交通運(yùn)輸行業(yè)市場前景及投資研究報告：航空、航運(yùn)、原材料供應(yīng)鏈

證券研究報告行業(yè)報告

行業(yè)專題研究2023年08月29日交通運(yùn)輸三低一高：看好航空、航運(yùn)、原材料供應(yīng)鏈摘要?

周期低谷，優(yōu)選“三低一高”公司周期低谷可以逆勢投資，享受未來周期上行帶來的盈利和股價彈性。優(yōu)選股價彈性高，股價或估值低，公司業(yè)績低谷，行業(yè)周期低谷并有望復(fù)蘇的公司，看好航空、航運(yùn)、原材料供應(yīng)鏈。?

航空：周期復(fù)蘇，彈性較大航空有望從疫后復(fù)蘇，轉(zhuǎn)向周期復(fù)蘇。隨著庫存周期上行，航空需求有望加速增長，而供給持續(xù)低增長，積累的供需差有望帶來大量利潤。在庫存周期上行階段，航空股往往大幅上漲。?

航運(yùn)：周期低谷，等待復(fù)蘇干散貨、原油、集裝箱航運(yùn)都處于周期低谷，油運(yùn)有望周期上行。集裝箱制造有望景氣回升。?

原材料供應(yīng)鏈：商品漲價，盈利有望上行6月開始大宗商品價格上行，未來有望隨庫存周期繼續(xù)上行，原材料供應(yīng)鏈盈利有望加速增長。風(fēng)險提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行，疫情出現(xiàn)反復(fù)風(fēng)險，大宗商品價格下跌，燃油價格大幅上漲，人民幣繼續(xù)貶值風(fēng)險21.1庫存周期處于歷史低位?

2022年來，中國和美國的庫存周期下行已超過一年，都處于歷史低位。?

按庫存周期3年半左右的歷史平均規(guī)律來看，中美共振去庫存可能已過半。?

PPI是庫存周期的領(lǐng)先指標(biāo)，中國PPI已經(jīng)處于歷史相對底部，庫存周期有望隨之見底。?中國和美國的庫存周期都處于歷史相對低位?中國庫存的領(lǐng)先指標(biāo)PPI處于歷史相對底部30PPI30150中國美國庫存20100-15-10資料：Wind，天風(fēng)證券研究所31.2周期底部，優(yōu)選“三低一高”公司?

一旦周期復(fù)蘇，周期行業(yè)的盈利有望改善，股票迎來投資機(jī)會。?

優(yōu)選股價彈性大、股價或估值低、公司盈利差、周期有望底部回升的公司。?

時間區(qū)間：股價和估值數(shù)據(jù)為2010年1月1日至今，財務(wù)數(shù)據(jù)為2010-22年。13股價高彈性1.歷史股價波動率較高2.股價最大漲幅較高業(yè)績低位1.ROE歷史分位數(shù)低2.毛利率歷史分位數(shù)低24股價或估值低位1.股價歷史分位數(shù)低2.PB歷史分位數(shù)低行業(yè)周期低位1.行業(yè)價格低2.

行業(yè)產(chǎn)能利用率低資料：天風(fēng)證券研究所41.3航空、航運(yùn)、原材料供應(yīng)鏈?

篩選結(jié)果：航空、航運(yùn)、原材料供應(yīng)鏈部分公司滿足①②③要求。?

再根據(jù)行業(yè)周期位置、未來供需變化，判斷是否即將周期回升。股價彈性

股價最大

股價分位

PB分位

凈利潤年

ROE分位

毛利率分市值億元三級行業(yè)

證券簡稱中國東航大于

漲幅超過

數(shù)小于

數(shù)小于

化增速超

數(shù)小

位數(shù)小于40%5倍50%20%過10%30%30%96331%5.324%83%N.A.N.A.17%21%航空南方航空中遠(yuǎn)?？睾竭\(yùn)

中遠(yuǎn)海發(fā)招商輪船115215183264941745535%68%44%41%48%40%51%6.411.36.046%87%38%91%89%81%12%87%1%25%60%17%53%34%47%24%21%85%61%70%28%11%12%26%15%54%25%2%-1%19%45%25%68%6.3廈門象嶼浙商中拓瑞茂通6.3原材料供應(yīng)鏈7.0617.80%注：采用2010年以來的數(shù)據(jù)，股價和PB采用最新收盤數(shù)據(jù)，ROE和毛利率采用2023Q1數(shù)據(jù)。剔除因重大資產(chǎn)重組導(dǎo)致指標(biāo)異常的公司。資料

：Wind，天風(fēng)證券研究所52.1航空周期：供給有望低增長?

2019-22年，中國運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量持續(xù)低增長。?

根據(jù)主要飛機(jī)制造商的現(xiàn)有訂單交付計劃，我們預(yù)計2023-25年，中國民航飛機(jī)數(shù)量有望繼續(xù)低增長，增速明顯低于2011-18年。?

2023-25年，三大航的客機(jī)數(shù)量和座位數(shù)也有望累計低增長。?

