國債市場與投資(第五章)

《國債市場與投資》

武振榮

2012.9第五章國債發(fā)行技術第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析第二節(jié)公募招標方式的分析第三節(jié)我國國債發(fā)行方式的設計第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析目前，發(fā)達國家的國債市場采取的國債發(fā)行方式主要有以下幾種：直接發(fā)行方式連續(xù)發(fā)行方式承購包銷方式公募招標方式

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析

一、直接發(fā)行方式直接發(fā)行方式是指國債發(fā)行主體(財政部)直接將國債銷售給投資者。這種發(fā)行方式根據(jù)投資者的不同可分為向個人直接發(fā)行方式和向機構投資者直接發(fā)行方式兩種。兩者的區(qū)別在于前者的發(fā)行條件是由發(fā)行主體單方面預先確定后，再由發(fā)行主體通過自身的發(fā)行網(wǎng)點并通過代理方式在證券公司、銀行或郵局的柜臺將國債直接銷售給個人投資者；而后者則是由發(fā)行主體與機構投資者通過直接談判確定發(fā)行條件后，將國債直接銷售給這些機構投資者。

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析向個人直接銷售方式。其特點主要有：(一)發(fā)行期長、發(fā)行成本高(二)發(fā)行效率低(三)發(fā)行品種以儲蓄債券為主這種發(fā)行方式的市場化程度較低，在國債市場發(fā)達國家采用此種發(fā)行方式不普遍，只能作為推銷國債的一種輔助方式。

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析二、連續(xù)發(fā)行方式連續(xù)發(fā)行方式又稱為隨時買賣方式，即發(fā)行主體不預先確定發(fā)行的條件，而是由銷售網(wǎng)點和代理銷售機構根據(jù)銷售中的市場行情變化相機確定，且可以隨時調整發(fā)行條件的一種發(fā)行方式。其主要特點是：(一)銷售期限不定(二)發(fā)行條件靈活

連續(xù)發(fā)行方式由于其發(fā)行條件和推銷期不確定，發(fā)行主體可根據(jù)市場行情，靈活選擇有利的推銷時機，以提高國債的吸引力。第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析三、承購包銷方式承購包銷方式是指由國債的發(fā)行主體(財政部)和承銷人(一般是指承銷團)通過平等協(xié)商確定發(fā)行條件，簽訂承銷合同以明確雙方的權利義務關系，然后由承銷人向投資者分銷，如果分銷額不足發(fā)行額，剩余部分由承銷人自己認購的一種發(fā)行方式。承購包銷方式的主要特點有：（一）發(fā)行期短

（二）發(fā)行條件固定（三）發(fā)行成本較高

（四）活躍證券市場

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析四、公募招標方式公募招標方式是一種在金融市場上通過公開招標、投標的競標方式來確定發(fā)行條件，推銷國債的方式。其具體操作是發(fā)行主體直接向投資者發(fā)標，投資者對其進行投標(一般是以價格或利率進行投標)，發(fā)行主體按一定的順序(從高價到低價或從低利率到高利率)對投標人的投標進行排列和選擇，直至達到發(fā)行額為止，投標人中標后所認購的國債，既可以向社會公眾銷售，也可以自己持有。公募招標的方式主要有以下特點：第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析（一）發(fā)行期短，發(fā)行頻率高，發(fā)行成本低（二）發(fā)行條件由競爭決定（三）適用于各種期國債發(fā)行公募招標發(fā)行方式實際上是一種市場機制，在當今市場經(jīng)濟條件下，其具有較強的生命力和適應性，是世界各國目前發(fā)行國債最主要的方式，也是我國國債發(fā)行方式改革與發(fā)展方向。

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析五、發(fā)行方式的比較分析通過對以上四種發(fā)行方式各自特點的比較，從中央政府角度選擇合適發(fā)行方式的原則，應是這些發(fā)行方式及其相對應的技術特征能充分反映中央政府管理的目標取向，即是否能突出中央政府將國債作為財政債務管理和貨幣控制工具的重要作用。

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析（一）從國債作為中央政府債務管理工具的角度來看，政府選擇何種國債發(fā)行方式是基于以下兩方面來考慮的：1.要求政府借款成本的最小化2.要求政府債務管理對貨幣政策管理干擾的最小化

