歷史估值、市場時機(jī)與資本結(jié)構(gòu)

歷史估值、市場時機(jī)與資本結(jié)構(gòu)

一、相關(guān)研究理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論始于20世紀(jì)50年代，由芒迪亞和貝爾提出。此前的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論主要為凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)折中理論。MM理論奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石,同時成為現(xiàn)代金融學(xué)研究的“基準(zhǔn)點”(benchmark)之一1。此后,西方公司金融領(lǐng)域經(jīng)歷了對MM理論的證明過程進(jìn)行質(zhì)疑,到后來對這一理論苛刻的假設(shè)條件不斷突破的過程,形成了各種分支學(xué)派,如:MM理論結(jié)合稅收、破產(chǎn)成本等因素產(chǎn)生了權(quán)衡理論;與信息不對稱理論結(jié)合產(chǎn)生了優(yōu)序融資理論;與代理理論結(jié)合產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流量假說以及研究剩余控制權(quán)分配問題的控制權(quán)理論等。還有許多學(xué)者將抽象理論的某些概念具體化為可以觀察的變量,對這些理論進(jìn)行了實證檢驗,得出豐富的結(jié)論,指導(dǎo)我們認(rèn)識形成公司資本結(jié)構(gòu)的公司融資行為。MM理論在眾多的假設(shè)前提下,得出公司2的價值(股權(quán)價值和債權(quán)價值之和)和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的結(jié)論。Modigliani&Miller在《資本成本、公司理財和投資理論》3中指出:如果不考慮經(jīng)理或所有者偏好,公司融資不需要考慮選擇哪項融資工具(債券、留存收益和發(fā)行普通股),并且無論以負(fù)債籌資還是以權(quán)益資本籌資都不影響公司的市場價值。然而,現(xiàn)實并非如此。在市場經(jīng)濟(jì)條件下的公司中,債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作是不同的融資工具,而且還應(yīng)該被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)(Williamson,1988)。不僅融資工具與資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān),融資時機(jī)的選擇對資本結(jié)構(gòu)亦有影響。面對復(fù)雜多變的資本市場,上市公司將選擇股票價格高時發(fā)行股票,股票價格低時回購。Baker&Wurgler(2002)實證研究發(fā)現(xiàn):這種選擇市場時機(jī)的上市公司融資行為(文中定義為外部融資加權(quán)平均的市賬比)與公司資本結(jié)構(gòu)(文中定義為杠桿比率)不僅強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān),而且這種影響大而持久,是累積性的長期的影響。Baker&Wurgler(2002)認(rèn)為以往的資本結(jié)構(gòu)理論無法解釋這種影響,繼而提出了市場時機(jī)選擇(MarketingTiming)理論。與證券投資分析中市場時機(jī)選擇的概念不同,Baker&Wurgler(2002)提出的市場時機(jī)選擇理論是從探討市場時機(jī)選擇行為影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的角度出發(fā),站在上市公司立場,指融資行為(發(fā)行股票)發(fā)生時選擇市場時機(jī)。二、市場選擇理論的發(fā)展和發(fā)展(一)市場表現(xiàn)不佳時公司金融理論中,“股市時機(jī)選擇”是指在股價高時發(fā)行新股,股價低時回購股票。在Modigliani&Miller(1958)的有效和完整資本市場研究中,不同形式的資本成本并不是獨立地變動的,因此在權(quán)益和債務(wù)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的機(jī)會主義行為是得不到額外收益的。然而,在非有效或者分割的資本市場4中,選擇市場時機(jī)會使當(dāng)前股東受益,而使正在進(jìn)入或者退出公司的股東受損。因此,當(dāng)經(jīng)理人認(rèn)為有可能進(jìn)行時機(jī)選擇而且他們更關(guān)心當(dāng)前股東的利益時,他們有動機(jī)來選擇時機(jī)。早期的市場時機(jī)理論其實并未明確提出,主要是有學(xué)者從信息不對稱的角度出發(fā),解釋在市場表現(xiàn)不佳時公司如何IPO的行為。Lucas&McDonald(1990)提出了一個不對稱信息模型。