食品飲料行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：咖啡賽道方興未艾瑞幸品牌競(jìng)爭(zhēng)力

證券研究報(bào)告咖啡賽道方興未艾，探討瑞幸品牌競(jìng)爭(zhēng)力行業(yè)投資評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市2023年8月25日咖啡行業(yè)坡長(zhǎng)雪厚，投資前景廣闊一二1.1咖啡產(chǎn)業(yè)鏈???1.1.1上游咖啡豆/植脂末、咖啡機(jī)1.1.2中游深加工1.1.3下游咖啡產(chǎn)品/現(xiàn)磨咖啡/即飲咖啡/速溶咖啡1.2咖啡發(fā)展歷史回顧目錄1.2.1美國(guó)發(fā)展歷史1.2.2中國(guó)發(fā)展歷史??瑞幸咖啡：后起之秀，涅槃重生2.1公司簡(jiǎn)介????2.1.1發(fā)展沿革：咖啡行業(yè)后起之秀，財(cái)務(wù)暴雷后涅槃重生2.1.2商業(yè)模式：直營(yíng)+加盟共話瑞幸宏圖2.1.3經(jīng)營(yíng)狀況：營(yíng)收不斷上升，門店快速擴(kuò)張2.1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，管理回歸正軌2.2核心競(jìng)爭(zhēng)力????2.2.1商業(yè)模式：直營(yíng)保障口碑，加盟加密市場(chǎng)2.2.2單店模型：具備吸引力，多數(shù)門店已盈利2.2.3產(chǎn)品端：推新+聯(lián)名，打造獨(dú)特爆品矩陣2.2.4供應(yīng)鏈：深耕高品質(zhì)供應(yīng)鏈，向上溯源向深拓展2投資要點(diǎn)?

咖啡產(chǎn)業(yè)鏈共有上游原材料、中游制造商和下游品牌商三部分組成。上游原材料：1）咖啡豆：受種植條件影響始終維持緊平衡狀態(tài)，2021年全球產(chǎn)量為1.67億袋，22年預(yù)計(jì)產(chǎn)量持平。巴西為最大生產(chǎn)國(guó)，21年我國(guó)云南咖啡豆產(chǎn)量占全球的1.2%。我國(guó)咖啡豆需求攀升，2021年咖啡生豆消費(fèi)量達(dá)到新高21.9萬(wàn)噸，同比+52.10%，其中56%的咖啡生豆消費(fèi)于進(jìn)口。2）植脂末：2020年我國(guó)植脂末市場(chǎng)規(guī)模為67.97億元，2015-2020年CAGR為8.39%。3）咖啡機(jī)：我國(guó)咖啡機(jī)市場(chǎng)在2022年達(dá)到26.3億元，預(yù)計(jì)到2025年我國(guó)咖啡機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將突破40億元。中游制造：1)傳統(tǒng)中游咖啡加工商：如大閩食品、順大食品、佳禾食品、魔飲咖啡、立宇食品、天際咖啡等，主要為大B客戶供應(yīng)咖啡粉、咖啡液等深加工產(chǎn)品；2）下游頭部咖啡自建咖啡豆加工基地：品牌自用；3）小型精品咖啡加工商：主要為小B精品客戶提供定制化咖啡產(chǎn)品。下游品牌：2022年中國(guó)咖啡整體市場(chǎng)規(guī)模979億元，近五年復(fù)合增速14.2%，處于快速發(fā)展過(guò)程中。1）現(xiàn)磨咖啡：2022年市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)735.4億，2017年-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到17.88%。品牌門店數(shù)由2017年的4.2萬(wàn)家門店攀升至2022年13.8萬(wàn)家，其中連鎖門店數(shù)量達(dá)到4.4萬(wàn)家，占據(jù)總門店數(shù)32%。截至今年上半年星巴克、瑞幸、庫(kù)迪門店數(shù)超前；2）即飲咖啡：

2017年市場(chǎng)規(guī)模僅有70.44億，2022年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到115.85億，2017-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到10.46%。雀巢為唯一龍頭，市占率達(dá)到47.2%；3）速溶咖啡：統(tǒng)計(jì)口徑包括傳統(tǒng)速溶咖啡、凍干咖啡粉和冷萃咖啡液三大板塊，2017年我國(guó)速溶咖啡市場(chǎng)規(guī)模為110.55億元，到2022年市場(chǎng)規(guī)模為128.33億元，五年復(fù)合增長(zhǎng)率為低單位數(shù)。市場(chǎng)集中度較高，2022年CR3為73.2%，雀巢市場(chǎng)份額常年保持在60%以上。3投資要點(diǎn)?

瑞幸咖啡后起之秀，涅槃重生。在經(jīng)歷了財(cái)務(wù)造假暴雷后，瑞幸咖啡在管理人員、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)重組、整體戰(zhàn)略等多方面、深層次的改革與調(diào)整，并于22年4月完成債務(wù)重組，全面解決歷史遺留問(wèn)題。我們認(rèn)為公司在商業(yè)模式、門店模型打磨、產(chǎn)品推新及供應(yīng)鏈四個(gè)層面在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中有核心優(yōu)勢(shì)。商業(yè)模式：直營(yíng)+加盟模式：加盟店高增速擴(kuò)張，加密現(xiàn)有市場(chǎng)、拓展低線城市。單店模型成熟后，高線城市（一線、新一線及部分二線城市）的新店仍以直營(yíng)為主，向?qū)懽謽?、校園等位置擴(kuò)張。同時(shí)，通過(guò)加盟的方式在空白區(qū)域的低線城市快速占據(jù)優(yōu)勢(shì)點(diǎn)位。該模式下公司門店數(shù)近幾年迎來(lái)大幅增長(zhǎng)，并于2023年6月達(dá)成萬(wàn)店成就。門店模型：經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，瑞幸已經(jīng)發(fā)展出成熟的門店模型，多數(shù)門店實(shí)現(xiàn)盈利。據(jù)公司公告披露數(shù)據(jù)，瑞幸同店銷售增加同比長(zhǎng)期保持在雙位數(shù)，截止23Q2，同店銷售同比增加達(dá)到20.8%。我們通過(guò)草根調(diào)研終端門店發(fā)現(xiàn)，部分成熟門店月利潤(rùn)率在15%-20%區(qū)間內(nèi)，門店模型優(yōu)異。產(chǎn)品推新：通過(guò)大量消費(fèi)者偏好數(shù)據(jù)化收集，瑞幸在產(chǎn)品研發(fā)上探索出一套“大拿鐵”的底層產(chǎn)品邏輯，主要推出更適合國(guó)人口味的奶咖和茶咖。生椰拿鐵、碧螺知春拿鐵成為長(zhǎng)生命周期的基礎(chǔ)大單品。供應(yīng)鏈：從原材料采購(gòu)、工廠布局、物流保障、智能化系統(tǒng)四個(gè)方面深耕布局，并與頭部供應(yīng)商結(jié)成“藍(lán)色伙伴”聯(lián)盟，打造成本優(yōu)勢(shì)的核心壁壘。同時(shí)擁有兩個(gè)咖啡烘焙工廠（昆山工廠預(yù)計(jì)24年投產(chǎn)），從成本端形成強(qiáng)大的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響消費(fèi)者信心及消費(fèi)能力；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；一級(jí)市場(chǎng)融資不穩(wěn)定性導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部分玩家面臨資金鏈問(wèn)題；咖啡豆原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。4一咖啡行業(yè)坡長(zhǎng)雪厚，投資前景廣闊1.1咖啡產(chǎn)業(yè)鏈1.2咖啡發(fā)展歷史回顧51.1咖啡產(chǎn)業(yè)鏈?

咖啡產(chǎn)業(yè)分為上游、中游和下游。其中上游主要包括：（1）種植咖啡種子、采摘咖啡豆，并將咖啡豆進(jìn)行初加工得到咖啡生豆；（2）生產(chǎn)用于咖啡調(diào)味的植脂末；（3）生產(chǎn)用于制作咖啡的咖啡機(jī)。中游則主要包括深加工咖啡生豆以生產(chǎn)咖啡熟豆、咖啡粉、咖啡液、速溶咖啡粉、凍干咖啡粉、掛耳咖啡、即飲咖啡等咖啡產(chǎn)品。下游則主要分為現(xiàn)磨咖啡、即飲咖啡、速溶咖啡三大類，品牌商將從中游得到的咖啡深加工產(chǎn)品進(jìn)行包裝和進(jìn)一步加工后提供給消費(fèi)者。圖表1：咖啡產(chǎn)業(yè)鏈深加工咖啡生豆生產(chǎn)咖啡咖啡豆植脂末咖啡機(jī)熟豆、咖啡粉、咖啡液等咖啡成品現(xiàn)磨即飲速溶資料：公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所61.1.1咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-上游咖啡豆?

全球咖啡豆產(chǎn)量趨于穩(wěn)定。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)圖表2：全球咖啡豆產(chǎn)量走勢(shì)圖表3：咖啡豆主要產(chǎn)區(qū)（萬(wàn)袋）部（USDA）公布數(shù)據(jù)，全球咖啡豆產(chǎn)量自2018年觸頂后有所回落，2021年產(chǎn)量為1.67億袋，預(yù)計(jì)2022年咖啡豆產(chǎn)量基本持平。產(chǎn)量（億袋）增速-右軸巴西越南哥倫比亞印度尼西亞埃塞俄比亞8,0006,0004,0002,00001.801.751.701.651.601.551.501.7715%10%5%1.751.681.671.671.60%?

在咖啡豆各大產(chǎn)區(qū)中，巴西常年保持產(chǎn)量第一，2021年產(chǎn)量為0.58億袋，占全球產(chǎn)量的34.8%。越南和哥倫比亞分別位列第二、第三，2021年產(chǎn)量為0.316和0.13億袋，分別占比18.9%/7.8%。-5%-10%201720182019202020212022E201720182019202020212022E資料：USDA,中郵證券研究所資料：USDA,中郵證券研究所圖表4：2021年全球咖啡豆產(chǎn)量分布圖表5：云南咖啡豆產(chǎn)量及種植面積巴西越南產(chǎn)量（千噸）面積（萬(wàn)畝）11.10%?

