a股市場(chǎng)是否存在泡沫A股、紅籌股及美國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)比較

a股市場(chǎng)是否存在泡沫A股、紅籌股及美國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)比較

1紅籌股回歸的必要性2006年至2009年中國(guó)股票的快速增長(zhǎng)和緩慢崛起，使人們更多地考慮市場(chǎng)的穩(wěn)定和風(fēng)險(xiǎn)控制。像預(yù)期市場(chǎng)一樣，紅寶股的回歸已成為穩(wěn)定市場(chǎng)的重要選擇之一，引起了越來越多的關(guān)注和討論。2007年,隨著中國(guó)建設(shè)銀行、中石油在國(guó)內(nèi)證券交易所首次公開發(fā)行股票,拉開了紅籌股回歸A股的序幕。2008年,中移動(dòng)、中海油等一大批紅籌股紛紛表示要回歸A股,中國(guó)證監(jiān)會(huì)也表示今年將會(huì)啟動(dòng)紅籌股回歸。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)分割的分析和檢驗(yàn)大部分是圍繞著B股、H股市場(chǎng)進(jìn)行研究,但是基本沒有對(duì)紅籌股的定價(jià)問題進(jìn)行過深入研究,由于中國(guó)的證券市場(chǎng)還是新興的市場(chǎng),紅籌股回歸也是近幾年才發(fā)生的事件,紅籌股回歸會(huì)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)起到怎樣的作用,這是當(dāng)前討論的熱點(diǎn)問題,對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展有著舉足輕重的作用。因此,本文從國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)可能存在的泡沫入手,分析紅籌股回歸A股的必要性。股市定價(jià)是否健康,單純用股票價(jià)格的水平或股票指數(shù)的水平,難以做出科學(xué)的評(píng)價(jià)。學(xué)術(shù)界一般用某種股票價(jià)格乘數(shù),如市盈率、市凈率等。從理論上看,市盈率主要決定于資本市場(chǎng)參數(shù),如投資者預(yù)期的未來報(bào)酬率。資本市場(chǎng)參數(shù)的估計(jì)要用到許多主觀的估計(jì),同時(shí)資本市場(chǎng)參數(shù)也沒有截面差異,即不可分散的風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)?shù)拿恳粋€(gè)公司均具有相同的市盈率,所以無法進(jìn)行截面比較。從理論上看,市凈率同時(shí)決定于資本市場(chǎng)參數(shù)和公司層面的參數(shù),資本市場(chǎng)參數(shù)如預(yù)期報(bào)酬率,公司層面因素如已實(shí)現(xiàn)的投資報(bào)酬率(凈資產(chǎn)報(bào)酬率)等。資本市場(chǎng)參數(shù)相同而公司層面因素不同的公司,將具有不同的市凈率,所以用市凈率來評(píng)價(jià)股票定價(jià)是否合理,較之市盈率可能更為恰當(dāng)。這里,對(duì)大陸的A股、香港的紅籌股和美股的市凈率決定的差異進(jìn)行比較分析,從而為判斷A股市場(chǎng)是否存在潛在泡沫提供科學(xué)的證據(jù)。2a股公司的市凈率及其與美國(guó)市場(chǎng)的比較2.1公司年極端值本文樣本是1994～2006年全部數(shù)據(jù)可得的滬深兩市非金融類上市公司,剔除了部分極端值。這里,極端值定義為凈資產(chǎn)報(bào)酬率、市凈率、市盈率和總資產(chǎn)報(bào)酬率最高或最低的1%的公司年。最終樣本由10237公司年組成。數(shù)據(jù)全部取自CCER非金融類上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫、股票價(jià)格數(shù)據(jù)庫。2.2市凈率和市場(chǎng)投資率與Penman(2001)類似,這里將全部樣本單位,根據(jù)凈資產(chǎn)報(bào)酬率從低到高排序,然后再將它們分成等比例的20個(gè)組合,再分別計(jì)算每一個(gè)組合凈資產(chǎn)報(bào)酬率、市凈率的中位數(shù)(見表1)。根據(jù)表1,不難得出如下結(jié)論:(1)對(duì)中國(guó)大陸A股市場(chǎng)1994～2006年混合樣本形成的20個(gè)投資組合的凈資產(chǎn)報(bào)酬率、市凈率沒有區(qū)別這一原假說進(jìn)行Kruskal-Wallis檢驗(yàn),在1%的顯著性水平上拒絕了原假說,即不同組合的凈資產(chǎn)報(bào)酬率、市凈率的差別在統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的。