電力行業(yè)市場前景及投資研究報告：火電周期復(fù)盤輕舟已過萬重山

證券研究報告2023年08月09日火電周期復(fù)盤：輕舟已過萬重山電力專題系列報告（十）行業(yè)評級：增持摘要01核心結(jié)論維持公用事業(yè)“增持”評級。我們認(rèn)為火電行業(yè)進(jìn)入到盈利周期與擴(kuò)表周期共振階段，全市場的股權(quán)風(fēng)險溢價與火電股的貼現(xiàn)年限是火電股在二級市場的核心驅(qū)動力。行情復(fù)盤：“絕對收益+相對收益”行情均產(chǎn)生于資本開支擴(kuò)張周期。2000年以來SW火電指數(shù)共有2輪“絕對收益+相對收益”行情，2輪“有相對收益，但無絕對收益”行情，產(chǎn)生絕對收益的階段均處于資產(chǎn)擴(kuò)張周期。02盈利周期與擴(kuò)表周期：從交錯到共振030405歷史上火電的盈利周期持續(xù)時間遠(yuǎn)短于擴(kuò)表周期；盈利與擴(kuò)張周期共振，火電行業(yè)屬性有望從純周期轉(zhuǎn)變?yōu)橹芷?成長。火電股的核心驅(qū)動力火電股投資的核心驅(qū)動力不在于煤價（盡管煤價是影響火電盈利的重要指標(biāo)），而在于全市場的股權(quán)風(fēng)險溢價與火電股的貼現(xiàn)年限（可持續(xù)的增長與電力體制改革）。風(fēng)險因素用電需求不及預(yù)期，新能源盈利低于預(yù)期，上網(wǎng)電價低于預(yù)期，煤價超預(yù)期，電力市場化推進(jìn)低于預(yù)期等。201核心結(jié)論301核心結(jié)論維持公用事業(yè)“增持”評級

火電行情復(fù)盤：2000年以來SW火電指數(shù)共有4輪典型行情，其中2輪“絕對收益+相對收益”行情、2輪“有相對收益，但無絕對收益”行情，產(chǎn)生絕對收益的階段均處于擴(kuò)表周期。

火電周期復(fù)盤：市場對于火電盈利周期的關(guān)注度更高，但我們認(rèn)為切換更為緩慢的擴(kuò)表周期對于火電股的影響同樣重要?；痣娦袠I(yè)進(jìn)入到盈利周期與擴(kuò)表周期共振階段。

火電股的核心驅(qū)動力：我們認(rèn)為不在于煤價，而在于全市場的股權(quán)風(fēng)險溢價與火電股的貼現(xiàn)年限。全市場的股權(quán)風(fēng)險溢價抬升、火電股的貼現(xiàn)年限拉長（市場預(yù)期的成長持續(xù)性增強、電改驅(qū)動的商業(yè)模式變革等），火電股獲得超額收益的概率增強。

新型電力系統(tǒng)疊加能源轉(zhuǎn)型機遇期，政策或需深入推進(jìn)電力市場價格體制改革以匹配新型電力系統(tǒng)發(fā)展需求，電力商業(yè)模式有望出現(xiàn)實質(zhì)性變革。402行情復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)變遷下的火電股502行情復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)變遷下的火電股

產(chǎn)業(yè)變遷下，火電股大行情均來自于資產(chǎn)擴(kuò)張階段。2000年以來SW火電指數(shù)共有2輪“絕對收益+相對收益”行情，2輪“有相對收益，但無絕對收益”行情，火電產(chǎn)生絕對收益的階段均處于資產(chǎn)擴(kuò)張周期。

回顧SW火電指數(shù)行情歷經(jīng)四大階段：（1）2001~2004年：資產(chǎn)擴(kuò)張周期的逆市絕對收益行情；（2）2011~2013年：煤電聯(lián)動周期的成本端修復(fù)；（3）2018年：防御屬性主導(dǎo)，經(jīng)營弱復(fù)蘇；（4）2021年至今：碳中和背景下新一輪資本開支擴(kuò)張。圖：2000年以來SW火電及萬得全A行情走勢注：指數(shù)絕對收益率=指數(shù)當(dāng)周收盤價/指數(shù)基準(zhǔn)周收盤價；超額收益率=SW火電指數(shù)絕對收益率-