云南為中國(guó)咖啡主要產(chǎn)區(qū)?！?023年度云南省咖啡產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，云南咖啡產(chǎn)量自2016年以來(lái)常年保持在10萬(wàn)噸以上，2022年云南咖啡種植面積為127.3萬(wàn)畝，咖啡產(chǎn)量達(dá)14.3萬(wàn)噸，滿足中國(guó)咖啡需求。1.20%2.30%20015010050哥倫比亞印度尼西亞埃塞俄比亞烏干達(dá)洪都拉斯印度2.50%3.30%34.80%3.20%3.70%4.90%秘魯18.90%6.30%7.80%墨西哥中國(guó)其他02016201720182019202020212022資料：USDA,中郵證券研究所資料券研究所：紅餐產(chǎn)業(yè)研究院《云南咖啡豆產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告2023》,中郵證71.1.1咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-上游咖啡豆?

中下游需求攀升，推動(dòng)咖啡豆供給增長(zhǎng)。伴隨我國(guó)咖啡消費(fèi)習(xí)慣不斷培育，上游咖啡豆市場(chǎng)方興未艾：據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，我國(guó)咖啡生豆消費(fèi)量于2018年短暫下降至9.9萬(wàn)噸后呈上升態(tài)勢(shì)，2021年咖啡生豆消費(fèi)量達(dá)到新高21.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)52.10%。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)咖啡豆進(jìn)口量不斷提高，自2017年的6.5萬(wàn)噸上漲到2022年的12.5萬(wàn)噸。?

咖啡豆需求向精品化轉(zhuǎn)型?？Х刃袠I(yè)不斷發(fā)展，催生消費(fèi)者對(duì)咖啡風(fēng)味、口感等要求提高，精品咖啡豆成為當(dāng)前主流。為把握轉(zhuǎn)型機(jī)遇，星巴克、瑞幸等品牌開(kāi)始布局自身咖啡豆產(chǎn)業(yè)，云南政府也出臺(tái)多項(xiàng)政策促進(jìn)云南豆精品化率提升。圖表6：中國(guó)咖啡豆消費(fèi)量逐年上升咖啡生豆消費(fèi)量（萬(wàn)噸）咖啡生豆消費(fèi)增速（%）25201510560%40%20%0%-20%-40%020172018201920202021圖表8：多產(chǎn)地、品牌開(kāi)始精品化轉(zhuǎn)型資料：艾瑞咨詢，中郵證券研究所圖表7：中國(guó)咖啡豆進(jìn)口量不斷增加2022年，云南省政府出臺(tái)《云南省精品咖啡莊園認(rèn)定管理辦法（試行）》、《關(guān)于推動(dòng)咖啡精品率和精深加工率提升若干政策措施》，進(jìn)口量（萬(wàn)噸）增速-右軸1510580%60%40%20%0%2013年買下阿爾薩西亞咖啡莊園由品牌培育精品瑰夏咖啡豆提前一年在全球產(chǎn)區(qū)尋找精品咖啡豆，聯(lián)系咖啡莊園進(jìn)行定制化種植和上海市政府合作推出《深化滬滇產(chǎn)業(yè)協(xié)作工作方案》，多策并舉，預(yù)計(jì)到2024年云南咖啡精品率將由2021年的8%上漲到30%。0-20%201720182019202020212022資料：公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所資料：海關(guān)總署，中郵證券研究所81.1.1咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-上游咖啡豆?

世界主流咖啡豆品種為阿拉比卡豆和羅布斯塔豆。阿拉比卡豆起源于埃塞俄比亞，口感豐富多變，一般用于制作高檔現(xiàn)磨咖啡及速溶咖啡，我國(guó)云南咖啡即為阿拉比卡豆分支。羅布斯塔豆含有特殊化學(xué)物質(zhì)，使其具有較強(qiáng)抗病性同時(shí)略帶苦味，一般用于普通咖啡制作，但高品質(zhì)羅布斯塔豆的獨(dú)特風(fēng)味也頗受高級(jí)咖啡師喜愛(ài)，可以用于制作特殊風(fēng)味咖啡。?

羅布斯塔咖啡豆因其獨(dú)特風(fēng)味和抗病性逐漸興起。美國(guó)農(nóng)業(yè)部USDA數(shù)據(jù)顯示，2021年前阿拉比卡豆為主流：2021年阿拉比卡豆產(chǎn)量為8414.9萬(wàn)袋，而羅布斯塔咖啡豆產(chǎn)量為7798.5萬(wàn)袋。但由于羅布斯塔豆抗病性強(qiáng)、生長(zhǎng)條件相對(duì)不苛刻，且消費(fèi)者逐漸適應(yīng)羅布斯塔豆口感風(fēng)味，預(yù)計(jì)2022年羅布斯塔咖啡豆產(chǎn)量將為9794.6萬(wàn)袋，超過(guò)阿拉比卡豆的9500.4萬(wàn)袋。圖表9：阿拉比卡豆和羅布斯塔豆主要差別圖表10：阿拉比卡和羅布斯塔咖啡豆逐漸平分秋色阿拉比卡羅布斯塔阿拉比卡（千袋）羅布斯塔（千袋）阿拉比卡增速-右軸羅布斯塔增速-右軸印尼、印度、越南、老撾、海南、廣東產(chǎn)地拉丁美洲、東非、亞洲120,000100,00080,00060,00040,00020,000030%25%20%15%10%5%800米以上，對(duì)種植條件要求高適種海拔800米以下，適應(yīng)能力極強(qiáng)咖啡因含量物種基因較低較高4倍染色體2倍染色體0%外觀造型較平，中間線成S形較圓，呈C型-5%-10%-15%酸味很弱，具有樹(shù)木、麥子香味，高品質(zhì)的羅布斯塔豆通常用來(lái)拼配意式豆咖啡豆帶酸感，風(fēng)味豐富多變，油脂呈現(xiàn)金黃色口感20142015201620172018201920202021

2022E資料：公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所資料：USDA，中郵證券研究所91.1.1咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-上游植脂末、咖啡機(jī)?

植脂末市場(chǎng)前景廣闊。植脂末俗稱“奶精”，由植物油和酪蛋白組成，主要用于茶飲、咖啡等調(diào)味、加工。華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年我國(guó)植脂末市場(chǎng)規(guī)模為67.97億元，2015-2020年CAGR為8.39%，下游茶飲市場(chǎng)和咖啡市場(chǎng)高增需求帶動(dòng)背景下前景廣闊。?

咖啡機(jī)市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，國(guó)產(chǎn)品牌悄然崛起。據(jù)GFK中怡康零售監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，我國(guó)咖啡機(jī)市場(chǎng)在2022年達(dá)到26.3億元，5年年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)雙位數(shù)，預(yù)計(jì)到2025年我國(guó)咖啡機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將突破40億元。咖啡機(jī)市場(chǎng)擴(kuò)大的同時(shí)，國(guó)產(chǎn)咖啡機(jī)品牌后起直追：據(jù)魔鏡市場(chǎng)情報(bào)，在2021年和2022年電商大促中，咖啡機(jī)銷量TOP50中國(guó)產(chǎn)品牌占比由21年618的20%上漲到22年雙十一的32%，逐漸成為全球市場(chǎng)中不可忽視的力量。圖表11：我國(guó)植脂末市場(chǎng)前景廣闊圖表12：中國(guó)咖啡機(jī)市場(chǎng)規(guī)模圖表13：中國(guó)咖啡機(jī)悄然崛起我國(guó)植脂末市場(chǎng)規(guī)模（億元）增速-右軸咖啡機(jī)市場(chǎng)規(guī)模（億元）增速-右軸國(guó)產(chǎn)品牌旗下占比海外品牌旗下占比4540353025201510535%30%25%20%15%10%5%8070605040302010016%14%12%10%8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%68%76%74%80%6%4%2%0%32%24%26%20%0%0-5%2015201620172018201920202017

2018

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2022

2023E

2024E

2025E21年61821年雙十一22年61822年雙十一資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中郵證券研究所資料：GFK中怡康零售監(jiān)測(cè)，中郵證券研究所資料：魔鏡市場(chǎng)情報(bào)，中郵證券研究所101.1.2咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-中游深加工?

咖啡產(chǎn)業(yè)鏈中游主要為咖啡豆的烘焙與深加工，目前有三類廠商入局：（1）傳統(tǒng)中游咖啡加工商：如大閩食品、順大食品、佳禾食品、魔飲咖啡、立宇食品、天際咖啡等，主要為大B客戶供應(yīng)咖啡粉、咖啡液等深加工產(chǎn)品；（2）下游頭部咖啡自建咖啡豆加工基地，一般供應(yīng)給品牌自用；（3）小型精品咖啡加工商，主要為小B精品客戶提供定制化咖啡產(chǎn)品。圖表14：中游傳統(tǒng)咖啡廠商供應(yīng)關(guān)系順大食品：2017年，順大集團(tuán)決定在綜保區(qū)設(shè)立億政食品，為肯德基、Costa等國(guó)際知名餐飲連鎖集團(tuán)提供咖啡、茶等相關(guān)配套產(chǎn)品。目前順大咖啡豆產(chǎn)能已達(dá)到萬(wàn)噸級(jí)。佳禾食品：待咖啡在建產(chǎn)能全部落地后，烘焙豆／冷萃液／RTD/速溶粉/研磨咖啡粉／凍干粉將分別有3.6萬(wàn)噸/1.4萬(wàn)噸/1萬(wàn)噸/7200噸/3000噸/2840噸產(chǎn)能。魔飲咖啡：據(jù)報(bào)道，魔飲咖啡項(xiàng)目投資2.2億元，擁有目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的全自動(dòng)咖啡萃取系統(tǒng)，每天可生產(chǎn)15噸咖啡萃取濃縮液以及30萬(wàn)粒速溶凍干咖啡。立宇食品：立宇已新增多條飲料用咖啡與茶生產(chǎn)線，產(chǎn)能逐年遞增，咖啡豆烘焙量超過(guò)15000噸/年，咖啡萃取液生產(chǎn)量6000噸/年，茶葉生產(chǎn)3000噸/年。天際咖啡：據(jù)公司官網(wǎng)，天際咖啡23年銷售額有望破億，目前和瑞幸、中石化易捷、龍頭股份、路易達(dá)孚、JDE集團(tuán)、古茗、友咖、咪咕音樂(lè)、太平洋咖啡、立普世、泉新等品牌商都有著緊密的合作關(guān)系。資料：公司公告，公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所111.1.2咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-中游深加工?

