島/燕京/重慶啤酒的折舊攤銷率分別降低1.0/2.2/1.5pct，20-22年青島/燕京/重啤的生產(chǎn)人員人均產(chǎn)量分別提升19.8%/36.6%/40.0%

。

弱勢區(qū)域扭虧增利是產(chǎn)能優(yōu)化的另一個側(cè)面。過去啤酒行業(yè)的共識是“強(qiáng)勢市場盈利，弱勢市場投入”，如今隨著銷售端高端化帶動產(chǎn)品利潤和費投方式的改變，以及生產(chǎn)端整合優(yōu)化，啤酒龍頭弱勢區(qū)域的盈利改善趨勢顯現(xiàn)。2021、2022年，青啤傳統(tǒng)弱勢區(qū)域東南、華東地區(qū)分別實現(xiàn)扭虧為盈。圖：啤酒企業(yè)產(chǎn)能利用率圖：2015年以來啤酒企業(yè)折舊與攤銷費用率95%85%75%65%55%45%35%14%12%10%8%6%4%2%0%2016201720182019202020212022燕京啤酒

珠江啤酒

青島啤酒

重慶啤酒

華潤啤酒

百威亞太青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒燕京啤酒20152016201720182019202020212022資料年年報,：Wind，華潤、重慶、燕京、青島、珠江啤酒、百威亞太2015-202223證券研究所啤酒：疫情不改行業(yè)趨勢，2023年景氣向好

疫情沖擊下行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。2020-22年，A股7家啤酒上市公司總收入CAGR為8.92%；歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)到20.28%；凈利率由7.35%提升至8.96%。

啤酒行業(yè)23年景氣向上。我們認(rèn)為隨著高端化的持續(xù)、即飲場景的恢復(fù)、主要原料價格的回落以及關(guān)廠增效的進(jìn)一步推進(jìn)，啤酒消費和盈利將回歸上升趨勢。2023年一季度，我國啤酒上市公司經(jīng)營勢能向好，青島、重慶、珠江啤酒收入同比分別增加16.3%、4.5%和18.8%，歸母凈利潤同比分別增加28.9%、13.6%和22.1%。圖：我國啤酒上市公司歸母凈利潤同比增速圖：社會零售總額當(dāng)月同比增速社會消費品零售總額:當(dāng)月同比社會消費品零售總額:餐飲收入:當(dāng)月同比140%120%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%華潤啤酒青島啤酒2021重慶啤酒2022

2023Q1燕京啤酒珠江啤酒資料2023年一季報,：Wind，華潤、重慶、燕京、青島、珠江啤酒2021、2022年年報、24證券研究所乳制品：巴氏奶持續(xù)增長，酸奶增速放緩，常溫奶步入成熟期圖：乳制品細(xì)分行業(yè)規(guī)模（億元）圖：乳制品細(xì)分行業(yè)同比16001200800400025%20%15%10%5%0%20182019202020212022-5%-10%201720182019202020212022巴氏奶YoY奶粉YoY常溫奶YoY調(diào)制乳YoY酸奶YoY巴氏奶

常溫奶

酸奶

奶粉

調(diào)制乳圖：乳制品細(xì)分行業(yè)零售量（萬噸）圖：乳制品細(xì)分行業(yè)零售價（億元/萬噸）1200100080060040020007654321201720182019202020212022201720182019202020212022巴氏奶

常溫奶

奶粉

酸奶

調(diào)制乳巴氏奶常溫奶奶粉酸奶調(diào)制乳25資料：

Euromonitor

，證券研究所乳制品：雙寡頭格局穩(wěn)健

雙寡頭格局。2022年乳制品行業(yè)中伊利蒙牛合計份額占比近37.5%，分別為21.2%和16.3%。飛鶴與君樂寶分別占5.5%、3.8%。

巴氏奶市占率前五中四家為地方乳企，其中光明、蒙牛和新乳業(yè)市占率排名前三，合計占比38.6%；常溫奶步入格局穩(wěn)固，雙寡頭占據(jù)超87.1%份額。酸奶：雙寡頭合計占比58.2%。表：細(xì)分行業(yè)競爭格局圖：2022年乳制品行業(yè)市場份額CR5（2022）類別競爭格局TOP1TOP2TOP3伊利,

