風(fēng)險投資對企業(yè)ipo抑價及發(fā)行成本的影響研究

風(fēng)險投資對企業(yè)ipo抑價及發(fā)行成本的影響研究

一、風(fēng)險投資對企業(yè)ip的影響風(fēng)險資本的主要退出方式包括貸款、收購和合并、管理層收購、破產(chǎn)清算等。在不同的退出渠道中,IPO由于其高額的投資回報(bào)已成為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)常用的退出渠道之一。目前,IPO抑價已成為世界各國資本市場普遍存在的現(xiàn)象,一個很自然的問題便是,風(fēng)險投資對企業(yè)IPO抑價究竟會產(chǎn)生怎樣的影響?“認(rèn)證假說”(ChristopherB.Barry等人,1991;Megginson和Weiss,1991)認(rèn)為風(fēng)險投資作為一種特殊的金融中介,通過提供資金技術(shù)支持、參與董事會席位、分階段融資等方式,對所投資企業(yè)起到認(rèn)證、監(jiān)控的作用,消除了信息不對稱,因此風(fēng)險投資的參與可以降低企業(yè)IPO抑價程度;“聲譽(yù)效應(yīng)假說”的支持者(Gompers,1996;Lin和Smith,1998)認(rèn)為,聲譽(yù)是投資者考量風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能力的關(guān)鍵指標(biāo),直接影響其后續(xù)融資的難易程度。因此,那些缺乏業(yè)績記錄,從業(yè)時間短、資歷尚淺的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可能會通過較高的IPO抑價將企業(yè)盡早公開上市,獲得資本市場認(rèn)可,從而為自己建立良好的聲譽(yù)。以上兩種假說的支持者使用不同市場的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了相反結(jié)論并給予了相應(yīng)的解釋。目前,中國關(guān)于風(fēng)險投資與企業(yè)IPO抑價關(guān)系的研究主要集中于主板和中小板市場,且結(jié)論并不統(tǒng)一。2009年10月30日,我國創(chuàng)業(yè)板市場正式成立,截止2012年底,已有355家公司公開發(fā)行并上市,其中172家背后活躍著風(fēng)險投資的身影?？梢哉f創(chuàng)業(yè)板的推出既為我國高科技企業(yè)提供了一個良好的融資平臺,也為風(fēng)險投資營造了一個高效的退出機(jī)制。研究風(fēng)險投資對我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO的影響,不僅對于規(guī)范、促進(jìn)我國風(fēng)險投資的發(fā)展,而且對于完善創(chuàng)業(yè)板市場的制度等都具有重要意義。通過研究本文發(fā)現(xiàn),在創(chuàng)業(yè)板市場上,有風(fēng)險投資支持的企業(yè)的IPO抑價顯著高于無風(fēng)險投資的企業(yè),支持聲譽(yù)效應(yīng)假說,即我國市場上普遍較為年輕的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為了能夠盡快開始新一輪的投資,不惜以抑價的方式提早退出項(xiàng)目,希望通過多輪成功的投資建立聲譽(yù)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險投資聲譽(yù)一旦建立,將會有效地縮短所投資企業(yè)的上市年限,并顯著降低企業(yè)IPO時的發(fā)行成本。本文主要有三個方面的貢獻(xiàn):首先,國內(nèi)目前關(guān)于風(fēng)險投資的文獻(xiàn)主要是基于對成熟資本市場的研究,本文提供了新興市場——創(chuàng)業(yè)板市場全部企業(yè)的數(shù)據(jù),豐富了風(fēng)險投資研究領(lǐng)域的內(nèi)容;其次,通過比較有無風(fēng)險投資參與的企業(yè)的IPO抑價程度,可以了解風(fēng)險投資參與對創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)價值影響的差異;再次,本文發(fā)現(xiàn),高聲譽(yù)的風(fēng)險投資對于被投資企業(yè)IPO過程會產(chǎn)生積極影響,如較低發(fā)行成本和較快的上市速度等。本文接下來的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分為文獻(xiàn)綜述,第三部分為風(fēng)險投資對公司IPO抑價影響的實(shí)證分析;第四部分為風(fēng)險投資聲譽(yù)對創(chuàng)業(yè)板公司上市歷史及發(fā)行成本的影響;最后一部分得出研究結(jié)論及研究展望。二、自我角色研究近年來,國內(nèi)外許多學(xué)者對風(fēng)險投資在所投資企業(yè)IPO過程中扮演的角色進(jìn)行了大量的研究。關(guān)于風(fēng)險投資的參與是增加還是降低企業(yè)IPO抑價程度,學(xué)者和業(yè)界一直有不同的看法,甚至有些結(jié)論大相徑庭,歸納起來大體可以分為以下三種:(一)風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)造的影響20世紀(jì)90年代初,學(xué)者Sahlman(1990),Barry等(1991)等提出了“認(rèn)證—監(jiān)控假說”,即當(dāng)市場缺乏傳達(dá)公司真實(shí)價值的有效途徑時,風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)的持股及持股比例被投資者視為對風(fēng)險企業(yè)的“認(rèn)證”,向資本市場傳遞積極的信號,降低內(nèi)部人與外部人之間的信息不對稱,進(jìn)而能夠降低IPO抑價率。