我國(guó)中游產(chǎn)業(yè)鏈三類廠商擁有不同發(fā)展策略：（1）下游頭部咖啡品牌為保持自身咖啡獨(dú)特風(fēng)味、規(guī)避供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)始自建咖啡加工供應(yīng)鏈，預(yù)計(jì)星巴克、瑞幸、庫(kù)迪均將擁有萬(wàn)噸級(jí)別的咖啡豆加工產(chǎn)能。（2）傳統(tǒng)中游咖啡豆加工商為賺取更多咖啡產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)，紛紛布局凍干咖啡、冷萃咖啡液等高附加值產(chǎn)品：如魔飲擁有每天可生產(chǎn)15噸咖啡萃取濃縮液以及30萬(wàn)粒速溶凍干咖啡產(chǎn)線、佳禾未來(lái)將釋放2840噸凍干咖啡粉產(chǎn)能、立宇咖啡萃取液生產(chǎn)量可達(dá)6000噸/年。（3）小微精品廠商主要為客戶提供定制化服務(wù)，并逐步發(fā)展處共享工廠新模式，為小型精品咖啡店提供全新解決方案。圖表15：中游不同廠商發(fā)展策略小微精品咖啡烘焙廠商開(kāi)發(fā)共享工廠新模式，提供小體量咖啡豆代加工，實(shí)現(xiàn)咖啡風(fēng)味的定制化，對(duì)小型精品咖啡館具有強(qiáng)大吸引力庫(kù)迪華東供應(yīng)鏈基地揭牌，其中咖啡烘焙基地年產(chǎn)能將達(dá)4.5萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)于23年下半年投產(chǎn)星巴克昆山烘焙工廠的年產(chǎn)能超過(guò)6萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)23年夏天投產(chǎn)目前公司有現(xiàn)磨咖啡自建供應(yīng)鏈1.5萬(wàn)噸，計(jì)劃新增3萬(wàn)噸伴隨下游品牌開(kāi)始自建中游咖啡豆烘焙基地，傳統(tǒng)中游廠商生存空間減小，開(kāi)始逐漸追求生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品，如凍干咖啡、冷萃咖啡液等，以獲取咖啡產(chǎn)業(yè)鏈更高利潤(rùn)資料：公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所121.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游咖啡產(chǎn)品?

下游咖啡品類豐富。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，下游咖啡可以分為現(xiàn)磨咖啡、即飲咖啡、速溶咖啡和其他類型四大咖啡產(chǎn)品類型，其中，現(xiàn)磨咖啡一般為現(xiàn)場(chǎng)研磨咖啡豆后進(jìn)行沖泡，風(fēng)味最佳、營(yíng)養(yǎng)價(jià)值最高；即飲咖啡基于其便攜性受到諸多消費(fèi)者青睞；速溶咖啡品類極為豐富、產(chǎn)品發(fā)展較早，擁有一批忠實(shí)受眾。圖表17：現(xiàn)磨、即飲、速溶咖啡異同點(diǎn)現(xiàn)磨即飲速溶相同點(diǎn)飲品種類都可以細(xì)分為純咖啡與風(fēng)味咖啡將咖啡豆研磨后立即萃取將高濃度咖啡液加入水中先萃取成液體再凝聚成固體工藝?

現(xiàn)磨咖啡天花板較高。歐睿國(guó)際顯示，目前我國(guó)咖啡市場(chǎng)中現(xiàn)磨咖啡占據(jù)更大市場(chǎng)份額，且未來(lái)保持較高增速，行業(yè)天花板較高，前景廣闊。不同點(diǎn)價(jià)格風(fēng)味較高最好價(jià)格低于現(xiàn)磨品質(zhì)低于現(xiàn)磨圖表16：下游咖啡分類資料：公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所圖表18：中國(guó)三大咖啡產(chǎn)品市場(chǎng)占比指將咖啡豆現(xiàn)場(chǎng)現(xiàn)磨成咖啡粉后進(jìn)行沖泡的咖啡形式，一般通過(guò)咖啡館的方式提供給消費(fèi)者現(xiàn)磨咖啡即飲咖啡指現(xiàn)開(kāi)現(xiàn)喝的咖啡飲料，一般以糖漿、乳粉、咖啡為主要成分下游咖啡是通過(guò)將咖啡萃取液中的水分蒸發(fā)而獲得的干燥的咖啡提取物，主要包括傳統(tǒng)速溶和新式速溶兩類，后者可以進(jìn)一步細(xì)分為凍干咖啡粉和冷萃咖啡液速溶咖啡其他類型咖啡還有掛耳咖啡、原生咖啡豆、膠囊咖啡等產(chǎn)品類型資料：艾瑞咨詢，中郵證券研究所資料：歐睿國(guó)際，中郵證券研究所131.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游咖啡產(chǎn)品?

一級(jí)投資市場(chǎng)看好現(xiàn)磨咖啡賽道。據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021年有多家現(xiàn)磨咖啡企業(yè)接受一級(jí)市場(chǎng)融資，現(xiàn)磨咖啡賽道欣欣向榮。圖表19：2021年中國(guó)咖啡行業(yè)融資概況品牌名稱融資時(shí)間融資輪次融資金額投資機(jī)構(gòu)品牌名稱融資時(shí)間融資輪次融資金額投資機(jī)構(gòu)Seesaw2021.7A+輪數(shù)億元人民幣喜茶、百?？毓伞⒒Y本等MStand2021.1A輪1億元人民幣CMC資本、挑戰(zhàn)者資本黑蟻資本、高榕資本、啟承資本、CMC資本、挑戰(zhàn)者資本紅杉資本、中鼎資本、騰訊投資MStand2021.7B輪超5億元人民幣2021.22021.122021.32021.52021.62021.42021.62021.62021.9戰(zhàn)略投資PreIPOA+輪未披露5千萬(wàn)美元數(shù)千萬(wàn)美元數(shù)億美元Tims中國(guó)未披露淡馬錫代數(shù)學(xué)家2021.72021.7戰(zhàn)略融資天使輪未披露騰訊投資、元禾控股蘑菇街千小鶴咖啡數(shù)百萬(wàn)元人民幣Manner瑞幸咖啡鷹集咖啡B輪美團(tuán)龍珠DOUBLEWIN挪瓦咖啡歪咖啡2021.82021.8天使輪未披露未披露壹叁資本B+輪數(shù)億美元字節(jié)跳動(dòng)金沙江創(chuàng)投、伯藜創(chuàng)投、海納亞洲創(chuàng)投基金、盛景嘉成A+輪定向增發(fā)PreA輪A輪2.5億美元未披露大鉦資本、愉悅資本檸檬影業(yè)金沙江創(chuàng)投、伯藜創(chuàng)投、海納亞洲創(chuàng)投基金、盛景嘉成2021.12B輪2億元人民幣海納亞洲創(chuàng)投基金、百麗集團(tuán)消費(fèi)基金、盛景嘉成2021.122021.12B+輪未披露天使輪數(shù)千萬(wàn)元人民幣未披露益源資本、嗶哩嗶哩嗶哩嗶哩數(shù)千萬(wàn)元人民幣上海林澄科技集團(tuán)有限公司戰(zhàn)略投資資料：艾瑞咨詢，中郵證券研究所141.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游咖啡產(chǎn)品?

2022年一級(jí)市場(chǎng)對(duì)咖啡賽道保持熱情。據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，2022年咖啡賽道共發(fā)生投融資數(shù)量35起，10起金額超千萬(wàn)，其中9起均投資于下游咖啡產(chǎn)品。瑞幸咖啡以超4億美元融資穩(wěn)坐龍頭，Seesaw、Tims中國(guó)、咖啡之翼等也獲得億元級(jí)別融資。一級(jí)仍更看好現(xiàn)磨咖啡。圖表20：2022年中國(guó)咖啡產(chǎn)品賽道超千萬(wàn)融資概況品牌名稱瑞幸咖啡Seesaw融資輪次戰(zhàn)略融資A++輪細(xì)分品類融資金額超4億美元投資機(jī)構(gòu)連鎖咖啡品牌大鉦資本/Ares/IDG資本黑蟻資本/基石資本精品連鎖咖啡品牌數(shù)億元人民幣RestaurantBrandsInternantional/SilverCrestManagement/CartesianCapitalGroupTims中國(guó)戰(zhàn)略融資連鎖咖啡品牌1.94億美元曙馨利A輪精品果咖連鎖品牌1000萬(wàn)人民幣福沃基金管理有限公司花田萃戰(zhàn)略融資戰(zhàn)略融資速溶咖啡數(shù)百萬(wàn)美元青山資本中金資本咖啡之翼連鎖咖啡品牌約1億元人民幣比星咖啡天使輪天使輪天使輪意式咖啡品牌新派咖啡品牌新派咖啡品牌數(shù)千萬(wàn)元人民幣數(shù)千萬(wàn)元人民幣2500萬(wàn)人民幣順為資本創(chuàng)世因特意士多咖啡幸貓咖啡瓜子品牌管理（浙江）股份有限公司資料：IT桔子，中郵證券研究所151.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游咖啡產(chǎn)品?

“多元”+“細(xì)分”成為核心邏輯。2023年上半年開(kāi)始，一級(jí)市場(chǎng)將眼光著眼于更多元和更細(xì)分的咖啡標(biāo)的：（1）更多元：小咖作為上游咖啡機(jī)品牌獲得超4億人民幣融資，花田萃、隅田川等速溶咖啡品牌也獲得資本青睞；（2）更細(xì)分：多家下游現(xiàn)磨咖啡品牌開(kāi)始強(qiáng)化自身獨(dú)特標(biāo)簽，“谷物咖啡”、“時(shí)尚咖啡”、“云南咖啡”等特點(diǎn)突出重圍獲得多筆融資。圖表21：2023年上半年中國(guó)咖啡行業(yè)融資概況品牌名稱小咖細(xì)分品類咖啡機(jī)品牌融資金額4.48億數(shù)億投資機(jī)構(gòu)清望資本小紅書(shū)品牌名稱輕卡鹿細(xì)分品類融資金額未透露投資機(jī)構(gòu)咖啡及吐司烘焙品牌黑石集團(tuán)BlackstoneMStand花田萃精品連鎖咖啡品牌速溶咖啡品牌DEARBOX盲盒未透露合享創(chuàng)投咖啡連鎖品牌咖啡連鎖品牌未透露1億AdrenalinAD-VC廣告創(chuàng)投基金/星米資本初芽創(chuàng)投咖啡ZR自燃元素咖啡品牌管理服務(wù)商咖啡品牌運(yùn)營(yíng)商5000萬(wàn)中南金服小咖主2500萬(wàn)美元200萬(wàn)美元中天資本嗨罐咖啡云南特色咖啡品牌未透露星茵咖啡香港譽(yù)邦投資有限公司悠小咖UPLAYER奢啡CEPHEI谷物咖啡品牌時(shí)尚咖啡品牌1500萬(wàn)森信基金HUSHANG滬上茶飲咖啡連鎖品牌服務(wù)商未透露未透露數(shù)億香港Aubac資本數(shù)千萬(wàn)金沙江創(chuàng)投餐門布魯熊咖啡隅田川咖啡森系咖啡品牌藝領(lǐng)基金雷力咖啡現(xiàn)磨手作咖啡品牌3000萬(wàn)昕盛基金啟明創(chuàng)投/不二資本/沂景資本/建德國(guó)控掛耳咖啡頭部品牌AoTiger虎聞咖啡連鎖品牌新式咖啡品牌未透露梅花創(chuàng)投咖啡一口十一食品咖啡及面點(diǎn)烘焙品牌未透露歐若拉投資幸貓咖啡1500萬(wàn)美元BitOrigin資料：IT桔子，中郵證券研究所161.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游現(xiàn)磨咖啡?