2019-25年，中國運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量或?qū)⒊掷m(xù)低增長?

2019年開始，三大航客機(jī)數(shù)量有望低增長16%運(yùn)力周轉(zhuǎn)量10%8%6%4%2%0%-2%2019-222024E2023E2025E12%8%4%0%4.6%3.9%2.2%

2.7%4.9%4.0%2.8%中國國航南方航空中國東航資料：Wind，中國民用航空局，天風(fēng)證券研究所62.2航空周期：需求有望隨GDP增長?

疫后國內(nèi)航線RPK增幅接近GDP增幅，說明疫后航空需求仍然隨GDP增長。?

根據(jù)Wind統(tǒng)計的預(yù)測，2023-2025年實(shí)際GDP增速5%左右，名義增速有望更高。?

2023-2025年，航空需求增速有望超過供給增速，供需錯配有望使客座率上升、票價上漲，盈利彈性有望比以往周期更大。?中國的國內(nèi)航線RPK增幅接近GDP增幅?

2023-2025年中國GDP有望較快增長40%2019-2022年名義GDP增幅2019-2022年實(shí)際GDP增幅2019Q2-2023Q2國內(nèi)RPK增幅20%15%10%5%名義GDP增速實(shí)際GDP增速30%20%10%0%5.3%

4.8%4.7%0%全球中國美國日本

澳大利亞

巴西-10%資料：Wind，天風(fēng)證券研究所72.2航空周期：需求隨庫存周期波動?

航空收入周期與庫存周期相關(guān)，尤其是2011-2019年。?

2008-2010年美國次貸危機(jī)，導(dǎo)致航空收入周期和庫存周期錯位波動。?

2023年疫情影響消退，航空尚未呈現(xiàn)高盈利，或與庫存周期在底部相關(guān)。?航空周期與庫存周期密切相關(guān)80%?

2011-2019年航空周期和庫存周期高度相關(guān)30%三大航營業(yè)收入產(chǎn)成品庫存三大航營業(yè)收入產(chǎn)成品庫存60%40%20%0%20%10%0%-20%-10%資料：Wind，天風(fēng)證券研究所82.3庫存周期上行，航空指數(shù)上漲?

航空指數(shù)與庫存周期相關(guān)，可能是因?yàn)楹娇諛I(yè)利潤與庫存周期相關(guān)。?

航空指數(shù)領(lǐng)先于庫存周期和PPI。如果庫存周期將上升，航空股或?qū)㈩I(lǐng)先上漲。?

當(dāng)前航空指數(shù)、庫存周期都處于歷史偏低水平。?航空指數(shù)與庫存周期相關(guān)，略有領(lǐng)先?航空指數(shù)與PPI相關(guān)，略有領(lǐng)先庫存增速航空指數(shù)PPI同比航空指數(shù)403020100120001000080006000400020000151051200010000800060004000200000-5-10-10資料：Wind，天風(fēng)證券研究所92.4航空公司：市值與飛機(jī)?

2019-2023年，中國國航和中國東航的市值增幅，小于飛機(jī)數(shù)量增幅。?

南方航空的再融資規(guī)模較大，導(dǎo)致市值增幅較大。?

2019-2023年，主要上市航空公司的市值與飛機(jī)數(shù)量變化?

2020年以來，主要上市航空公司都做了再融資再融資中國國航金額：億元時間融資增發(fā)增發(fā)中國國航

南方航空

中國東航

吉祥航空

春秋航空150%150

2022/12/27128

2020-06-10160

2020-10-13

可轉(zhuǎn)債45

2022/11/8132%127%131%137%119%101%117%110%110%97%100%50%0%南方航空87%80%增發(fā)增發(fā)增發(fā)增發(fā)增發(fā)增發(fā)175預(yù)案108

2021/10/25150

2022/12/2333

2022/7/2830

2022/11/14中國東航吉祥航空春秋航空A股市值H股市值飛機(jī)數(shù)量注：2023年市值采用最新收盤數(shù)據(jù)，2023年飛機(jī)數(shù)量采用2022年年度報告中的引進(jìn)計劃數(shù)據(jù)。資料：Wind，天風(fēng)證券研究所103.1航運(yùn)周期：處于歷史低位?

國際干散貨、原油、集裝箱海運(yùn)運(yùn)價處于歷史低位。?

國內(nèi)沿海散貨和內(nèi)貿(mào)集裝箱海運(yùn)運(yùn)價處于歷史低位。?

未來行業(yè)景氣度變化，取決于供需變化。?國際航運(yùn)運(yùn)價處于歷史較低水平?國內(nèi)航運(yùn)運(yùn)價處于歷史偏低水平6000500040003000200010000BDIBDTISCFI190015001100700CCBFIPDCI資料：Wind，天風(fēng)證券研究所113.2航運(yùn)周期：集裝箱航運(yùn)供給壓力大?

我們預(yù)測，2023-25年，油輪和干散貨船運(yùn)力增速有望下降，集裝箱船運(yùn)力高增長。?