(2)我國(guó)A股最低的市凈率為2.13,遠(yuǎn)大于美國(guó)股市的0.74。20個(gè)A股組合市凈率中位數(shù)的均值為2.96,亦遠(yuǎn)高于美國(guó)股市市凈率中位數(shù)的均值為1.35。市凈率偏高,只有這樣幾種可能的解釋,其一,股東權(quán)益賬面價(jià)值因保守的會(huì)計(jì)政策嚴(yán)重低估,但沒有根據(jù)表明我國(guó)上市公司的賬面凈資產(chǎn)低估程度達(dá)67%。其二,凈資產(chǎn)報(bào)酬率高。但我國(guó)A股上市公司平均的凈資產(chǎn)報(bào)酬率,能否達(dá)到全社會(huì)等風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)平均報(bào)酬率的3倍也是一個(gè)問題。其三,股票價(jià)格存在高估的現(xiàn)象。本文認(rèn)為,第三種解釋可能更為合理,在后面將進(jìn)一步討論。(3)A股公司中,凈資產(chǎn)報(bào)酬率最低的組合其凈資產(chǎn)報(bào)酬率的中位數(shù)為-42%,即股東每1元的投資,被侵蝕掉接近一半。這樣的公司1元的賬面凈資產(chǎn)賣到4.06元。而美國(guó)業(yè)績(jī)最差的公司,單位的賬面凈資產(chǎn)大體依面值出售。這就是我國(guó)股市常見的垃圾股現(xiàn)象。在我國(guó)嚴(yán)格的IPO配額制的背景下,由于其殼資源存在巨大的價(jià)值,績(jī)差公司被重組的概率非常高,而這些重組題材等,可能是導(dǎo)致其市凈率高企的原因。根據(jù)魯桂華(2005)年的研究,我國(guó)上市公司重組后業(yè)績(jī)迅即下滑,因此績(jī)差公司高企的市凈率,更多地表明中國(guó)A股市場(chǎng)的投機(jī)氣氛相對(duì)較濃。(4)不僅A股公司的市凈率水平較美國(guó)上市公司高,而且A股上市公司的市凈率隨著凈資產(chǎn)報(bào)酬率上升而上升的幅度亦高于美國(guó)上市公司。這一結(jié)果存在兩種可能的解釋。其一,我國(guó)上市公司的權(quán)益資本成本低于美國(guó)上市公司。由于我國(guó)可供投資者選擇的投資品種相對(duì)于美國(guó)這樣發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)而言,無疑是偏少的,因此投資者可能愿意索要相對(duì)較低的預(yù)期報(bào)酬率,從而使得我國(guó)上市公司的權(quán)益資本成本偏低。其二,由于股市投機(jī)氣氛相對(duì)較濃或存在可能的操縱現(xiàn)象,放大了股票價(jià)格對(duì)等量會(huì)計(jì)利潤(rùn)的反應(yīng)。根據(jù)魯桂華(2004)的研究,這一現(xiàn)象也是存在的。2.3市凈率對(duì)自身指數(shù)ndm和公司高度重視下面對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)市凈率的決定因素進(jìn)行回歸分析比較,采用用表1的數(shù)據(jù)估計(jì)下面的回歸模型:P/B=a0+a1CN?Dum+a2ROE+a3ROE?CN?Dum+εΡ/B=a0+a1CΝ-Dum+a2RΟE+a3RΟE?CΝ-Dum+ε如果是A股公司則定義虛變量CNDum=1,反之定義CNDum=0。P/B、ROE分別表示表1中每一組合市凈率和凈資產(chǎn)報(bào)酬率的中位數(shù),模型估計(jì)的結(jié)果如表2。同樣,分別對(duì)全部20個(gè)組合、凈資產(chǎn)報(bào)酬率為正的組合分別估計(jì)。兩個(gè)模型均具有非常高的R2,所有待估計(jì)參數(shù)均在1%的水平上顯著地區(qū)別于0。表2的結(jié)果表明:第一,從全樣本的情況來看,美國(guó)市場(chǎng)的截距為0.7942,斜率為4.3397。中國(guó)A股的截距即模型截距與虛變量CNDum的系數(shù)值為2.9092,中國(guó)股市的市凈率要明顯高于美國(guó)市場(chǎng),并且無論從經(jīng)濟(jì)意義還是從統(tǒng)計(jì)意義上看,均非常顯著。從理論上看,截距應(yīng)該在1附近。如此高的截距,顯然難以從賬面凈資產(chǎn)嚴(yán)重低估來解釋,因此中國(guó)A股市場(chǎng)的投機(jī)氣氛是一個(gè)更為恰當(dāng)?shù)慕忉?。中?guó)A股的斜率即模型中ROE、模型交互項(xiàng)ROE·CNDum的系數(shù)之和,即0.9631。