現(xiàn)磨咖啡主要指在喝咖啡前才將咖啡豆研磨成粉進(jìn)行沖圖表22：中國(guó)現(xiàn)磨咖啡典型商業(yè)模式泡，從而最大限度保留咖啡豆本身獨(dú)特風(fēng)味和新鮮口感?，F(xiàn)磨咖啡店模式特征門店特征大面積價(jià)格區(qū)間核心客群代表品牌由于現(xiàn)磨咖啡需要咖啡師把握咖啡研磨程度，從而具備一定的高端屬性與定制屬性，在現(xiàn)代社會(huì)也被賦予了一定社交意義。商務(wù)、休閑社

星巴克、太交人士，價(jià)格

平洋、Tims、敏感度較低連鎖大店連鎖小店“第三空間”25-40元Costa咖啡專飲店辦公區(qū)、寫(xiě)字樓周邊上班族瑞幸、Manner自提+外賣精品+手沖小面積15-25元>30元?

現(xiàn)磨咖啡在我國(guó)起步雖晚，但已經(jīng)收到諸多消費(fèi)者青睞，并發(fā)展出多形態(tài)現(xiàn)磨咖啡商業(yè)模式：按照現(xiàn)磨咖啡是否為主營(yíng)業(yè)務(wù)，可將現(xiàn)磨咖啡咖啡行業(yè)劃分為咖啡專飲店和其他渠道咖啡兩類。其中，依據(jù)咖啡店是否為連鎖店可將咖啡專飲店劃分為連鎖店和獨(dú)立咖啡店；而其他渠道可以進(jìn)一步劃分為快餐店咖啡、茶飲店咖啡、便利店咖啡和自助咖啡機(jī)。不同商業(yè)模式覆蓋了價(jià)格敏感度不同、對(duì)咖啡品質(zhì)要求不同的各類咖啡消費(fèi)者，不斷培育消費(fèi)者喝咖啡的消費(fèi)習(xí)慣，展現(xiàn)出現(xiàn)磨咖啡行業(yè)的勃勃生機(jī)。獨(dú)立咖啡店通常為大面積地方獨(dú)立咖啡店咖啡愛(ài)好者餐食標(biāo)配麥當(dāng)勞麥咖啡、肯德基K咖啡快餐店咖啡快餐店旗下子品牌“咖啡柜臺(tái)”10-20元10-20元8-15元6-12元茶飲店的品類擴(kuò)充以及旗下子品牌喜茶、奈雪的茶、幸運(yùn)咖茶飲店咖啡非獨(dú)立門店小面積茶飲愛(ài)好者其他渠道非獨(dú)立門店“咖啡柜臺(tái)”對(duì)品質(zhì)要求較低、對(duì)價(jià)格較為敏感便利店咖啡便利店旗下子品牌7-11、全家、便利蜂休閑場(chǎng)景中的無(wú)人售貨咖啡機(jī)自助咖啡機(jī)滿足即時(shí)飲用

機(jī)器人現(xiàn)磨需求

咖啡無(wú)門店資料：艾瑞咨詢，中郵證券研究所171.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游現(xiàn)磨咖啡?

現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)長(zhǎng)坡雪厚。歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)規(guī)模保持高增，2022年已達(dá)735.4億，2017年-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到17.88%。預(yù)計(jì)到2023年我國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)將突破千億大關(guān)，到2027年市場(chǎng)規(guī)模有望突破2000億元。?

現(xiàn)磨咖啡門店數(shù)不斷提升，頭部品牌占據(jù)半壁江山。據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，伴隨現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)高需求，我國(guó)現(xiàn)磨咖啡門店總數(shù)不斷提高，由2017年的4.2萬(wàn)家門店攀升至2022年13.8萬(wàn)家門店。其中，連鎖門店數(shù)量在2022年達(dá)到4.4萬(wàn)家，占據(jù)總門店數(shù)32%，所占比例穩(wěn)中有升。分品牌來(lái)看，頭部品牌為現(xiàn)磨咖啡開(kāi)店主力：窄門餐眼數(shù)據(jù)顯示，瑞幸門店數(shù)量為10245家（截止2023年8月3日），星巴克門店數(shù)量為7319家（截止2023年8月2日）。上述兩家頭部品牌門店數(shù)與其他品牌拉開(kāi)差距，呈現(xiàn)“兩級(jí)爭(zhēng)霸”局面。圖表23：現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)長(zhǎng)坡雪厚圖表24：我國(guó)現(xiàn)磨咖啡門店數(shù)不斷提升圖表25：2022年各品牌門店數(shù)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)規(guī)模（億元）增速-右軸連鎖門店非連鎖門店300,000250,000200,0002,5002,0001,5001,00050045%40%35%30%25%20%

150,00015%10%

100,0005%0%50,0000-5%02017

2018

2019

2020

2021

2022

2023F2024F2025F2026F2027F資料：歐睿國(guó)際，中郵證券研究所資料：歐睿國(guó)際，中郵證券研究所資料：艾瑞咨詢，中郵證券研究所181.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游現(xiàn)磨咖啡?

星巴克瑞幸兩極爭(zhēng)霸，庫(kù)迪嶄露頭角。根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)與各公司公布的中國(guó)區(qū)營(yíng)收測(cè)算，我國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)二巨頭為星巴克和瑞幸，市占率分別達(dá)到32.27%和20.77%。與此同時(shí)，于2022年開(kāi)業(yè)的庫(kù)迪咖啡加速開(kāi)店進(jìn)程，嶄露頭角。圖表26：現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局星巴克中國(guó)

其他

瑞幸盡管開(kāi)店數(shù)與瑞幸存在差距，星巴瑞幸咖啡自2017年開(kāi)店后迅速發(fā)展，伴隨2023年6月5日廈門旗艦店開(kāi)業(yè)，瑞幸門店數(shù)突破10000家，成為中國(guó)現(xiàn)磨咖啡門店數(shù)最多的品牌?？酥袊?guó)目前仍為現(xiàn)磨行業(yè)龍頭，截至7月2日（Q3財(cái)報(bào)）顯示門店數(shù)量6480家，2025年門店數(shù)計(jì)劃突破9000家。12,00010,0008,0006,0004,0002,0000門店數(shù)量門店數(shù)量10,0008,0006,0004,0002,0000庫(kù)迪創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)均來(lái)自瑞幸。自2022年于福建福州首次開(kāi)業(yè)后，庫(kù)迪咖啡成功押寶阿根廷世界杯，隨后開(kāi)啟野蠻開(kāi)店進(jìn)程。根據(jù)庫(kù)迪咖啡公眾號(hào)數(shù)據(jù)，2023年6月庫(kù)迪咖啡門店數(shù)已突破3000家。資料：公司公告，窄門餐眼，歐睿國(guó)際，公開(kāi)數(shù)據(jù)整理，中郵證券研究所191.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游即飲咖啡?

即飲咖啡，也被稱作RTD咖啡，主要以糖漿、乳粉、咖啡為主要成分，輔以奶油香精、食品添加劑構(gòu)成不同風(fēng)味的咖啡類飲料，一般使用瓶裝包裝，可以做到即開(kāi)即飲。?

即飲咖啡步入發(fā)展快車道。即飲咖啡自1998年雀巢推出相關(guān)產(chǎn)品后首次進(jìn)入中國(guó)，之后經(jīng)歷了一段時(shí)間的發(fā)展停滯期。進(jìn)入21世紀(jì)10年代，國(guó)人逐漸接受咖啡作為飲料，多品牌瞄準(zhǔn)商機(jī)推出多品類即飲咖啡飲料，即飲咖啡市場(chǎng)規(guī)模迎來(lái)高速增長(zhǎng)：據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2017年我國(guó)即飲咖啡市場(chǎng)規(guī)模僅有70.44億，2021年突破百億，2022年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到115.85億，2017-2022年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到10.46%。預(yù)計(jì)到2027年即飲咖啡市場(chǎng)將突破150億人民幣。圖表27：即飲咖啡品種趨向多元圖表28：即飲咖啡步入發(fā)展快車道美式/黑咖啡拿鐵咖啡即飲咖啡市場(chǎng)規(guī)模（億元）增速-右軸1801601401201008018%16%14%12%10%8%雀巢絲滑拿鐵咖啡、康師傅貝納頌?zāi)描F咖啡、農(nóng)夫山泉無(wú)蔗糖拿鐵、星巴克星選拿鐵咖啡、COSTA醇正拿鐵濃咖啡、NEVER拿鐵濃咖啡COSTA美式濃咖啡、農(nóng)夫山泉無(wú)糖黑咖、星巴克星倍醇美式、悠詩(shī)詩(shī)無(wú)糖黑咖、NEVER美式無(wú)糖咖啡代表產(chǎn)品產(chǎn)品圖片606%404%202%00%2017201820192020202120222023E

2024E2025E

2026E

2027E資料：公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所資料：歐睿國(guó)際，中郵證券研究所201.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游即飲咖啡圖表29：雀巢為即飲咖啡龍頭?