Megginson和Weiss(1991)采用樣本配對方法,以美國1983—1987年間有無風(fēng)投支持的各320家公司作為樣本進(jìn)行了對比分析,結(jié)果顯示,有風(fēng)險投資支持的公司IPO首日抑價率會顯著低于那些沒有風(fēng)險投資的企業(yè)。他們對此結(jié)果解釋為:風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過分階段投資、參與董事會席位、持有可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等方式監(jiān)督企業(yè)發(fā)展,提升了企業(yè)價值,并向外部投資者予以傳遞,降低信息不對稱水平,進(jìn)而降低了IPO抑價程度。Clement等(2003)在控制了市場上存在的可能對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾的現(xiàn)象后,仍然發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持企業(yè)的IPO抑價度僅為非創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持企業(yè)的一半,創(chuàng)投的參與確實(shí)降低了企業(yè)的IPO抑價程度。陸正華等(2008)采用樣本配對法,檢驗(yàn)了我國A股市場上1990—2007年間的風(fēng)險投資與IPO抑價關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),有創(chuàng)投支持的公司的IPO平均抑價率為117.57%,顯著低于無創(chuàng)投支持的公司的IPO抑價率(148.27%),風(fēng)險投資加入能夠有效降低公司的IPO抑價程度。(二)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)證作用隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,許多新興的資本市場紛紛出現(xiàn),在這一背景下,學(xué)者們開始使用新的樣本數(shù)據(jù)重新審視風(fēng)險投資與企業(yè)IPO抑價之間的關(guān)系,得到了許多新的結(jié)論,甚至與先前的結(jié)論大相徑庭。風(fēng)險投資多采取有限合伙形式,每隔一段時間需要重新募集資金,以保持投資活動的連續(xù)性,而唯有良好聲譽(yù)的風(fēng)險投資才能保證吸引到新一輪的投資?！奥曌u(yù)效應(yīng)假說(Grandstanding)”的支持者(Gompers,1996;Lin和Smith,1998)通過實(shí)證研究證明,缺乏聲譽(yù)的年輕的風(fēng)險投資家為了盡快建立聲譽(yù),獲得資本市場的認(rèn)可從而募集到更多資金,可能以IPO折價為代價將企業(yè)較早地公開上市。聲譽(yù)效應(yīng)假說質(zhì)疑了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)認(rèn)證作用的有效性。Francis和Hasan(2001)通過對1990—1993年間843個IPO樣本的研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險投資對首日業(yè)績不具有核證作用,有風(fēng)險投資支持的公司(415家)比無風(fēng)險投資支持的公司(428家)有更高的折價率。Lee和Wahal(2004)發(fā)現(xiàn)年份短(低聲譽(yù))的風(fēng)險投資和以前進(jìn)行過更少IPO活動的風(fēng)險投資的折價幅度更高。也就是說,當(dāng)折價幅度相同時,低聲譽(yù)的風(fēng)險投資難以募集到與高聲譽(yù)的風(fēng)險投資一樣的后期資金,因此,他們需要更大程度的折價才能達(dá)到所需的資金規(guī)模。他們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)較高的折價導(dǎo)致未來更多的資金流入風(fēng)險投資基金,驗(yàn)證了聲譽(yù)效應(yīng)假說。在我國,風(fēng)險投資尚處于起步階段,規(guī)模較小,沒有太多成功的IPO經(jīng)驗(yàn),這很可能導(dǎo)致其為了逐名而提高風(fēng)險企業(yè)IPO時的抑價程度。鄭慶偉(2010)使用我國中小板具有明確風(fēng)險投資背景的上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險投資的“認(rèn)證”功能可以從風(fēng)險企業(yè)IPO時較低的發(fā)行成本、較高的發(fā)行市盈率中得到體現(xiàn),但發(fā)行抑價程度并未通過檢驗(yàn),即風(fēng)險投資的參與導(dǎo)致受資企業(yè)的發(fā)行抑價程度更高。另外的一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),以上兩種假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中都存在,只是存在于不同的風(fēng)險投資模式制度背景下。