風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)ipo的影響研究

風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)ipo的影響研究

一、風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)造互動(dòng)關(guān)系的共同影響中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展迅速。2002~2011年,風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)投資金額年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)46.2%,特別是2011年,共發(fā)生1503起投資,覆蓋23個(gè)一級(jí)行業(yè),投資規(guī)模激增至127.65億美元,為2010年的2.37倍(1)。但風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)發(fā)展的時(shí)間較短,在投資方式、項(xiàng)目選擇、管理體制、運(yùn)營(yíng)規(guī)范等方面尚待成熟。相對(duì)于國(guó)外,中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資持有時(shí)間普遍較短,說(shuō)明中國(guó)風(fēng)投可能存在短視謀利行為,即在企業(yè)上市前期才“突襲”,并沒(méi)有真正推動(dòng)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。2011年的ChinaVenture統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式是企業(yè)IPO(占總值68.4%),其次是并購(gòu)(占12.1%)。同年,165家有風(fēng)投背景企業(yè)實(shí)現(xiàn)了上市,共融資1796.7億元,占全年IPO融資總量的42.7%。涉及的233家風(fēng)投機(jī)構(gòu)共獲賬面回報(bào)1065.5億元,平均回報(bào)率達(dá)7.22倍。整體來(lái)說(shuō),中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)IPO均取得飛躍發(fā)展,二者亦呈現(xiàn)出一定相互作用的特征。但兩個(gè)新事物間具體關(guān)系如何?作用機(jī)理與實(shí)際效果是否明顯?二者能否實(shí)現(xiàn)雙贏?這些皆有待學(xué)界的進(jìn)一步研究。本文的貢獻(xiàn)主要在于:(1)風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新型企業(yè)IPO行為是相互作用的,現(xiàn)有文獻(xiàn)以單方面影響分析為主,本文則著力研究?jī)烧叩碾p向效果,分別進(jìn)行橫向?qū)Ρ扰c縱向回歸分析,構(gòu)建聯(lián)合方程組進(jìn)行回歸更能反映兩者的互動(dòng)關(guān)系;(2)關(guān)于中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)IPO關(guān)系的研究多以中小板企業(yè)為對(duì)象,本文則以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為考察對(duì)象,更貼切地展示風(fēng)險(xiǎn)投資與中國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)的互動(dòng)關(guān)系現(xiàn)狀。本文是對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域文獻(xiàn)的一項(xiàng)補(bǔ)充,擬為促進(jìn)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展、有效維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新型企業(yè)的良性互動(dòng)提供更為豐富的經(jīng)驗(yàn)支持。二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)造資本價(jià)值的影響風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital)20世紀(jì)六七十年代起源于美國(guó),是一種以參股方式投資于高增長(zhǎng)潛力中小企業(yè),以期幫助企業(yè)發(fā)展壯大后退出,獲取高額回報(bào)的投資方式。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展成熟,主要在企業(yè)早期階段投資,為之提供資源、管理、技術(shù)、人才、信息等支持,培育潛質(zhì)企業(yè)成長(zhǎng)上市后取得巨額回報(bào),而不是急推企業(yè)短期上市套利。風(fēng)險(xiǎn)投資是在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的推動(dòng)下產(chǎn)生的,同時(shí)其亦催生了高技術(shù)成果的涌現(xiàn),兩者的互動(dòng)作用促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(張本照和萬(wàn)倫來(lái),2002)。