市場(chǎng)較為集中，雀巢成為龍頭。雀巢為最早進(jìn)入中國(guó)即飲咖啡市場(chǎng)的玩家之一，發(fā)展歷史悠久、品牌實(shí)力強(qiáng)勁。歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2022年中國(guó)即飲咖啡市場(chǎng)中雀巢為唯一龍頭，市占率達(dá)到47.2%；星巴克、三得利、麒麟、貝納頌、Georgia等咖啡品牌為第二梯隊(duì)，均占有個(gè)位數(shù)的市場(chǎng)份額；其他咖啡品牌市場(chǎng)占有率較低，共享26.7%的即飲咖啡市場(chǎng)。總體而言，中國(guó)即飲咖啡市場(chǎng)較為集中，雀巢已經(jīng)發(fā)展成為行業(yè)龍頭，但由于星巴克、瑞幸等現(xiàn)磨咖啡品牌享有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，且具有良好品牌效應(yīng)，未來(lái)或許會(huì)成為即飲咖啡高端化進(jìn)程中不可忽視的力量。雀巢星巴克26.70%三得利麒麟fire貝納頌雅哈47.20%2.00%4.10%Georgia其他4.40%4.50%5.10%

6.00%資料：歐睿國(guó)際，中郵證券研究所圖表30：不同即飲咖啡品牌價(jià)位及優(yōu)勢(shì)品牌名稱產(chǎn)品價(jià)位雀巢星巴克三得利麒麟Fire3-5元/瓶貝納頌雅哈Georgia4-5元/瓶8-10元/瓶2-5元/罐2-4元/瓶5-6元/瓶11-12元/瓶甜度適中；由于添加進(jìn)口奶源，奶香非常濃郁。得益于稀奶油的添加和星巴克即溶阿拉比咖啡濃縮液的添加咖啡味道非常正宗。咖啡香氣四溢、味道濃郁絲滑、奶香醇厚回甘，不輸現(xiàn)磨的美味口感；瓶身印有咖啡豆和咖啡，凸顯咖啡元素?？Х冉?jīng)歷兩道特殊的烘焙工藝。第一道是熱風(fēng)烘焙，使得咖啡豆的原始香味逐步釋放；第二步是直火烘焙，確?？Х榷沟臐庥舴枷愕靡匀嫣崛　Ｈ肟诮z滑細(xì)膩、奶香濃郁；咖香濃郁，沒(méi)有酸味，咖啡與牛奶配比剛好。整體比速溶咖啡口感更好，入口絲滑，有咖啡的醇香。乳粉比例高于咖啡萃取液，整體口味和醇香拿鐵十分相似，均是甜味突出。方便減脂，香濃味美，最大程度降低苦澀和酸味。品牌優(yōu)勢(shì)資料：淘寶，公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所211.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游速溶咖啡?

多品牌布局多細(xì)分產(chǎn)品。根據(jù)艾瑞咨詢的分類，下游速溶咖啡可以大致分為傳統(tǒng)速溶咖啡、凍干咖啡粉和冷萃咖啡液三大板塊。通過(guò)對(duì)比市面上三大板塊的主要品牌可以發(fā)現(xiàn)，諸如雀巢、AGF、隅田川、瑞幸等規(guī)模較大的品牌商均有布局多種細(xì)分品類產(chǎn)品，且伴隨中游供應(yīng)商生產(chǎn)工藝的迭代，下游咖啡品牌也在不斷推出新的品種以適應(yīng)不同消費(fèi)者對(duì)于速溶咖啡的不同需求，同時(shí)不斷提高速溶咖啡的品質(zhì)、保留咖啡原始風(fēng)味。圖表31：速溶咖啡細(xì)分品類及代表品牌傳統(tǒng)速溶咖啡速溶咖啡凍干咖啡粉冷萃咖啡液資料：公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所?

速溶咖啡市場(chǎng)趨于穩(wěn)定。速溶咖啡是最早傳入中國(guó)的咖啡產(chǎn)品，擁有悠久的發(fā)展歷史和一批忠實(shí)的產(chǎn)品受眾。經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，我國(guó)速溶咖啡市場(chǎng)趨于穩(wěn)定：歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，2017年我國(guó)速溶咖啡市場(chǎng)規(guī)模為110.55億元，到2022年市場(chǎng)規(guī)模為128.33億元，五年復(fù)合增長(zhǎng)率為低單位數(shù)。由于瑞幸咖啡、庫(kù)迪咖啡等國(guó)產(chǎn)現(xiàn)磨咖啡的崛起、星巴克等國(guó)際現(xiàn)磨咖啡巨頭劍指中國(guó)市場(chǎng)，現(xiàn)磨咖啡滲透率或?qū)⑦M(jìn)一步提升，未來(lái)速溶咖啡市場(chǎng)存在進(jìn)一步縮小的可能：據(jù)歐睿國(guó)際預(yù)測(cè)，2027年我國(guó)速溶咖啡市場(chǎng)規(guī)模為121.91億元，較2022年下降近5%。圖表32：中國(guó)速溶咖啡市場(chǎng)規(guī)模趨于穩(wěn)定速溶咖啡市場(chǎng)規(guī)模（億元）增速-右軸1307%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%1251201151101051002017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E資料：歐睿國(guó)際，中郵證券研究所221.1.3咖啡產(chǎn)業(yè)鏈-下游速溶咖啡圖表34：多品牌存在較強(qiáng)客戶粘性?

雀巢絕對(duì)領(lǐng)先，市場(chǎng)較為集中。歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)速溶咖啡市場(chǎng)集中，2019年CR3為70.5%，2022年CR3為73.2%。其中雀巢市場(chǎng)份額常年保持在60%以上為絕對(duì)龍頭；三頓半表現(xiàn)亮眼，市場(chǎng)份額由2019年的1.1%提升到2022年的9.1%；意利咖啡市場(chǎng)份額也有所提升，由2019年的1.5%提升為2022年的2.1%。?

多品牌存在較強(qiáng)客戶粘性。根據(jù)淘寶發(fā)布的速溶咖啡回購(gòu)榜，三頓半、碧翠園、瑞幸、雀巢等品牌擁有較強(qiáng)客戶粘性，新興品牌如熊貓不喝也開(kāi)始逐步積累客戶群體。排名1品牌產(chǎn)品年度回購(gòu)人次4.8萬(wàn)人3.8萬(wàn)人3.6萬(wàn)人2.7萬(wàn)人2.4萬(wàn)人2.1萬(wàn)人1.2萬(wàn)人1.1萬(wàn)人1萬(wàn)人三頓半快飲澎湃裝碧翠園燃減健身咖啡瑞幸咖啡速溶咖啡粉雀巢原味速溶咖啡粉熊貓不喝速溶咖啡粉23圖表33：速溶咖啡市場(chǎng)集中452022年2019年雀巢原味90條速溶咖6啡雀巢雀巢7雀巢1+2速溶咖啡粉26.80%9.10%29.50%三頓半意利麥斯威爾原味速溶咖啡三頓半意利8G7原味提神速溶咖啡1.50%1.10%62%67.90%9粉2.10%其他其他鯊魚(yú)菲特燃減健身咖啡109540人資料：歐睿國(guó)際，中郵證券研究所資料：淘寶，中郵證券研究所231.2咖啡發(fā)展歷史回顧——美國(guó)發(fā)展歷史圖表35：美國(guó)咖啡市場(chǎng)發(fā)展的三次浪潮Ⅰ速溶咖啡熱Ⅱ咖啡精品化1938年，雀巢推出速溶咖啡，使得咖啡從昂貴的進(jìn)口商品成為普通家庭也能消費(fèi)的日常商品，咖啡市場(chǎng)快速成長(zhǎng)。此后雀巢和麥斯威爾等公司在競(jìng)爭(zhēng)中為降低成本，開(kāi)始使用更便宜的咖啡豆并提高萃取率，這使得速溶咖啡的口味變差，飲用時(shí)經(jīng)常需要添加糖和奶精。1970年后，精品咖啡的概念提出，咖啡的消費(fèi)場(chǎng)景逐漸變?yōu)閷?shí)體咖啡店，主要類型轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)制咖啡，價(jià)格較速溶咖啡提高，咖啡豆以深烘焙為主。喝咖啡被賦予社交屬性，星巴克等品牌開(kāi)始售賣現(xiàn)磨咖啡，連鎖咖啡店出現(xiàn)，并在基礎(chǔ)的咖啡中添加佐料，對(duì)口味做創(chuàng)新。Ⅲ原料與創(chuàng)意2002年后，精品咖啡進(jìn)一步拓展出精品手沖咖啡、創(chuàng)意咖啡，以個(gè)性化的特色風(fēng)味和專業(yè)咖啡師的現(xiàn)場(chǎng)手沖制作為賣點(diǎn)，烘焙方式從深烘向中淺烘焙轉(zhuǎn)變?？Х榷沟漠a(chǎn)地、風(fēng)味和配比的差異化成為市場(chǎng)創(chuàng)新和擴(kuò)張的重點(diǎn)，同時(shí)更多咖啡品牌開(kāi)始注重推崇自己的品牌概念，給消費(fèi)者帶去更多“價(jià)值認(rèn)同感”。1980年代前期，罐裝咖啡的熱潮從日本來(lái)到美國(guó)，可口可樂(lè)和星巴克等公司推出即飲咖啡，即飲咖啡在咖啡市場(chǎng)中的占比逐年上升。1965年，雀巢升級(jí)了速溶咖啡的制作方式，研發(fā)出凍干咖啡，更好地保留了咖啡的香氣，能用冷水沖泡，溶解速度也更快。193819702002資料：公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所圖表36：美國(guó)咖啡市場(chǎng)規(guī)模變化?

精品咖啡使美國(guó)咖啡市場(chǎng)觸底反彈，競(jìng)爭(zhēng)格局已定，總增速穩(wěn)定。根據(jù)美國(guó)國(guó)家咖啡協(xié)會(huì)，自1950至20世紀(jì)80年代中期，有咖啡飲用習(xí)慣的60050025020015010050人數(shù)比例一直在下降，直到精品現(xiàn)磨咖啡的出現(xiàn)，給美國(guó)咖啡市場(chǎng)一劑

400300強(qiáng)力助推劑。如今在全球咖啡市場(chǎng)中，美國(guó)市場(chǎng)占比遙遙領(lǐng)先，其中現(xiàn)即飲咖啡（億美元）速溶咖啡（億美元）現(xiàn)磨咖啡（億美元）2001000人均每年咖啡消費(fèi)（美元）磨咖啡消費(fèi)占比始終高于85%，隨著即飲咖啡市場(chǎng)的迅速增長(zhǎng)，現(xiàn)磨咖0啡與速溶咖啡的占比均有下降。資料：歐睿國(guó)際，CBO，中郵證券研究所241.2咖啡發(fā)展歷史回顧——美國(guó)發(fā)展歷史?

