招商輪船-市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告-油散雙驅(qū)綜合性航運(yùn)龍頭

2023年6月12日招商輪船（601872.SH）：油散雙驅(qū)的綜合性航運(yùn)龍頭0本篇報(bào)告核心結(jié)論?

油散雙核的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，彈性與穩(wěn)性兼具：公司控制和運(yùn)營(yíng)的船隊(duì)以油輪和散貨船為主，占比達(dá)到71%；油散業(yè)務(wù)也是公司營(yíng)收的主要驅(qū)動(dòng)力，2022年中占比超過60%。油輪業(yè)務(wù)高業(yè)績(jī)彈性，散貨業(yè)務(wù)彈性和穩(wěn)定性兼具，共同打造超級(jí)船東公司。?

油輪市場(chǎng)的新一輪景氣周期起步：2023-2025年VLCC運(yùn)輸市場(chǎng)需求端因素將繼續(xù)加強(qiáng)：中國(guó)原油進(jìn)口增速加快、貿(mào)易重構(gòu)背景下大西洋對(duì)VLCC運(yùn)力需求持續(xù)增長(zhǎng)。2023年下半年供給端將陸續(xù)發(fā)力：新交付運(yùn)力顯著下滑、環(huán)保法規(guī)影響逐步顯現(xiàn)。假設(shè)2023/2024/2025年運(yùn)價(jià)中樞6.5/7/8萬(wàn)美元/天，預(yù)計(jì)油輪業(yè)務(wù)毛利將分別為47/58/66億元。?

散貨船市場(chǎng)觸底企穩(wěn)向上：散貨船市場(chǎng)需求端受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、大宗商品價(jià)格回落、多板塊貿(mào)易重構(gòu)等因素支撐，貿(mào)易需求有望在2023-2025年持續(xù)改善。供給端，港口擁堵運(yùn)力低位、環(huán)保法規(guī)、新交付運(yùn)力放緩等，船隊(duì)供給增速逐步放緩。假設(shè)2023/2024/2025年好望角型散貨船運(yùn)價(jià)均值分別為1.8/2/2.2萬(wàn)美元/天，散貨業(yè)務(wù)將分別創(chuàng)造18/26/27億元毛利潤(rùn)。?

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)招商輪船2023-2025年?duì)I收為326.33億元、347.58億元和377.30億元，歸母凈利潤(rùn)為60.81億元、73.86億元和86.22億元；EPS分為：0.75元、0.91元和1.06元，對(duì)應(yīng)2022年6月9日收盤價(jià)6.03元PE分別為8.06倍、6.63倍和5.68倍?？紤]到公司油散周期雙雙向上，LNG船25年后接力穩(wěn)健增長(zhǎng)，持續(xù)為公司帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期、船舶超預(yù)期提速、油價(jià)大幅上漲、極端天氣及地緣政治事件。1目錄contents01

公司介紹：油散雙核，多元發(fā)展02

油輪市場(chǎng)：新一輪景氣周期起步03

散貨船市場(chǎng)：觸底企穩(wěn)向上04

盈利預(yù)測(cè)與投資建議05

風(fēng)險(xiǎn)提示201

公司介紹：油散雙核，多元發(fā)展31.1公司船隊(duì)：油散主線發(fā)展，多元化航運(yùn)龍頭企業(yè)?

招商輪船，積極拓展散貨船隊(duì)規(guī)模、推進(jìn)油輪船隊(duì)更新、開拓集裝箱運(yùn)輸業(yè)務(wù)、布局LNG船隊(duì)運(yùn)輸市場(chǎng)，形成了以油散雙核、多元化發(fā)展的綜合型航運(yùn)企業(yè)。?

公司控制和擁有的船隊(duì)達(dá)到221艘，其中原油油輪57艘、散貨船103艘、集裝箱船16艘以及21艘LNG船、22艘滾裝船、2艘活畜船。公司船隊(duì)中，油輪和散貨船數(shù)量占比達(dá)到71%。圖表：招商輪船船隊(duì)構(gòu)成招商輪船船隊(duì)原油油輪圖表：招商輪船船隊(duì)構(gòu)成（艘）數(shù)量船隊(duì)產(chǎn)能1664萬(wàn)載重噸1610萬(wàn)載重噸54萬(wàn)載重噸平均船齡8.26權(quán)益100%100%100%-訂單325057VLCC

52阿芙拉7.67-20015010050514.338.483散貨船好望角型散貨船

50巴拿馬型散貨船大靈便型散貨船

35103

1900萬(wàn)載重噸41601萬(wàn)載重噸46萬(wàn)載重噸205萬(wàn)載重噸23萬(wàn)載重噸25萬(wàn)載重噸7.41100%/30%100%100%100%100%100%100%~20%100%-610.688.73-3小靈便型散貨船多用途船集裝箱船滾裝船8412.250.771-016221.7萬(wàn)TEU

10.64104--活畜船LNG船滾裝船油輪散貨船集裝箱船LNG船21

347.8萬(wàn)立方米6.97188活畜船2--41.1公司船隊(duì)：油散主線發(fā)展，多元化航運(yùn)龍頭企業(yè)?

在過去的十年里，公司船隊(duì)的快速發(fā)展。

2012-2022年間，公司船隊(duì)載重噸位年復(fù)合增長(zhǎng)19%。?

同時(shí)，隨著公司經(jīng)營(yíng)管理效率提升，公司效益也明顯提升。2012-2022年期間，公司歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)接近50%，2022年ROE提高至17%。圖表：招商輪船船隊(duì)發(fā)展（萬(wàn)DWT）圖表：招商輪船歸母凈利潤(rùn)（億元）及ROE4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500605060%50%40%30%20%10%0%403020100(10)(20)(30)-10%-20%-30%02012201320142015201620172018201920202021202220122013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤(rùn)（億人民幣）ROE（%）51.1

公司船隊(duì)：打造全球最大的VLCC船東?

船隊(duì)規(guī)模領(lǐng)先。招商輪船共控制和運(yùn)營(yíng)的57艘原油油輪中VLCC油輪占據(jù)52艘，為全球最大的VLCC運(yùn)力規(guī)模的船東，占全球VLCC總數(shù)量的6%，也是全球唯一一家VLCC船隊(duì)超過50艘的大型船東。?

船隊(duì)結(jié)構(gòu)優(yōu)秀。招商輪船的VLCC船隊(duì)中節(jié)能型船舶占比達(dá)到77%，全球VLCC船隊(duì)的節(jié)能型船舶比重為53%。此外，招商輪船的VLCC船隊(duì)中15艘左右已安裝脫硫塔，且計(jì)劃繼續(xù)增加安裝脫硫塔船舶。圖表：全球前十大VLCC船東圖表：VLCC船東集中度迷你型船東（1艘），84家特大型船東（50艘以上），1家6%ChinaVLCCCOSCOShpgEnergyEuronavNV10%大型船東（30-50艘），5家Bahri小型船東（3-5艘），66家20%MaranTankerMgmtNatIranianTankerDHTManagementSKShipping23%中小型船東（5-10艘），19家Frontline中型船東（10-30艘），16家MitsuiOSKLines13%01020

3040506028%61.1

公司船隊(duì)：擴(kuò)建散貨船規(guī)模，擁有全球最大VLOC船隊(duì)?

船隊(duì)規(guī)模躍居世界前列，船隊(duì)結(jié)構(gòu)兩極分布。公司的散貨船隊(duì)擴(kuò)張迅速，從2006年的14艘中小型散貨船發(fā)展至今的103艘，形成了以超大型和小型散貨船為主體的船隊(duì)結(jié)構(gòu)，兼具了運(yùn)價(jià)彈性（大型）和穩(wěn)性（小型）的特征。公司控制和運(yùn)營(yíng)的103艘船舶中，10萬(wàn)載重噸以上的大型散貨船50艘、小型的靈便型散貨船47艘（包括4艘多用途船）。?