Wind全A指數(shù)絕對收益率；其中紅色虛線框區(qū)間為SW火電既有相對收益又有絕對收益區(qū)間，黃色虛線框區(qū)間為SW火電僅有相對收益時間區(qū)間；數(shù)據(jù)：Wind，證券研究602行情復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)變遷下的火電股2001~2004年：相對收益+絕對收益1）90年代后期需求低迷導(dǎo)致電力供給持續(xù)下降

20世紀(jì)90年代后期電力需求低迷。1994年后“過熱”的經(jīng)濟(jì)在政府宏觀調(diào)控之下逐步減速，疊加1998年亞洲金融危機影響，宏觀經(jīng)濟(jì)增速回落導(dǎo)致電力需求低迷。

機組利用小時數(shù)低迷降低電力投資意愿。機組利用小時數(shù)低迷不僅增加了電力公司的經(jīng)營壓力，也降低了其資本開支意愿。據(jù)國家統(tǒng)計局，1997~2001年我國電力投資增速從23.8%迅速下降至-11.1%。圖：1999

年電力機組發(fā)電小時數(shù)經(jīng)歷連續(xù)5年下降至4393小時圖：1997~2001年電力投資大幅回落為2002~2004年“電荒”埋下伏筆數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局、Wind，證券研究數(shù)據(jù)：國家統(tǒng)計局、Wind，證券研究702行情復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)變遷下的火電股2001~2004年：相對收益+絕對收益2）需求及改革催化電力投資，業(yè)績與估值雙升

電力供應(yīng)能力與經(jīng)濟(jì)增速錯配，2002年開始出現(xiàn)“缺電”。2001年底中國加入WTO后出口型產(chǎn)業(yè)及重工業(yè)快速發(fā)展，用電需求突然爆發(fā)促使電力供需迅速由過剩轉(zhuǎn)向偏緊，火電機組利用率快速提升。電力供應(yīng)能力與用電需求的嚴(yán)重錯配，致使自2002年夏季開始我國部分省份逐步出現(xiàn)季節(jié)性、時段性的尖峰期缺電，且本輪“電荒”一直持續(xù)至2004年。表：2002~2004年缺電現(xiàn)象愈演愈烈年份限電事件從

2002年夏季開始，我國電力供需逐漸趨緊，因缺電而拉閘限電的省份達(dá)12個，其中近70%的省份主要是季節(jié)性、時段性的尖峰期缺電，持續(xù)時間短、缺電范圍小。2002電力供需形勢進(jìn)一步惡化，夏季電力緊缺的省份增加至18個。有9

個省份不僅尖峰期缺電，非尖峰期也缺電，幾乎每個月都有拉閘限電，缺電性質(zhì)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椤坝踩彪姟薄?~8月份，全國各地區(qū)累計拉閘限電超過14萬條次，累計限電量19億千瓦時，電網(wǎng)最大日拉限電負(fù)荷之和超過4000萬千瓦。全國缺電形勢更加嚴(yán)峻，電力缺口進(jìn)一步增大，夏季拉限電省份增加至24個，持續(xù)時間延長，個別城市甚至連市政路燈用電都無法保障。全年國家電網(wǎng)經(jīng)營區(qū)域累計拉閘限電123.85萬條次,

累計限電量388.33億千瓦時，對我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展造成了較大影響。20032004數(shù)據(jù)：北極星電力網(wǎng)、能研慧道微信公眾號，證券研究802行情復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)變遷下的火電股2001~2004年：相對收益+絕對收益2）需求及改革催化電力投資，業(yè)績與估值雙升