公募招標方式能較好地兼顧到這兩方面的要求

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析（二）從將國債作為貨幣控制工具的角度來看，許多國家利用國債替代中央銀行貨幣發(fā)行來作為進行貨幣控制的工具。在這些國家里，由中央銀行決定國債的發(fā)行條件，政府存款也存放在中央銀行里，中央銀行在招標和固定發(fā)行條件的方式中進行選擇(其他方式不常用)。1.不僅要考慮上述成本最小化等問題；2.還涉及到中央銀行操作目標利率(非發(fā)行量)的選擇、現(xiàn)有的其他可向市場傳遞利率信號工具的選擇(如中央銀行貼現(xiàn)率的選擇)；3.中央銀行可收集貨幣市場信息的重要性問題。

第一節(jié)發(fā)行方式的比較分析（三）從各國實踐經(jīng)驗來看，市場經(jīng)濟發(fā)達國家有80％采用招標方式發(fā)行過國債；我國目前國債發(fā)行也達到了上述水平。

第二節(jié)公募招標方式的分析

一、多種公募招標方式的比較分析

（一）公開招標與秘密招標按招標的過程是否公開，可分為公開招標和秘密招標。1.公開招標是一種開放式的國債投資者之間的價格競爭，投標的過程是公開的。2.秘密招標是指國債投資者之間的價格競爭是以秘密報價的方式進行的，各個投標者不知道其他投標者的報價，只有在投標結束后才能知道最終結果。

第二節(jié)公募招標方式的分析

在招標過程中，重要的問題是如何避免這樣或那樣的勾結行為的影響。公開的招標比起封閉式的秘密投標更容易使投資者之間達成勾結契約：1.在公開競價中，契約雙方容易相互監(jiān)督，可以監(jiān)督對方是否按照勾結契約行事；2.在封閉式秘密投標中，投標競買者之間一般是不易達成勾結行為的，因為，任何一方無法對其他方是否履行勾結契約實施有效的監(jiān)督，背叛者一旦偏離約定的價格水平參與競爭，就會瓦解整個勾結聯(lián)盟。第二節(jié)公募招標方式的分析

(二)繳款期招標、價格招標與收益率招標按招標的標的物不同，可分為繳款期招標、價格招標和收益率招標。1.繳款期招標是指投資者以繳款時間(即投標者將所認購債券的款項劃入發(fā)行主體指定的賬戶時間)作為標的物，發(fā)行主體按由近及遠的原則確定中標者的發(fā)行方式。這種發(fā)行方式是在發(fā)行條件(發(fā)行利率或價格)確定的條件下對繳款時間進行招標，雖然繳款期的遠近不同反映了款項的利息差，但離市場化的競爭方式還相差甚遠，只適合在招標機制不健全的環(huán)境中運行，目前很多國家已經(jīng)不采用這種招標方式了。

第二節(jié)公募招標方式的分析

2.價格招標是指以國債的發(fā)行價格作為標的物的招標方式，即發(fā)行主體根據(jù)投標價格按由高到低的順序確定中標者、中標價和中標款。實行價格招標，中標收益率因不同的中標價格而不同：（1）中標價格高于面值時，中標收益率低于票面利率；（2）中標價格等于面值時，中標收益率等于票面利率；（3）中標價格低于面值時，中標收益率高于票面利率

第二節(jié)公募招標方式的分析3.收益率招標是指以債券投資的收益率作為標的物，即發(fā)行主體根據(jù)投標收益率按由低到高的順序確定中標者，中標者可以根據(jù)各自的中標收益率換算成中標價格繳款。（1）貼現(xiàn)國債：

（2）零息債券(一次還本付息)：

第二節(jié)公募招標方式的分析（3）附息債券(逐年付息)：

式中：P——繳款價格；

n——債券期限(年)；

y——中標收益率；

r——票面利率；

Cn——第n年息票利息；

M——到期面值。算出繳款金額=∑繳款價格×中標量。

第二節(jié)公募招標方式的分析收益率招標的票面利率確定的方式有四種：1.在發(fā)行國債時，事先確定票面利率；2.以認購人投標所形成的邊際收益率來確定債券的票面利率，即票面利率等于邊際收益率；3.以認購人投標所形成的加權平均收益率確定債券的票面利率；4.二次加權確定債券的票面利率，即在第一次加權確定出加權平均收益率的基礎上，以該平均收益率為中心點，再確定一個上下浮動區(qū)間，在這個區(qū)間內第二次計算出加權平均收益率。運用收益率招標可以將收益率與國債流通市場上類似期限的到期收益率結構、其他金融投資品的利率水平相比較，使它們盡可能地接近。第二節(jié)公募招標方式的分析(三)多種價格招標與單一價格招標按中標的規(guī)則，可分為多種價格招標與單一價格招標。1.多種價格招標。又稱美國競爭性招標。發(fā)行主體按照各個投標人的各自中標價格作為其認購價格，并確定中標者及其招標認購的數(shù)量。這種招標方式可用于繳款期招標、價格招標和收益率招標。