美國(guó)人均咖啡消費(fèi)量從19世紀(jì)快速增長(zhǎng)，至1960s觸頂回落，后精品咖啡（星巴克）在19世紀(jì)80年代后再度拉動(dòng)人均咖啡消費(fèi)量回升。1830年美國(guó)年人均咖啡消費(fèi)量約為3磅，一個(gè)世紀(jì)后增長(zhǎng)到了10磅左右。發(fā)展至19世紀(jì)中期速溶咖啡因?yàn)榭诟胁詈筒唤】档膯?wèn)題沒(méi)能持續(xù)帶動(dòng)咖啡市場(chǎng)，直至星巴克等精品咖啡出現(xiàn)在1980s后重新引領(lǐng)咖啡浪潮。對(duì)比中國(guó)，根據(jù)歐睿國(guó)際，中國(guó)人均每日咖啡消耗量動(dòng)態(tài)看溫和上升，自2008年的0.05千克上漲至2022年的0.08千克；靜態(tài)看人均咖啡消耗量絕對(duì)值和美國(guó)存在較大差距，中國(guó)咖啡習(xí)慣仍待培育。圖表38：1961年-2022年美國(guó)人均咖啡消費(fèi)量（根據(jù)重合時(shí)間段擬合單杯消費(fèi)量數(shù)據(jù)后的走勢(shì)圖）圖表37：1961年-2022年美國(guó)人均咖啡消費(fèi)量（統(tǒng)計(jì)口徑不一致，杯量左軸/千克右軸）圖表39：2008-2022年中國(guó)人均咖啡消費(fèi)量美國(guó)人均每天咖啡消費(fèi)量（千克）-右美國(guó)人均每日咖啡消費(fèi)量（杯）-左中國(guó)人均每日咖啡量（千克）0.090.080.070.060.050.040.030.020.010.004765432103.532.524.51.8736728151.511.360.5662655620.50資料：美國(guó)咖啡協(xié)會(huì)，USDA，中郵證券研究所資料：美國(guó)咖啡協(xié)會(huì)，USDA，公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所資料：歐睿國(guó)際，中郵證券研究所251.2.2咖啡發(fā)展歷史回顧——中國(guó)發(fā)展歷史速溶時(shí)代連鎖時(shí)代即飲時(shí)代精品時(shí)代250020001500100050035%30%25%20%15%10%5%中國(guó)咖啡市場(chǎng)規(guī)模（億元）YOY（%）1999年，星巴克進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，提出工作和生活以外的“第三空間”。2005年，雀巢聯(lián)合可口可樂(lè)，在中國(guó)推出即飲咖啡。20世紀(jì)80年代麥?zhǔn)峡Х群腿赋部Х鹊人偃芸Х冗M(jìn)入中國(guó)，普及市場(chǎng)。2005年后星巴克全面發(fā)力開(kāi)拓市場(chǎng)，一方面逐步收回中國(guó)市場(chǎng)的1997年，咖啡餐食品牌上島咖啡成立。.

.

授權(quán)合作，變?yōu)橹睜I(yíng)經(jīng)營(yíng)，一方.

.面加速開(kāi)店，下沉二三線市場(chǎng)。00%圖表40：星巴克中國(guó)市場(chǎng)趨于穩(wěn)定圖表41：瑞幸快速發(fā)展瑞幸咖啡成立于2017年，致力于創(chuàng)造源自中國(guó)的世界級(jí)咖啡品牌。2014年，連咖啡成立，主打咖啡外送。星巴克中國(guó)市場(chǎng)銷售額（億美元）瑞幸中國(guó)市場(chǎng)銷售額（億元）圖表42：庫(kù)迪咖啡快速擴(kuò)OY（%）300%250%200%150%100%50%YOY（%）40353025201510550%40%30%20%10%0%40003000200010000庫(kù)迪咖啡門店數(shù)量6040-10%-20%-30%20000%2018201920202021202220182019202020212022資料：歐睿國(guó)際，公司公告，公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所26二瑞幸咖啡：后起之秀，涅槃重生2.1公司簡(jiǎn)介2.2核心競(jìng)爭(zhēng)力272.1.1發(fā)展沿革：咖啡行業(yè)后起之秀，財(cái)務(wù)暴雷后涅槃重生圖表43：瑞幸咖啡發(fā)展沿革（2017~2020）?

瑞幸咖啡是中國(guó)本土連鎖現(xiàn)磨咖啡品牌龍頭，創(chuàng)立于2017年，總部位于廈門，是中國(guó)門店數(shù)最大的連鎖咖啡品牌之一。瑞幸從創(chuàng)立至今的發(fā)展沿革可以分為“創(chuàng)始與興起”、“上市與暴雷”、“變革與重生”三個(gè)階段。5月，納斯達(dá)克上市，成為全球最快IPO公司，市值42億美元12月，瑞幸超越星巴克成為中國(guó)最大的咖啡連鎖品?

瑞幸咖啡僅用不到兩年就完成了品牌創(chuàng)立到納斯達(dá)克上市，刷新全球最快上市記錄。瑞幸通過(guò)線上與線下相結(jié)合的經(jīng)營(yíng)模式和高性價(jià)比的現(xiàn)磨咖啡產(chǎn)品快速打開(kāi)市場(chǎng)，并接連不斷地推出爆款單品，配合緊貼熱點(diǎn)的營(yíng)銷方案，迅速在競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。2月，渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，指責(zé)公司財(cái)務(wù)造假，公司否認(rèn)所有指控4月，公司承認(rèn)財(cái)務(wù)造假，股價(jià)暴跌5月，錢治亞和劉劍因財(cái)務(wù)造假被免去CEO和COO職位6月，公司從納斯達(dá)克退市，轉(zhuǎn)入粉單市場(chǎng)；原董事長(zhǎng)陸正耀被解雇，郭謹(jǐn)一出任新董事長(zhǎng)兼

CEO9月，接受國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局處罰6100萬(wàn)元12月，與SEC達(dá)成和解，支付1.8億美元罰款5月，布局252家門店，宣布正式營(yíng)業(yè)12月，門店數(shù)量超過(guò)2000家，公司B輪估值22億美元?2020年2月，渾水發(fā)布瑞幸咖啡做空?qǐng)?bào)告指責(zé)瑞幸財(cái)務(wù)造假，同年4月，瑞幸承認(rèn)財(cái)務(wù)造假3億美元，在之后的幾個(gè)月內(nèi)，公司清退了知曉或參與財(cái)務(wù)造假的員工，并任命郭謹(jǐn)一為新董事長(zhǎng)兼

CEO。上市與暴雷創(chuàng)始與興起資料：公司公告，公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所282.1.1發(fā)展沿革：咖啡行業(yè)后起之秀，財(cái)務(wù)暴雷后涅槃重生?

在經(jīng)歷了財(cái)務(wù)造假暴雷后，瑞幸咖啡在管理人員、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債務(wù)重組、整體戰(zhàn)略等多方面、深層次的改革與調(diào)整，推動(dòng)公司運(yùn)營(yíng)正常化。2022年4月，瑞幸宣布完成債務(wù)重組，正式標(biāo)志著公司完成暴雷事件后的整改，全面解決歷史遺留問(wèn)題。?

2021年3月，瑞幸推出新品生椰拿鐵，迅速成為爆款，創(chuàng)造了現(xiàn)象級(jí)的銷售景象，改善了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；2022年上半年度，瑞幸一共推出68款新品，平均每3天就有一個(gè)新品誕生。2023年4月，瑞幸推出“9.9元喝咖啡”計(jì)劃，與庫(kù)迪咖啡及進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)。圖表44：瑞幸咖啡發(fā)展沿革（2021~2023）1月，大鉦資本成為公司控股股東，持有公司超過(guò)50%的投票權(quán)2月，公司宣布付清1.8億美元SEC和解罰款4月，宣布完成債務(wù)重組，走完《破產(chǎn)法》第十五章程序5月，對(duì)外公告實(shí)現(xiàn)首次季度盈利12月，公司啟動(dòng)新一輪合作伙伴招募，宣布在9省41城開(kāi)放加盟模式3月，新品生椰拿鐵推出，迅速成為爆款，瑞幸經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)改善4月，首家海外門店在新加坡開(kāi)業(yè)；推出“9.9元喝咖啡”計(jì)劃，擴(kuò)充流量6月，門店數(shù)量突破一萬(wàn)，第一萬(wàn)家門店在廈門開(kāi)業(yè)4月，與大鉦資本和愉悅資本達(dá)成增資協(xié)議，總額2.5億美元5月，注冊(cè)資本減少2.5億美元，用于海外債務(wù)重組10月，公司與美國(guó)聯(lián)邦集體訴訟原告團(tuán)簽訂

1.75

億美元和解協(xié)議變革與重生資料：公司公告，公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所292.1.2商業(yè)模式：直營(yíng)+加盟共話瑞幸宏圖?

門店擴(kuò)張有直營(yíng)和加盟兩種模式。19年9月首次開(kāi)啟“零售伙伴”模式，20年4月爆出財(cái)務(wù)造假后，部分自營(yíng)門店關(guān)閉，加盟店數(shù)量增加緩慢，直至22年底與23年初，分別兩次擴(kuò)大省市范圍招募新加盟商。23年5月，瑞幸宣布開(kāi)放“帶店加盟”模式，面向持有租賃合同期內(nèi)正在經(jīng)營(yíng)或自有產(chǎn)權(quán)商鋪的加盟商，更有利于門店搶占選址優(yōu)勢(shì)。?

瑞幸對(duì)加盟商不收取加盟費(fèi)，從加盟店獲取的收入主要來(lái)自原材料和設(shè)備的出售，以及分級(jí)收入抽成。與新零售伙伴的合同期限一般為三年，截止23Q1，加盟店續(xù)約率達(dá)97%。目前一二線城市絕大多數(shù)門店為直營(yíng)店，加盟店多分布于瑞幸等咖啡品牌開(kāi)發(fā)較少的低線城市。造假風(fēng)波過(guò)去后，加盟店的數(shù)量及收入占比快速增長(zhǎng)，截止23年3月底，加盟店數(shù)量約為總門店數(shù)的34%，收入占比約23.1%。圖表45：與加盟商采取階梯式分潤(rùn)圖表46：國(guó)內(nèi)加盟店占比超三成月商品毛利總額現(xiàn)制飲品返還商品毛利比例預(yù)包裝商品返還商品毛利比例0-2萬(wàn)元部分2-3萬(wàn)元部分3-4萬(wàn)元部分4-8萬(wàn)元部分8萬(wàn)元以上部分100%90%80%70%60%100%100%100%100%100%加盟店（家）直營(yíng)店（家）資料：瑞幸咖啡公眾號(hào)、中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所302.1.3經(jīng)營(yíng)狀況：營(yíng)收不斷上升，門店快速擴(kuò)張?