資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張驅(qū)動的大行情。本輪火電行情的核心驅(qū)動因素是“資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張”。在電力供需緊張的2002~2004年，由于火電扣非ROE保持穩(wěn)定，市場預(yù)期行業(yè)利潤將隨著資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張而進(jìn)入高速成長期，在本輪行情中火電股業(yè)績與估值雙升。圖：火電盈利的周期性波動，煤—電頂牛明顯

盛極而衰，火電行情領(lǐng)先于裝機增速及利用小時數(shù)見頂。行至2004年，無論是電力投資增速及利用小時數(shù)均達(dá)到歷史最高值，進(jìn)一步提升難度極大，疊加成本端煤價快速上漲后行業(yè)毛利率出現(xiàn)明顯下滑，本輪波瀾壯闊的逆勢絕對收益行情于2004年結(jié)束。數(shù)據(jù)：Wind，證券研究902行情復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)變遷下的火電股2001~2004年：相對收益+絕對收益2）需求及改革催化電力投資，業(yè)績與估值雙升

改革和需求推動行業(yè)裝機快速擴(kuò)張。2002年3月，國務(wù)院出臺《電力體制改革方案》，通過引入市場機制，企業(yè)為謀求發(fā)展，擴(kuò)張動力十足。2002~2004年電力企業(yè)進(jìn)入新一輪高速擴(kuò)張期，2004年峰值時期電力（電源+電網(wǎng)）投資同比增速高達(dá)47.1%。圖：歷經(jīng)多輪周期，火電機組利用率降至

4000

小時新常態(tài)

供需實質(zhì)性緩解前，火電行業(yè)盈利水平保持穩(wěn)定。由于火電從核準(zhǔn)到建成一般需要兩年左右的時間，雖然自2002年開始電力投資已迅速擴(kuò)張，但總電力裝機增速直至2004年后才超過全社會用電量增速，2004年全國電力利用小時數(shù)（5991小時）達(dá)到歷史峰值。數(shù)據(jù)：Wind，證券研究1002行情復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)變遷下的火電股2011~2013年行情：有相對收益，但無絕對收益

“淡季電荒”成為行情催化劑?！叭彪姟爆F(xiàn)象直接催化火電行情，火電股在2011年4月先于大盤見底。

“缺電”與火電股行情息息相關(guān)。2011年“淡季電荒”后2011年5月及11月兩次上調(diào)電價，“電荒”成為某種意義上保障火電行業(yè)合理利潤率的前瞻指標(biāo)。

2011年“電荒”原因：成本端承壓疊加能耗考核擾動。1）2008年后裝機增長低迷，2009~2011年期間在“四萬億”經(jīng)濟(jì)政策刺激影響下用電需求上行，供需格局趨緊；2）2010年煤炭價格連續(xù)上漲，但直至2011年5月份前并未執(zhí)行煤電聯(lián)動機制，火電企業(yè)經(jīng)營壓力持續(xù)增長導(dǎo)致供電意愿下降；3）“十一五”末期能耗考核導(dǎo)致部分高能耗企業(yè)用電需求后移至

2011年年初。圖：與火電股行情息息相關(guān)的“缺電”圖：“十一五”末期能耗考核導(dǎo)致高能耗企業(yè)用電需求后移四大高耗能制造業(yè)用電量當(dāng)月同比（%）全社會用電量當(dāng)月同比（%）2018年“缺電”60%50%40%30%20%10%0%2011年“淡季電荒”2002-2004年“硬缺電”-10%-20%電力供需形勢逆轉(zhuǎn)，2021年電力供應(yīng)總體偏緊11數(shù)據(jù)：Wind，證券研究數(shù)據(jù)：國家能源局、Wind，證券研究02行情復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)變遷下的火電股2011~2013年行情：有相對收益，但無絕對收益

需求疲弱，成本改善難以支撐火電裝機快速擴(kuò)張。在“四萬億”經(jīng)濟(jì)政策刺激影響下，我國用電需求及火電利用小時均有所改善，但隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增速下臺階，2012年開始我國用電需求增速再次進(jìn)入下行通道。

