收費(fèi)公路行業(yè)系列之一：行業(yè)運(yùn)行現(xiàn)狀及債券發(fā)行特點(diǎn)

證券研究報告·債券深度收費(fèi)公路行業(yè)系列之一：行業(yè)運(yùn)行現(xiàn)狀及證券研究報告·債券深度收費(fèi)公路行業(yè)系列之一：行業(yè)運(yùn)行現(xiàn)狀及公路類主體屬于城投板塊中信仰相對更強(qiáng)的種類，一方面是因?yàn)楣奉愔黧w資產(chǎn)包在獲得政府信用背書的同時，其路產(chǎn)確有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，比起依靠土地出讓實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流的傳統(tǒng)城投，路產(chǎn)的收入在地產(chǎn)金融周期向下的背景下顯現(xiàn)出較好的穩(wěn)定性、持續(xù)性。另一方面，公路路產(chǎn)的戰(zhàn)略重要性比傳統(tǒng)城投的土地資產(chǎn)更債務(wù)化解及投融資方面獲得的支持普遍高于同等資質(zhì)的傳統(tǒng)城投平臺。公路行業(yè)的利差定價中樞主要和資金面相關(guān)，信用風(fēng)險類的沖擊事件只能在短時間內(nèi)對其造成擾動，而不能改變其定價的中樞水平。不同模式所受財政支持力度不同采取收費(fèi)還貸模式建設(shè)項(xiàng)目的公路企業(yè)與政府的綁定密切，其債務(wù)融資納入預(yù)算管理且由財政統(tǒng)籌償還，安全性高；經(jīng)營還貸項(xiàng)目雖然大多也有政府信用作為背書，但市場化程度更高，自負(fù)盈虧。除建設(shè)資金來源不同外，收費(fèi)還貸項(xiàng)目在稅收和折舊政策上也有不同，一般收費(fèi)還貸公路產(chǎn)生的通行費(fèi)免征增值稅和所得稅，部分項(xiàng)目經(jīng)過地方政府的批復(fù)后還可以免計(jì)提折舊。大部分路產(chǎn)收入無力覆蓋本息路產(chǎn)公益屬性較強(qiáng)，絕大部分路產(chǎn)不收取費(fèi)用，收費(fèi)路產(chǎn)僅占3%且持續(xù)虧損，收支平衡缺口隨著路網(wǎng)擴(kuò)建、投運(yùn)以及路產(chǎn)養(yǎng)護(hù)經(jīng)費(fèi)支出增加而越來越大。若考慮全口徑成本，僅有新疆、上海能夠?qū)崿F(xiàn)收支平衡，若僅考慮債務(wù)本息覆蓋，則上海、新疆、江西、廣東、安徽、江蘇、寧夏7省的通行費(fèi)收入能夠覆蓋存量債務(wù)的本息償還，大部分區(qū)域路產(chǎn)收費(fèi)無法覆蓋債務(wù)本息，其中貴州、吉林、青海、云南、甘肅、北京、河北的本息覆蓋度在50%以下。債務(wù)置換推動融資成本顯著降低一方面，大環(huán)境利率下行帶動各行業(yè)的融資成本均有下行趨置換以降低利息支出、緩釋本金償付壓力，所受政策支持力度較大，優(yōu)化公路企業(yè)自身財務(wù)報表的同時，也進(jìn)一步強(qiáng)化了市場投資機(jī)構(gòu)對收費(fèi)公路行業(yè)的“金邊信仰”。凈值化對市場擾動加大。zengyuAC執(zhí)證編號：S1440512070011龐謙pangqianAC執(zhí)證編號：s1440521090002發(fā)布日期：2023年11月17日市場表現(xiàn)222.0221.0220.0219.0218.0217.02023/7/32023/8/32023/9/32023/10/3 中證國債指數(shù)相關(guān)研究報告速資金偏緊，金油同漲美債承壓——發(fā)行穩(wěn)定回暖，地產(chǎn)債違約問題凸顯債券研究債券研究1 1 4 4 5 5三、債券存量及利差特點(diǎn) 73.1債務(wù)置換推動融資成本顯著降低 73.2公路主體信仰相對普通城投更強(qiáng) 83.3公路信用利差處于全行業(yè)較低位 9 1債券研究債券研究1一、我國公路資產(chǎn)規(guī)模公路有多種分類方式，《中華人民共和國公路法》明確公路按其在公路路網(wǎng)中的地位分為國道、省道、縣道和鄉(xiāng)道，一般國道及省道為干線，縣道和鄉(xiāng)道稱為支線；按技術(shù)等級的不同，還可以分為高速公路、一級公路、二級公路、三級公路、四級公路五個等級。