一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資者為創(chuàng)新型企業(yè)注入股權(quán)資本,提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金保障,主動(dòng)參與企業(yè)管理,提高企業(yè)管理水平;另一方面,企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功后,風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)企業(yè)IPO、股權(quán)回購(gòu)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購(gòu)等方式退出,從而獲取數(shù)倍甚至數(shù)十倍的高額回報(bào)。其中,企業(yè)IPO是推動(dòng)風(fēng)投發(fā)展最為重要的因素(圖1)。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO的影響主要在認(rèn)證功能、IPO抑價(jià)效應(yīng)和業(yè)績(jī)效應(yīng)等方面(寇祥河等,2009);企業(yè)IPO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用則表現(xiàn)為優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資者資源配置,有效轉(zhuǎn)移控制權(quán),為風(fēng)險(xiǎn)投資者建立良好信譽(yù),最重要的是為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)高額投資回報(bào)(王亞民和朱榮林,2002)。認(rèn)證監(jiān)控模型由Sahlman(1990)提出,認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資者的參與是IPO企業(yè)具有光明前景的信號(hào),能起到認(rèn)證作用,因而風(fēng)投背景企業(yè)IPO會(huì)有較高的市盈率、融資額以及較低的發(fā)行費(fèi)用(寇祥河等,2009)。該理論雖在美國(guó)和英法證券市場(chǎng)得到實(shí)證支撐(Chahineetal.,2007),但國(guó)內(nèi)學(xué)者就中國(guó)實(shí)際提出了不同看法。寇祥河等(2009)、鄭慶偉和胡日東(2010)指出,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)中國(guó)中小板企業(yè)IPO不具認(rèn)證功能。IPO抑價(jià)是指企業(yè)IPO上市首日市場(chǎng)交易價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格而產(chǎn)生超額收益。IPO抑價(jià)源于信息不對(duì)稱,即外部投資者對(duì)公司價(jià)值認(rèn)識(shí)不清,高估或低估企業(yè)價(jià)值(張學(xué)勇和廖理,2011)。風(fēng)險(xiǎn)投資影響IPO抑價(jià)有多派觀點(diǎn)。AllenandFaulhaber(1989)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)選擇以較低發(fā)行價(jià)吸引投資者,待股價(jià)上升后再高價(jià)融資;逐名假說(shuō)指出風(fēng)險(xiǎn)投資者為建立良好信譽(yù),募集更多資金,以低發(fā)行價(jià)為代價(jià)加快企業(yè)IPO進(jìn)程;逆向選擇模型認(rèn)為風(fēng)投背景企業(yè)具有較高風(fēng)險(xiǎn),會(huì)選擇較低的發(fā)行價(jià)格。但Wangetal.(2003)對(duì)新加坡市場(chǎng)的實(shí)證卻得出相反的結(jié)論;陳工孟等(2011)對(duì)中國(guó)中小板市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)投背景企業(yè)有較高抑價(jià)率。業(yè)績(jī)效應(yīng)描述風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)更嚴(yán)重的下滑(JainandKini,1995)。其機(jī)理為:(1)在投資后期,風(fēng)險(xiǎn)資本參與企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理意愿、對(duì)企業(yè)的管理支持和監(jiān)控劇減,使企業(yè)業(yè)績(jī)下滑;(2)基于盈余管理理論侵害假說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)投資者為套利退出往往夸大企業(yè)IPO時(shí)業(yè)績(jī),操縱報(bào)表盈余,高估利潤(rùn),所以企業(yè)IPO前后會(huì)出現(xiàn)較大業(yè)績(jī)波動(dòng)。唐運(yùn)舒等(2008)對(duì)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行驗(yàn)證得出,相對(duì)無(wú)風(fēng)投背景企業(yè),風(fēng)投背景企業(yè)IPO前后業(yè)績(jī)較差。深圳中小板市場(chǎng)也呈現(xiàn)出類似特征(談毅等,2009)。但上述學(xué)者多采用獨(dú)立樣本指標(biāo)分組對(duì)比衡量差異程度,缺乏計(jì)量方法的嚴(yán)謹(jǐn)實(shí)證。唐運(yùn)舒等(2008)雖使用了回歸分析,但僅考察了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO單向影響(以發(fā)行市盈率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等作為指標(biāo)衡量),沒(méi)有全面考慮兩者的相互關(guān)系。研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效影響因素的文獻(xiàn)主要從風(fēng)投自身特點(diǎn)進(jìn)行分析。