成本端修復(fù)帶來盈利改善，但估值壓縮行情偏弱。盈利方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速下臺階，煤價亦從2012年起進(jìn)入下行通道，火電行業(yè)成本大幅改善，2011~2013年進(jìn)入業(yè)績修復(fù)周期（扣非ROE趨勢向上）。但在收入端（裝機及利用小時數(shù)）無法大幅增長的情況下，絕對估值在本輪行情中持續(xù)下降。

本輪火電行情結(jié)束于“電價下調(diào)”預(yù)期發(fā)酵階段?！懊弘娐?lián)動”機制下，雖然火電行業(yè)盈利隨著煤價下行逐步得到修復(fù)，但市場對電價的悲觀預(yù)期亦隨煤價下行愈發(fā)強烈。SW火電自2013年4月開始走弱，早于電價下調(diào)政策的正式發(fā)布時間6個月。本輪僅依靠成本端修復(fù)帶來的火電行情整體偏弱，最終SW火電未能像2002~2004年走出逆勢絕對收益行情。表：2011年限電事件前后國家相關(guān)政策時間事件國務(wù)院發(fā)布《進(jìn)一步加大工作力度確保實現(xiàn)“十一五”節(jié)能減排目標(biāo)的通知》，文件指出“十一五”單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗降低目標(biāo)為20%，

而目前全國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗累計下降14.38%，距離目標(biāo)有一定差距。2010年5月國家印發(fā)的《關(guān)于做好2011年電力運行調(diào)節(jié)工作的通知》中稱，2011年大部分地區(qū)電力供需形勢偏緊，2011年3月2011年4月年初已有20個?。▍^(qū)、市）實施了有序用電，預(yù)計夏季高峰期華東、華北、南方供需缺口較大。國家再度下發(fā)《有序用電管理辦法》。證券研究數(shù)據(jù)：國務(wù)院、國家，1202行情復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)變遷下的火電股2018年行情：有相對收益，無絕對收益，體現(xiàn)火電股防御屬性

供給側(cè)改革背景下火電資本開支意愿低迷?；痣娡ㄟ^供給側(cè)改革方式主動進(jìn)入低意愿擴(kuò)張周期，以對沖電量需求放緩的不利局面。

局部電力緊缺、利用小時數(shù)回升，防御屬性凸顯。電力供需格局于2018年有所好轉(zhuǎn)，但部分省份局部性、階段性電力供應(yīng)偏緊。2018年火電利用小時數(shù)同比+152小時，為“十三五”期間最高水平。此外，在煤價波動放大但中樞相對穩(wěn)定的情況下，2018年火電盈利弱修復(fù)，火電股走出相對收益行情，防御屬性凸顯。

盈利修復(fù)程度偏弱，行情持續(xù)時間較短。在煤價、電價兩端受壓情況下，火電盈利復(fù)蘇程度有限，行情持續(xù)時間也相對較短。

電價下行預(yù)期疊加市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向，2018年行情匆匆結(jié)束。2019年巨量社融刺激下市場風(fēng)格開始向成長轉(zhuǎn)變，政府工作報告繼2018年后再度提出下調(diào)一般工商業(yè)平均電價。電價進(jìn)一步下行帶來的悲觀預(yù)期疊加市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變，2019年初本輪火電行情匆匆結(jié)束。表：2018年局部電力緊缺圖：2019年1月后市場向成長風(fēng)格轉(zhuǎn)變時間主體事件中信成長風(fēng)格指數(shù)（點）發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前迎峰度冬有序用電工作的緊急通知》，決定從1月26日起在90002018年1月湖南省全省啟動有序用電措施。8000700060005000400030001月27日起，在省能源局統(tǒng)一部署下，按照100萬千瓦供電缺口，江西正式執(zhí)行有序用電方案，各設(shè)區(qū)市啟動此前已批準(zhǔn)的有序用電方案。2018年1月江西省發(fā)布《關(guān)于做好2018年迎峰度夏期間煤電油氣運保障工作的通知》，迎峰度夏期間華北、華東、華中部分地區(qū)高峰時段供需偏緊，部分地區(qū)可能存在電力供應(yīng)缺口。發(fā)布《2018年前三季度全國電力供需形勢分析預(yù)測報告》，分區(qū)域看，預(yù)計華北區(qū)域和南方區(qū)域電力供應(yīng)偏緊，華北區(qū)域主要是河北南部電網(wǎng)、山東電網(wǎng)在迎峰度冬用電高峰時段電力供應(yīng)偏緊，南方區(qū)域主要是貴州、廣東等地偏緊;華東、華中區(qū)域電力供需總體平衡;東北、西北區(qū)域預(yù)計電力供應(yīng)能力富余。2018年6月