營(yíng)收毛利持續(xù)上升。根據(jù)財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)，瑞幸營(yíng)收實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，自2018年的8.41億元上漲至2022年的132.93億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到99.41%；2023H1受益于線下消費(fèi)場(chǎng)景逐漸修復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇，瑞幸實(shí)現(xiàn)營(yíng)收106.38億元，同比上漲86.53%。毛利端，瑞幸2018年毛利為3.08億元，至2023H1瑞幸已實(shí)現(xiàn)毛利64.22億元，超出預(yù)期。?

凈利潤(rùn)開(kāi)始修復(fù)。2020年前公司處于野性擴(kuò)張階段，前期投入較多，連續(xù)三年虧損幅度呈加劇態(tài)勢(shì)；2021年開(kāi)始門店達(dá)到一定數(shù)量、成熟門店盈利好轉(zhuǎn)，歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈，到23H1歸母凈利潤(rùn)達(dá)到15.64億元。?

利潤(rùn)率不斷提高。自2018年以來(lái)公司毛利率和凈利率不斷提高，2023上半年公司毛利率達(dá)到60.37%，歸母凈利率達(dá)到14.70%。圖表47：瑞幸營(yíng)收與毛利顯著增加圖表48：歸母凈利潤(rùn)開(kāi)始修復(fù)圖表49：利潤(rùn)率不斷提高歸母凈利潤(rùn)（億元）增速-右軸營(yíng)業(yè)收入（億元）毛利（億元）營(yíng)收增速-右軸20102000%1800%1600%1400%1200%1000%800%毛利率歸母凈利率14012010080300%100%50%0250%200%150%100%50%0%201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1-50%-10-20-30-40-50-60-100%-150%-200%-250%-300%-350%-400%-450%60600%40400%200%200%00%-200%201820192020202120222023H1資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所312.1.3經(jīng)營(yíng)狀況：營(yíng)收不斷上升，門店快速擴(kuò)張?

門店快速擴(kuò)張，23年達(dá)成萬(wàn)店成就。細(xì)分瑞幸開(kāi)店進(jìn)程可以分為三個(gè)階段：（1）專注直營(yíng)（2017-2019年9月）：該階段瑞幸專注直營(yíng)，憑借自身強(qiáng)大資本實(shí)力快速開(kāi)店3000家，具備初步與星巴克抗衡的實(shí)力；（2）引進(jìn)加盟商（2019年12月-2020年12月）：由于消費(fèi)場(chǎng)景受到一定程度損傷，為控制開(kāi)店成本，瑞幸開(kāi)始引入加盟商，并縮減自身直營(yíng)店數(shù)量。截止2020年12月，瑞幸直營(yíng)門店縮減至3929家，加盟門店數(shù)上升至874家；（3）直營(yíng)加盟齊頭并進(jìn)（2021年3月-至今）：經(jīng)歷財(cái)務(wù)造假風(fēng)波后，瑞幸仍保持積極開(kāi)店策略，加盟、直營(yíng)共同發(fā)力，不斷下沉市場(chǎng)培養(yǎng)更多客戶。該階段公司門店數(shù)再度迎來(lái)大幅增長(zhǎng)，并于2023年6月達(dá)成萬(wàn)店成就。圖表50：瑞幸咖啡門店數(shù)量變化專注直營(yíng)引進(jìn)加盟商直營(yíng)加盟齊頭并進(jìn)10000家12,00010,0008,0006,0004,0002,00009000家8000家5000家6000家7000家4000家加盟門店數(shù)自營(yíng)門店數(shù)3000家2000家1000家資料：公司公告，中郵證券研究所322.1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，管理回歸正軌?

大鉦資本為大股東。瑞幸咖啡全資持有多家子公司，保障了集團(tuán)整體運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性。2020年受到財(cái)務(wù)造假風(fēng)波影響，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大變動(dòng)。2022年1月，大鉦資本牽頭IDG資本等買方團(tuán)完成了對(duì)瑞幸咖啡部分股權(quán)的收購(gòu)。截至2023年4月6日，大鉦資本持有18.6%的A類股，及100%的

B類股，及

96%的高級(jí)可轉(zhuǎn)債，共持有瑞幸咖啡

55.7%的投票權(quán)。目前公司股權(quán)主要由大鉦資本、愉悅資本、

管理層、IDG

和

AresSSG等所有。圖表51：瑞幸咖啡股權(quán)結(jié)構(gòu)大鉦資本18.6%管理層持股其他股東3.4%78%Luckin

Coffee

Inc.（開(kāi)曼群島）100%100%Luckin

Coffee

Investment

Inc.（英屬維京群島）Luckin

Coffee

InternationalHoldingInc.（英屬維京群島）100%100%100%100%100%Luckin

CoffeeTrading（HongKong）Limited.（香港）LuckinCoffee(SGP)PTELTDLuckin

CoffeeRoastery（HongKong）Limited.（香港）Luckin

Coffee（HongKong）Limited.（香港）Luckin

CoffeeRoasting（HongKong）Limited.（香港）?

公司管理層變動(dòng)，逐步回歸正軌。財(cái)務(wù)造假風(fēng)波后，公司反應(yīng)迅速，及時(shí)調(diào)整董事會(huì)和高級(jí)管理層。時(shí)任瑞幸

CEO錢治亞和

COO

劉劍被停職，2020年

7月，原董事長(zhǎng)陸正耀被解職，郭瑾一新任董事長(zhǎng)兼

CEO。目前財(cái)務(wù)造假問(wèn)題已基本解決，新任管理層管理經(jīng)驗(yàn)豐富，董事會(huì)與高管趨于穩(wěn)定，公司管理和運(yùn)營(yíng)回歸正軌。100%100%100%100%100%LuckinChinaBeijingWFOE瑞幸投資（天津）有限公司瑞幸咖啡發(fā)展瑞幸咖啡貿(mào)易100%100%（云南）有限公司（廈門）有限公司76個(gè)子1個(gè)子公司VIE公司資料：公司公告，中郵證券研究所332.1.4股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，管理回歸正軌圖表52：瑞幸咖啡管理層信息姓名職位角色與責(zé)任個(gè)人履歷董事長(zhǎng)兼任CEO公司聯(lián)合創(chuàng)始人之一，2018年

6月起任董事，2020年

7月起任董事會(huì)主席和首席執(zhí)行官，曾于

2016-2017年任職于

UCARInc.，2011-2016年任職于交通運(yùn)輸部，獲得了北京交通大學(xué)交通規(guī)劃與管理博士學(xué)位。郭謹(jǐn)一整體戰(zhàn)略規(guī)劃負(fù)責(zé)公司運(yùn)營(yíng)，包括店鋪運(yùn)營(yíng)、建設(shè)和發(fā)展以及客戶服務(wù)董事兼高級(jí)副總裁2020年

5月起任董事，2018年

6月起任公司高級(jí)副總裁。于麥當(dāng)勞中國(guó)有超過(guò)

23年的經(jīng)驗(yàn)，曾任麥當(dāng)勞中國(guó)的副總裁和北方區(qū)域經(jīng)理。曹文寶吳剛董事兼高級(jí)副總裁負(fù)責(zé)公共事務(wù)和戰(zhàn)略合作2020年

5月起任董事，2021年

2月起任高級(jí)副總裁。于航空行業(yè)有超過(guò)

26年的經(jīng)驗(yàn)，曾任中國(guó)聯(lián)合航空公司、中國(guó)東方航空公司和中國(guó)國(guó)際航空公司高級(jí)管理職務(wù)。ReinoutHendrikSchakel2019年

1月起任首席戰(zhàn)略官。曾于

2019-2022年任瑞幸首席財(cái)務(wù)官，2016-2018年任StandardCharteredBank企業(yè)和機(jī)構(gòu)銀行部門執(zhí)行董事，2008-2016年先后任CreditSuisse投資銀行部門的分析師、助理和副總裁，于

2005年

12月獲得ErasmusUniversity工商管理碩士學(xué)位。長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃和資本市場(chǎng)戰(zhàn)略的執(zhí)行CSO2022年

8月起任首席財(cái)務(wù)官。曾于

2016-2022年任

58到家首席財(cái)務(wù)官，曾于北京普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任高級(jí)會(huì)計(jì)師，在企業(yè)融資和管理方面擁有超過(guò)

17年的經(jīng)驗(yàn)。于

2010年取得斯坦福大學(xué)商學(xué)院管理學(xué)理學(xué)碩士學(xué)位，1998年取得中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位。負(fù)責(zé)監(jiān)督財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)及資本管理安靜CFO負(fù)責(zé)銷售增長(zhǎng)、用戶運(yùn)營(yíng)和營(yíng)銷公司的聯(lián)合創(chuàng)始人之一，2020年

6月起任首席增長(zhǎng)官，自公司成立以來(lái)一直負(fù)責(zé)瑞幸的品牌創(chuàng)建，在品牌和數(shù)字營(yíng)銷領(lǐng)域擁有超過(guò)

20年的經(jīng)驗(yàn)，著有《流動(dòng)池思維》，獲得了中國(guó)傳媒大學(xué)新聞與傳播碩士學(xué)位。楊飛CGO2020年

9月加入瑞幸，任特別法律顧問(wèn)，2021年

2月任高級(jí)副總裁。曾任

Airbnb,Inc.副總法律顧問(wèn)，曾任職于

A,Inc.，DavisPolk&WardwellLLP工作，擁有大型商業(yè)交易和資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，獲得了北京大學(xué)學(xué)士學(xué)位、達(dá)特茅斯學(xué)院計(jì)算機(jī)科學(xué)碩士學(xué)位和哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院法學(xué)博士學(xué)位。姜山高級(jí)副總裁高級(jí)副總裁負(fù)責(zé)法律和合規(guī)事務(wù)負(fù)責(zé)產(chǎn)品2019年

12月起任高級(jí)副總裁，在餐飲和食品行業(yè)有超過(guò)

20年的工作經(jīng)驗(yàn)，曾任美團(tuán)高級(jí)董事，負(fù)責(zé)餐飲和自營(yíng)產(chǎn)品，曾任職于

Yum!負(fù)責(zé)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，在可口可樂(lè)和麥考密克擔(dān)任多個(gè)職位。周偉明資料：公司公告，iFind，中郵證券研究所342.2.1商業(yè)模式：直營(yíng)保障口碑，加盟加密市場(chǎng)?