全球最大的VLOC船東。全球30萬(wàn)載重噸級(jí)以上的VLOC船舶一共132艘，公司運(yùn)營(yíng)的34艘VLOC船占據(jù)全球超過1/4的比重。圖表：招商輪船散貨船隊(duì)及營(yíng)業(yè)收入圖表：招商輪船散貨船隊(duì)分布120100806040200小型散貨船（靈便型，7萬(wàn)載重噸以下）45%大型散貨船（好望角型，10萬(wàn)載重噸以上）48%20172018201920202021中型散貨船（巴拿馬型，7-10萬(wàn)載重噸）船隊(duì)數(shù)量營(yíng)業(yè)收入（億元）7%71.2公司營(yíng)收分布：油散業(yè)務(wù)為主驅(qū)動(dòng)力?

油散業(yè)務(wù)營(yíng)收占主導(dǎo)地位。公司船隊(duì)中，油輪和散貨船數(shù)量占比達(dá)到71%，油散船型的營(yíng)業(yè)收入占比接近60%（2022年中數(shù)據(jù)）。2020年（集裝箱業(yè)務(wù)新增之前），公司油散業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比高達(dá)85%以上。?

油散業(yè)務(wù)共振，未來可期。油輪和散貨船市場(chǎng)先后經(jīng)歷了市場(chǎng)底部后，紛紛開啟景氣長(zhǎng)周期。VLCC油輪在2022年下半年運(yùn)價(jià)開始強(qiáng)勁反彈，且考慮到供給端的持續(xù)制約以及基本面的進(jìn)一步改善，我們預(yù)計(jì)油輪將開啟一段長(zhǎng)期持續(xù)的高景氣周期。散貨船市場(chǎng)在今年2月回調(diào)至底部后，運(yùn)價(jià)也開啟了上行通道，需求端的改善以及中長(zhǎng)期的運(yùn)力增速放緩為散貨船市場(chǎng)的逐步復(fù)蘇提供了動(dòng)力。圖表：招商輪船營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成（百萬(wàn)元）圖表：油散集市場(chǎng)綜合運(yùn)價(jià)走勢(shì)（指數(shù)）300003,5113,0112,5112,0111,5111,0115116,0005,0004,0003,0002,0001,0000其他8%滾裝船油輪17%25000200001500010000500006%集裝箱船25%散貨油輪散貨船船44%集裝箱船11201620172018201920202021散貨船集裝箱船滾裝船其他BDTIBDISCFI（右軸）資料：BalticExchange，上海航運(yùn)交易所，華西證券研究所81.2公司營(yíng)收分布：油輪業(yè)務(wù)創(chuàng)造彈性?

油輪船隊(duì)的單船利潤(rùn)彈性大，在景氣周期階段易給公司帶來顯著的超額收益。因油輪業(yè)務(wù)中，船舶的日常開支相對(duì)穩(wěn)定（盈虧線相對(duì)穩(wěn)定），運(yùn)價(jià)高出盈虧線的部分均貢獻(xiàn)公司的利潤(rùn)。而油輪市場(chǎng)運(yùn)價(jià)的波動(dòng)較大，尤其是景氣周期里，不斷突破前高的運(yùn)價(jià)使得油輪業(yè)務(wù)創(chuàng)造的利潤(rùn)彈性巨大。?

油輪業(yè)務(wù)的利潤(rùn)對(duì)公司總利潤(rùn)影響顯著。從總利潤(rùn)變化和油輪業(yè)務(wù)毛利變化的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，公司總利潤(rùn)的變化和油輪業(yè)務(wù)利潤(rùn)變化相關(guān)性高，公司總利潤(rùn)的彈性主要來自油輪業(yè)務(wù)。圖表：油輪單船毛利（百萬(wàn)元）圖表：油輪以及總毛利變化量（百萬(wàn)元）120100804,0003,0002,0001,000060(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)4020020152016201720182019202020212022

2023(f)

2024(f)

2025(f)(20)20152016201720182019202020212022

2023(f)

2024(f)

2025(f)油輪毛利變化量總毛利變化量91.2公司營(yíng)收分布：散貨業(yè)務(wù)彈性和穩(wěn)定性兼具?

散貨船隊(duì)的單船利潤(rùn)波動(dòng)較小，為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定利潤(rùn)。公司散貨船隊(duì)進(jìn)行了大型和小型船舶的船型搭配、項(xiàng)目期租和現(xiàn)貨即期市場(chǎng)結(jié)合，散貨業(yè)務(wù)整體兼具彈性和穩(wěn)性，也進(jìn)一步提升了公司利潤(rùn)穩(wěn)定性保障。?

散貨利潤(rùn)與總利潤(rùn)的變化錯(cuò)位，減小總利潤(rùn)的波動(dòng)。從總利潤(rùn)變化和散貨業(yè)務(wù)毛利變化的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，公司總利潤(rùn)的變化和散貨業(yè)務(wù)利潤(rùn)變化經(jīng)常發(fā)生錯(cuò)位，這在一定程度上減少了公司利潤(rùn)的波動(dòng)。圖表：散貨船單船毛利（百萬(wàn)元）圖表：散貨船以及總毛利變化量（百萬(wàn)元）302,5002,0001,5001,0005002520151050(500)(1,000)(1,500)20152016201720182019202020212022

2023(f)

2024(f)

2025(f)0201520162017201820192020202120222023(f)散貨船毛利變化量總毛利變化量1002

油運(yùn)市場(chǎng)：新一輪景氣周期起步112.1

VLCC油輪市場(chǎng)研究框架?

油輪日租金由供給端的船舶運(yùn)力和需求端的噸海里貿(mào)易共同決定。?

需求端：油運(yùn)市場(chǎng)的需求端取決于貿(mào)易量和平均運(yùn)距。從貿(mào)易量看，VLCC市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)進(jìn)口需求以及非常規(guī)航線（歐洲進(jìn)口航線）上VLCC的需求增量；從運(yùn)距看，美洲、西非地區(qū)的原油出口對(duì)拉長(zhǎng)VLCC運(yùn)距有重要貢獻(xiàn)。?

供給端：需關(guān)注市場(chǎng)有效運(yùn)力的變化。考慮到拆船運(yùn)力和產(chǎn)能利用率變化較小，今年供給端重點(diǎn)是交付運(yùn)力和航速變化。未來2-3年的交付計(jì)劃已相對(duì)確定，航速將成為影響有效運(yùn)力變化的重要因素。圖表：油輪市場(chǎng)需求端研究框架圖表：油輪船隊(duì)供給端研究框架航速變化吸收/釋放的運(yùn)力運(yùn)輸需求貿(mào)易量平均運(yùn)距有效運(yùn)力總運(yùn)力產(chǎn)能利用率中國(guó)需求復(fù)蘇&新增產(chǎn)能投產(chǎn)美國(guó)原油貢獻(xiàn)主要產(chǎn)量增量，推動(dòng)出口現(xiàn)有運(yùn)力交付運(yùn)力中期冷熱停閑置運(yùn)力燃停閑置運(yùn)力儲(chǔ)油運(yùn)力煉廠喜好向輕質(zhì)原油傾斜環(huán)保法規(guī)運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)非常規(guī)航線需求增加料油價(jià)格歐美煉廠退出，原油出口增加補(bǔ)庫(kù)對(duì)貿(mào)易需求的托底長(zhǎng)期拆解運(yùn)力資料：華西證券研究所資料：華西證券研究所122.1VLCC油輪市場(chǎng)研究框架–船貨供需與運(yùn)價(jià)?

有效運(yùn)力指數(shù)

=（全球船隊(duì)-浮艙-閑置）*（1-航速變化*8%），2016年1月=100；?

貨運(yùn)需求指數(shù)

=VLCC噸海里運(yùn)輸量，2016年1月=100；?