MasonandHarrison(2002)指出投資規(guī)模大小對(duì)投資績(jī)效的影響不顯著,風(fēng)投持股比例、投資經(jīng)驗(yàn)和投資績(jī)效正相關(guān),投資時(shí)間與投資績(jī)效負(fù)相關(guān)。投資行業(yè)差異對(duì)績(jī)效影響也不顯著(Fitzaetal.,2009)。Branderetal.(2002)發(fā)現(xiàn)聯(lián)合投資能帶來(lái)更高的投資績(jī)效。國(guó)內(nèi)學(xué)者則發(fā)現(xiàn)上述因素對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效有不同的影響程度和效果(錢蘋和張幃,2007;范宏博,2012)。上述研究也缺少考察企業(yè)IPO給風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)的收益影響。業(yè)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)IPO相互影響的研究尚未形成系統(tǒng)的理論框架和研究方法,且由于數(shù)據(jù)局限,這一領(lǐng)域的實(shí)證分析也較為薄弱。特別是在中國(guó),風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚,可得信息較少,學(xué)者對(duì)許多問(wèn)題仍未達(dá)成共識(shí)。另外,風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)之間相互關(guān)系的研究多是分別考察,沒(méi)有將其統(tǒng)一起來(lái)。實(shí)際上,兩者間是相互依存作用的,通過(guò)橫向?qū)Ρ扰c縱向回歸分析研究它們的互動(dòng)關(guān)系十分必要。再者,創(chuàng)業(yè)板多為高新技術(shù)企業(yè),是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的最佳場(chǎng)所(張樹(shù)中和胡海峰,2000),以其為考察對(duì)象更符合現(xiàn)實(shí)要求。然而,由于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)設(shè)較晚,以往研究大多局限在中小板市場(chǎng),但中小板市場(chǎng)有較高的準(zhǔn)入門檻,制約了許多風(fēng)險(xiǎn)投資者采取IPO方式退出。迄今為止,中國(guó)創(chuàng)業(yè)板已是投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)IPO退出的第一選擇,自2009年10月開(kāi)設(shè)以來(lái),已有281家企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO(截至2011年年末),其中172家IPO企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股,占比61%,其樣本量已達(dá)到實(shí)證分析的要求,若以創(chuàng)業(yè)板為考察對(duì)象,則更能反映風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀(1)。三、橫向比較分析(一)風(fēng)投背景企業(yè)ip的發(fā)行速率模型國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO影響,主要通過(guò)對(duì)有風(fēng)投背景企業(yè)(VC-Backed)與無(wú)風(fēng)投背景企業(yè)(Non-VC-Backed)IPO的指標(biāo)差異對(duì)比分析,揭示風(fēng)投對(duì)企業(yè)IPO的影響效果。根據(jù)上文數(shù)據(jù)和理論歸納,此處就風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO的影響(認(rèn)證功能效應(yīng)、IPO抑價(jià)效應(yīng)以及業(yè)績(jī)效應(yīng))提出以下假設(shè)。假設(shè)1:風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO中具有認(rèn)證功能效應(yīng)。由于信息不對(duì)稱,外部投資者會(huì)認(rèn)為風(fēng)投背景企業(yè)有較高的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價(jià)值,因此在企業(yè)IPO定價(jià)過(guò)程中會(huì)體現(xiàn)為市盈率偏高。發(fā)行市盈率(PE)可作為認(rèn)證功能效應(yīng)的衡量指標(biāo)(鄭慶偉和胡日東,2010),通過(guò)證明風(fēng)投背景企業(yè)IPO的發(fā)行市盈率比無(wú)風(fēng)投背景企業(yè)高可證得假設(shè)1。假設(shè)2:具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)抑價(jià)效應(yīng)相對(duì)較高。依理性市場(chǎng)假說(shuō),若風(fēng)投背景企業(yè)有較高發(fā)行市盈率,即發(fā)行價(jià)格較高,則企業(yè)上市當(dāng)天市場(chǎng)價(jià)格上升空間有限并將降低抑價(jià)率。但是,中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尚未成熟,“炒新”現(xiàn)象普遍,新股上市沒(méi)有漲停板限制,新股在上市首日往往被惡意炒作,價(jià)格高抬。中小投資者盲目跟風(fēng),更進(jìn)一步推高IPO價(jià)格。若中國(guó)風(fēng)投背景企業(yè)更容易受到投資者追捧,則風(fēng)投背景企業(yè)IPO抑價(jià)效應(yīng)將更強(qiáng)。