第二節(jié)公募招標方式的分析以收益率作為中標的標的物，由于各中標者的中標收益率不同，一般用所有中標收益率的加權平均收益率作為票面利率。于是，會出現(xiàn)各中標者的認購價格有可能會高于或低于面值的情況。

第二節(jié)公募招標方式的分析

面值

中標收益率>票面利率加權平均中標收益率（票面利率）

中標收益率<票面利率

P1``````┊`┊````┊┊┊┊┊┊┊0P2P1P3認購價格

圖5--1美國競爭性招標第二節(jié)公募招標方式的分析當中標收益率大于票面利率時，則認購價格P2小于面值P1；當中標收益率小于票面利率時，則認購價格P3大于面值P1。多種價格招標因各中標者的認購價格不同，投標人在投標時，會認真綜合考慮國債流通市場及其他金融投資品的收益率水平及變化趨勢、每個投標價位上的認購能力、競爭情況及中標概率等因素，其公開競爭性較強。對發(fā)行主體來說，不同中標者之間的不同認購價格的價差，可以增加發(fā)行主體的收入。

第二節(jié)公募招標方式的分析多種價格招標存在的缺點：1.由于存在所謂“贏家的損失”，使投標人對投標失去興趣，因為所有的投標人擔心投標失敗，必須報出高于其他人的價格；而報價越高，中標的可能性也就越大，其損失也越大，即所謂“贏家的損失”。顯然，這種結果會使投標人對投標失去興趣。2.如果沒有合理的限額規(guī)定，容易出現(xiàn)壟斷現(xiàn)象。即使有了限額規(guī)定(如美國規(guī)定單個投標人的最高認購額不得超過中標總額的35％)，但由于主要的投標人經(jīng)常交流對市場的看法，從而形成對投標人有利的壟斷價格。

中國2011年記賬式國債招標發(fā)行規(guī)則投標限定（一）投標標位變動幅度。利率或利差招標時，標位變動幅度為0.01%；價格招標時，標位變動幅度在當期國債發(fā)行文件中另行規(guī)定。（二）投標量限定。國債承銷團成員單期國債最低、最高投標限額按各期國債招標量的一定比例計算，具體是：乙類成員最低、最高投標限額分別為當期國債招標量的0.5%、10%；甲類成員最低投標限額為當期國債招標量的3%，不可追加的記賬式國債最高投標限額為當期國債招標量的30%，可追加的記賬式國債最高投標限額為當期國債招標量的25%。單一標位最低投標限額為0.2億元，最高投標限額為30億元。投標量變動幅度為0.1億元的整數(shù)倍。（三）最低承銷額限定。國債承銷團成員單期國債最低承銷額(含追加承銷部分)按各期國債競爭性招標額的一定比例計算，甲類成員為1%，乙類成員為0.2%。第二節(jié)公募招標方式的分析2.單一價格招標。根據(jù)最終中標價格的確定方式的不同，又可分為最低價格招標和加權平均價格招標。（1）最低價格招標，又稱荷蘭式招標。即發(fā)行主體按照募滿發(fā)行額的最低中標價格或最高中標收益率，作為全體中標人的最后中標價格或收益率。這種招標方式可用于價格招標和收益率招標。荷蘭式招標可以克服多種價格招標方式的缺點，即不存在所謂“贏家的損失”。