我們預(yù)測，

2023-24年，集裝箱船運(yùn)力增速或?qū)⒊^運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量增速，行業(yè)或?qū)⒕S持低景氣度。?

2023-25年油輪和干散貨船運(yùn)力增速有望下行?

2023-24年集裝箱船運(yùn)力增速或?qū)⒊^運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量增速10%8%6%4%2%0%-2%油輪集裝箱船干散貨船10%運(yùn)力周轉(zhuǎn)量5%0%-5%-10%資料：Wind，Clarkson，天風(fēng)證券研究所123.3航運(yùn)周期：油運(yùn)有望景氣上行?

我們預(yù)測，

2023-24年，干散貨航運(yùn)運(yùn)力增速和周轉(zhuǎn)量增速接近，行業(yè)供需平衡。?

我們預(yù)測，

2023-24年，油輪運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量增速有望超過運(yùn)力增速，行業(yè)景氣度有望繼續(xù)上行。?

2023-25年干散貨航運(yùn)運(yùn)力增速和周轉(zhuǎn)量增速接近?

2023-24年油輪運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量增速有望超過運(yùn)力增15%10%運(yùn)力周轉(zhuǎn)量運(yùn)力周轉(zhuǎn)量10%5%5%0%0%-5%-10%-5%資料：Wind，Clarkson，天風(fēng)證券研究所133.4集裝箱周期：產(chǎn)量和價格在低谷?

全球集裝箱生產(chǎn)主要在中國，中國產(chǎn)量已經(jīng)處于低谷。?

集裝箱價格較周期高點(diǎn)回落，未來有望隨庫存周期回升。?

中遠(yuǎn)海發(fā)的集裝箱制造業(yè)務(wù)，有望受益于集裝箱產(chǎn)量和價格回升。?集裝箱產(chǎn)量已經(jīng)處于歷史偏低水平集裝箱產(chǎn)量

產(chǎn)成品庫存同比?集裝箱出口價格已經(jīng)大幅回落集裝箱出口均價產(chǎn)成品庫存同比250020001500100050030%20%10%0%8000600040002000030%20%10%0%0-10%-10%資料：Wind，央廣網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所144.1原材料供應(yīng)鏈：利潤隨商品價格波動?

貿(mào)易貨值計入營業(yè)收入，因此營業(yè)收入隨大宗商品價格波動。?

原材料供應(yīng)鏈公司收取服務(wù)費(fèi)的商業(yè)模式，毛利率穩(wěn)定，因此利潤隨大宗商品價格波動。?上市原材料供應(yīng)鏈CR4的業(yè)務(wù)毛利增速與CRB指數(shù)相關(guān)?頭部原材料供應(yīng)鏈公司的凈利潤增速與CRB指數(shù)相關(guān)60%80%60%40%20%0%CR4毛利增速CRB指數(shù)漲幅凈利潤增速CRB指數(shù)漲幅40%20%0%-20%-20%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：Wind，天風(fēng)證券研究所154.2商品價格開始回升?

大宗商品價格處于階段性低位，6月以來南華工業(yè)品指數(shù)上升。?

如果未來庫存周期回升、商品價格上漲，行業(yè)盈利有望大幅增長。?

2023年6月以來南華工業(yè)品指數(shù)上升?

CRB現(xiàn)貨指數(shù)顯示，大宗商品價格處于階段性低位700600500400300200綜合工業(yè)原料4500400035003000250020001500資料：Wind，天風(fēng)證券研究所164.3頭部公司市場份額提升?

2016年以來，上市頭部原材料供應(yīng)鏈公司的市場份額明顯提升。?

我們認(rèn)為原因：一是供給側(cè)改革推動大宗商品行業(yè)集中度提高，分銷環(huán)節(jié)的集中度也提高；二是頭部原材料供應(yīng)鏈公司利用競爭優(yōu)勢擴(kuò)大市場份額。?原材料供應(yīng)鏈行業(yè)的市場集中度提升?頭部原材料供應(yīng)鏈公司的市場份額提升7%28%30%物產(chǎn)中大象嶼股份浙商中拓建發(fā)股份廈門國貿(mào)蘇美達(dá)22%6%5%4%3%2%1%0%20%10%4%0%資料：Wind，天風(fēng)證券研究所174.3頭部公司高增長?

2015-2022年，頭部原材料供應(yīng)鏈公司的收入和凈利潤高增長。?

在頭部公司中，浙商中拓和廈門象嶼的收入和利潤增速領(lǐng)先。?

高增長，市場份額提升和商品價格上漲都有貢獻(xiàn)。?頭部原材料供應(yīng)鏈公司的業(yè)務(wù)收入高增長40%?頭部原材料供應(yīng)鏈公司的業(yè)務(wù)凈利潤高增長60%35%30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%浙商中拓

象嶼股份

廈門國貿(mào)

建發(fā)股份

蘇美達(dá)

物產(chǎn)中大浙商中拓

象嶼股份

建發(fā)股份

物產(chǎn)中大