貨船指標(biāo)比

=貨運(yùn)需求指數(shù)/有效運(yùn)力指數(shù)*100。指數(shù)化的貨運(yùn)需求和有效運(yùn)力體現(xiàn)油運(yùn)市場(chǎng)的供需變化趨勢(shì)，兩者比值體現(xiàn)貨運(yùn)需求相對(duì)于有效運(yùn)力的變化速度。貨船指標(biāo)比越高，市場(chǎng)船貨平衡越偏緊，運(yùn)價(jià)越高。此外，市場(chǎng)手持訂單持續(xù)下滑，放大了船東方對(duì)供給端持續(xù)偏緊的情緒乘數(shù)效應(yīng)，未來運(yùn)價(jià)的彈性或超過貨船比的變化幅度。圖表：VLCC油輪市場(chǎng)有效運(yùn)力與貨運(yùn)需求指標(biāo)圖表：VLCC貨船比

vs運(yùn)價(jià)1401301201101009011020000015000010000050000010510095VLCC手持訂單量9085807570-5000080VLCC油輪貨船比（指數(shù)）VLCC平均運(yùn)價(jià)（右軸，美元/天）有效運(yùn)力指數(shù)貨運(yùn)需求指數(shù)132.2短期：供給端區(qū)域間運(yùn)力錯(cuò)配&航速?

運(yùn)力部署與區(qū)域運(yùn)價(jià)會(huì)互相反饋。比如，太平洋運(yùn)價(jià)上漲會(huì)吸引運(yùn)力趨往，導(dǎo)致太平洋運(yùn)力增加，抑制運(yùn)價(jià)上漲；若運(yùn)力向大西洋市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，太平洋市場(chǎng)運(yùn)價(jià)會(huì)因運(yùn)力減少而受到支撐。若發(fā)生供需錯(cuò)配，則有利于放大短期運(yùn)價(jià)彈性。?

航速也是對(duì)短期運(yùn)價(jià)有重要影響的供給端因素。通過推算得到，原油油輪每降速1節(jié)，將吸收約8%-9%的船隊(duì)運(yùn)力。今年1-4月平均航速11.85節(jié)，同比去年同期高出0.4節(jié)，約釋放了3%-3.5%左右的有效運(yùn)力。4月中下旬航速接近12.1節(jié)（2020年下半年以來的最高航速），近期回落至11.8節(jié)左右。圖表：全球VLCC運(yùn)力部署

vs

運(yùn)價(jià)走勢(shì)圖表：VLCC航速vs即期運(yùn)價(jià)710100806040200過去5年航速最高為2019年12月的12.5節(jié)，TD3C-TCE均值為9萬(wàn)美元/天12.612.412.212.011.811.611.411.211.02004月中旬航速逼近12.1節(jié)，近期有所回落70069068067066065064015010050去年最高航速為11月的11.9節(jié)，TD3C-TCE均值7.9萬(wàn)美元/天。0-20-40區(qū)域間供需錯(cuò)配2020年4月租金達(dá)到18萬(wàn)美元/天的航速為12.3節(jié)。-50太平洋市場(chǎng)VLCC運(yùn)力（艘）TD3C-TCE（周度均值，千美元/天）VLCC平均航速（節(jié)）TD3C-TCE（月度均值，千美元/天）資料：BalticExchange，Clarkson，華西證券研究所資料：

BalticExchange，Clarkson，華西證券研究所142.2短期：需求端跨區(qū)域套利&中國(guó)港口庫(kù)存?

對(duì)VLCC市場(chǎng)短期運(yùn)價(jià)影響可追蹤中國(guó)原油港口庫(kù)存及原油跨區(qū)價(jià)差的變化。?

中國(guó)原油港口庫(kù)存一定程度上可反應(yīng)中國(guó)原油需求的強(qiáng)弱。庫(kù)存進(jìn)入去庫(kù)階段，說明需求走強(qiáng)，貿(mào)易商采購(gòu)逐步加碼，運(yùn)價(jià)具備上行動(dòng)力；若進(jìn)入累庫(kù)階段，說明需求走弱（或供給充足），采購(gòu)放緩，運(yùn)價(jià)承壓下行。?

美國(guó)WTI原油價(jià)格對(duì)OPEC一攬子油價(jià)的價(jià)差，反映美灣-中東原油的價(jià)格經(jīng)濟(jì)性，影響跨區(qū)現(xiàn)貨貿(mào)易活躍度。價(jià)差走闊，美灣現(xiàn)貨貿(mào)易增加，長(zhǎng)運(yùn)距貿(mào)易提振噸海里需求，運(yùn)價(jià)上行；價(jià)差收窄，跨區(qū)貿(mào)易減少，噸海里需求下降，運(yùn)價(jià)下行。圖表：中國(guó)原油港口庫(kù)存（萬(wàn)噸）&TD3C周度運(yùn)價(jià)（美元/天）圖表：美灣-中東原油價(jià)差

&TD22運(yùn)價(jià)（美元/桶）295029002850280027502700265026001000008000060000400002000001412108109876543210642-2000002018-10-22019-102020-102021-102022-10-4中國(guó)原油港口庫(kù)存（萬(wàn)噸）TD3C-TCE（千美元/天，右軸）OPEC-WTI

(7dma)td22單桶運(yùn)價(jià)

(7dma，右軸)資料：Bloomberg，BalticExchange，華西證券研究所資料：Wind，BalticExchange，華西證券研究所152.2短期：運(yùn)價(jià)季節(jié)性趨勢(shì)?

航速變化反映運(yùn)價(jià)的季節(jié)性波動(dòng)。運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)影響船舶航速變化：運(yùn)價(jià)旺季時(shí)推動(dòng)船舶提速，運(yùn)價(jià)淡季時(shí)船舶降速。降速/提速會(huì)吸收/釋放一定的有效運(yùn)力，從而負(fù)反饋于運(yùn)價(jià)。從航速的波動(dòng)看，呈現(xiàn)較為明顯的季節(jié)性，往往與每年年底-下一年年初提速釋放運(yùn)力達(dá)到峰值；每年年中降速吸收運(yùn)力至高位水平。?

從往年運(yùn)價(jià)逐月均值看，運(yùn)價(jià)與航速呈現(xiàn)對(duì)應(yīng)的季節(jié)性波動(dòng)。運(yùn)價(jià)的季節(jié)性表現(xiàn)為每年10月-次年4月運(yùn)價(jià)相對(duì)處于高位；5-9月處于相對(duì)低位。圖表：航速的運(yùn)力影響及運(yùn)價(jià)（百萬(wàn)載重噸；千美元/天）圖表：運(yùn)價(jià)及消費(fèi)季節(jié)性趨勢(shì)（美元/天，百萬(wàn)桶/天）4500040000350003000025000200001500010000500015.515.014.514.013.513.03.02.01.00.0-1.0-2.00Jan2009-2022年TD3C運(yùn)價(jià)逐月均值：BalticExchange，EIA，華西證券研究所FebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec-3.0航速變化的運(yùn)力影響（6mma，百萬(wàn)載重噸）2018-2022年中國(guó)石油消費(fèi)逐月均值（右軸）資料162.3

中期：新訂單釋放難&運(yùn)力趨緊確定性強(qiáng)?

當(dāng)前新船價(jià)格高企，船東投資新船的運(yùn)營(yíng)壓力大，抑制VLCC新船訂單的釋放。在融資租賃的情況下，10年和15年投資周期的VLCC新船訂單，若IRR要求達(dá)到8%，則對(duì)應(yīng)市場(chǎng)平均TCE需在投資周期內(nèi)維持4-5萬(wàn)美元/天水平（過往新船價(jià)格要求的TCE為3-4萬(wàn)美元/天）。碳中和以及能源轉(zhuǎn)型背景下，船東對(duì)更長(zhǎng)期原油輪市場(chǎng)仍有擔(dān)憂。?