在該模型里企業(yè)若知道當(dāng)前的價值有可能被市場低估時則會延緩股票發(fā)行。Choe,Masulis&Nanda(1993)的博弈分析也指出,在優(yōu)質(zhì)公司不發(fā)行股票的時期,其他公司也會避免發(fā)行股票。Ljungqvist&Wilhelm(2002)則指出當(dāng)市場表現(xiàn)不佳時,企業(yè)會取消IPO。NASDAQ市場2000年的表現(xiàn)是30年來最差的,取消當(dāng)年計劃IPO的公司比例就遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常水平的38%。這些研究結(jié)果體現(xiàn)了公司在市場處于下降或者熊市時的時機(jī)選擇行為。市場熱點理論認(rèn)為,由于市場熱點的周期性變化,熱門股票呈現(xiàn)出周期性的IPO高回報。公司將選擇在市場高估時發(fā)行股票,低估時贖回。Lerner(1994)5、Lerner&Tsai(2000)分析了生物科技公司的股權(quán)融資周期,發(fā)現(xiàn)高市凈率的公司傾向于公開上市而不是去吸引更多的風(fēng)險投資。“機(jī)會窗口(windowofopportunity)”理論認(rèn)為,由于投資者的過度樂觀而推高了股票的價格時,公司應(yīng)該充分利用這一“機(jī)會窗口”發(fā)行股票。例如20世紀(jì)70年代的石油股、80年代初的銀行股、90年代的高科技與網(wǎng)絡(luò)股的大量發(fā)行等。早期的,或者說Baker&Wurgler(2002)之前的與市場時機(jī)選擇相關(guān)的文獻(xiàn)雖然指出了市場時機(jī)選擇行為的存在及其發(fā)生的原因,但是沒有進(jìn)一步考察市場時機(jī)選擇行為將對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生什么樣的影響,因此直到Baker&Wurgler(2002)才正式提出了研究資本結(jié)構(gòu)影響的市場時機(jī)選擇理論。(二)回歸方法的檢驗Baker&Wurgler(2002)認(rèn)為,公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)是過去公司為應(yīng)對資本市場的變化進(jìn)行調(diào)整進(jìn)而積累下來的結(jié)果,而且公司的融資決策對資本結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生長期性的影響。公司在市值高估時發(fā)行股票,低估時回購,或者在股票融資成本低時發(fā)行股票被稱為市場時機(jī)選擇。Baker和Wurgler引入“外部融資加權(quán)平均”的市賬比衡量歷史市場價值,并以此反映市場時機(jī)選擇行為,利用1968年至1999年能確定IPO數(shù)據(jù)的CMPUSTAT公司的面板數(shù)據(jù),通過多元線性回歸得出了上述結(jié)論。Baker&Wurgler(2002)實證結(jié)果表明:當(dāng)市值(以市賬比來衡量)很高時籌集資本的公司具有低杠桿的特征,而市值低時籌集資本的公司具有高杠桿的特征。“外部融資加權(quán)平均”的市賬比(衡量歷史市場價值)與杠桿比率有著強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且是統(tǒng)計顯著的。無論杠桿(代表資本結(jié)構(gòu))以賬面價值或者市值來衡量,控制了其他不同變量的影響后,這種負(fù)相關(guān)關(guān)系都是明顯的。同時,市場時機(jī)選擇對資本結(jié)構(gòu)的影響也是持久的。Baker&Wurgler(2002)將這種持久影響用以下三種方法證明:第一種檢驗資本結(jié)構(gòu)變動的持續(xù)性用的回歸方法是控制當(dāng)前的市賬比,如果加權(quán)平均值有助于解釋資本結(jié)構(gòu)的變化,這說明市值的暫時波動會永久地改變資本結(jié)構(gòu);第二種檢驗資本結(jié)構(gòu)變動的持續(xù)性的方式是在回歸中考慮初始資本結(jié)構(gòu)水平,并觀察隨后的市場價值的波動如何使資本結(jié)構(gòu)偏離初始水平;第三種檢驗方法是觀察外部融資加權(quán)平均的市賬比(歷史估值)這個變量對滯后若干期的資本結(jié)構(gòu)的影響,結(jié)果得出其影響超過10年。而上面三種檢驗的最終結(jié)果均表明:市值的波動會對資本結(jié)構(gòu)水平有長期的影響,這一結(jié)論在已有的資本結(jié)構(gòu)理論中無法得到解釋。Baker和Wurgler認(rèn)為對這種結(jié)果簡單而現(xiàn)實的解釋是:資本結(jié)構(gòu)是經(jīng)理人試圖在股票市場上選擇時機(jī)行為產(chǎn)生的影響的一個累積的結(jié)果。三、市場時機(jī)選擇理論相關(guān)研究從Baker&Wurgler(2002)提出市場時機(jī)選擇理論之后,關(guān)于市場時機(jī)選擇行為對資本結(jié)構(gòu)的影響的研究成為一個新興的領(lǐng)域。