第二節(jié)公募招標方式的分析面值

最高中標收益率加權平均中標收益率（票面利率）

P1``````┊`┊┊┊┊┊0P2P1認購價格

圖5—2荷蘭式性招標第二節(jié)公募招標方式的分析第一、成功的投標人不管報多高的價格，最終按照與其他中標人同樣的價格認購，從而減少了投標者因報價過高而帶來的風險，使投標人愿意參加投標。第二、當國債流通市場行情較好時，投標者為了能夠多認購國債，往往會將價格升得較高，這樣對發(fā)行主體減少發(fā)行成本有利。第三、在確定票面利率時，如以加權平均收益率作為票面利率，則會出現(xiàn)認購價格P2低于面值P1的現(xiàn)象，這對發(fā)行主體不利(見圖5—2)。解決的方法是，要么以最高中標收益率作為票面利率，要么僅在價格招標時采用荷蘭式招標。第二節(jié)公募招標方式的分析（2）加權平均價格招標，又稱美國式非競爭性招標。在美國多種價格招標的過程中，將多種價格招標的結果(中標價格或中標收益率)進行加權平均，確定平均收益率；非競爭性招標的投資者再按平均收益率認購國債。這種招標方式既可以吸引大批沒有能力參加競爭性招標的投資者進入國債發(fā)行市場，從而增大國債發(fā)行市場上的資金量，保證國債順利發(fā)行出去，又可以增加國債發(fā)行主體的收人。這種招標方式在美國一直作為競爭性招標的輔助方式而存在。采用此種方式，加權平均中標收益率即作為票面利率，國債的認購價格等于面值，且不存在“贏家的損失”，對發(fā)行主體投標人雙方均是有利的。第二節(jié)公募招標方式的分析

以下我們從三方面對單一價格招標方式和多種價格招標方式進行比較。首先，在政府收人的最大化方面，兩者孰優(yōu)孰劣尚無定論。從理論上來說，單一價格招標更為優(yōu)越，雖然這樣做無法利用消費者剩余，但同時也減少了“贏家的損失”。該種方式的采用還需要一系列嚴格的假設前提，包括不存在風險厭惡者、投標人的同質性、銷售目標單一性、不存在串謀等，因而這一方式難以簡單地推廣到國債招標方式當中。從經(jīng)驗的角度來看，最近美國對兩種招標方式的比較試驗的結果也是非定論性的，但有跡象表明，單一價格招標更能鼓勵信息相對不足的投資者踴躍參與，擴大投標的參與人數(shù)，增加對國債的需求，并導致對發(fā)行人有利的結果。第二節(jié)公募招標方式的分析

其次，從對貨幣和金融部門發(fā)展的影響來看，由于國債利率在整個金融市場中的地位舉足輕重，而多種價格招標是根據(jù)數(shù)個投標(而不是單一邊際投標)來確定平均價格的，從而更有助于平抑作為基準利率的招標平均收益率的波動，刺激國債二級市場的發(fā)展。尤其是對不發(fā)達的國債市場來說，邊際投標價的隨機性極強，這一點更顯得重要。另一方面，在不發(fā)達金融市場中，投標價的離散程度很高，若采用單一價格招標方式，“贏家的損失”可能會較重。第二節(jié)公募招標方式的分析

再次，從偏好慣例來看，多種價格招標比單一價格招標更為常見。據(jù)統(tǒng)計，1993年以來，在42個國家的樣本中，90％以上的國家采用多種價格招標，而且其中沒有一例轉向單一價格招標，相反倒是有幾例相反的情況。目前英國市場對采取單一價格招標，還是多種價格招標方法的意見尚不統(tǒng)一。根據(jù)英國政府的調查，最終投資人表示單一價格招標可能會增加他們對投標的參與，但是一級自營商(做市商)則表示實行單一價格招標后，他們可能會減少投標的總規(guī)模?；谶@種情況，目前英國政府尚沒有具體的計劃改變現(xiàn)在的多種價格招標的常規(guī)發(fā)行方法。第二節(jié)公募招標方式的分析三、公募招標設計中應注意的問題

（一）投標者問題在許多國家，投標者被限制在一些特定的范圍中，如中央銀行、金融中介機構、法人和國內公民等，而這種限制有可能增加投標者的串謀。為了培養(yǎng)競爭，避免出現(xiàn)尋租行為，應允許所有的國內和國外居民包括個人和法人組織參與競標。

1．中央銀行是否參與投標央行參與投標有利有弊：國債利率在整個金融體系中起著關鍵性的作用，從這一點來看央行直接控制招標方式極為重要，但是出于同樣的原因，政府對央行投標的干預壓力也會相應加強，這將會影響央行的獨立性。