現(xiàn)制飲品行業(yè)中，各品牌運(yùn)用的商業(yè)模式與其品牌理念和產(chǎn)品定位密切相關(guān)。直營(yíng)模式傾向于用差異化程度高的外設(shè)和產(chǎn)品吸引客流，用消費(fèi)體驗(yàn)的高價(jià)值獲得感和品牌認(rèn)同感鞏固忠實(shí)用戶；加盟模式傾向于用親民的價(jià)格和高門店密度保證客流量，門店裝修鋪設(shè)及管理體系簡(jiǎn)單完整，可復(fù)制性強(qiáng)。圖表53：直營(yíng)與加盟模式區(qū)別圖表54：采用不同商業(yè)模式的品牌特征明顯直營(yíng)模式加盟模式商業(yè)模式代表品牌品牌特征總部直接管理，高效執(zhí)行公司理念，保障產(chǎn)

總部間接管理，客戶反饋處理速度慢，可能重視品牌形象塑造與理念傳播；會(huì)員制體驗(yàn)優(yōu)，培養(yǎng)忠實(shí)用戶；高客流量，高客單價(jià)；店鋪管理營(yíng)收方式星巴克Mstand奈雪的茶品體驗(yàn)與用戶口碑給品牌造成負(fù)面影響純直營(yíng)/直營(yíng)為主定位精品+創(chuàng)意咖啡，推新快營(yíng)收不直接來(lái)自顧客，主要來(lái)自原料設(shè)備出售和收益抽成與顧客直接接觸，直接收取高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)加盟門店管理嚴(yán)格，平均開(kāi)店成本較高；產(chǎn)品跟隨原材料價(jià)格變化調(diào)價(jià)頻繁；高客流量，外賣收入占比較高；瑞幸咖啡喜茶單店初始投入高，現(xiàn)金流壓力大總部對(duì)單店初始投入低，釋放部分現(xiàn)金流直營(yíng)+加盟多優(yōu)惠活動(dòng)降低客單價(jià)吸引客流公司完全自負(fù)盈虧，運(yùn)營(yíng)壓力大，開(kāi)發(fā)新市

加盟商在當(dāng)?shù)赜凶饨鸬葍r(jià)格優(yōu)勢(shì)，共同分擔(dān)新市場(chǎng)開(kāi)發(fā)場(chǎng)成本高風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)張迅速蜜雪冰城幸運(yùn)咖庫(kù)迪咖啡挪瓦咖啡通過(guò)加盟快速擴(kuò)張，低價(jià)策略抓住下沉市場(chǎng)；供應(yīng)商議價(jià)能力強(qiáng)，產(chǎn)品追求超高性價(jià)比加盟為主加盟商大部分有同類型品牌合作經(jīng)驗(yàn)，減少培訓(xùn)成本開(kāi)新店的人員招聘和培訓(xùn)成本高、周期長(zhǎng)資料：公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所資料：公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所352.2.1商業(yè)模式：直營(yíng)保障口碑，加盟加密市場(chǎng)圖表55：不同價(jià)格區(qū)間品牌選擇的加盟模式設(shè)計(jì)與裝修費(fèi)用品牌人均消費(fèi)區(qū)間

全國(guó)門店數(shù)量加盟方式資金要求未提及開(kāi)放區(qū)域*加盟費(fèi)保證金設(shè)備費(fèi)用其他費(fèi)用單店加盟區(qū)域合作5-10元2608全國(guó)1萬(wàn)/年1萬(wàn)10-15萬(wàn)8萬(wàn)約5萬(wàn)單店加盟區(qū)域合作10-15元4000+未提及未提及50萬(wàn)以上150萬(wàn)以上-全國(guó)非一線城市全國(guó)無(wú)無(wú)5萬(wàn)5萬(wàn)3萬(wàn)3萬(wàn)-4.5-37.3萬(wàn)9.5-16.5萬(wàn)約20萬(wàn)15萬(wàn)起35萬(wàn)起-無(wú)無(wú)單店加盟區(qū)域合作帶店加盟10829（3648加盟）15-20元15-20元20-25元20-25元約18萬(wàn)10萬(wàn)起40萬(wàn)起-單店加盟區(qū)域合作2000+1200+800+5萬(wàn)6萬(wàn)-5.8萬(wàn)約14萬(wàn)-單店加盟區(qū)域合作主要為二三線城市--*開(kāi)放區(qū)域?yàn)槠放菩紖^(qū)域，不包括海外，除奈雪的茶外，均接受其他未開(kāi)放區(qū)域的留資申請(qǐng)資料

：公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所362.2.1商業(yè)模式：直營(yíng)保障口碑，加盟加密市場(chǎng)圖表56：“直營(yíng)為主、加盟為輔”使門店增速脫穎而出?

純直營(yíng)模式（2017.10-2019.09）：瞄準(zhǔn)現(xiàn)制咖啡市場(chǎng)中端定位產(chǎn)品空缺，用直營(yíng)店試行單店模型。直營(yíng)店由總部直接開(kāi)設(shè)和管理，營(yíng)收與成本可視可控，積累運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，形成自有的管理體系，明確盈利模型，為后期快速開(kāi)店做準(zhǔn)備?？傞T店數(shù)10000+全球特許經(jīng)營(yíng)17458家，占48.89%加盟3648家，占33.69%1000-5000500-1000100-5000-100直營(yíng)加盟齊頭并進(jìn)?

直營(yíng)+加盟模式（2019.09-至今）：加盟店高增速擴(kuò)張，加密現(xiàn)有市場(chǎng)、拓展低線城市。單店模型成熟后，為營(yíng)收增長(zhǎng)的目的，瑞幸通過(guò)加盟的方式，在無(wú)門店的目標(biāo)低線城市快速占據(jù)優(yōu)勢(shì)點(diǎn)位。前期培訓(xùn)與管理套用已有體系，門店運(yùn)營(yíng)利用其數(shù)字化系統(tǒng)，分析門店經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，智能安排進(jìn)貨、調(diào)貨等，監(jiān)控門店操作流程規(guī)范，做到保質(zhì)保量開(kāi)新店。同時(shí)，高線城市（一線、新一線及部分二線城市）的新店仍以直營(yíng)為主，向?qū)懽謽恰⑿@等位置擴(kuò)張。絕大多數(shù)直營(yíng)為主資料：窄門餐眼，公司公告，公開(kāi)資料整理，中郵證券研究所372.2.1商業(yè)模式：直營(yíng)保障口碑，加盟迅速加密市場(chǎng)?

集中打“價(jià)格戰(zhàn)”，庫(kù)迪率先推出的每周8.8元圖表57：瑞幸與庫(kù)迪的營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)喝咖啡的營(yíng)銷策略，瑞幸隨后推出每周9.9元到店消費(fèi)券的優(yōu)惠策略與之競(jìng)爭(zhēng)。時(shí)間庫(kù)迪瑞幸?

瑞幸9.9元喝咖啡的策略在顧客中反響熱烈，公司23年Q2每月均付費(fèi)客戶數(shù)環(huán)比大幅增長(zhǎng)46.1%，且公司收入利潤(rùn)雙升。公司宣布未來(lái)將常態(tài)化開(kāi)展9.9元一杯咖啡活動(dòng)，加速推動(dòng)品牌力建設(shè)。4月24日前每周一9.9元券，4月24日起每周一8.8元任飲券；抖音搜索庫(kù)迪咖

與華夏、光大、招商等銀行合作推出滿減生椰拿鐵系列4.8折；2023年4月啡享8.9元嘗鮮價(jià)或低價(jià)搶優(yōu)惠券活動(dòng)發(fā)放5折券包；與招商、廣發(fā)等銀行合作推出滿減或低價(jià)搶優(yōu)惠券活動(dòng)；登陸庫(kù)迪咖啡APP可領(lǐng)一張9.9元任飲2023年5月券與京東、天貓合作推出優(yōu)惠活動(dòng)?

“每周9.9元喝咖啡”作為瑞幸23年Q2的核心促銷活動(dòng)，由于優(yōu)惠只能線下取餐，帶動(dòng)了門店消費(fèi)人數(shù)增長(zhǎng)。二季度瑞幸平均每月交易客戶數(shù)達(dá)到4310萬(wàn)，較去年增長(zhǎng)107.9%。APP新客專享1元咖啡券，老客可抽1元券或得8.8元任飲券；消費(fèi)滿4杯可得限量周邊、可抽阿根廷

與建設(shè)、民生、中信等銀行合作推出滿減6月5日起每周一發(fā)放9.9元券；瑞幸咖啡618全場(chǎng)商品7折起；2023年6月2023年7月隊(duì)北京賽球票、可抽簽名球衣或低價(jià)搶優(yōu)惠券活動(dòng)推出oatly聯(lián)名款；抽盲盒贏一年免費(fèi)喝庫(kù)迪；現(xiàn)場(chǎng)掃碼注冊(cè)得無(wú)門檻新人券發(fā)放4.6折券；加小助手首次添加領(lǐng)4.5折咖啡券；新開(kāi)門店入群獲得1張4.8折全場(chǎng)飲品券；資料：瑞幸公眾號(hào)，庫(kù)迪公眾號(hào)，公司公告，中郵證券研究所382.2.2單店模型：具備吸引力，多數(shù)門店已盈利?

同店銷售快速修復(fù)。2020年上半年受戰(zhàn)略調(diào)整和下游需求不足影響，瑞幸同店銷售有所受損。自2020年下半年開(kāi)始，下游消費(fèi)場(chǎng)景開(kāi)始恢復(fù)，加之瑞幸開(kāi)店數(shù)目的增加形成規(guī)模效應(yīng)，伴隨消費(fèi)者逐漸接受咖啡，瑞幸同店開(kāi)始快速修復(fù)：據(jù)公司公告披露數(shù)據(jù)，瑞幸同店銷售增加同比長(zhǎng)期保持在雙位數(shù)，截止23Q2，同店銷售同比增加達(dá)到20.8%。?

每月平均客流上漲，推動(dòng)銷售增長(zhǎng)。分析同店銷售快速增長(zhǎng)原因，“數(shù)量”占主導(dǎo)：進(jìn)入2023年，瑞幸咖啡首次突破萬(wàn)店，加之瑞幸自23Q2開(kāi)始推出“9.9”喝咖啡活動(dòng)，伴隨多種新品和多項(xiàng)聯(lián)名活動(dòng)的推出，吸引了大量消費(fèi)者進(jìn)店。23Q2每月平均客流突破4000萬(wàn)人次，同比增加107.95%，環(huán)比增加46.05%，表現(xiàn)亮眼。圖表58：2020-2023H1瑞幸同店銷售同比情況圖表59：2017-2023H1每月平均客流情況每月平均客流（萬(wàn)人次）環(huán)比增速-右軸同比增速-右軸同店銷售增加量5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500700%600%500%400%300%200%100%0%120%100%80%60%40%20%0%0-100%-20%-40%資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告