2022年末公路總里程535.48萬公里，密度55.78公里/百平方公里，其中高速公路17.73萬公里，占比3.3%；公路中收費(fèi)比例僅占3.6%（21年末行業(yè)公益屬性突出，收費(fèi)公路中86%為高速路產(chǎn)，另外包含少量一級公路、二級公路及橋梁隧道等。建國以來，公路里程年均復(fù)合增速6.0%，近年回落至1%-4%，其中高速公路投建速度明顯比普通公路快，但增幅也明顯回落，基于內(nèi)需刺激的需要，2020年里程擴(kuò)張速度達(dá)到7.6%，2021-2022年增速分別降至5.0%、4.9%。從固定資產(chǎn)投資角度來看，2022年全國交通運(yùn)輸固定資產(chǎn)投資合計(jì)3.85萬億，占固定資產(chǎn)投資的6.7%，較2021年小幅提升，2013-2020年這個占比在4.7%-5.9%之間。資料來源：交通運(yùn)輸部，中信建投資料來源：交通運(yùn)輸部，中信建投資料來源：交通運(yùn)輸部，中信建投資料來源：交通運(yùn)輸部，中信建投公路投資是交通運(yùn)輸投資的重要組成，歷年投資占比在60%以上，近年西部、高速公路投資占比增加。2022債券研究債券研究2年公路投資2.85萬億，占比74.0%，從區(qū)域分布來看，中部投資占比從往年30%左右降至20%+，東部占比相對穩(wěn)定，西部占比提升；農(nóng)村公路投資在2017-2019年間的占比明顯提升，之后比例下降，高速公路的建設(shè)占比在近年明顯抬升，2022年占60.3%。公路運(yùn)輸是我國貨運(yùn)、客運(yùn)的主要方式，貨運(yùn)總量常年維持在70%以上。2017年大宗貨運(yùn)“公轉(zhuǎn)鐵”拉開序幕，2018年政策實(shí)施力度加大，鐵路對貨運(yùn)量有較大分流，公路貨運(yùn)占比降至75%以下，但仍是貨運(yùn)的主要方式，常年維持在70%+的高位占比?？瓦\(yùn)方面，隨著高鐵逐步成網(wǎng)、民航客運(yùn)線路增加、私家車保有量提升，居民可選的出行方式愈發(fā)多元化，同時居民收入增加使得高鐵飛機(jī)等舒適度更高、用時更少的運(yùn)輸方式對大眾客運(yùn)造成擠占，客運(yùn)方面公路的占比有明顯下滑。截至2022年，公路客運(yùn)占比從以往80%-90%的水平降至63.5%，雖然降幅明顯，但仍然是客運(yùn)的主要方式之一。資料來源：交通運(yùn)輸部，中信建投資料來源：交通運(yùn)輸部，中信建投“收費(fèi)還貸”思路起于80年代初，90年代我國路網(wǎng)快速建設(shè)。1984年國務(wù)院出臺征收車輛購置附加費(fèi)、提高養(yǎng)路費(fèi)收費(fèi)費(fèi)率和實(shí)行貸款修路、收費(fèi)還貸等三項(xiàng)政策，部分區(qū)域開始貸款建設(shè)公路并收取通行費(fèi)償還貸款；1988年頒布《貸款修建高等級公路大型公路橋梁、隧道收取車輛通行費(fèi)規(guī)定》統(tǒng)一全國收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，本著“放開搞活、多形式多渠道籌集公路建設(shè)資金”的原則推動公路建設(shè)，當(dāng)年第一條高速公路滬嘉高速建成通車。