很多學(xué)者在這一領(lǐng)域運(yùn)用各種理論研究、實證檢驗的方法或證明或質(zhì)疑市場時機(jī)選擇理論,取得了不少研究成果。這些成果主要集中于兩條線:其一是市場時機(jī)選擇是否對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響;其二是市場時機(jī)選擇對資本結(jié)構(gòu)的影響是否長久。在Baker&Wurgler(2002)之前的資本結(jié)構(gòu)理論無法解釋為什么市值的波動會對資本結(jié)構(gòu)水平有長期的影響。這些主流理論普遍地忽略了市場對于資本結(jié)構(gòu)的作用,而主要集中于探討最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)的影響因素、資本結(jié)構(gòu)變化所帶來的影響等問題,只在權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和經(jīng)理人固守職位理論中提及市場對資本結(jié)構(gòu)的影響。(一)市賬比與財務(wù)困境權(quán)衡理論通過加入各種市場的不完善性,包括稅收,破產(chǎn)成本,代理成本等,得出一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。但是它保留了市場有效和信息對稱的假設(shè)。根據(jù)不同的不完善性,可以得出各種最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。市賬比(在Baker&Wurgler(2002)中代表歷史市值,體現(xiàn)市場時機(jī)選擇行為)在權(quán)衡理論中與財務(wù)困境相關(guān)。有巨大的成長和投資機(jī)會的公司可能遭到的損失最大,因為過多的債務(wù)會導(dǎo)致進(jìn)行新的融資有困難,或者導(dǎo)致破產(chǎn)協(xié)議無效率,這樣的話公司就會永遠(yuǎn)地失去投資機(jī)會。權(quán)衡理論的關(guān)鍵在于資本結(jié)構(gòu)最終會根據(jù)市賬比的變動而調(diào)節(jié),從而抵消市賬比的變動對資本結(jié)構(gòu)的影響,即這種影響只是短暫的。而Baker&Wurgler(2002)實證結(jié)果表明,市賬比的變動對資本結(jié)構(gòu)有長期的影響。市場估值的歷史值對于資本結(jié)構(gòu)的影響更加巨大。(二)高度投資機(jī)會時期對杠桿水平影響優(yōu)序融資理論認(rèn)為管理者發(fā)行股票相對于舉債而言是要付出更多的成本的,所以他們避免發(fā)行股票,害怕傳遞給外部投資者一個不好的信息。該理論認(rèn)為市賬比可以用來度量投資機(jī)會。Myers&Majluf(1984)和Fama&French(2000)發(fā)現(xiàn):市賬比的變動會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生短暫的影響,高度投資機(jī)會時期會推動杠桿水平變高,舉債能力更強(qiáng)。優(yōu)序融資理論表明高歷史市賬比與高度歷史投資機(jī)會一致,然而,市場時機(jī)選擇理論的實證結(jié)果表明高度投資機(jī)會時期會使得杠桿水平變低。Myers&Majluf(1984)提出的優(yōu)序融資理論說明高增長的公司隨著未來投資機(jī)會增長,會通過避免權(quán)益融資(比如采用留存收益內(nèi)部融資)來降低杠桿水平。而Baker&Wurgler(2002)與此理論相反,高市賬比的公司會進(jìn)行權(quán)益融資降低杠桿水平,而非通過留存收益。如果控制當(dāng)前的市賬比,杠桿比率更主要的是由歷史市賬比決定。(三)第二,當(dāng)造林基礎(chǔ)上的消費(fèi)機(jī)會就能減少其資本結(jié)構(gòu)的增在Zwiebel(1996)的經(jīng)理人固守職位理論(managerialentrenchmenttheory)中,高市值或者好的投資機(jī)會使經(jīng)理人增發(fā)股票,但同時也可使經(jīng)理人鞏固他們自己的職位。經(jīng)理人可以在增發(fā)過后拒絕增加負(fù)債而使資本結(jié)構(gòu)重新恢復(fù)到增發(fā)之前的狀態(tài)。這可以解釋為什么經(jīng)理人在發(fā)行股票之后不會調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。該理論認(rèn)為經(jīng)理人由于沒有用債務(wù)融資來重新使資本結(jié)構(gòu)達(dá)到平衡,所以他們掠奪了已有的投資者而不是新投資者的利益,因為事后沒有重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。這在Baker&Wurgler(2002)中得到支持。(四)市場時機(jī)選擇理論Baker&Wurgler(2002)提出一個全新的理論:市場時機(jī)選擇理論,該理論指出資本結(jié)構(gòu)由公司在權(quán)益資本市場上的機(jī)會主義行為的歷史累積結(jié)果確定。