國家2018年11月中電聯(lián)13數(shù)據(jù)：國務(wù)院、國家，證券研究數(shù)據(jù)：Wind，證券研究02行情復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)變遷下的火電股2021年以來本輪行情：相對收益+絕對收益

本輪行情主線為碳中和背景下新能源資本開支擴(kuò)張帶來的成長性機會。2020年9月

“雙碳目標(biāo)”首次提出

，此后各類碳中和配套政策密集出臺，在使市場逐步意識到碳中和背景下新能源裝機具備巨大成長空間的同時，也拉開了本輪資產(chǎn)擴(kuò)張周期大行情的帷幕。表：能源轉(zhuǎn)型相關(guān)政策密集出臺日期會議/文件主要內(nèi)容日期會議/文件主要內(nèi)容中國將提高國家自主貢獻(xiàn)力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達(dá)到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和?！笆奈濉逼陂g，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化取得明顯進(jìn)展，重點行業(yè)能源利用效率大幅提升，煤炭消費增長得到嚴(yán)格控制，新型電力系統(tǒng)加快構(gòu)建。在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上發(fā)表重要講話國務(wù)院《2030年前碳達(dá)峰行動方2020年9月2021年10月案》到2030年，中國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比2005在氣候雄心峰會上發(fā)表重

年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達(dá)到25%左右，森林蓄積量將比2005年增加60億立方米，風(fēng)電1、實現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和是推動高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，要堅定不移推進(jìn)。2020年12月2021年12月

中央經(jīng)濟(jì)工作會議要講話2、要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優(yōu)化組合。1、進(jìn)一步激發(fā)全社會綠色電力消費潛力。落實新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制要求，統(tǒng)籌推動綠色電力交易、綠證交易。、太陽能發(fā)電總裝機容量將達(dá)到12億千瓦以上。國務(wù)院《關(guān)于加快建立健全綠色

統(tǒng)籌推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展和高水平保護(hù)，建立健全綠色低碳循2021年2月

低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意

環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系，確保實現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)，推動見》我國綠色發(fā)展邁上新臺階。1、“十四五”發(fā)展目標(biāo)：單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗和二氧《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社

化碳排放分別降低13.5%、18%。2021年3月

會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035

2、實施以碳強度控制為主、碳排放總量控制為輔的制度，等多部委《促進(jìn)綠色消費

2、鼓勵行業(yè)龍頭企業(yè)、大型國有企業(yè)、跨國公司等消費綠2022年1月實施方案》色電力，發(fā)揮示范帶動作用，推動外向型企業(yè)較多、經(jīng)濟(jì)承受能力較強的地區(qū)逐步提升綠色電力消費比例。3、加強高耗能企業(yè)使用綠色電力的剛性約束，各地可根據(jù)實際情況制定高耗能企業(yè)電力消費中綠色電力最低占比。組織實施光伏產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展專項行動，實施好沙漠戈壁荒漠地區(qū)大型風(fēng)電光伏基地建設(shè)，鼓勵中東部地區(qū)發(fā)展分布式光伏，推進(jìn)廣東、福建、浙江、江蘇、山東等海上風(fēng)電發(fā)展，帶動太陽能電池、風(fēng)電裝備產(chǎn)業(yè)鏈投資。年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》支持有條件的地方和重點行業(yè)、重點企業(yè)率先達(dá)到碳排放峰值。1、到2025年單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗比2020年下降13.5%；單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2020年下降18%；非化石能源消費比重達(dá)到20%左右。等多部委《關(guān)于印發(fā)促進(jìn)2022年2月