90年代，《“五縱七橫”國道主干線系統(tǒng)規(guī)劃》規(guī)劃公路網(wǎng)3.5萬公里，原計(jì)劃2020年前后建成，但1998年為應(yīng)對東南亞金融危機(jī)，國道主干線建設(shè)進(jìn)入快速發(fā)展時期，2007年“五縱七橫”國道主干線基本貫通，涉及總投資超過9000億元2。千禧年后高速公路網(wǎng)的建設(shè)進(jìn)入加速期，以“適度超前”為原則，公路建設(shè)是對沖經(jīng)濟(jì)周期需求收縮的有效手段。2004年《國家高速公路網(wǎng)規(guī)劃》規(guī)劃高速公路8.5萬公里，同年《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》進(jìn)一步完善收債券研究債券研究3費(fèi)制度，明確政府還貸公路按照收費(fèi)償還貸款的原則確定收費(fèi)期限，最長不超過15年，中西部還貸公路收費(fèi)期限可寬限至20年；經(jīng)營性公路收費(fèi)期限按照“收回投資并有合理回報”為原則確定，最長不超過25年，中西部經(jīng)營性公路收費(fèi)期限可寬限至30年。2013年再度發(fā)布《國家公路網(wǎng)規(guī)劃（2013-2023）》，規(guī)劃約40.1萬公里，由26.5萬公里普通國道和11.8萬公里國家高速公路兩個路網(wǎng)層次構(gòu)成，我國高速公路以“適度超前”為建設(shè)原則，截至2022年里程已經(jīng)達(dá)到17.73萬公里，2022年7月，交通運(yùn)輸部再度印發(fā)《國家公路網(wǎng)規(guī)劃》，規(guī)劃進(jìn)一步提出國家公路網(wǎng)到2025年的布局方案，總規(guī)模約46.1萬公里，其中高速規(guī)劃里程16.2萬公里、普通國道規(guī)劃29.9萬公里。民政府批準(zhǔn)，對過往車輛收取通行費(fèi)。；（；（債券研究債券研究4時間收費(fèi)、分時段差異化收費(fèi)、分出入口差異化收費(fèi)、分方向差異化收費(fèi)、分支付方式差異化收費(fèi)等二、投建模式及運(yùn)營情況2.1不同模式所受財政支持力度不同路產(chǎn)除行政等級、技術(shù)等級、是否收費(fèi)的劃分外，還可以根據(jù)融資來源及債務(wù)償還模式的不同分為收費(fèi)還貸公路、經(jīng)營性公路?！笆召M(fèi)還貸”思路起于80年代初，90年代我國公路網(wǎng)高速發(fā)展，收費(fèi)管理?xiàng)l例初步完善，1984年國務(wù)院出臺征收車輛購置附加費(fèi)、提高養(yǎng)路費(fèi)收費(fèi)費(fèi)率和實(shí)行貸款修路、收費(fèi)還貸等三項(xiàng)政策，部分區(qū)域開始貸款建設(shè)公路并以收取通行費(fèi)償還貸款；1988年頒布《貸款修建高等級公路大型公路橋梁、隧道收取車輛通行費(fèi)規(guī)定》統(tǒng)一全國收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，本著“放開搞活、多形式多渠道籌集公路建設(shè)資金”的原則推動公路建設(shè)，當(dāng)年中國第一條高速公路滬嘉高速建成通車。（1）收費(fèi)還貸模式：路產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)的資本金由地方交通局或相關(guān)主管部門（一般是縣級以上）撥付，其他建設(shè)資金由公路企業(yè)通過銀行信貸、債券等方式籌集。項(xiàng)目建設(shè)完畢后，通行費(fèi)收入及債務(wù)償還由財政統(tǒng)收統(tǒng)支，其中，通行費(fèi)收入在財政專戶上繳，建設(shè)資金也納入預(yù)算管理。