21.2%市占率前五中

光明蒙牛

新乳業(yè)四家地方乳企

19.9%

10.7%

8.0%巴氏奶

51.2%常溫奶

90.6%其它,

48.2%雙寡頭合計市

伊利蒙牛

完達(dá)山占率87.1%

44.2%

42.9%

1.3%蒙牛,

16.3%雙寡頭合計市

伊利蒙牛光明飛鶴,酸奶77%光明,君樂寶,新乳業(yè),5.5%占率58.2%

33.6%

24.6%

7.6%3.8%1.6%3.4%26資料：

Euromonitor

，證券研究所乳制品：市場競爭趨于理性，期間費用率保持穩(wěn)定圖：乳制品公司銷售費用率對比

銷售費用率表現(xiàn)分化。22年除伊利股份受廣告30%26%22%18%14%10%費用率提升及子公司合并澳優(yōu)乳業(yè)所致，銷售費用率有所增長，乳企行業(yè)整體銷售費用率均有下降。

整體期間費用率控制良好。管理及財務(wù)費用率穩(wěn)中有升，期間費用率保持穩(wěn)定。20152016201720182019202020212022伊利股份蒙牛乳業(yè)光明乳業(yè)新乳業(yè)圖：乳制品公司財務(wù)費用率對比圖：乳制品公司管理費用率對比2%2%1%1%0%25%20%15%10%5%201520162017201820192020202120220%-1%20152016201720182019202020212022伊利股份蒙牛乳業(yè)光明乳業(yè)新乳業(yè)伊利股份蒙牛乳業(yè)光明乳業(yè)新乳業(yè)27資料：

Wind，證券研究所調(diào)味品：行業(yè)穩(wěn)健增長，量價齊升邏輯不變

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，近幾年我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模保持穩(wěn)健增長，2014-2021年CAGR為8.5%，預(yù)計2022年同增11.73%，達(dá)到5133億元。我國調(diào)味料人均消費具備提升空間。我們認(rèn)為，對比日本、英國、美國等海外市場，國內(nèi)人均消費量仍然較低，行業(yè)量上依然有較大增長空間。提價、產(chǎn)品升級帶動規(guī)模增長。我們認(rèn)為原材料漲價、消費升級大趨勢下，提價、產(chǎn)品升級等都會帶來行業(yè)均價的上移，量價齊升依舊是行業(yè)發(fā)展主旋律，收入端依然能夠保持一定增速。圖：我國調(diào)味品行業(yè)收入及增速圖：中日英美調(diào)味品人均消費量（kg/人）12000100008000600040002000020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%302520151050國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模（億元，左軸）yoy（右軸）中國日本美國英國28資料：艾媒咨詢、Euromonitor

，證券研究所調(diào)味品：行業(yè)集中度有望持續(xù)提升

從行業(yè)集中度角度看，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年中國、日本、美國、英國調(diào)味品行業(yè)零售端CR10分別為25.8%、36%、45.7%、48.7%。2022年國內(nèi)零售端前十大品牌分布為海天、雀巢、李錦記、老干媽、美味鮮、涪陵榨菜、海底撈、欣和、卡夫卡亨氏、味好美。我們認(rèn)為，在消費升級、環(huán)保趨嚴(yán)等趨勢下，盈利微薄的中小廠商將逐漸被淘汰，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。圖：中日英美調(diào)味品行業(yè)CR10（2022年）圖：我國調(diào)味品行業(yè)主要廠商市占率8%7%6%5%4%3%2%1%0%60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019202020212022中國日本美國英國海天涪陵榨菜雀巢海底撈李錦記欣和老干媽卡夫卡亨氏美味鮮味好美29資料：Euromonitor，證券研究所調(diào)味品：關(guān)注行業(yè)升級趨勢——高端化、復(fù)合化