這一結(jié)果表明,就全部20個(gè)組合來看,美國(guó)市場(chǎng)中市凈率對(duì)凈資產(chǎn)報(bào)酬率的反應(yīng)更為敏感,而從經(jīng)濟(jì)意義上看,中國(guó)市場(chǎng)中市凈率對(duì)凈資產(chǎn)報(bào)酬率的反應(yīng)并不敏感。主要原因是巨額虧損公司高達(dá)4.02倍的市凈率,即所謂垃圾股現(xiàn)象。由于垃圾股亦具有非常高的市凈率,而業(yè)績(jī)非常好的股票亦具有非常高的市凈率,因此,從總體上看,市凈率對(duì)凈資產(chǎn)報(bào)酬率不太敏感,就可以理解了。第二,由于垃圾股現(xiàn)象可能扭曲中國(guó)A股市場(chǎng)市凈率對(duì)凈資產(chǎn)報(bào)酬率的反應(yīng),因此去掉凈資產(chǎn)報(bào)酬率為負(fù)的投資組合以后重新估計(jì)回歸模型。從估計(jì)結(jié)果來看,美國(guó)市場(chǎng)的截距與斜率分別為0.2579和7.3311,而中國(guó)市場(chǎng)的截距為1.8703。同樣從經(jīng)濟(jì)意義上看,大于理論預(yù)期的1這一水平,與此前的討論一致,可能緣于中國(guó)市場(chǎng)的投機(jī)氣氛。中國(guó)市場(chǎng)的斜率為12.8350,亦遠(yuǎn)大于美國(guó)市場(chǎng)市凈率相對(duì)于凈資產(chǎn)報(bào)酬率的斜率,即中國(guó)市場(chǎng)上市凈率對(duì)凈資產(chǎn)報(bào)酬率的反應(yīng)較美國(guó)市場(chǎng)更為敏感。3美國(guó)上市公司的差距這里將進(jìn)一步解讀A股公司的市凈率與美國(guó)上市公司的差距,分析股市的投機(jī)氣氛或股市操縱行為導(dǎo)致我國(guó)股市市凈率相對(duì)于成熟市場(chǎng)相對(duì)偏高的科學(xué)根據(jù)。3.1流通a股的估計(jì)模型依然用滬深兩市1994～2006年全部數(shù)據(jù)可得公司作為樣本,同樣剔除凈資產(chǎn)報(bào)酬率、市凈率、市盈率和總資產(chǎn)報(bào)酬率最高或最低的1%的公司年。由于需要用到相鄰兩年流通A股的股東人數(shù)、流通A股數(shù)量等數(shù)據(jù),凡缺少這些數(shù)據(jù)的公司樣本也被剔除。最后的樣本包括9392公司年,其中2005～2006年的樣本單位數(shù)為1883公司年。用上述樣本與數(shù)據(jù),利用下面的模型進(jìn)行估計(jì):Pit/BVPSit=a0+∑YR?T1T2a1YRDYRit+a1EXCHNGit+a2ROEit+a3SIZEit+a4Mit+εitΡit/BVΡSit=a0+∑YR-Τ1Τ2a1YRDYRit+a1EXCΗΝGit+a2RΟEit+a3SΙΖEit+a4Μit+εitPit為第i家公司第t+1年4月30日或之后的第一個(gè)交易日的收盤價(jià)。BVPSit為第i家公司第t年12月31日的每股賬面凈資產(chǎn)。DYRit為年度虛變量,如果YR為t,則DYRit=1,否則為0,其中YR=T1+1,T1+2,…,T2,T2為2006年,T1則根據(jù)估計(jì)模型的樣本區(qū)間分別取1994年或2005年。EXCHNGit為交易所虛變量,如果第i家公司屬于上交所則令其為1反之為0。ROEit為第i家公司第t年的凈資產(chǎn)報(bào)酬率。SIZEit=lnREVit或lnTAit,即第i家公司第t年的規(guī)模變量,分別取其營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)lnREVit或總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)lnTAit.Mit=lnSPAit或lnSPAit-1,即第i家公司第t年末或t-1年末的流通A股的戶均持股數(shù)。該變量用來度量股票被操縱的概率。根據(jù)魯桂華、李志文(2005)年的研究,被操縱的股票,由于操縱者可能用少量股東賬戶大量持有其流通A股,使得該股票具有較高的流通A股集中程度。反過來,如果某股票的流通A股戶均持股數(shù)較高,它被操縱的概率也就較高。3.2市凈率與投資市場(chǎng)回歸結(jié)果如表3所示。由于R2在32%至44%之間,表明模型對(duì)中國(guó)A股市場(chǎng)的市凈率具有相當(dāng)強(qiáng)的解釋能力。從全樣本的回歸結(jié)果來看,如果當(dāng)年度末戶均持股數(shù)較高,或流通A股被少數(shù)股東賬戶較為集中地持有,市凈率較高。如果上年末的戶均持股數(shù)較高,市凈率亦較高。這一結(jié)果表明,被操縱的概率越高,股票價(jià)格越高,市凈率亦越高。