抑價(jià)率(UR)是衡量抑價(jià)效應(yīng)大小指標(biāo),計(jì)算公式為(IPO當(dāng)天收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)格)/發(fā)行價(jià)格×100%。假設(shè)3:風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO后旋即獲利退出,致使企業(yè)業(yè)績(jī)下滑,加上市場(chǎng)和企業(yè)IPO制度尚未完善,風(fēng)險(xiǎn)投資更容易操縱企業(yè)盈余,使業(yè)績(jī)效應(yīng)更明顯。學(xué)者們對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)的衡量,因其研究命題的不同而選擇各異。如唐運(yùn)舒等(2008)使用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率,談毅等(2009)則用運(yùn)營(yíng)績(jī)效。這些指標(biāo)均有一定的片面性,本文認(rèn)為,研究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO,選用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率衡量IPO后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為全面。從財(cái)務(wù)實(shí)務(wù)上看,凈資產(chǎn)收益率(ROE)不僅反映企業(yè)的盈利能力,還包含企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力、償債能力和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),其更能有效地反映企業(yè)資本的運(yùn)作效率和風(fēng)投資金所獲收益。假設(shè)3在實(shí)證上可表述為,相對(duì)于無(wú)風(fēng)投背景企業(yè),風(fēng)投背景企業(yè)IPO后會(huì)計(jì)年度凈資產(chǎn)收益率將較低。(二)風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板行業(yè)的分類整理本文以創(chuàng)業(yè)板281家上市企業(yè)為研究對(duì)象,其中在上市時(shí)具有風(fēng)投背景企業(yè)為172家(占總樣本61%),無(wú)風(fēng)投背景企業(yè)為109家(占39%)。以企業(yè)招股說(shuō)明書“上市前企業(yè)前十大股東”項(xiàng)中有風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)為衡量風(fēng)投背景標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源于創(chuàng)業(yè)板上市公司招股說(shuō)明書和年度財(cái)務(wù)報(bào)表,市場(chǎng)運(yùn)行數(shù)據(jù)來(lái)自深圳證券交易所。為更清晰地反映風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的基本狀況,本文按照新興產(chǎn)業(yè)定義標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類整理,即生物醫(yī)藥行業(yè)、信息技術(shù)與TMT(Telecommunication,Media,Technology)行業(yè)、新能源、新材料、消費(fèi)行業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、文化傳播行業(yè)、節(jié)能環(huán)保業(yè)、高端裝備制造業(yè)以及傳統(tǒng)行業(yè)共11大類(圖2)。雖發(fā)展較快行業(yè)都有大量風(fēng)險(xiǎn)投資者支撐,但分布極不均勻,有“扎堆”現(xiàn)象。高端裝備制造業(yè)、信息技術(shù)和TMT行業(yè)以及傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)平均有2家以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與,醫(yī)藥行業(yè)上市企業(yè)的風(fēng)投參與率則較低。傳統(tǒng)行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資者仍占較高份額,大大超過(guò)新能源、新材料等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè),雖從側(cè)面反映了中國(guó)傳統(tǒng)行業(yè)仍具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力,但同時(shí)折射出中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資在投資對(duì)象選擇上的戰(zhàn)略性偏差,與風(fēng)險(xiǎn)投資偏愛(ài)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)本性并不相符。(三)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r評(píng)價(jià)為為檢驗(yàn)上述假設(shè),本文采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)進(jìn)行實(shí)證分析,兼用非參數(shù)MannWhitneyU檢驗(yàn)穩(wěn)健性以剔除由于樣本不服從正態(tài)分布所可能帶來(lái)的誤差。樣本企業(yè)分為風(fēng)險(xiǎn)投資背景組(VC)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景組(NVC)橫向?qū)Ρ?