消費類基礎設施行業(yè)市場分析

消費類基礎設施行業(yè)市場分析消費類基礎設施2023年上半年發(fā)展概覽上半年全國消費類基礎設施邊際復蘇2023年以來，居民消費意愿有所復蘇。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2023年前8月，中國社零總額同比增長7%，且上半年社零單月均值均超過2019和2021年同期水平，消費正在穩(wěn)步恢復。此外，線下依然是重要的消費渠道，線上快速替代線下消費的階段已經(jīng)結(jié)束，2023年前8月，實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重為26.4%。購物中心開業(yè)數(shù)量同比有所下降。根據(jù)贏商網(wǎng)，2023年上半年，全國規(guī)模以上購物中心開業(yè)93個，對應體量844萬方，分別同比下降14%和24%；截至2023年上半年，我國有購物中心存量4.91億平米，同比增長6.6%，增速較2022年全年進一步走低，開業(yè)率35.5%，也創(chuàng)歷史新低。我們認為，購物中心開業(yè)意愿不強、開店數(shù)量下降，和購物中心運營方以及商戶對消費市場復蘇的觀望情緒有關(guān)，購物中心開業(yè)量的復蘇可能滯后于居民消費的復蘇，伴隨暑期和各重點消費節(jié)日到來，預計下半年開業(yè)數(shù)量顯著超過上半年。客流恢復良好，基本復蘇至到疫情前水平。2023年上半年，購物中心場均日客流基本恢復至2019年水平，根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年上半年場均日客流1.86萬人次，較2022年上半年增長44.2%，較2019年上半年增長0.2%。十一及中秋數(shù)據(jù)亦十分亮眼。商務部數(shù)據(jù)顯示，假期前5天，全國36個大中城市重點商圈客流量較2022年同期增長150.4%。其中，上海35個重點商圈進店線下客流總量達到3789萬人次，較2022年同期增長34.6%，較2019年同期增長19.8%。空置率高企，但增速放緩，我們預計在2023年中期見頂。2023年上半年，重點一、二線城市平均空置率11.0%，相較于2022年年底提升1.3ppts，雖然空置率仍然高企，但提升速度相較去年有所放緩。從凈開店率（凈開店/期初門店數(shù)量）來看，2023年上半年已經(jīng)回正。我們預計商戶開店意愿復蘇晚于消費基本面復蘇，因此凈開店率可能在下半年進一步回升，帶動購物中心整體空置率下降。租金走勢與空置率保持同步。伴隨上半年空置率走高，中國主要城市優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)平均首層租金同比下降，但下降速度和空置率上升速度共同減緩。根據(jù)仲量聯(lián)行，2023年前兩個季度，首層租金上漲的比例已經(jīng)比2022年呈現(xiàn)提升的態(tài)勢，首層租金下降的比例也呈減少的態(tài)勢，我們預計2023年下半年整體購物中心租金同比可能逐步回正，并在全年呈現(xiàn)正增長。整體而言，2023年上半年全國消費類基礎設施的一些前瞻指標開始復蘇，例如客流、凈開店率、租金上漲占比等指標開始出現(xiàn)回暖態(tài)勢，但復蘇進程晚于消費基本面的整體復蘇。我們預計伴隨商鋪觀望情緒逐漸減弱、預期逐漸穩(wěn)定，2023年下半年將看到購物中心空置率、租金等實際經(jīng)營結(jié)果回暖。項目和業(yè)態(tài)之間分化加劇雖然2023年上半年我國消費類基礎設施整體出現(xiàn)復蘇跡象，但體現(xiàn)出強分化的特征。一方面，不同城市復蘇的情況有所分化，不同項目之間的復蘇亦有不同。例如，從客流的角度，2023年上半年高線城市的客流恢復情況要強于低線城市、大項目客流恢復要好于小項目客流恢復。另一方面，不同業(yè)態(tài)經(jīng)營情況也出現(xiàn)較為明顯的分化。餐飲、輕美容、影院、奢侈品等業(yè)態(tài)復蘇情況良好，但超市、新能源車、快時尚、早教等業(yè)態(tài)出現(xiàn)降溫的趨勢。我們認為，消費類基礎設施投資人應當對項目業(yè)態(tài)保持高度關(guān)注。2023年以來，一些新的領域正在崛起，例如國貨美妝香氛品牌開始從線上進入線下，從百貨進入購物中心，提升品牌影響力；另一些領域也可能成為新的風險點，例如新能源車在過去幾年時間成為購物中心項目的重要租戶，對購物中心租金貢獻不低，但伴隨宏觀環(huán)境和相關(guān)行業(yè)變化，也應當警惕相關(guān)行業(yè)發(fā)展失速所帶來的風險。品牌消費類基礎設施經(jīng)營情況更優(yōu)購物中心頭部化、品牌化趨勢延續(xù)。