（2）經(jīng)營還貸模式：路產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)資金由公路企業(yè)自行籌集，政府將特許經(jīng)營權(quán)讓渡給企業(yè)，企業(yè)自主統(tǒng)籌公路收費(fèi)及還債。采取收費(fèi)還貸模式建設(shè)項(xiàng)目的公路企業(yè)與政府的綁定密切，其債務(wù)融資納入預(yù)算管理且由財政統(tǒng)籌償還，安全性高；經(jīng)營還貸項(xiàng)目雖然大多也有政府信用作為背書，但市場化程度更高，自負(fù)盈虧。除建設(shè)資金來源不同外，收費(fèi)還貸項(xiàng)目在稅收和折舊政策上也有不同，一般收費(fèi)還貸公路產(chǎn)生的通行費(fèi)免征增值稅和所得稅，部分項(xiàng)目經(jīng)過地方政府的批復(fù)后還可以免計(jì)提折舊。當(dāng)前約19萬公里收費(fèi)公路中45.9%為收費(fèi)還貸項(xiàng)目，融資及償還完全納入財政預(yù)算，基本上不存在債務(wù)違約風(fēng)險；部分區(qū)域內(nèi)的公路交通投資主體兼有收費(fèi)還貸公路與經(jīng)營性公路的建設(shè)，在進(jìn)行信用資質(zhì)分析以及債務(wù)壓力測算時，兩類項(xiàng)目的比例將對企業(yè)切實(shí)需要承擔(dān)的債務(wù)壓力產(chǎn)生影響。時間政策文件2015年4月政府和社會資本合作模式的實(shí)施鼓勵社會對有一定收益的收費(fèi)公路，可納入地方政府專項(xiàng)債券的融對已納入交通運(yùn)輸部“十三五”發(fā)展規(guī)劃和三年滾動計(jì)劃的收費(fèi)公路PPP項(xiàng)在政府收費(fèi)公路領(lǐng)域試點(diǎn)發(fā)行以項(xiàng)目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的車輛通行費(fèi)收入、專項(xiàng)收入等為償債資金來源的收費(fèi)公路專項(xiàng)債券。省、自治區(qū)、直轄市政府為收費(fèi)公路專項(xiàng)債券的發(fā)行債券研究債券研究5公路存量債務(wù)，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，減輕債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，防范化解債務(wù)風(fēng)險，為在符合公路收費(fèi)有關(guān)規(guī)定的前提下，穩(wěn)要有序推進(jìn)收費(fèi)公路存量債務(wù)接續(xù)，防范化解收費(fèi)公路存量債務(wù)風(fēng)險。對受按情影響較重、經(jīng)營遇到暫時困難的公路交通企業(yè)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在資料來源：國務(wù)院官網(wǎng)、銀保監(jiān)會官網(wǎng)、交通運(yùn)輸部官網(wǎng)、財政部官網(wǎng)等，中信建投2.2信貸是項(xiàng)目建設(shè)最主要資金來源資料來源：交通運(yùn)輸部，中信建投資料來源：交通運(yùn)輸部，中信建投截至2021年，我國收費(fèi)路產(chǎn)累計(jì)投資約12.1萬億元，從資金來源看，資本金占比32%、銀行貸款占比在62%、其他債務(wù)融資6%，銀行信貸是路產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)資金的主要來源，債券等其他債務(wù)融資方式在收費(fèi)公路融資結(jié)構(gòu)的滲透率很低。