第二節(jié)公募招標方式的分析在金融體系發(fā)達的國家中，央行可以通過其他多種渠道影響貨幣體系，央行即使不參與投標亦無關大礙。而在一些發(fā)展中國家，只要能確保央行所受政治壓力的最小化，央行參與招標亦未嘗不可。但是，應當做到：第一，央行不能以剩余購買者的身份參與，否則將會嚴重削弱央行對基礎貨幣控制的能力；第二，采用非競爭性自愿購買方式，央行僅報出購買數(shù)量，以加權平均中標價作為購買價，從而減少但非消除政府為壓低國債中標收益率而對央行施加政治壓力的風險；

第二節(jié)公募招標方式的分析第三，從流動性管理的角度來說，央行的投標不應采用按比例分配法，而應優(yōu)先于其他投標者預先給以滿足。但也應看到，這實際上是央行對民間部門投資于無風險資產(chǎn)合理需求的“擠出”，會在一定程度上影響民間部門參與的積極性，因此，非在必要時應盡量避免使用。第二節(jié)公募招標方式的分析2．央行之外的投標參與者許多國家將參與投標者嚴格限于銀行、金融機構、法人和本國居民范圍內，而且有些投標通常只能借助銀行等中介機構間接地參與，這些限制制度為投標者之間的串謀創(chuàng)造了條件。盡管在實踐中，許多投資者對直接參與投標并不感興趣，但從理論上來說，應允許所有符合審查條件的本國居民與外國居民、個人與法人直接參與投標，以此促進競爭，保持投標者隊伍的穩(wěn)定并杜絕可能發(fā)生的尋租行為。但有一種情況例外，由于國債市場一級自營商為市場的發(fā)展提供服務支持：承諾按給定投標總量的一定比例投標，自愿充當二級市場的做市商，在二級市場上按固定條件買賣國債，為非直接參與投標的機構提供認購等服務，因此需要被賦予某些參與投標的專屬特權。

第二節(jié)公募招標方式的分析(二)競爭性投標競爭性投標要求投標人承諾按既定的價格、收益率或貼現(xiàn)率購買一定數(shù)量的國債。競爭性投標主要涉及三大問題：第一，投標。為增進投標人的靈活性及參與興趣，最好是不限制數(shù)量，但若沒有限制，極小額的投標也有可能會中標，投標數(shù)量過多也相應地增加了管理成本。過去的實踐經(jīng)驗表明，這種擔心在很大程度上是多余的，過多小額投標的情況并不常見，況且管理成本也可以通過包括電子化招標方式的技術進步進行大幅度削減。第二節(jié)公募招標方式的分析第二，最高中標額。通過規(guī)定投標人可獲得最大中標數(shù)量以對付投標者之間可能發(fā)生的串謀行為。這一做法不僅在理論上尚有爭議，在實踐中也很少被采用，而且即使花費大量資源用于監(jiān)管此種行為，但收效甚微，這一監(jiān)管是可以被繞開的。第三，最小投標額。最小投標額的規(guī)定應避免過低(會使參與者過多)或過高(會使獨立的投標人減少，妨礙競爭)。在借鑒別國經(jīng)驗時，應充分考慮到各國經(jīng)濟環(huán)境的差異，尤其是“準人壁壘”的強度大小直接受一國人均財富或收入的影響，比如，100萬美元的最小投標額在美國這樣的國家可能根本無法發(fā)揮制約作用，但相對于低收入水平國家的大多數(shù)投標者而言，卻是高不可及的。

第二節(jié)公募招標方式的分析(三)非競爭性投標與中標后銷售非競爭性投標要求投標人在競爭性投標之前承諾按加權平均中標價格買人一定數(shù)量的國債，這種做法可以給處于信息劣勢的投標者以更多的中標機會，減少了信息的不對稱性，可以吸引更多的中小投資者，拓寬了國債一級市場投標者的范圍，同時加大了競爭性投標的競爭程度，降低了國債發(fā)行利率，提高了國債發(fā)行效率。

第二節(jié)公募招標方式的分析為避免非競爭性投標所占總額的比重過高，導致在相當窄的市場范圍內決定國債的平均中標價格，設計過程中要做好兩方面工作：首先，非競爭性投標占所有投標的份額要有上限，根據(jù)其他國家的經(jīng)驗，上限應限制在25％～30％范圍左右；其次，對每一非競爭性投標的最高數(shù)額也要有所規(guī)定，否則，旨在吸引中等投標為目的的非競爭性投標就會被某些機構投資者的大宗非競爭性投標所擠出。我國開始使用招標發(fā)行國債時，出于對銷售難度的預期，采用了差額投標方式，一級自營商開始時所承銷一定數(shù)額的國債，可以視為是一種非競爭性投標。