表1)。由表1可知,創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)發(fā)行市盈率處于較高水平(60倍以上),抑價(jià)率也較高(約為40%),凈資產(chǎn)收益率(約為10%)較低,驗(yàn)證了前文假設(shè)。從橫向?qū)Ρ瓤?風(fēng)險(xiǎn)投資背景組與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景組的差異值未能通過(guò)T檢驗(yàn)和MannWhitneyU檢驗(yàn),說(shuō)明目前風(fēng)投尚未能使企業(yè)IPO效果顯著地優(yōu)于其它資金。也就是說(shuō),中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO認(rèn)證功能、IPO抑價(jià)效應(yīng)和業(yè)績(jī)效應(yīng)還沒(méi)充分體現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)孵化支持功能尚待國(guó)家金融產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)一步引導(dǎo)加強(qiáng)。對(duì)創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證結(jié)果與前人采用中小板樣本的相關(guān)研究較為一致(談毅等,2009;鄭慶偉和胡日東,2010)。創(chuàng)業(yè)板與中小板均能反映中國(guó)中小企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r,結(jié)論的相似性也再次佐證現(xiàn)階段中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的孵化與支持功能未能有效實(shí)現(xiàn)的結(jié)論。此實(shí)證結(jié)論是有一定現(xiàn)實(shí)原因的。風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)發(fā)展時(shí)間較短,有一定特殊性,其起初多由政府主導(dǎo),外資成分也較大,隨后本土民營(yíng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)才慢慢得到發(fā)展活躍;但行業(yè)內(nèi)各項(xiàng)體制仍未健全,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作機(jī)制亟待完善(1)。四、提高養(yǎng)老指標(biāo)上述橫向?qū)Ρ闰?yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)投資未能使企業(yè)顯著區(qū)別于無(wú)風(fēng)投背景企業(yè)而有效提高各項(xiàng)IPO指標(biāo)。從縱向來(lái)看,即僅以風(fēng)投背景企業(yè)為對(duì)象樣本研究風(fēng)投與企業(yè)IPO的績(jī)效關(guān)系,結(jié)果是否一樣?接下來(lái)僅對(duì)創(chuàng)業(yè)板172家風(fēng)投背景企業(yè)進(jìn)行分析,進(jìn)一步考察兩者的互動(dòng)效果。(一)風(fēng)險(xiǎn)投資反饋假設(shè)4:創(chuàng)新型企業(yè)IPO能提高風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)。企業(yè)IPO能增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力,提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,使企業(yè)得到更大發(fā)展,是實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值的最佳途徑。在企業(yè)價(jià)值大幅提升后,風(fēng)險(xiǎn)投資便能以高價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán),獲得豐厚投資回報(bào),而眾多退出方式中,IPO退出收益最高。據(jù)美國(guó)學(xué)者Sahlman(1990)統(tǒng)計(jì),IPO退出能為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)超過(guò)10倍的收益,占其全部投資收益的49.3%。本文使用投資回報(bào)率指標(biāo)來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào),其算法為:用投資回報(bào)率公式計(jì)算的結(jié)果按行業(yè)分類整理見(jiàn)圖3。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO為風(fēng)投帶來(lái)平均19.46倍的投資回報(bào),遠(yuǎn)高于7.22倍賬面平均回報(bào)。結(jié)合國(guó)外經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)際,本文提出創(chuàng)新型企業(yè)IPO能提高風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)這一假設(shè)。假設(shè)5:風(fēng)險(xiǎn)投資助推創(chuàng)新型企業(yè)的IPO績(jī)效。雖然中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資未充分發(fā)揮其輔助創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)的功能,但其資金支持仍在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)發(fā)展,使之有良好的盈利預(yù)期,提高IPO績(jī)效。