資本金中，財政性出資占比在50%-60%，顯示財政部門對公路建設(shè)投資的支持力度很高，進(jìn)一步細(xì)分來看，收費(fèi)還貸高速公路受財政的支持力度明顯更大，資本金中80%為財政出資，經(jīng)營性項(xiàng)目資本金由財政支出的比例僅為37%。2.3大部分路產(chǎn)收入無力覆蓋本息路產(chǎn)的公益屬性較強(qiáng)，絕大部分路產(chǎn)不收取費(fèi)用，收費(fèi)路產(chǎn)僅占3%且持續(xù)虧損，收支平衡缺口隨著路網(wǎng)擴(kuò)建、投運(yùn)以及路產(chǎn)養(yǎng)護(hù)經(jīng)費(fèi)支出增加而越來越大。2020年我國經(jīng)濟(jì)下行，全國收費(fèi)公路采取免費(fèi)通行模式減輕物流運(yùn)輸成本，自2020年2月17日至5月6債券研究債券研究6日免收所有的車輛通行費(fèi)，2020年全年通行費(fèi)收入同比減少18.0%至4868.2億元，同期支出增加14.4%至1.2萬億元，為收入的2.5倍，收支平衡缺口進(jìn)一步擴(kuò)大至7478.2億元。從支出結(jié)構(gòu)來看，2020年償還債務(wù)本息在所有支出中的占比大幅提升至83.0%，公路資產(chǎn)的經(jīng)營償債能力受到較大的影響。2021年我國收費(fèi)公路合計(jì)通行費(fèi)收入6630.5億元，同期支出合計(jì)12909.3億元，是通行費(fèi)收入的2倍，主要為償還債務(wù)本息（82.0%此外為運(yùn)營管理（6.5%）、養(yǎng)護(hù)經(jīng)費(fèi)（5.7%）及稅費(fèi)（3.4%）等支出。資料來源：wind，中信建投資料來源：wind，中信建投資料來源：wind，中信建投若考慮全口徑成本，僅有新疆、上海能夠?qū)崿F(xiàn)收支平衡，若僅考慮債務(wù)本息覆蓋，則上海、新疆、江西、廣東、安徽、江蘇、寧夏7省的通行費(fèi)收入能夠覆蓋存量債務(wù)的本息償還，大部分區(qū)域路產(chǎn)收費(fèi)無法覆蓋債務(wù)債券研究債券研究7本息，其中貴州、吉林、青海、云南、甘肅、北京、河北的本息覆蓋度在50%以下。貴州三省。從通行費(fèi)收入對還本付息的覆蓋度來看，全國收費(fèi)路產(chǎn)的覆蓋度約70.4%，大部分省份的保障程度未超過（48.0%）、福建（55.1%）、遼寧（66.2%）、河南（68.7%）、湖北（69.1%）低于全國平均水平。三、債券存量及利差特點(diǎn)3.1債務(wù)置換推動融資成本顯著降低資料來源：wind，中信建投截至2023年10月末，公路企業(yè)存量債合計(jì)1.22萬億元，占信用債3的4.6%，從區(qū)域分布來看，山東、四川、江蘇、湖南及湖北的公路債存量較多，占比合計(jì)達(dá)到41.9%，規(guī)模超5000億元；前10大省份規(guī)模合計(jì)8457.8億元，占比達(dá)到69.2%。從債券發(fā)行數(shù)據(jù)來看，2012-2015年、2018-2021年間新發(fā)規(guī)模較大，交通基礎(chǔ)設(shè)施投資成為對沖經(jīng)濟(jì)下行的主要抓手，疊加前幾年新發(fā)債陸續(xù)到期需要接續(xù)，公路債新發(fā)規(guī)模也隨之增長至5800+億元，創(chuàng)歷史新高。新發(fā)債券的加權(quán)期限逐步縮短，2018年以來加權(quán)期限在3年以下，多在2.0-2.5年之間。以期限加權(quán)的新發(fā)成本也波動向下，2019年以來新發(fā)成本降至4%以內(nèi)。行了大規(guī)模的債務(wù)置換以降低利息支出、緩釋本金償付壓力，所受政策支持力度較大，優(yōu)化公路企業(yè)自身財務(wù)報表的同時，也進(jìn)一步強(qiáng)化了市場投資機(jī)構(gòu)對收費(fèi)公路行業(yè)的“金邊信仰”。