第二節(jié)公募招標方式的分析事后銷售方式在設計上要做好三方面工作：首先，由于該方式不確定性低，相應地要價應高于平均中標價；其次，為便利管理并促進二級市場發(fā)展，事后承銷期應限在1～2天內；最后，為避免流通中國債數(shù)量倍增，應維持國債的原先到期日，并相應地調整價格，以反映較短的到期日。在此基礎上，可將其視為在國債二級市場不活躍時的一種暫時性的替代措施。第二節(jié)公募招標方式的分析（四）數(shù)量公布及接受投標的自主權首先，向市場公布將發(fā)行國庫券的數(shù)量、發(fā)行條件及選擇中標或拒絕投標的標準，這有助于投標者對市場均衡價格的預期，提高市場的透明度。發(fā)行數(shù)額一經(jīng)宣布，要采取靈活的措施以防止投標者間的串謀行為。較為極端的保護方式是規(guī)定一個中止價格，在此價格以下不予出售。但是在不復雜的市場中，這樣會使投標聚集在中止價格附近，從而削弱了競爭；而且中止價格只能由財政部門進行慢慢地調整，否則與中止價格相關聯(lián)的投標族會降低拍賣利率的彈性，導致招標機制相對于其他銷售方式所具有的獨有優(yōu)勢喪失。第二節(jié)公募招標方式的分析（五）招標日程的安排招標日程安排主要包括以下幾方面：首先，頻率及時間安排。招標頻率與時間安排應根據(jù)以下四方面因素來確定：一是政府的融資需求；二是其他影響貨幣市場的制度安排，諸如考慮到貨幣管理與債務管理的協(xié)調運作關系；三是刺激國債二級市場發(fā)展的需要；四是借新還舊，滾動舊債的需要。

第二節(jié)公募招標方式的分析

其次，期限的協(xié)調。有關不同期限招標的協(xié)調問題，采用相似到期日證券的集中招標方式更為合理。若全部期限集中在一天的招標需求，可使不同期限的券種間的轉移更為平滑。再次，招標日期的安排。招標宣布日與招標時間的時差，招標宣布日與招標日的時差，既要足夠使投資者作出適當反應，又不能過早公布招標條件，可以每6個月或12個月公布一次招標日程，更具體的招標指標在招標前2～5個工作日公布。為減少呈交投標的最后期限與宣布中標結果之間時差的不確定性，出標日與開標日最后期限問的時差越短越好，一些國家規(guī)定僅有2～4小時的時差。

第二節(jié)公募招標方式的分析招標日與結算日間的時差，既要滿足進行中標結果及國庫券發(fā)行的信息處理工作的需要，又不能使投資者面臨長時間的不確定性，通常還應考慮證券交易操作中的限制因素。另外，時差長使一級投資者可以在結算日前找到二級投資者，從而減少當天的財務費用支出。一般來說，2天是比較合理的。中國50年國債2011年5月25日，財政部招標發(fā)行了2011年第十二期記賬式附息國債。本期債券為50年固息國債，計劃發(fā)行300億元，采用單一價格(荷蘭式)招標方式。發(fā)行結果顯示，債券票面利率4.48%；投標資金量412.6億元，認購倍數(shù)1.38，實際發(fā)行總量300億元。認購倍數(shù)僅為1.38倍，創(chuàng)年內新低；此前市場給出的預測區(qū)間為4.38%-4.45%，4.48%的中標利率明顯高出市場預期；

中國50年國債分析：1.對于本期國債招標結果，市場人士將其歸因于資金面緊張導致的機構配置需求和投機需求雙雙下降。作為50年期的超長國債，本期國債的配置方主要是保險機構和部分商業(yè)銀行。5月下旬以來，貨幣市場流動性日益趨緊，25日銀行間質押式回購利率各個品種更是全線突破5%。資金緊張一方面使得商業(yè)銀行止步于新債申購，另一方面導致協(xié)議存款利率高企，進而分流了保險機構的配置需求。再加上近期符合保險投資要求的次級債和高等級公司債較多，保險機構對于本期國債的需求也明顯下降。與此同時，投機資金本來就不太青睞超長期國債，資金面緊張則更使其遠離了本次國債招標。