根據(jù)贏商網(wǎng)統(tǒng)計，2023年上半年TOP30企業(yè)3萬平米以上購物中心新開業(yè)體量432萬平米，新開業(yè)數(shù)量43個，占到上半年全國開業(yè)量的46%；截止到2023年上半年，TOP30購物中心運營商運營存量已經(jīng)占到全國存量的37%。經(jīng)營層面，頭部企業(yè)亦實現(xiàn)率先復蘇。根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年1季度，TOP30購物中心運營商場均日客流2.5萬人次，同比提升54.9%，已經(jīng)恢復到2019年的106%，相比之下全國購物中心場均日客流1.86萬人次，同比提升44.2%，弱于頭部企業(yè)的復蘇。一些頭部優(yōu)質(zhì)購物中心的銷售額和租金增速也明顯好于行業(yè)平均，如2023年上半年華潤置地購物中心，同店租金同比增長38.0%，同店銷售額同比增長27.4%，均高于社會平均水平。內(nèi)資品牌企業(yè)輕資產(chǎn)復制蔚然成風，而占據(jù)重奢高端的港資品牌企業(yè)則一般通過股權(quán)合作擴張。舉例而言，內(nèi)資品牌華潤萬象生活2023年上半年新獲取7個第三方外拓項目，均為一、二線城市TOD項目，不斷復制上市以來高能級城市TOD項目的成功輕資產(chǎn)輸出經(jīng)驗；港資品牌太古地產(chǎn)于2023年9月4日發(fā)布公告，擬收購持有上海浦東新區(qū)兩宗地塊的兩家公司各40%的股份，剩余60%股份由陸家嘴開發(fā)持有。先天資源稟賦決定成功基因我們高度認同運營對商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的重要性，運營不佳可能“毀掉”好基因，但這不意味著運營可以讓質(zhì)素偏差，位置不佳的商場起死回生。換言之，單靠好運營無法塑造好商場，好資源是消費類基礎設施回報率良好的前提條件。核心區(qū)域?qū)τ谶x址，首先要確定覆蓋范圍內(nèi)是否能夠涵蓋足夠大的消費容量（代理變量包括附近居民數(shù)量及結(jié)構(gòu)、寫字樓數(shù)量、房價水平、當?shù)亟?jīng)濟水平等），其次要確定購物中心選址是否能夠帶來充足的客流（如是否緊鄰地鐵，是否在區(qū)域交通中心、是否是旅游城市等）。整體而言，我們建議投資人關(guān)注位于一、二線城市的消費類基礎設施。先發(fā)優(yōu)勢能夠占據(jù)核心地理位置的購物中心通常具備先發(fā)優(yōu)勢。一方面，核心商圈能夠出讓的土地有限，能夠率先建設開業(yè)的購物中心天然具備壁壘。另一方面，對于高端品牌而言，抱團效應較為明顯，這意味著一旦某座購物中心中的租戶組合落位完成，商戶組合對于項目的強粘性就已經(jīng)構(gòu)成。先發(fā)優(yōu)勢也可以體現(xiàn)為消費類基礎設施的歷史業(yè)績重要性。優(yōu)異的銷售額表現(xiàn)能夠增強舊商戶的粘性和吸引新的商戶入駐、優(yōu)異的客流表現(xiàn)能夠提升客戶的消費情緒且有助于項目的口碑傳播、優(yōu)異的租金表現(xiàn)有利于業(yè)主利用現(xiàn)金流進一步擴大在管組合增強網(wǎng)絡化招商能力或者利用現(xiàn)金流進行資產(chǎn)增值計劃?？偠灾瑑?yōu)秀的歷史業(yè)績通常能夠反哺項目，推動項目的市場地位不斷提升。對REITs的投資者來說，物業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢是否存在確實重要。經(jīng)營良好的購物中心存在一定的先發(fā)優(yōu)勢，但也有較小的概率，因為空間規(guī)劃落伍，經(jīng)營管理不善，其商圈地位被競爭對手取代。對于壁壘較低的項目（如體驗式商業(yè)和社區(qū)商業(yè)等），周邊競品數(shù)量、經(jīng)營情況、未來潛在供給等，都值得仔細考慮。以大為美消費類基礎設施是極少數(shù)單體建筑面積規(guī)模極為重要的不動產(chǎn)。雖然面積規(guī)模大并不一定能保證資產(chǎn)質(zhì)量，但面積小一般難以無法培育出優(yōu)質(zhì)的消費類基礎設施。在很小的面積里頭，合理的商戶組合經(jīng)常無法實現(xiàn)。所以如果對消費類基礎設施感興趣，則潛在的REITs投資者需高度關(guān)注入池項目的面積體量。我們認為，只有在消費類基礎設施可能有此特征，其他類別的REITs底層資產(chǎn)并非“以大為美”。除單體面積以外，是否具備足夠吸引人和符合定位的外立面設計、和周邊公共設施或者住宅的和諧關(guān)系、對客流車流貨流動線的合理規(guī)劃、公共空間的功能性設計、鋪位大小的切分、主力店位置，都是優(yōu)秀建筑規(guī)劃設計的核心參考要素?？