據(jù)梳理各公司公告，2018-2020年間國開行牽頭成立銀團(tuán)對9個省份的公路主體進(jìn)行了債務(wù)置換，合計(jì)規(guī)模超萬億。債券研究債券研究8資料來源：wind，中信建投資料來源：wind，中信建投湖南高速公路集團(tuán)甘肅省公路航空旅游投資集團(tuán)有限公司湖北省交通投資集團(tuán)資料來源：各公司公告3.2公路主體信仰相對普通城投更強(qiáng)公路行業(yè)利差在2017年至2018年Q2間有明顯的趨勢性上行，主要系貨幣環(huán)境變化導(dǎo)致信用利差中的流動性溢價普遍走高。下圖展示公路利差及資金中樞的走勢，2015年Q2至2016年Q3，R007中樞水平穩(wěn)定在2.3%-2.5%，2016年四季度以來資金面驟然收縮，一度高升至2017年初的3.5%左右，并且在高位維持近一年，這期間公路行業(yè)利差從低點(diǎn)的50BP左右一路上升至110BP的水平，上行幅度達(dá)到60BP。2018年下半年以來，資金中樞回落，公路利差中樞整體呈現(xiàn)下行趨勢。期間有一些沖擊性事件導(dǎo)致利差有階段性走闊，比如2020年末永煤違約、2022年末贖回潮等，但中樞整體從110BP的高位下探到贖回潮前夕40BP債券研究債券研究9資料來源：wind，中信建投圖表19：分層級公路主體利差（BP）資料來源：wind，中信建投資料來源：wind，中信建投綜合來看，公路類主體屬于城投板塊中信仰相對更強(qiáng)的種類，一方面是因?yàn)楣奉愔黧w資產(chǎn)包在獲得政府信用背書的同時，其路產(chǎn)確有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，比起依靠土地出讓實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金回流的傳統(tǒng)城投，路產(chǎn)的收入在地產(chǎn)金融周期向下的背景下顯現(xiàn)出較好的穩(wěn)定性、持續(xù)性；另一方面，公路路產(chǎn)戰(zhàn)略重要性比傳統(tǒng)城投的土地債務(wù)化解及投融資方面獲得的支持普遍高于同等資質(zhì)的傳統(tǒng)城投平臺。從回溯的結(jié)果來看，公路行業(yè)的利差定價中樞主要和資金面相關(guān)，信用風(fēng)險類的沖擊事件只能在短時間內(nèi)對其造成擾動，而不能改變其定價的中樞水平。分平臺層級來觀察收費(fèi)公路的行業(yè)利差，平臺屬于市級還是省級對其定價的影響非常小，從不同久期來觀察，短久期利差受資金面的擾動更為突出。3.3公路信用利差處于全行業(yè)較低位從全行業(yè)利差對比來看，公路利差處于較低水平，1Y利差中樞在40BP，低于城投整體中樞70BP，與產(chǎn)業(yè)債中煤炭、水泥、水務(wù)、酒店旅游、貿(mào)易及建筑行業(yè)相當(dāng)。上游基于較好的基本面，整體定價不高，尤其是石油氣行業(yè)一方面是基本面強(qiáng)勢，一方面是發(fā)債主體以大缺大環(huán)境未改，市場上大部分機(jī)構(gòu)都處于資金充裕、欠配資產(chǎn)的狀態(tài)，在短久期下沉策略抱團(tuán)，所以1Y短久期大部分行業(yè)的過低點(diǎn)位在一定程度上是受此影響。從3Y期限來看利差截面，則能看到各行業(yè)的不同，定價最低的是電力、機(jī)械、石油氣、航運(yùn)板塊，這些行業(yè)的發(fā)債主體以超AAA大型國企為主，行業(yè)所處基本面對其影響相對有限。公路債3Y利差處于全行業(yè)的第二低水平，其定價與石油氣差別不大。資料來源：wind，中信建投債券研究債券研究1風(fēng)險分析超預(yù)期違約：違約事件無法預(yù)測，超預(yù)期的違約事件會對市場風(fēng)險偏好造成沖擊，可能會造成信用債