最近幾年調(diào)味品行業(yè)零售單價持續(xù)提升，高端化趨勢明顯。我們認(rèn)為升級方向主要是精品化、功能化、健康化。以醬油為例，呈現(xiàn)出從“老抽---一般生抽---高檔生抽（如鮮味醬油）、功能醬油（如蒸魚、拌面、煲仔飯）---零添加、有機(jī)醬油”的升級趨勢。

復(fù)合化成為調(diào)味品行業(yè)發(fā)展新趨勢。

我們認(rèn)為復(fù)合化可以讓年輕的家庭消費者方便快捷的烹飪美味，解決其不會做、沒時間做的消費痛點；另一方面，餐飲行業(yè)需求日益增大，規(guī)范化和連鎖化經(jīng)營帶來了對標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)合調(diào)味料需求的快速增長。圖：我國調(diào)味品行業(yè)零售單價及增速圖：我國復(fù)合調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模及增速302520151057%6%5%4%3%2%1%0%400035003000250020001500100050018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%00國內(nèi)調(diào)味品零售單價（元/kg，左軸）增速（右軸）國內(nèi)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模（億元，左軸）yoy（右軸）30資料：艾媒咨詢、Euromonitor

，證券研究所調(diào)味品：餐飲復(fù)蘇、成本下降，盈利拐點可期圖：海天味業(yè)、中炬高新單季度毛銷差

我們認(rèn)為調(diào)味品具有必需消費品屬性+低值低耗的特點，消費者對價格敏感度低，龍頭企業(yè)提價能力強(qiáng)，管理效率提升與產(chǎn)品升級等方式也可有效緩解成本壓力。45%40%35%30%25%20%15%10%5%

我們認(rèn)為2021年大豆、玻璃等價格上漲明顯，海天、恒順、加加等眾多調(diào)味品企業(yè)雖均有提價，但在下游需求疲軟的背景下，成本壓力未能完全轉(zhuǎn)移，行業(yè)利潤承壓。2022年至今，部分原材料價格已經(jīng)開始逐漸下降，我們認(rèn)為隨著餐飲復(fù)蘇、原材料成本下降，調(diào)味品企業(yè)有望迎來盈利修復(fù)。0%海天毛銷差中炬毛銷差圖：玻璃期貨結(jié)算價（元/噸）圖：黃豆市場價格（元/噸）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000031資料：

Wind，證券研究所休閑食品：小零食，大賽道

在消費升級大背景下，休閑零食市場規(guī)模持續(xù)增長。據(jù)衛(wèi)龍招股書援引弗若斯特沙利文報告，我國休閑食品行業(yè)市場規(guī)模由2016年6128億元增長至2021年8251億元，CAGR為6.1%，預(yù)計2026年達(dá)11472億元。2021-2026CAGR為6.8%。（按零售額計算）

雖然我國休閑零食銷量較高，但人均消費仍遠(yuǎn)低于主流發(fā)達(dá)國家，仍有較大成長空間。據(jù)智研咨詢，2022年我國休閑食品人均消費額為500元，美國和日本為4908元與2821元，全球人均休閑食品消費額為942元。圖：2022年中國及主要經(jīng)濟(jì)體休閑食品人均消費額圖：2016-2026年中國休閑食品零售額及增長率32資料：衛(wèi)龍招股書援引Frost&Sullivan，智研咨詢，證券研究所休閑食品：產(chǎn)品端，堅果炒貨包裝化率將持續(xù)提升

據(jù)三只松鼠2022年報援引

Frost＆Sullivan

數(shù)據(jù)，堅果炒貨休閑零食（含包裝和非包裝散裝）市場

2021

年零售額達(dá)1512

億元，預(yù)測

2026

年我國堅果炒貨有望達(dá)到

2220

億元的零售規(guī)模，對應(yīng)

2021-2026

年

CAGR約8%。另據(jù)三只松鼠2022年年報援引歐睿數(shù)據(jù)，2022

年我國堅果炒貨的包裝化率預(yù)計在

30.7%左右，相較于

2017

年的

26.7%提升4pct

左右，后續(xù)伴隨消費者消費水平的提升，行業(yè)包裝化率預(yù)計仍有提升空間。

我們認(rèn)為，隨著堅果包裝化率持續(xù)提升，洽洽食品作為堅果炒貨龍頭，業(yè)績有望持續(xù)受益。450圖：堅果炒貨行業(yè)市場規(guī)模及預(yù)測（億元）4003503002502001501005002008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E2024E2025E33證券研究所資料：三只松鼠2022年年報援引歐睿數(shù)據(jù)，歐睿數(shù)據(jù)，休閑食品：產(chǎn)品端，辣味零食市場較大