工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的若干政策的通知》國務(wù)院《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹

2、到2030年單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放比2005年下降2021年10月

新發(fā)展理念做好碳達(dá)峰碳中和工

65%以上；非化石能源消費比重達(dá)到25%左右，風(fēng)電、太陽推進(jìn)大型風(fēng)光電基地及其配套調(diào)節(jié)性電源規(guī)劃建設(shè)，提升電網(wǎng)對可再生能源發(fā)電的消納能力。2022年3月

政府工作報告作的意見》能發(fā)電總裝機容量達(dá)到12億千瓦以上，二氧化碳排放量達(dá)到峰值并實現(xiàn)穩(wěn)中有降。國家發(fā)展改革委、國家能源局《

1、創(chuàng)新新能源開發(fā)利用模式；2、加快構(gòu)建適應(yīng)新能源占3、到2060年非化石能源消費比重達(dá)到80%以上，碳中和目標(biāo)順利實現(xiàn)。2022年5月

關(guān)于促進(jìn)新時代新能源高質(zhì)量發(fā)

比逐漸提高的新型電力系統(tǒng)；3、深化新能源領(lǐng)域“放管服”展的實施方案》改革。14數(shù)據(jù)：中國政府網(wǎng)，國家，證券研究02行情復(fù)盤：產(chǎn)業(yè)變遷下的火電股2021年以來本輪行情：相對收益+絕對收益

碳中和背景下新能源裝機增長帶來的新一輪資產(chǎn)長期擴(kuò)張?！半p碳”目標(biāo)成為推動電力行業(yè)轉(zhuǎn)型的長期主線，新能源轉(zhuǎn)型將成為火電行業(yè)資產(chǎn)長期擴(kuò)張的核心。在此背景下，火電作為主要可控電源，配套投資有望提升。

2021年火電轉(zhuǎn)型企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張開始提速。從電源基建投資完成額增速來看，新能源、火電增速自2019年起明顯分化，但2021年后增速差顯著收斂。能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動下，行業(yè)主動擴(kuò)張趨勢明確。圖：電源基本建設(shè)投資占比：新能源投資成為電源基本建設(shè)投資主要方向圖：電源基建投資完成額累計增速：新能源增長提速數(shù)據(jù)：Wind，證券研究數(shù)據(jù)：Wind，證券研究1503盈利周期與擴(kuò)表周期：從交錯到共振1603盈利周期與擴(kuò)表周期：從交錯到共振盈利周期：火電盈利仍處于上行通道1Q23火電行業(yè)ROE大幅好轉(zhuǎn)，但仍有修復(fù)空間。1Q23火電行業(yè)毛利率9.7%，同比/環(huán)比+3.1/+3.8

ppts；凈利率4.0%，同比/環(huán)比+2.9/+9.5

ppts；ROE

1.4%，同比/環(huán)比+1.2/+3.5

ppts?；痣娭饕芤嬗诔杀径朔€(wěn)步改善下的點火價差修復(fù)。圖：火電與煤炭盈利周期反向變動圖：火電盈利仍有改善空間SW火電扣非ROE（%）SW煤炭扣非ROE（%）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%17數(shù)據(jù)：Wind，證券研究03盈利周期與擴(kuò)表周期：從交錯到共振擴(kuò)表周期：能源轉(zhuǎn)型和能源保供方向明確，火電行業(yè)邁入新一輪資產(chǎn)擴(kuò)張周期當(dāng)前階段

“雙碳”