船廠產(chǎn)能飽和、船東新簽意愿低下導(dǎo)致VLCC未來新增運(yùn)力有限。手持訂單占比，截止6月11日，全球僅12艘VLCC手持訂單，手持訂單占比降至歷史低位，以載重噸計(jì)僅1.3%。圖表：不同市場(chǎng)TCE情境下，10年和15年的新船投資IRR分布（%）圖表：全球VLCC船隊(duì)&手持訂單25%假設(shè)前提：當(dāng)前新造船價(jià)格1.26億美元；假設(shè)10年后剩余價(jià)值7600萬(wàn)，15年后6000萬(wàn)美元（當(dāng)前二手船價(jià)格）。95018%16%14%12%10%8%20%90085080075070015%

結(jié)論：若要求IRR達(dá)到8%，則投資周期內(nèi)TCE均值需達(dá)到4-5萬(wàn)美元/天。10%8%5%0%6%4%-5%2%-10%-15%0%TCE（萬(wàn)美元/天）23456全球船隊(duì)（艘）手持訂單（艘）手持訂單占比（右軸）10年15年172.3中期：中國(guó)需求&貿(mào)易重構(gòu)持續(xù)發(fā)力?

VLCC油輪噸海里貿(mào)易中，中國(guó)原油進(jìn)口占比近40%，中國(guó)原油進(jìn)口情況對(duì)VLCC市場(chǎng)影響顯著。中國(guó)原油進(jìn)口噸海里的增長(zhǎng)同時(shí)受到貿(mào)易量增加（主要增量來自中東地區(qū)）和運(yùn)距拉長(zhǎng)（主要來自西非和美灣地區(qū)）的推動(dòng)。今年1-5月中國(guó)原油進(jìn)口的VLCC貿(mào)易量和噸海里均增長(zhǎng)13%。?

需求復(fù)蘇&產(chǎn)能擴(kuò)張共同助力中國(guó)原油進(jìn)口：據(jù)IEA、EIA和OPEC的5月預(yù)測(cè)，2023年中國(guó)原油消費(fèi)增長(zhǎng)80-130萬(wàn)桶/天，增速5%-9%。此外，今年煉廠產(chǎn)能預(yù)計(jì)增長(zhǎng)5%（約2500萬(wàn)噸），進(jìn)一步支撐中國(guó)原油進(jìn)口需求的增長(zhǎng)。據(jù)克拉克森預(yù)測(cè)，2023年中國(guó)原油海運(yùn)進(jìn)口預(yù)計(jì)增長(zhǎng)7%，2024年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)6%。圖表：中國(guó)原油進(jìn)口VLCC噸海里及運(yùn)價(jià)趨勢(shì)圖表：中國(guó)原油海運(yùn)進(jìn)口與煉廠產(chǎn)能增速4003503002502001502001501005012%10%8%7%6%5%4%2%0%-2%-4%-6%0-50中國(guó)原油進(jìn)口VLCC噸海里（十億噸海里）：Kpler，BalticExchange，華西證券研究所TD3C-TCE（右軸，千美元/天）中國(guó)原油海運(yùn)進(jìn)口增速中國(guó)煉廠產(chǎn)能增速資料182.3中期：中國(guó)需求&貿(mào)易重構(gòu)持續(xù)發(fā)力?

非常規(guī)航線的VLCC需求提升，以歐洲進(jìn)口最為明顯。2022年俄-歐原油貿(mào)易中斷，歐洲加大從其他地區(qū)采購(gòu)原油，VLCC需求顯著增加，在VLCC總需求中占比從2022年年初的約1%一度提升至2023年3月的6%。2022年以歐洲進(jìn)口為主的VLCC非常規(guī)航線上VLCC噸海里需求增長(zhǎng)了288%，貢獻(xiàn)了約3794億噸海里的VLCC需求增量。?

歐洲貿(mào)易對(duì)VLCC的需求持續(xù)吸引船舶向大西洋轉(zhuǎn)移，可間接改善太平洋市場(chǎng)的船貨平衡。去年下半年以來，大西洋市場(chǎng)VLCC運(yùn)力較之前的130艘左右，平均增加了約40艘，峰值增加了近60艘。圖表：歐洲原油進(jìn)口VLCC噸海里及占比（十億噸海里）圖表：大西洋VLCC運(yùn)力部署（艘）454035302520151057%6%5%4%3%2%1%0%2001901801701601501401301201101000占全球VLCC噸海里比重（%，右軸）大西洋VLCC運(yùn)力部署（艘）歐洲原油進(jìn)口噸海里192.4

長(zhǎng)期：供給端船隊(duì)老齡化加速&環(huán)保法規(guī)趨嚴(yán)?未來船隊(duì)老齡化加速。目前全球20年船齡以上的VLCC共計(jì)約92艘，占全球船隊(duì)比重為10.4%；到2025年，在不考慮拆船情況下，20年以上船齡VLCC將達(dá)到超過150艘，占比達(dá)到17%。?EEXI考量船舶設(shè)計(jì)的技術(shù)能效，影響主要體現(xiàn)在限制船舶航速上限。CII主要考量船舶實(shí)際操作中的運(yùn)營(yíng)能效?？死松A(yù)計(jì)2023年仍有70%的油輪運(yùn)力可獲得C以上等級(jí)，2026年這一等級(jí)將降至60%以下。

由于CII等級(jí)要求會(huì)逐年提高，降速僅能作為短期內(nèi)的解決方案，更長(zhǎng)期的解決方案為替代能源改裝。但船齡偏大的船舶進(jìn)行的替代能源改裝的經(jīng)濟(jì)性將遭到考驗(yàn)。圖表：油輪船隊(duì)2023年/2026年CII評(píng)級(jí)分布圖表：VLCC船隊(duì)的交付年份分布（艘）80100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%到2025年，20年船齡以上*VLCC將增加到155706050403020100艘，占比17%20年船齡以上VLCC共92艘，占比10%VLCCSuezmaxAframaxLR2LR1MRA-C

D-E1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

2022

2025注：20年以上船齡*未考慮未來拆解情況202.4長(zhǎng)期：能源安全下補(bǔ)庫(kù)需求長(zhǎng)期存在?

多地區(qū)的補(bǔ)庫(kù)需求，為長(zhǎng)期全球原油貿(mào)易形成支撐。美國(guó)2022年釋放了2.2億桶戰(zhàn)略庫(kù)存，目前戰(zhàn)儲(chǔ)已降至歷史低位，政府計(jì)劃補(bǔ)充戰(zhàn)略庫(kù)存。從量上看，1）美國(guó)相關(guān)要求戰(zhàn)略庫(kù)存不得低于5億桶，則需要補(bǔ)庫(kù)約1.5億桶；2）4月美國(guó)表示將補(bǔ)充戰(zhàn)略儲(chǔ)備庫(kù)存至俄烏沖突前水平，則約2.4億桶。從時(shí)間看，補(bǔ)庫(kù)的前提條件是價(jià)格，美國(guó)曾表示將在油價(jià)降至67-72美元/桶時(shí)開啟補(bǔ)庫(kù)。從

上看，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)的原油分輕質(zhì)原油和中/重質(zhì)原油（主要），輕質(zhì)原油可通過國(guó)內(nèi)頁(yè)巖油生產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充，中質(zhì)原油主要依賴進(jìn)口，

地包括加拿大、墨西哥灣和中東等地區(qū)。如若從中東增加采購(gòu)則會(huì)從貿(mào)易量和運(yùn)距的雙重利好油輪運(yùn)輸。?

除了美國(guó)，OECD的原油庫(kù)存同樣位于歷史低位，歐洲等地區(qū)也有原油補(bǔ)庫(kù)需求。圖表：美國(guó)原油庫(kù)存（百萬(wàn)桶）圖表：OECD原油庫(kù)存（百萬(wàn)桶）5,0001,4004,8004,6004,4004,2004,0003,8003,6001,2001,00080060040020002018年1月

2019年1月

2020年1月

2021年1月

2022年1月

2023年1月OECD原油庫(kù)存商業(yè)庫(kù)存

戰(zhàn)略庫(kù)存21資料：

Bloomberg，華西證券研究所2.5VLCC油輪運(yùn)價(jià)：供需差持續(xù)走低，運(yùn)價(jià)中樞上行?