若無(wú)風(fēng)投的支持,企業(yè)甚至可能達(dá)不到IPO的標(biāo)準(zhǔn),更莫說(shuō)有較高IPO績(jī)效了。故本文假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資助推了創(chuàng)新型企業(yè)的IPO績(jī)效。發(fā)行市盈率高低反映外部投資者對(duì)企業(yè)盈利預(yù)期和評(píng)價(jià),發(fā)行市盈率越高,投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展越有信心,IPO便能為企業(yè)帶來(lái)更大的融資額,績(jī)效效應(yīng)越明顯。因此,本文使用發(fā)行市盈率衡量企業(yè)IPO績(jī)效。(二)投資時(shí)間、市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)環(huán)境對(duì)風(fēng)投來(lái)影響的市場(chǎng)效果影響為驗(yàn)證假設(shè),本文構(gòu)建以下實(shí)證模型來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO之間的關(guān)系,模型所用數(shù)據(jù)由上市企業(yè)招股說(shuō)明書和深圳證券交易所數(shù)據(jù)中心行情資訊整理得。風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)(Return)和企業(yè)發(fā)行市盈率(PE)之間相互作用,共同受風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)間(Time)、發(fā)行規(guī)模(Share)以及風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)目(VC)的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)間是用企業(yè)上市時(shí)間減去投資機(jī)構(gòu)投資的時(shí)間(月數(shù)數(shù)據(jù))。從投資者角度看,根據(jù)投資的時(shí)間價(jià)值、期權(quán)價(jià)值和流動(dòng)性補(bǔ)償原理,投資時(shí)間越長(zhǎng),風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資回報(bào)應(yīng)更高,β2預(yù)計(jì)為正。從被投資方看,投資時(shí)間長(zhǎng)短對(duì)其效益影響是不確定的,如果風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)發(fā)展起到孵化與支持作用,那么其投資時(shí)間越長(zhǎng),對(duì)企業(yè)IPO績(jī)效更有利,并提高發(fā)行市盈率,γ2將為正;如果風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有提高企業(yè)質(zhì)量,投資時(shí)間越長(zhǎng),效率越低,對(duì)企業(yè)IPO績(jī)效不利,并降低發(fā)行市盈率,γ2將為負(fù)。由前文橫向?qū)Ρ冉Y(jié)果可知,現(xiàn)階段中國(guó)風(fēng)投對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的孵化與支持功能未能有效實(shí)現(xiàn),故γ2預(yù)計(jì)為負(fù)。發(fā)行規(guī)模用發(fā)行股數(shù)表示,發(fā)行規(guī)模較大企業(yè)一般具有較強(qiáng)盈利能力,市場(chǎng)普遍看好,需求旺盛,將推高IPO市值、投資回報(bào)率和發(fā)行市盈率,故β3、γ3應(yīng)為正值。風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)目越多,投資回報(bào)會(huì)被攤薄,β4預(yù)計(jì)為負(fù);同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資者較多意味著企業(yè)將得到更多的支持,企業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期更好,發(fā)行市盈率將更高,γ4預(yù)計(jì)為正。另外,由于企業(yè)上市時(shí)間不同,市場(chǎng)環(huán)境、宏觀環(huán)境和行業(yè)環(huán)境的不同會(huì)對(duì)投資回報(bào)率和發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定的影響,為消除時(shí)間干擾,模型中設(shè)置虛擬變量T09和T10,若企業(yè)在2009年上市,則T09為1,其余為0;若企業(yè)在2010年上市,則T10為1,其余為0;截距項(xiàng)為參照組,即2011年上市企業(yè)。(三)風(fēng)投與創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力不足的機(jī)理本文運(yùn)用兩階段最小二乘法(TSLS)對(duì)方程組進(jìn)行估計(jì),實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表2。