規(guī)模變量與市凈率負(fù)相關(guān),即營(yíng)業(yè)收入或總資產(chǎn)高的公司,市凈率較低,這與國(guó)際上的證據(jù)是相反的,根據(jù)Banz(1981)小公司具有較高的預(yù)期報(bào)酬率,因而具有較低的價(jià)格,具有較低的市凈率,而中國(guó)市場(chǎng)的情況正好與此相反,因此這一結(jié)果也可以理解為,給定股票價(jià)格操縱者的預(yù)算集,規(guī)模相對(duì)較小的公司,操縱起來更為便利,因此股票價(jià)格相對(duì)較高、市凈率相對(duì)較高。令人吃驚的是,在控制住年度、交易所、上市公司規(guī)模、操縱行為的代理變量以后,市凈率與凈資產(chǎn)報(bào)酬率或者負(fù)相關(guān)、或者零相關(guān)。概而言之,中國(guó)股市的操縱行為、投機(jī)氣氛,是解釋中國(guó)股市市凈率的決定機(jī)制區(qū)別于美國(guó)市場(chǎng)的重要原因。下面分析2005～2006年,即最近以來的一段牛市行情中,A股市場(chǎng)的市凈率的決定是否與全樣本有所不同。與全樣本相同,操縱行為的代理變量與市凈率正相關(guān),規(guī)模變量與市凈率負(fù)相關(guān),因而可以解釋為A股市場(chǎng)可能存在的操縱行為與投機(jī)氣氛是決定市凈率的主要因素。在控制住年度、交易所、操縱行為的代理變量和規(guī)模之后,市凈率與凈資產(chǎn)報(bào)酬率或不相關(guān),或呈現(xiàn)出弱的正相關(guān)關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)意義上看,這種正相關(guān)關(guān)系遠(yuǎn)弱于理論的預(yù)期。因此,在2005～2006年這一輪大牛市中,解釋市凈率的主要因素仍然是潛在的操縱行為與投機(jī)氣氛,這也為上面的實(shí)證分析提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。4模型估計(jì)結(jié)果為了與A股市場(chǎng)進(jìn)行比較,這里對(duì)紅籌股市凈率的決定因素進(jìn)行類似研究,如果是紅籌股的組合則定義虛變量HKDum=1,反之如果是美國(guó)組合則定義虛變量HKDum=0,然后用美國(guó)市場(chǎng)的20個(gè)組合、紅籌股的20個(gè)組合估計(jì)模型:P/B=a0+a1HK?Dum+a2ROE+a3ROE?HK?Dum+εΡ/B=a0+a1ΗΚ-Dum+a2RΟE+a3RΟE?ΗΚ-Dum+ε實(shí)證結(jié)果見表4,無論是全樣本還是凈資產(chǎn)報(bào)酬率為正的樣本,虛變量HKDum的數(shù)均顯著為正,但交互項(xiàng)ROE·HKDum的系數(shù)并不顯著區(qū)別于0,即凈資產(chǎn)報(bào)酬率水平相同時(shí),紅籌股公司的市凈率略高于美國(guó)上市公司。但斜率相同,即等量的凈資產(chǎn)報(bào)酬率的增加,兩個(gè)市場(chǎng)的市凈率等幅度地增加。這一證據(jù)也為市凈率與凈資產(chǎn)報(bào)酬率之間的正相關(guān)關(guān)系的理論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。5公司的市凈率相對(duì)于a股經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)的投入市場(chǎng)本文根據(jù)凈資產(chǎn)報(bào)酬率從低到高將1994～2006年全部的公司年分成20個(gè)等比例的組合,以組合替代個(gè)股來研究市凈率與凈資產(chǎn)報(bào)酬率之間的相互關(guān)系,有助于弱化與市凈率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率無關(guān)的其它因素的影響。通過與美國(guó)市場(chǎng)的市凈率與凈資產(chǎn)報(bào)酬率之間的關(guān)系進(jìn)行比較,發(fā)現(xiàn):(1)紅籌股公司的市凈率略高于美國(guó)市場(chǎng),但紅籌股公司的市凈率與凈資產(chǎn)報(bào)酬率的關(guān)系曲線的斜率與美國(guó)市場(chǎng)相等。這一證據(jù)為市凈率與凈資產(chǎn)報(bào)酬率之間的正相關(guān)關(guān)系的理論提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。(2)相對(duì)于紅籌股公司和美國(guó)上市公司,A股虧損公司的市凈率的中位數(shù)達(dá)到4倍以上,這就是所謂的垃圾股現(xiàn)象。(3)盈利A股公司的市凈率遠(yuǎn)高于紅籌股和美國(guó)上市公司,中小企業(yè)更為突出。(4)A股公司的市凈率相對(duì)于凈資產(chǎn)報(bào)酬率的斜率,亦遠(yuǎn)高于紅籌股公司和美國(guó)