2023年需求增速反超供給增速，提升運(yùn)價(jià)中樞。2023年VLCC的供需基本面將得到改善，VLCC有效運(yùn)力預(yù)計(jì)增長(zhǎng)7%左右，VLCC運(yùn)輸需求增速將提升至7.8%，供需差從去年的近4%收窄到1%，預(yù)計(jì)運(yùn)價(jià)中樞有望提升至6.5萬(wàn)美元/天左右（2022年4季度均值為6.1萬(wàn)美元/天；2023年初至今均值為4.2萬(wàn)美元/天）。?

2023年供給負(fù)增長(zhǎng)，加大運(yùn)價(jià)彈性。根據(jù)模型測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2024年VLCC油輪有效運(yùn)力實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（-3%），運(yùn)價(jià)的支撐端從需求端轉(zhuǎn)移至供給端，供給端的緊縮有望給市場(chǎng)運(yùn)價(jià)帶來更大的彈性。2024年運(yùn)價(jià)中樞有望達(dá)到7萬(wàn)美元/天水平。圖表：VLCC油輪供需表圖表：全球原油貿(mào)易量、噸海里及平均運(yùn)距202120222023(f)

2024(f)12%10%8%80000700006000050000400003000020000100000有效運(yùn)力（艘）709-1%78311%8417%814-3%6%增速（%）4%海運(yùn)貿(mào)易量（百萬(wàn)噸）2%18540.1%928819806.8%99447.1%50210.2%20181.9%105456.1%52264.1%21134.7%111555.8%52801.0%0%-2%-4%-6%-8%-10%增速（%）海運(yùn)周轉(zhuǎn)量（十億噸海里）增速（%）

-3.1%平均運(yùn)距（海里）增速（%）

-3.1%-100002019202020212022202320245010VLCC有效運(yùn)力增速（左軸）VLCC需求增速（左軸）TD3C-TCE（美元/天，右軸）222.6公司油輪船隊(duì)：VLCC占據(jù)核心地位?

招商輪船，包括其子公司，共控制和運(yùn)營(yíng)油輪船舶57艘，均為原油油輪。其中，VLCC油輪52艘（2023年1月新交付1艘），占據(jù)公司油輪船隊(duì)以及油輪業(yè)務(wù)收入的核心地位。此外，公司還擁有5艘阿芙拉原油油輪和3艘阿芙拉油輪手持訂單，預(yù)計(jì)將在2024-2025年交付。?

招商輪船控制和運(yùn)營(yíng)的52艘VLCC，其中15艘為安裝脫硫塔的節(jié)能型船舶、19艘節(jié)能型船舶以及1艘安裝脫硫塔的非節(jié)能型船舶，這些船隊(duì)的運(yùn)營(yíng)收益將顯著高于基礎(chǔ)船型（未安裝脫硫塔的非節(jié)能型船舶）。圖表：招商輪船原油油輪船隊(duì)構(gòu)成2023YTD運(yùn)價(jià)（美元/天）1w運(yùn)價(jià)的稅前利潤(rùn)彈性（億人民幣）數(shù)量萬(wàn)載重噸平均船齡備注VLCC521711610514307.6712.1412.084.78--9.5-2023年1月新交付1艘基礎(chǔ)船型安裝脫硫塔節(jié)能型41844+6500溢價(jià)+7700溢價(jià)19594-原油油輪船隊(duì)安裝脫硫塔且節(jié)能型2月、3月計(jì)劃脫硫塔安裝2艘154715.98+12500溢價(jià)-阿芙拉85885414.3314.33現(xiàn)有船隊(duì)58902-0.9-其中2艘2024年4季度交付，1艘2025年交付手持訂單-335資料：公司公告，

Clarksons，華西證券研究所232.7油輪業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)?

考慮到市場(chǎng)供需差進(jìn)一步收窄，假設(shè)2023/2024/2025年VLCC運(yùn)價(jià)中樞分別6.5萬(wàn)美元/天、7萬(wàn)美元/天和8萬(wàn)美元/天。?

2023/2024/2025年公司的油輪營(yíng)業(yè)收入分別為120.05億元、130.21億元和142.91億元；毛利分別為47.10億元、57.94億元和65.70億元。圖表：2023-2025年招商輪船油輪業(yè)務(wù)核心假設(shè)&盈利預(yù)測(cè)2020202120222023(f)

2024(f)

2025（f）VLCC運(yùn)輸需求增速（%）VLCC有效運(yùn)力增速（%）VLCC船舶數(shù)量（期末，艘）VLCCTD3C-TCE（美元/天）Aframax船舶數(shù)量（期末，艘）Aframax平均TCE（美元/天）油輪業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）油輪業(yè)務(wù)營(yíng)收增速（%）油輪業(yè)務(wù)毛利（百萬(wàn)元）油輪業(yè)務(wù)毛利率-7.5%-2.2%51-3.1%-1.4%517.1%10.5%516.1%7.4%5.8%-3.2%526.0%-1.2%525248,2965-518516,885565,000570,000780,000816,7858,55219.4%3,67843.0%1,4453,845-55.0%(345)-9.0%25,8417,02982.8%1,28718.3%60,00012,00549.1%4,71039.2%55,00013,0218.5%50,00014,2919.7%5,79444.5%6,57046.0%資料：

Clarksons，波交所，華西證券研究所2403

散貨船市場(chǎng)：觸底企穩(wěn)向上253.1

散貨船市場(chǎng)研究框架?

需求端：好望角型散貨船市場(chǎng)，中國(guó)鐵礦石需求改善、澳巴增產(chǎn)將推動(dòng)23-24年全球鐵礦石貿(mào)易量小幅增長(zhǎng)；巴西遠(yuǎn)距離出口的增加有利于改善噸海里需求；中小型散貨船，煤炭貿(mào)易重構(gòu)、烏克蘭糧食出口恢復(fù)對(duì)需求形成支撐。?

供給端：23-24年關(guān)注交付運(yùn)力和航速變化。2022年港口擁堵緩解釋放出一定有效運(yùn)力，對(duì)市場(chǎng)形成壓力?，F(xiàn)階段港口擁堵已回歸正常水平。交付（確定）和航速（變量）決定了短期運(yùn)力變化的情況，需關(guān)注拆船趨勢(shì)。圖表：散貨船市場(chǎng)需求端研究框架圖表：散貨船隊(duì)供給端研究框架航速變化吸收/釋放的運(yùn)力運(yùn)輸需求貿(mào)易量平均運(yùn)距有效運(yùn)力總運(yùn)力產(chǎn)能利用率鐵礦石進(jìn)口：中國(guó)出口：澳巴巴西出口增加現(xiàn)有運(yùn)力交付運(yùn)力好望角型散貨船冷熱停閑置運(yùn)力燃停閑置運(yùn)力港口擁堵環(huán)保法規(guī)運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)料油價(jià)格煤炭糧食貿(mào)易重構(gòu)中小型散貨船拆解運(yùn)力烏出口恢復(fù)資料：華西證券研究所263.2好望角型散貨船需求：中國(guó)鐵礦石進(jìn)口需求?

2022年中國(guó)鐵礦石進(jìn)口承受需求疲軟及庫(kù)存釋放雙重壓力。2022年中國(guó)鐵礦石海運(yùn)進(jìn)口量下滑1.4%，一方面因國(guó)內(nèi)需求疲軟拖累煉廠利潤(rùn)，導(dǎo)致鐵礦石需求下滑（粗鋼產(chǎn)量下滑2.1%，生鐵產(chǎn)量下滑0.8%）；另一方面2021年底累計(jì)的大量港口庫(kù)存在2022年釋放，抵消了部分進(jìn)口需求（2022年底較年初釋放了約2400萬(wàn)噸港口庫(kù)存，國(guó)進(jìn)口的2%）。?