關(guān)于市場時機(jī)選擇行為何為對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生持久影響有兩種解釋。第一種基于理性經(jīng)理人和投資者假設(shè)以及逆向選擇假設(shè)。Korajczyketal.(1991)發(fā)現(xiàn)公司趨向于在發(fā)布有關(guān)信息以后發(fā)行股票,減少信息不對稱。Bayless&Chaplinsky(1996)得出股票發(fā)行事件聚集在一些公告效應(yīng)之后。如果將上述理論用于解釋Baker&Wurgler(2002)的實證結(jié)果,則需滿足一個條件:市賬比的暫時性波動衡量了逆向選擇行為的變動。如果偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的代價小于調(diào)整成本,那么市賬比的波動就會產(chǎn)生持久影響。第二種說法中,投資者和經(jīng)理人非理性,并且存在錯誤估值。經(jīng)理人在他們認(rèn)為發(fā)行成本不正常的低時會發(fā)行股票,反之回購。眾所周知,市賬比與未來的股權(quán)收益成反比,過高的市賬比與投資者過高預(yù)期有關(guān)。如果經(jīng)理人利用這種過高預(yù)期,則凈權(quán)益發(fā)行就與市賬比正相關(guān)(這能夠得到實證檢驗)。如果不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),經(jīng)理人不必在投資者的高估恢復(fù)正常時(即公司價值不存在高估和低估,發(fā)行股票的成本正常)重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu),從而使得市賬比的暫時波動對杠桿水平的影響成為持久的影響。Baker&Wurgler(2002)比較傾向于第二種解釋,即利用錯誤估值獲得利益是市場時機(jī)選擇行為發(fā)生的動因。他們的市場時機(jī)選擇理論并不要求市場無效。它并不關(guān)心經(jīng)理人是否正確預(yù)測了股票回報。關(guān)鍵的假設(shè)只是經(jīng)理人相信他們能夠正確地在市場中選擇時機(jī)。四、市場時機(jī)選擇理論對于公司融資決策重要方面之一的市場時機(jī)選擇的實證研究,主要集中于以下四個方面:首先,對實際融資決策的分析表明,當(dāng)市值比賬面價值和歷史市值高時,公司趨向于發(fā)行股票而非債券,而當(dāng)市值低時趨向于回購股票。第二,對于長期回報的分析表明股票市場時機(jī)選擇一般而言是成功的,當(dāng)股票成本低時公司會發(fā)行股票而在成本高時回購股票。第三,對于股票的收益前景預(yù)測和現(xiàn)實表明,當(dāng)投資者對收益前景過于樂觀時,公司趨于發(fā)行股票。第四,在匿名問卷中,經(jīng)理人承認(rèn)他們的市場時機(jī)選擇行為。WilliamB.Elliott,JohannaKoeter-Kant&RichardS.Warr(2004)將市場時機(jī)選擇理論與解釋公司財務(wù)困境結(jié)合起來,認(rèn)為公司通過發(fā)行股票和發(fā)行債券解決財務(wù)困境。他們通過實證發(fā)現(xiàn),過去被高估的公司中,發(fā)行股票的公司發(fā)生財務(wù)困境的比例高于發(fā)行債券的公司,同時其實證結(jié)果表明:20世紀(jì)90年代,高市值導(dǎo)致公司股票發(fā)行絕對性地壓倒債券發(fā)行,市場時機(jī)選擇行為有助于解釋財務(wù)困境這一變量系數(shù)的變化。JerryCoakley,LeonHadass&AndrewWood(2004)參照Lerner“風(fēng)險資本家市場時機(jī)選擇假說”,將市場時機(jī)選擇理論用于研究IPO后公司績效和風(fēng)險投資問題,利用英國1985年至2000年的數(shù)據(jù)通過實證得出結(jié)論:市場時機(jī)選擇可以解釋上市公司長期績效不佳的問題,特別是在股市泡沫發(fā)生的時候。RongbingHuang&JayR.Ritter(2005)選擇1963-2001年的美國上市公司數(shù)據(jù)檢驗市場時機(jī)選擇理論。他們得出的結(jié)論與Baker&Wurgler(2002)基本一致:上市公司在股票融資成本低時選擇發(fā)行股票來解決財務(wù)困境。AbdelazizChazi&NiranjanTripathy(2005)利用內(nèi)部人凈出售股份代替市場比考察市場時機(jī)選擇理論,結(jié)論依然符合Baker&Wurgler(2002)。該文主要討論市場時機(jī)選擇的動因,在推翻了“市值錯估”和“逆向選擇”的觀點后,AbdelazizChazi&NiranjanTripathy(2005)提出了他們的“anativeadverseselectionmodel”——只要利用自己掌握的內(nèi)部信息可以從股票發(fā)行中獲利,經(jīng)理人就選擇發(fā)行股票,并不因為信息不對稱的程度而考慮選擇時機(jī)。TijsdeBie&LeodeHaan(2004)在Baker&Wurgler(2002)提出市場時機(jī)選擇理論之后,選擇1983-1997年間的135家荷蘭