目標(biāo)成為推動電力行業(yè)轉(zhuǎn)型的長期主線，新型電力系統(tǒng)構(gòu)建過程中：1）電量平衡方面，新增用電需求主要通過新能源供應(yīng)；2）電力平衡方面，新能源高度依賴風(fēng)光等自然資源供應(yīng)，出力的波動性導(dǎo)致新能源本身無法彌補高峰期電力供應(yīng)的缺口，火電作為主要可控電源，配套投資有望提升。圖：擴(kuò)張周期視角：能源安全及能源轉(zhuǎn)型有望持續(xù)帶動資產(chǎn)擴(kuò)張代表公司總資產(chǎn)增速（%）代表公司固定資產(chǎn)原值增速（%）SW火電總資產(chǎn)增速（%）40%35%30%25%20%15%10%5%煤電供給側(cè)改革，火電資產(chǎn)增速低迷能源安全及能源轉(zhuǎn)型背景下有望開啟新一輪擴(kuò)張電力需求增速放緩，火電擴(kuò)張降速五大發(fā)電集團(tuán)成立初期，裝機快速增長0%注：火電代表公司包括華能國際、華電國際、國電電力、大唐發(fā)電，其中2016年剔除大唐發(fā)電（剝離煤化工資產(chǎn)），2021年剔除華電國際（置出新能源資產(chǎn)）；2022年受行業(yè)虧損及光伏組件價格影響，代表公司資產(chǎn)擴(kuò)張速度短期放緩，但同比增速仍高于2020年。18數(shù)據(jù)：Wind、公司公告，證券研究03盈利周期與擴(kuò)表周期：從交錯到共振盈利與擴(kuò)張周期共振，火電行業(yè)走向“周期+成長”火電盈利與擴(kuò)張周期共振，火電行業(yè)屬性有望從純周期轉(zhuǎn)變?yōu)橹芷?成長，火電股有望迎來

“戴維斯雙擊”。圖：火電股絕對估值與相對估值進(jìn)入提升階段19數(shù)據(jù)：Wind，證券研究04火電股的核心驅(qū)動力2004火電股的核心驅(qū)動力煤價并非火電股投資的核心驅(qū)動因素

復(fù)盤煤價走勢與火電股價格走勢，兩者關(guān)聯(lián)度并不高。SW火電指數(shù)與煤價同向變動及反向變動的時間幾乎相同，而非市場一致預(yù)期中火電股與煤價呈普遍意義上的反向變動關(guān)系。

幾輪同向變動周期原因各異：1）2003~2004年行情由火電投資增長驅(qū)動，收入增長是市場關(guān)注的重點；2）2013~2015年煤價雖大幅下行，但市場預(yù)期煤電聯(lián)動機制下火電行業(yè)難以長時間留存煤價下行收益；3）2021年以來火電股的投資邏輯重心已轉(zhuǎn)移至新能源增長，市場對短期煤價上行敏感度下降。圖：SW火電絕對收益率與煤價走勢對比圖：SW火電相對收益率與煤價走勢對比注：黃色區(qū)間為SW火電指數(shù)絕對收益率與煤價走勢同向變動區(qū)間；藍(lán)色區(qū)間為SW火電指數(shù)絕對收益率與煤價走勢反向變動區(qū)間；數(shù)據(jù)

：Wind，

證券研究注：黃色區(qū)間為SW火電指數(shù)相對收益率與煤價走勢同向變動區(qū)間；藍(lán)色區(qū)間為SW火電指數(shù)相對收益率與煤價走勢反向變動區(qū)間；SW火電指數(shù)相對收益率=SW火電指數(shù)相對基準(zhǔn)日收益率-

萬得全A指數(shù)相對基準(zhǔn)日收益率；21數(shù)據(jù)：Wind，證券研究04火電股的核心驅(qū)動力煤價并非火電股投資的核心驅(qū)動因素

本質(zhì)原因在于火電行業(yè)無法通過煤價線性推演行業(yè)遠(yuǎn)期利潤率。煤價上行階段，雖然火電行業(yè)短端現(xiàn)金流受損，但此階段隱含的電價政策樂觀預(yù)期（升電價保障行業(yè)合理利潤率）反而在增強；煤價下行階段，當(dāng)火電行業(yè)作為公用事業(yè)利潤率過高時，此階段隱含的電價政策悲觀預(yù)期（降電價讓利于下游用戶）上升。