2023年中國(guó)鐵礦石海運(yùn)進(jìn)口量降幅預(yù)計(jì)繼續(xù)放緩。

2023年中國(guó)粗鋼產(chǎn)量在限產(chǎn)政策寬松的背景下預(yù)計(jì)小幅增長(zhǎng)；鋼材出口有所改善；鐵礦哈斯港口庫(kù)存降至低位（已回落到1.3億噸以下）。依據(jù)克拉克森預(yù)測(cè)，2023年鐵礦石進(jìn)口有望增長(zhǎng)約1%，2024年可能持平。圖表：中國(guó)粗鋼產(chǎn)量（億噸）圖表：中國(guó)鐵礦石港口庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖表：中國(guó)鐵礦石海運(yùn)進(jìn)口（年化，百萬(wàn)噸）1210%8%1,25017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0001,2001,1501,1001,0501,0009501086%4%62%40%2-2%-4%周數(shù)0900粗鋼產(chǎn)量（億噸，左軸）同比增速（%，右軸）20192020202120222023273.2好望角型散貨船需求：澳巴發(fā)貨微增，全球噸海里改善?

澳巴產(chǎn)量將推動(dòng)出口增長(zhǎng)。根據(jù)四大礦商（Vale、BP、RioTinto和FMG）的2022年產(chǎn)量以及2023年目標(biāo)，2023年澳巴的鐵礦石產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)小幅增長(zhǎng)，改善2023年澳巴發(fā)貨（2022年澳洲環(huán)比提高1.4%，巴西下滑4%），克拉克森預(yù)計(jì)2023年分別增長(zhǎng)1%和2%。?

2023年全球鐵礦石海運(yùn)貿(mào)易量預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)1%-2%，2022年為下滑3%。2022年澳洲鐵礦石發(fā)貨增加，而巴西、南非等長(zhǎng)運(yùn)距發(fā)貨減少，導(dǎo)致噸海里下滑快于噸貿(mào)易降幅。2023年，巴西和南非增長(zhǎng)有利于拉長(zhǎng)平均運(yùn)距，進(jìn)一步提振全球鐵礦石噸海里貿(mào)易。2024年有望進(jìn)一步改善（巴西產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)、烏克蘭產(chǎn)量恢復(fù)等）。圖表：澳巴鐵礦石出口量（年化，百萬(wàn)噸）圖表：四大礦山2022年產(chǎn)量&2023年目標(biāo)（億噸）圖表：全球鐵礦石噸海里季度環(huán)比變化百分比（噸海里）1,2003.53.33.12.92.72.52.32.11.91.71.51,0008006004002000Vale力拓BHP（財(cái)年）

FMG（財(cái)年）澳大利亞

巴西2022

2023年目標(biāo)283.3好望角型散貨船供給：交付放緩&港口擁堵釋放尾聲?

未來兩年新交付運(yùn)力確定，2024年交付量將減少46%。2022年全球好望角型散貨船交付50艘，2021年的簽單高峰導(dǎo)致2023年的交付量有所增加，預(yù)計(jì)全年交付60艘；2024年交付量將減少至7艘，若新簽訂單有限，則2025-2026年將延續(xù)低交付量。?

2022年港口擁堵釋放有效運(yùn)力，現(xiàn)已回歸至正常水平。2020年疫情以來，因船舶靠港防疫政策限制導(dǎo)致港口擁堵持續(xù)高位，2022年需求疲軟與防疫政策放松使得港口擁堵運(yùn)力從高位持續(xù)釋放（2月的200艘釋放至9月的近120艘，釋放的80艘運(yùn)力約占全球運(yùn)力的4.5%）。2023年港口擁堵將伴隨需求季節(jié)性波動(dòng)，繼續(xù)釋放空間有限。圖表：好望角型散貨船未來交付計(jì)劃（艘）圖表：好望角型散貨船在全球主要港口擁堵數(shù)量（艘）26070316050403020100240220200180160140120100新船訂單已排至2025-2026年，近兩年交付量確定性高。2023年好望角型散貨船預(yù)計(jì)交付60艘，2024年交付37艘。503722211741098291月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023Q12023Q22023Q32023Q42022202320242025202620192020202120222023已交付手持訂單未來交付計(jì)劃293.4好望角型散貨船運(yùn)價(jià)：底部已現(xiàn)?

2023-2024年好望角型散貨船市場(chǎng)供需呈現(xiàn)逐步改善的趨勢(shì)。依據(jù)克拉克森預(yù)測(cè)，需求端，鐵礦石噸海里增速?gòu)?022年的-4.3%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)2%，2024年增長(zhǎng)1%；供給端，2024年運(yùn)力增速顯著放緩，僅增長(zhǎng)0.3%。?

預(yù)計(jì)上半年好望角型散貨船市場(chǎng)仍將承受一定壓力。主要考慮到市場(chǎng)不斷有新交付運(yùn)力進(jìn)入，而鐵礦石貿(mào)易恢復(fù)速度緩慢。3季度為鐵礦石貿(mào)易旺季，運(yùn)價(jià)有望看到回升。2024年供給端增速進(jìn)一步放緩，需求增速有望繼續(xù)提高，供需差的修正有望繼續(xù)支撐2024年運(yùn)價(jià)上行。我們預(yù)計(jì)2023/2024年運(yùn)價(jià)中樞有望分別達(dá)到1.8萬(wàn)和2萬(wàn)美元/天。圖表：好望角型散貨船供需增速圖表：好望角型散貨船5TC-TCE運(yùn)價(jià)（美元/天）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0006.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%201920202021202220232024-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%0好望角型散貨船運(yùn)力增速全球鐵礦石噸海里增速*注：2023年2季度-4季度運(yùn)價(jià)為5月24日波交所FFA價(jià)格303.5中小型散貨船需求：煤炭貿(mào)易重構(gòu)繼續(xù)&中國(guó)重啟澳煤進(jìn)口?

2022年全球煤炭貿(mào)易主要圍繞兩個(gè)事件展開：①能源危機(jī)&高油氣價(jià)格背景下，煤炭保供展開的資源爭(zhēng)搶。一方面，以中國(guó)為例，產(chǎn)量和儲(chǔ)備資源豐富的國(guó)家積極提高國(guó)內(nèi)供應(yīng)；另一方面，以印度歐洲為例，大量采購(gòu)進(jìn)口煤炭。前者去年動(dòng)力煤海運(yùn)進(jìn)口下滑18%；后者，印度和歐洲動(dòng)力煤進(jìn)口分別增長(zhǎng)了30%和22%。②歐洲對(duì)俄羅斯煤炭禁令生效后，全球貿(mào)易重構(gòu)。2022年全球煤炭貿(mào)易量與2021年持平，但貿(mào)易重構(gòu)帶來的運(yùn)距拉長(zhǎng)推動(dòng)噸海里貿(mào)易量增長(zhǎng)了1.8%。?

2023年全球煤炭貿(mào)易將延續(xù)2022年的因素趨勢(shì)，疊加中國(guó)重啟澳煤進(jìn)口，全球煤炭貿(mào)易前景依然樂觀。2022年歐盟及英國(guó)自俄羅斯進(jìn)口煤炭近2400萬(wàn)噸，這些貿(mào)易將在2023年繼續(xù)轉(zhuǎn)移至其他地區(qū)。2020年中國(guó)停止進(jìn)口澳洲煤炭后，澳煤出口占全球的比重從31.4%降至27.6%，若澳煤占比重回禁令前，則澳洲煤炭將有近17%左右的增長(zhǎng)空間。圖表：澳洲煤炭出口目的地（年化，百萬(wàn)噸）圖表：歐盟及英國(guó)煤炭進(jìn)口地（百萬(wàn)噸）450400350300250200150100500中國(guó)

其他國(guó)家31323.5中小型散貨船需求：烏糧出口恢復(fù)&巴西增產(chǎn)助力運(yùn)輸需求?