據(jù)鹽津鋪子2022年年報，休閑食品國貨品牌主要集中于休閑辣味、鹵味等新興賽道發(fā)力，以更符合國人口味的咸味、辣味、鹵味品類贏得消費者喜愛而逐步形成品類替代。與以美國為代表的西方市場中消費者對糖果、甜餅干等高糖零食相比，受傳統(tǒng)飲食習(xí)慣下的國內(nèi)消費者更偏向于咸味，加之國人在烹調(diào)中對辣味和鹵味的偏好，煥發(fā)了咸味零食更多的可能性。

據(jù)衛(wèi)龍招股書援引Frost&Sullivan，辣味休閑食品的零售額由2016年的1139億元增長至2021年的1729億元，CAGR為8.7%。辣味休閑食品預(yù)計2021至2026年CAGR為9.6%，此外辣味休閑食品在整體休閑食品行業(yè)中的份額從2016年的18.6%擴(kuò)張至2021年的21.0%，呈現(xiàn)較高景氣度。隨著辣味零食行業(yè)蓬勃發(fā)展，我們看好主營小魚干/肉干/鵪鶉蛋等的辣鹵零食龍頭勁仔食品的發(fā)展前景。圖：2016-2026非辣味休閑食品零售額及占比圖：2016-2026辣味休閑食品零售額及占比34資料：衛(wèi)龍招股書援引Frost&Sullivan，證券研究所休閑食品：渠道端，零食量販正快速發(fā)展

據(jù)萬辰生物定增報告書，近年來在高房租、高人力成本的發(fā)展壓力下，大型商超及批發(fā)零售業(yè)渠道的效益降低，以量販專營店為代表的現(xiàn)代渠道增速逐漸提升。量販業(yè)態(tài)的特點是品類豐富和主打性價比。（1）少了中間流通環(huán)節(jié)費用，產(chǎn)品能夠達(dá)到極致低價；（2）量販零售店以售賣散裝產(chǎn)品為主，產(chǎn)品種類豐富且數(shù)量較多，能夠滿足不同消費群體的需求。

我國零食量販店行業(yè)處于發(fā)展初期，門店密度提升空間較大，品牌大多處于快速跑馬圈地當(dāng)中——零食很忙2017年成立，2018年門店數(shù)量突破100家，2022年凈開門店超1000家，5年時間開出門店近2000家。此外糖巢、趙一鳴零食、零食有鳴也已達(dá)到千店級別。我們認(rèn)為，伴隨著零食量販店數(shù)目快速提升，與零食量販系統(tǒng)有著密切合作的鹽津鋪子&甘源食品未來成長有望持續(xù)向上。圖：2017-2023年（更新至6月）零食很忙門店數(shù)量圖：2022-2023年趙一鳴門店數(shù)量35資料：零食很忙官方公眾號，趙一鳴零食官網(wǎng)，趙一鳴零食公眾號，證券研究所軟飲料：水/功能飲料/乳飲料/咖啡等細(xì)分賽道景氣度高

根據(jù)農(nóng)夫山泉招股說明書（第一次呈交）援引弗若斯特沙利文報告，按零售額計算，2019年中國軟飲料市場規(guī)模為9914億元，預(yù)計2024年將達(dá)到13230億元，對應(yīng)期間復(fù)合年增長率5.9%。從規(guī)模（天花板高，能容納大市值企業(yè)）和景氣度（企業(yè)能享受行業(yè)成長紅利）兩個維度進(jìn)行細(xì)分子行業(yè)的篩選。

優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道一：包裝飲用水（2019年2017億市場規(guī)模，預(yù)計2019-2024年復(fù)合年增長率10.8%）。優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