產(chǎn)業(yè)鏈價格機制重構(gòu)，點火價差波動收窄。1）火電的角色為一次能源加工制造業(yè)，周期投資視角下火電盈利彈性為點火價差（即電價-單位燃料成本）；但產(chǎn)業(yè)鏈價格機制已從“市場煤-計劃電”轉(zhuǎn)為

“長協(xié)煤-市場電”，火電盈利對于煤價波動的敏感性也在逐步減弱。圖：大型電力央企市場化電量占比持續(xù)提升圖：長協(xié)煤價格相對現(xiàn)貨較為穩(wěn)定數(shù)據(jù)：各公司公告，證券研究數(shù)據(jù)：Wind，證券研究2204火電股的核心驅(qū)動力核心驅(qū)動力一：全市場股權(quán)風(fēng)險溢價圖：火電股相對收益與全市場股權(quán)風(fēng)險溢價的相關(guān)程度較高注：股權(quán)風(fēng)險溢價ERP=1/PE（TTM）-10年期國債收益率，市場代表指數(shù)選取萬得全A指數(shù)23數(shù)據(jù)：Wind，證券研究04火電股的核心驅(qū)動力核心驅(qū)動力二：貼現(xiàn)年限（可持續(xù)增長、電力體制改革等驅(qū)動）表：典型火電公司資產(chǎn)價值敏感性測算貼現(xiàn)年限（年）火電資產(chǎn)價值（億元/GW）122223333333333442445555566666777736485678910181819202122222324252626272829305%10101111121213131314141515161617121213131414151516161717181819201314141516161717181919202021222215151617171819192021212223242425161718181920212122232424252627276%687%798%799%710101011111112121313131410%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%888ROE（%）899910101010注：假設(shè)單位裝機3500元/千瓦、資本金比例30%、折舊年限20年、WACC為5%。24數(shù)據(jù)：Wind，證券研究04火電股的核心驅(qū)動力：貼現(xiàn)年限可持續(xù)增長：能源轉(zhuǎn)型

21世紀(jì)前20年：火電從成長股到周期股。“五朵金花”時代火電也曾是成長股，后來火電行情難以持續(xù)的重要原因在于市場預(yù)期火電盈利不具備持續(xù)性：在“市場煤-計劃電”體系下，裝機增長僅放大了火電企業(yè)盈利波動幅度，而無法提升盈利中樞。

新能源商業(yè)模式穩(wěn)定，火電轉(zhuǎn)型公司重歸成長。新能源商業(yè)模式與水電類似，無可變?nèi)剂铣杀靖蓴_，裝機盈利確定性較強，新能源資產(chǎn)利潤隨著裝機增長穩(wěn)定提升。從歷史數(shù)據(jù)來看，2017-2022年新能源代表公司扣非ROE穩(wěn)定性及平均值優(yōu)于火電代表公司。圖：新能源盈利持續(xù)性強于火電圖：新能源代表公司扣非ROE穩(wěn)定性遠(yuǎn)高于火電代表公司裝機容量電量電價利用小時數(shù)營業(yè)收入營業(yè)利潤火電新能源主要為燃料成本，且煤價不受火電企業(yè)控制。主要為折舊及利息成本，成本可預(yù)測性較強。營業(yè)總成本數(shù)據(jù)：證券研究數(shù)據(jù)：Wind，證券研究2504火電股的核心驅(qū)動力：貼現(xiàn)年限電力體制改革：電力供需持續(xù)偏緊，亟需新機制激勵投資

從電力平衡視角，由于核電及抽蓄等可控電源工期較長、新型儲能成本仍處于較高水平，我們預(yù)計“十四五”期間發(fā)揮火電特別是煤電機組的頂峰供應(yīng)能力仍是實現(xiàn)電力高峰期瞬時電力平衡最為現(xiàn)實可行的路徑。

現(xiàn)有“電量電價”機制無法匹