2022年全球糧食海運(yùn)出口的主要減量來自于烏克蘭。烏克蘭作為全球重要的糧食出口地，2021年海運(yùn)出口占全球比重約10%，2022年因俄烏沖突導(dǎo)致出口量下滑約21%，同時(shí)因加大了陸運(yùn)對(duì)歐洲的出口，導(dǎo)致海運(yùn)出口量下滑近40%。但2022年9月烏克蘭的糧食海運(yùn)出口量已逐漸恢復(fù)，預(yù)計(jì)未來兩年將為全球糧食海運(yùn)貿(mào)易貢獻(xiàn)500-1000萬(wàn)噸的增量。?

大豆為全球糧食貿(mào)易中的重要品種（占比近30%），尤其是北美及南美至中國(guó)的大豆貿(mào)易，對(duì)糧食噸海里貿(mào)易貢獻(xiàn)突出（貿(mào)易量占比18%，噸海里占比25%）。據(jù)USDA預(yù)測(cè)，2023年*巴西大豆產(chǎn)量增長(zhǎng)19%，2024年增產(chǎn)5%，預(yù)計(jì)將促進(jìn)與亞洲地區(qū)的大豆海運(yùn)貿(mào)易。2024年全球大豆出口預(yù)計(jì)增長(zhǎng)2%，巴西增長(zhǎng)4%。圖表：烏克蘭糧食海運(yùn)出口（年化，百萬(wàn)噸）圖表：2022年

vs2023年大豆產(chǎn)量及貿(mào)易對(duì)比（百萬(wàn)噸）8070605040302010045011%400350300250200150100502%4%2%-2%0全球大豆產(chǎn)量全球大豆出口巴西大豆出口美國(guó)大豆出口中國(guó)大豆進(jìn)口2022-20232023-2024注：2022-2023以及2023-2024為種植年，為每年的10月至次年9月3.6中小型散貨船供給：老齡化嚴(yán)重&節(jié)能環(huán)保落后?

老齡化問題嚴(yán)重。目前大靈便型散貨船20年以上船齡的船隊(duì)比重已達(dá)到了13%，甚至市場(chǎng)仍有近30艘30年以上船齡的船舶。環(huán)保法規(guī)生效后，這些船舶一方面需要降速以滿足EEXI證書的要求，另一方面也將面臨著CII考核中拿到D-E等級(jí)的難題。若船東未能進(jìn)行節(jié)能裝置改裝或者可替代燃料改裝，那么這些船舶將在2024-2026年逐步面臨淘汰。?

船舶節(jié)能環(huán)保情況落后其他主流船型市場(chǎng)，船隊(duì)更替潛力大。大靈便型散貨船安裝脫硫塔的比重僅達(dá)到9%，顯著低于其他船型市場(chǎng)，高企的低硫燃油價(jià)格將持續(xù)對(duì)該船舶的經(jīng)營(yíng)效益帶來壓力。圖表：Handymax散貨船隊(duì)的交付年份分布（艘）圖表：Handymax散貨船

vs主流船型市場(chǎng)的環(huán)保節(jié)能型船舶占比（%）45070%到2025年，20年船齡以上*Handymax散貨船將增加到720艘，占比17%40035030025020015010050安裝脫硫塔比重僅9%，節(jié)能型船舶比重占比41%，亦為主流船型中占比較低船型60%50%40%30%20%10%0%20年船齡以上Handymax散貨船共538艘，占比13%Capesize型散貨船（載Handymax型散貨船油輪（載重噸）集裝箱船（TEU）重噸）（載重噸）0安裝脫硫塔比重節(jié)能型船舶比重-1990

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

2015

2018

2021

2024注：20年以上船齡*未考慮未來拆解情況333.7中小型散貨船運(yùn)價(jià)：穩(wěn)中向好?

克拉克森預(yù)計(jì)，大靈便型散貨船2023年供給增速將從2022年的3.1%降至2.4%，2024年增長(zhǎng)2.3%。需求端，煤炭的噸海里將分別增長(zhǎng)4.4%和0.8%。大靈便型散貨船的貨運(yùn)種類靈活多樣（煤炭、糧食、化肥、水泥、金屬礦等），因此該船型運(yùn)價(jià)波動(dòng)較小。但受益于各種商品貿(mào)易混亂，比如2020年中國(guó)對(duì)澳洲煤炭禁令、2022年歐洲對(duì)俄羅斯煤炭禁令、疫情導(dǎo)致蒙煤及部分小宗出口受阻等，雖然靈便型散貨船運(yùn)價(jià)從2021年高位回落，但整體仍高于疫情前水平，運(yùn)價(jià)表現(xiàn)依然良好。?

我們預(yù)計(jì)2023/2024年大靈便型散貨船運(yùn)價(jià)均值有望錄得1.6萬(wàn)和1.8萬(wàn)美元/天（略低于2021-2022年水平，但仍顯著高于2020年之前的運(yùn)價(jià)）。圖表：大靈便型散貨船供給與煤炭噸海里貿(mào)易增速圖表：超靈便型散貨船10TC平均TCE運(yùn)價(jià)（美元/天）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00006.0%4.0%2.0%0.0%201920202021202220232024-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%大靈便型散貨船運(yùn)力增速煤炭噸海里增速34*注：2023年2-4季度運(yùn)價(jià)為5月24日波交所FFA價(jià)格3.8

散貨船隊(duì)：好望角型和靈便型散貨船為主?

招商輪船，包括其子公司，共控制和運(yùn)營(yíng)散貨船舶103艘。其中大型散貨船50艘（VLOC散貨船34艘和好望角型散貨船16艘）、中型散貨船8艘（巴拿馬型散貨船）以及小型散貨船47艘（靈便型散貨船43艘和4艘多用途船），形成了以大型和小型為主的散貨船隊(duì)結(jié)構(gòu)。圖表：招商輪船散貨船隊(duì)構(gòu)成數(shù)量286萬(wàn)載重噸1119195平均船齡5.91備注14艘100%權(quán)益，14艘30%權(quán)益30%權(quán)益40萬(wàn)載重噸VLOC32萬(wàn)載重噸VLOC好望角型散貨船巴拿馬型散貨船大靈便型散貨船小靈便型散貨船多用途船/雜貨船2.5116628712.1710.688.73散貨船隊(duì)4635820520艘Ultramax船、11艘Supramax船、4艘Handymax船2312.250.77425資料：公司公告，

Clarksons，華西證券研究所353.9散貨業(yè)務(wù)盈利預(yù)測(cè)?

考慮到市場(chǎng)供需差進(jìn)一步收窄，運(yùn)價(jià)中樞抬升，假設(shè)2023/2024/2025年好望角型散貨船運(yùn)價(jià)中樞分別為1.8萬(wàn)美元/天、2萬(wàn)美元/天和2.2萬(wàn)美元/天；大靈便型散貨船運(yùn)價(jià)中樞分別為1.6萬(wàn)美元/天、1.8萬(wàn)美元/天和2萬(wàn)美元/天。?