從在風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效方程(1)可知,發(fā)行市盈率對(duì)投資回報(bào)有顯著正向影響,證明企業(yè)IPO對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效有積極作用;投資時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效顯著正相關(guān),即投資期越長(zhǎng),獲得的回報(bào)越高,符合預(yù)期;發(fā)行規(guī)模對(duì)投資回報(bào)的負(fù)效應(yīng)不顯著;風(fēng)投機(jī)構(gòu)家數(shù)與風(fēng)投績(jī)效負(fù)相關(guān)且顯著,即機(jī)構(gòu)家數(shù)的增加會(huì)降低單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資回報(bào),反映出多家風(fēng)投聯(lián)合投資確實(shí)對(duì)投資回報(bào)起了攤薄效應(yīng)。在企業(yè)IPO績(jī)效方程(3)中,風(fēng)險(xiǎn)投資系數(shù)顯著為正,意味著風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO績(jī)效有明顯促進(jìn)作用;投資時(shí)間與企業(yè)IPO績(jī)效呈負(fù)相關(guān)且影響顯著,與預(yù)期一致,即投資時(shí)間越長(zhǎng),對(duì)企業(yè)IPO績(jī)效越不利,再次證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)并不能起到提高整體質(zhì)量作用,未能得到外部投資者的認(rèn)可;發(fā)行規(guī)模對(duì)企業(yè)IPO績(jī)效的影響效果也不明顯;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目的正面作用不顯著,說(shuō)明并不是風(fēng)投越多越好,多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者參與企業(yè)管理可能會(huì)帶來(lái)利益沖突等問(wèn)題,抵消了其積極作用,而且多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者參與將稀釋股權(quán),產(chǎn)生一定的負(fù)面作用。在以上兩個(gè)方程中,發(fā)行規(guī)模(Share)在統(tǒng)計(jì)上均不顯著,因此本文將其從方程中剔除,剔除后結(jié)果見(jiàn)方程(2)和(4)。剔除后方程F值增加,解釋力增強(qiáng),而且原回歸系數(shù)符號(hào)并未改變,系數(shù)大小變化也不大,反映出實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性較強(qiáng)。實(shí)證分析表明,風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新型企業(yè)IPO之間存在明顯的雙贏效果,即風(fēng)投助推了創(chuàng)新型企業(yè)IPO,創(chuàng)新型企業(yè)IPO又給風(fēng)投帶來(lái)了高額回報(bào)。然而,結(jié)合前文中國(guó)風(fēng)投未能有效提高創(chuàng)新型企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展實(shí)力的結(jié)論,此處的雙贏只能是短期的,實(shí)際上也僅僅是內(nèi)部利益的默契合謀。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)在于促使企業(yè)盡快上市,只要企業(yè)能上市,風(fēng)投旋即獲利退出。風(fēng)險(xiǎn)投資者并不重視提升企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值,而是著力于如何能在企業(yè)IPO前獲得參股機(jī)會(huì),并運(yùn)用各種資源、手段和關(guān)系掃清企業(yè)上市障礙,如進(jìn)行盈余管理和尋租行為等。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),則更多是為了利用風(fēng)投機(jī)構(gòu)的便利渠道和關(guān)系,即使風(fēng)險(xiǎn)投資者沒(méi)有扶持企業(yè)發(fā)展,企業(yè)仍愿意出讓股權(quán),因?yàn)轱L(fēng)投能使企業(yè)更早地實(shí)現(xiàn)上市融資,通過(guò)IPO圈錢,迅速獲取上市回報(bào)。所以,風(fēng)投與創(chuàng)新型企業(yè)IPO之間雙贏效果是短期的。這一現(xiàn)象的存在,歸根到底與中國(guó)上市制度有密切關(guān)系。由于中國(guó)對(duì)企業(yè)上市實(shí)行核準(zhǔn)制,為企業(yè)上市設(shè)置了較高門檻,但對(duì)企業(yè)上市后的監(jiān)管卻并不嚴(yán)格,退市制度沒(méi)能形成有效約束,因此致使企業(yè)只關(guān)注上市指標(biāo),謀求短期利益,忽視企業(yè)上市后的戰(zhàn)略調(diào)整、經(jīng)營(yíng)改善和長(zhǎng)足發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資不得不“適應(yīng)”了這一制度安排,僅與企業(yè)謀求短期利益。鄭慶偉和胡日東(2010)對(duì)中小板的研究也佐證了本文結(jié)論,他們認(rèn)為風(fēng)投背景企業(yè)平均上市時(shí)間較短,其并沒(méi)選擇在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最好的時(shí)間上市。實(shí)證結(jié)論同時(shí)也反映了中國(guó)風(fēng)投與企業(yè)IPO的逆向選擇和逐名效應(yīng)較為明顯(1)。(四)風(fēng)險(xiǎn)投資與中小企業(yè)融資績(jī)效本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)將風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)(Return)替換為2011年末投資收益率(ROI),將發(fā)行