2.本期國債發(fā)行方式的變動，也對其招標情況產(chǎn)生了一定的影響。與以往的多種價格(混合式)招標不同，本期債券招標方式為單一價格(荷蘭式)。市場交易員表示，由于荷蘭式招標沒有邊際價格，投機資金失去了“博邊際”的機會，因此此次招標對交易盤的吸引力大降。中國50年國債

中國財政部2011年11月9日招標發(fā)行的50年期固息國債,該期債為財政部今年第23期記賬式附息國債,每半年付息一次,采用單一價格(荷蘭式)招標方式,標的為利率,全場最高中標利率為本期國債的票面利率.全部進行競爭性招標,不進行甲類成員追加投標.該期債11月10日開始發(fā)行并計息,11月14日發(fā)行結束,11月16日起上市交易.50年國債利率為4.33%,接近市場預期水平；投標倍數(shù)1.52倍,需求不溫不火；超長債仍為投資戶主導,市場需求較理性。業(yè)內人士稍早透露,財政部上午招標的該280億元人民幣50年固息國債,中標利率為4.33%.此前市場利率預測均值為4.30%,區(qū)間4.18%-4.37%,其中多數(shù)預測值集中在4.30-4.35%間.銀行間債市固定利率國債到期收益率曲線顯示,50年期品種最新收益率報在4.3511%.

第三節(jié)我國國債發(fā)行方式的設計

一、我國國債發(fā)行方式的回顧（一）行政攤派方式從1981～1990年我國國債的發(fā)行幾乎主要依靠行政攤派的方式進行，這是一種在行政動員的基礎上的計劃分配和派購的發(fā)行方式。財政部將每年的國債發(fā)行任務按一定的標準分配給各級財政部門，各級財政部門再將本地區(qū)的國債發(fā)行額度層層分配給各企事業(yè)單位和個人，或者由財政部委托中國人民銀行將一部分國債分配給各專業(yè)銀行。

第三節(jié)我國國債發(fā)行方式的設計（二）承購包銷方式從1991～1994年，我國國債發(fā)行主要采用的是一種承購包銷發(fā)行方式，它屬于市場化發(fā)行方式的一種嘗試。其基本特點主要有：一是發(fā)行數(shù)量由發(fā)行人提出，承銷團自愿承購包銷，從而保證發(fā)行人能夠及時足額籌集到所需要的資金；二是在票面利率一定的情況下，發(fā)行價格可以根據(jù)市場利率變化靈活決定，從而保證承銷人的利益不受損失。第三節(jié)我國國債發(fā)行方式的設計（三）柜臺銷售方式

1994年起實行的柜臺銷售方式，充分利用遍布全國各地的銀行儲蓄網(wǎng)點銷售憑證式國債。憑證式國債主要是為吸引廣大居民的儲蓄資金，所以其利率、期限結構的設計都盡量接近于銀行儲蓄存款。發(fā)行條件由財政部單方面確定，且國債不可上市流通，這是一種非市場化的發(fā)行方式。第三節(jié)我國國債發(fā)行方式的設計（四）招標方式

1995年起開始試行的國債招標發(fā)行方式是一種完全市場化的發(fā)行方式，使得國債發(fā)行主體和投標人都面臨著對市場狀況的預測與考驗自身操作的經(jīng)驗和能力的情形，面臨著一定的市場風險。第三節(jié)我國國債發(fā)行方式的設計

1．基數(shù)承購，區(qū)間投標，差額招標，余額分銷我國在1996年前7期國債招標發(fā)行中所采取的方式。采用該方式的主要原因有：一是因為在開始實行招標方式發(fā)行國債時，參與投標國債的一級自營商缺少足夠的投標動力，將具有差別條件的基數(shù)分配給一級自營商，有利于產(chǎn)生和增加對國債的需求。二是由于我國國債市場相對不夠發(fā)達，基準債券少，投標人對市場的預期差別較大，設定區(qū)間有利于將中標價格控制在合理的范圍內。同時最初參加投標時，投標人常有聯(lián)手操縱市場的行為，設定區(qū)間可以防止由于操縱市場行為導致招標的失敗。

第三節(jié)我國國債發(fā)行方式的設計

2．自由投標，變動價位，二次加權，全額招標由于前一種方式競爭過于激烈，使中標價確定在價格的上限或收益率的下限，影響了投標者的積極性，于是，決定采取此種方式。該方式具備的優(yōu)點有：一是取消了基數(shù)。因為基數(shù)作為義務的意義已經(jīng)不復存在了，這部分改為非競爭性招標的部分，成為一級自營