2023/2024/2025年公司的散貨營(yíng)業(yè)收入分別為111.02億元、119.21億元和125.87億元；毛利分別為17.91億元、25.93億元和27.04億元。圖表：2022-2024年招商輪船散貨業(yè)務(wù)核心假設(shè)&盈利預(yù)測(cè)2020492021502022502023(f)502024(f)502025(f)50好望角型散貨船數(shù)量（期末，艘）BCI澳洲-中國(guó)TCE（美元/天）靈便型散貨船數(shù)量（期末，艘）BSI印尼-印度東TCE（美元/天）散貨業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）散貨業(yè)務(wù)營(yíng)收增速（%）13,0425433,5934214,1484718,0005120,0005122,000515,9967,139-15.8%64224,70011,37159.3%2,64924.5%21,85811,7593.4%16,00011,102-5.6%1,79116.1%18,00011,9217.4%20,00012,5875.6%散貨業(yè)務(wù)毛利（百萬(wàn)元）2,46621.0%2,59321.8%2,70421.5%散貨業(yè)務(wù)毛利率9.0%資料：

Clarksons，波交所，華西證券研究所3604

盈利預(yù)測(cè)及投資建議374.1

盈利預(yù)測(cè)?

營(yíng)業(yè)收入核心假設(shè)：①VLCC油輪：2023-2025年全球VLCC運(yùn)輸需求增速分別為5.6%、5.7%、6.0%，全球VLCC有效運(yùn)力增長(zhǎng)7.4%、-3.2%、-1.2%，帶來6.5萬(wàn)、7萬(wàn)和8萬(wàn)美元/天運(yùn)價(jià)中樞；②好望角型散貨船：全球鐵礦石噸海里需求增速分別為2.2%、1.2%和0.3%，運(yùn)力供給增速分別為2.1%、0.2%和，帶來澳洲航線運(yùn)價(jià)中樞分別為1.8萬(wàn)、2.0萬(wàn)以及2.2萬(wàn)美元/天。?

營(yíng)業(yè)成本核心假設(shè)：①船舶燃料油價(jià)格：2023-2025年增速分別為-6%、0%、0%；②美元兌人民幣匯率分別為6.7、6.7、6.7；船員薪資等維持每年5%的增長(zhǎng)。圖表：2022-2024年招商輪船盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)20182.7%2019-1.7%9.5%2020-7.5%-2.2%482964.7%2021-3.0%-1.4%-51820226.9%20235.6%20245.7%20256.0%VLCC運(yùn)輸需求增速（%）VLCC貿(mào)易運(yùn)力增速（%）0.4%10.5%16885-4.4%1.9%7.4%-3.2%700001.2%-1.2%800000.3%TD3C-TCE（美元/天）18802-0.2%3.4%39387-2.5%3.9%650002.2%全球鐵礦石噸海里增速1.6%好望角型散貨船運(yùn)運(yùn)力增速澳洲-中國(guó)航線TCE（美元/天）巴西-中國(guó)航線TCE（美元/天）全球煤炭噸海里增速3.8%4.3%2.0%0.3%0.2%16315163896.2%1717517215-1.1%7.3%1304211731-10.1%10.6%3.6%33593286964.534%20000180000.8%22000220001.0%全球糧食噸海里增速-3.3%1.6%-2.0%3.1%4.0%4.5%2.0%超靈便型散貨船運(yùn)力增速巴拿馬P6航線TCE（美元/天）超靈便型散貨船S8航線TCE（美元/天）2.57%2.9%2.4%2.3%2.0%1294688311066059962752924700212642185818000160002000018000220002000038資料：

Clarksons，波交所，華西證券研究所4.2投資建議?

我們預(yù)計(jì)招商輪船2023-2025年?duì)I收為326.33億元、347.58億元和377.30億元，歸母凈利潤(rùn)為60.81億元、73.86億元和86.22億元；EPS分為0.75元、0.91元和1.06元，對(duì)應(yīng)2022年6月9日收盤價(jià)6.03元PE分別為8.06倍、6.63倍和5.68倍。?

我們認(rèn)為公司運(yùn)營(yíng)的油散集業(yè)務(wù)板塊中，油輪市場(chǎng)已開啟新一輪景氣周期，需求恢復(fù)疊加供給端持續(xù)強(qiáng)約束將持續(xù)帶來運(yùn)價(jià)市場(chǎng)的卓越表現(xiàn)；散貨船市場(chǎng)已有觸底企穩(wěn)向上的趨勢(shì)，需求改善以及港口擁堵釋放結(jié)束，運(yùn)價(jià)有望在2023年走出2022年下半年以來的低迷狀態(tài)；支線型集裝箱市場(chǎng)體現(xiàn)了需求韌性，拆船加速制約運(yùn)力釋放，運(yùn)價(jià)底部已現(xiàn)等待回歸?？紤]到公司油散周期雙雙向上，LNG船25年后接力穩(wěn)健增長(zhǎng)，持續(xù)為公司帶來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。圖表：盈利預(yù)測(cè)與估值圖表：可比公司估值表（招商輪船盈利預(yù)測(cè)來自華西證券研究所，其余盈利預(yù)測(cè)來自彭博一致預(yù)期）盈利預(yù)測(cè)與估值重點(diǎn)公司財(cái)務(wù)摘要2021A2022A2023E2024E2025E收盤價(jià)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）YoY（%）24,41229,70832,63334,75837,730股票股票EPS(元)P/EPB（LF）13.0%3,60919.5%18.7%0.4821.7%5,08640.9%21.9%0.619.8%6,08119.6%25.1%0.756.5%7,38621.5%28.3%0.918.5%8,62216.7%30.0%1.06代碼名稱

（元）2022A

2023E

2024E

2025E

2022A

2023E

2024E

2025E歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）YoY（%）601872.SH

招商輪船

6.03

1.45600026.SH

中遠(yuǎn)海能

12.11

1.77601975.0.610.310.300.751.180.470.911.510.571.061.64

39.06

10.26

8.020.54

10.23

6.53

5.399.898.066.635.687.385.69毛利率（%）每股收益（元）ROE13.7%12.5615.4%9.8916.0%8.0616.0%6.6316.6%5.68SH

招商南油

3.07

1.92市盈率注：收盤價(jià)采用2023年6月9日收盤價(jià)3905

風(fēng)險(xiǎn)提示405

風(fēng)險(xiǎn)提示?

中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期：VLCC船隊(duì)和好望角型散貨船隊(duì)從事的運(yùn)輸業(yè)務(wù)對(duì)中國(guó)需求依賴性強(qiáng)，若中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，可能導(dǎo)致中國(guó)原油需求及鐵礦石和煤炭貿(mào)易增長(zhǎng)不及預(yù)期，運(yùn)價(jià)上行缺乏動(dòng)力。?

船舶航速提速超預(yù)期：環(huán)保法規(guī)生效后，考慮到船隊(duì)中老齡及運(yùn)營(yíng)狀況不佳的船舶將被動(dòng)降速，從而限制全球船隊(duì)提速空間。若船隊(duì)進(jìn)一步超預(yù)期提速（尤其是散貨船隊(duì)，2022年市場(chǎng)低迷背景下船舶低速航行），則將釋放更多有效運(yùn)力，從而對(duì)運(yùn)價(jià)帶來壓力。?

油價(jià)大幅上漲：全球政局的不穩(wěn)定性導(dǎo)致原油供給風(fēng)險(xiǎn)仍存，若石油供應(yīng)導(dǎo)致油價(jià)大幅上漲，可能抑制能源產(chǎn)品貿(mào)易需求，也增加公司運(yùn)營(yíng)成本支出。?

極端天氣：極端天氣對(duì)全球的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、能源需求產(chǎn)生影響，從而使得需求預(yù)期落空。?

地緣政治事件：近些年地緣政治事件頻發(fā)，對(duì)航運(yùn)市場(chǎng)產(chǎn)生了復(fù)雜深遠(yuǎn)的影響。416

華西交運(yùn)團(tuán)隊(duì)近期深度報(bào)告目錄圖表：近期華西交運(yùn)團(tuán)隊(duì)深度報(bào)告目錄序號(hào)1外發(fā)日期報(bào)告類型快遞行業(yè)深度

快遞研究三部曲Ⅰ：需求總量和結(jié)構(gòu)的推演公司深度

韻達(dá)股份（002120.SZ）：存在預(yù)期差的A股加盟快遞龍頭航空行業(yè)深度

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