傮w來說，運營可以提升低水平物業(yè)的質(zhì)素，但不能改變低水平物業(yè)的前景。不過，好基因亦不能保證商場本身的成功，位置好、規(guī)模大的商場，也可能因為運營方的相對弱勢，最后走向衰敗，這種案例不在少數(shù)。品牌賦能席卷而來為什么輕資產(chǎn)化突然加速了？一方面，購物中心進入存量時代，其中具備稟賦優(yōu)勢但經(jīng)營管理不善的商場很多。根據(jù)贏商網(wǎng)的統(tǒng)計，以開業(yè)年限的分布來看，截至2022年，當前培育期項目（3年以內(nèi)）占比約為22.7%，處于發(fā)展期項目（3-5年）項目占比20.4%，處于成熟期項目（5-10年）占比為39.9%，10年以上項目占比為17.0%，可見有超過一半的項目都為成熟期物業(yè)。此外，空置率呈嚴重分化，目前確實存在大量項目存在空置率大于10%、甚至更高的情況存在，這些物業(yè)都面臨改造換新需求。伴隨購物中心逐漸走入存量時代，以及C-REITs打通投融管退循環(huán)，我們預計行業(yè)存量改造需求能夠得到釋放。另一方面，華潤萬象生活等公司已經(jīng)證明了第三方委托的業(yè)務模型可行性，且商管品牌具備持續(xù)壯大的正循環(huán)，通過招商和會員的規(guī)模經(jīng)濟，不斷加強集團對于核心商戶資源和客戶資源的掌控，進一步鞏固和提升市場地位。我們認為，存量改造項目將在未來幾年逐漸提升。根據(jù)嬴商網(wǎng)統(tǒng)計，2022年開業(yè)的366個購物中心中，存量改造項目超40個（體量超400萬平方米），占全年開業(yè)量的比例超10%。40個項目中，涉及園區(qū)、工業(yè)廠房改造、舊MALL煥新、爛尾項目盤活、酒店變身商場等等。為什么只有部分企業(yè)具備好的商業(yè)運營基因？商業(yè)地產(chǎn)脫胎于住宅開發(fā)，大多數(shù)內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)運營商都從以售養(yǎng)租模式起步。但是，在拿地環(huán)節(jié)，好的商業(yè)項目和好的住宅項目往往不可兼得。高線核心城市在土地出讓時，很難既捆綁極高質(zhì)量的住宅地塊，又提供核心區(qū)位的商業(yè)地塊，企業(yè)往往需要在核心城市去拿純商業(yè)地塊，而純商業(yè)地塊的獲取反過來大量占壓企業(yè)的資金。然而企業(yè)如果追求短期的資金平衡，在綜合體開發(fā)時只關(guān)注單項目當期的現(xiàn)金流均衡，則該企業(yè)很可能獲得“雞肋”項目。所謂雞肋項目，就是在規(guī)模上或者區(qū)域上先天不足的項目。依托先天不足的項目，企業(yè)的運營無論怎么努力，都沒有可能打造高質(zhì)量的消費類基礎設施。而正因為項目資源雞肋，企業(yè)也很難對運營團隊進行考核和激勵，從而無法打造具備影響力的商管品牌。所以，現(xiàn)階段缺乏品牌勢能的平臺，除非擁有地標性的資源儲備，并下決心花大力氣發(fā)展商管業(yè)務，否則很難后來居上。C-REITs有望進一步擴大優(yōu)質(zhì)運營方優(yōu)勢2023年以來，REITs市場出現(xiàn)了深度調(diào)整，雖然下半年開始有所修復，但當前REITs市場的估值情況仍處于較低水平。消費類基礎設施REITs即將面世。2023年3月，發(fā)改委公告發(fā)改投資【2023】236號文，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》，支持消費類基礎設施建設，研究支持增強消費能力、改善消費條件、創(chuàng)新消費場景的消費基礎設施發(fā)行基礎設施REITs。優(yōu)先支持百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目發(fā)行基礎設施REITs。我們認為，相比于其他類型C-REITs，消費類基礎設施REITs具備更強的股性。一方面，消費類基礎設施可能帶來更具彈性的經(jīng)營成果。即便是歷史業(yè)績優(yōu)秀的項目，在經(jīng)歷改造升級之后，依然可能實現(xiàn)租金增速的跳升。這種改造，既包括硬件的資產(chǎn)增值，也包括軟性的商戶升級（如從次高端升級為高端定位）。我們認為，雖然最終入池的消費類基礎設施REITs標的基本為成熟期、回報相對穩(wěn)定的項目，伴隨相關(guān)市場的成長和客戶消費力的升級，長期來看并不排除資產(chǎn)升級的可能。而這種由資產(chǎn)升級帶來的巨大潛在租金彈性，是其他類別REITs不具備的。另一方面，運營成熟的商場穩(wěn)定性高，具備管理能力的品牌加持則更有保障，即便商場在成熟期之后還有很強的租金上漲空間。例如，深圳萬象城于2004年開