Chahine等人(2007)使用英國和法國的444個首發(fā)上市案例作為樣本,分析了風(fēng)險投資家和商業(yè)天使的投資模式和股票市場績效結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn),英國風(fēng)險投資家是有效的第三方認(rèn)證代理,從而減少了IPO抑價。然而在法國,風(fēng)險投資參與增加了IPO抑價,顯示風(fēng)險投資家追求聲譽(yù)效應(yīng)。這項(xiàng)研究表明在不同的制度背景下,風(fēng)險投資在IPO抑價過程中所起的作用是不一樣的:英國風(fēng)險投資家較為成熟,為投資企業(yè)起到認(rèn)證的作用,而法國的風(fēng)險投資更為年輕,需要通過更多的IPO抑價來建立自己的聲譽(yù)。(三)風(fēng)險投資參與與企業(yè)自身與前述的兩種觀點(diǎn)不同,Ljungqvist(1999)的研究表明,創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對其支持企業(yè)的IPO抑價沒有影響。之后,Bradley和Jordan(2002)搜集了1990—1999年間美國3325家企業(yè)IPO樣本,發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的參與對企業(yè)IPO抑價沒有顯著影響。Rosa等人(2003)使用傳統(tǒng)抑價率和經(jīng)原股東持股比例加權(quán)調(diào)整之后的抑價率,分別計(jì)算了澳大利亞市場上創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持企業(yè)和非創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持企業(yè)的IPO抑價問題,結(jié)果顯示二者的IPO抑價率無顯著差異。Manigart和Maeseneire(2003)對歐洲納斯達(dá)克和EURONM(歐洲新市場),以及Goergen等人(2006)對德國和法國市場的研究也都得出了相同結(jié)論。陳工孟等人(2011)對大陸中小板、香港主板、NYSE及NASDAQ市場上2004—2007年間404家上市公司的研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險投資的參與對企業(yè)價值影響在不同的資本市場上存在差異。在大陸中小板和香港主板市場上市的中資企業(yè),有風(fēng)險投資參與的企業(yè)IPO折價顯著高于無風(fēng)險投資參與的企業(yè),支持聲譽(yù)效應(yīng)假說;而在美國市場上,風(fēng)險投資參與與否對企業(yè)的首日回報(bào)率沒有顯著影響。文守遜等人(2012)基于核證監(jiān)督和信號傳遞理論,采用獨(dú)立樣本檢驗(yàn)和兩階段回歸分析方法證明中國創(chuàng)業(yè)板市場創(chuàng)業(yè)投資核證作用微弱,有無創(chuàng)業(yè)投資參與、創(chuàng)業(yè)投資持股比例和創(chuàng)業(yè)投資聲譽(yù)均對IPO初始效應(yīng)無影響。三、風(fēng)險投資參與的創(chuàng)造融資平臺綜上所述,風(fēng)險投資的參與是提高還是降低企業(yè)IPO抑價程度,取決于所研究的市場及風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)成熟狀況。目前國內(nèi)(特別是2010年以前)關(guān)于風(fēng)險投資與風(fēng)險企業(yè)IPO抑價關(guān)系的研究局限于主板和中小板市場。較高的進(jìn)入門檻(尤其是主板市場)使得一般的風(fēng)險企業(yè)較難達(dá)到其上市條件,因此這兩個市場中有風(fēng)險投資參與的IPO企業(yè)數(shù)量相對較少,對于總體的代表性較弱。09年10月我國創(chuàng)業(yè)板市場正式成立,它的推出不僅為中小高科技企業(yè)和高風(fēng)險企業(yè)實(shí)現(xiàn)公開上市提供了廣闊的平臺,同時也成為風(fēng)險投資實(shí)現(xiàn)IPO退出方式的首選市場。創(chuàng)業(yè)板上市公司背后,風(fēng)險投資身影異?；钴S,近半數(shù)的企業(yè)擁有超過260家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的支持,因此基于創(chuàng)業(yè)板市場的研究更能反映風(fēng)險投資對企業(yè)IPO抑價的影響。同時,除上市標(biāo)準(zhǔn)外,不同證券市場的監(jiān)管力度以及對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)識等均有所不同,導(dǎo)致風(fēng)險投資參與的企業(yè)在不同的資本市場上市的抑價水平可能有所不同。鑒于我國創(chuàng)業(yè)板市場成立時間不久,風(fēng)險投資也正處于起步階段,風(fēng)險投資對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO過程是否有影響?風(fēng)險投資是起到認(rèn)證作用降低了IPO抑價還是為了盡快建立聲譽(yù)而增大企業(yè)IPO抑價?風(fēng)險投資聲譽(yù)高低對于企業(yè)IPO上市過程會產(chǎn)生什么樣的影響?這些問題都亟待研究。本部分針對這些問題展開研究。(一)風(fēng)險投資的認(rèn)定本文選取自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板市場正式成立以來,在該市場首次公開發(fā)行并上市的所有公司作為研究樣本,樣本容量為355家公司。本文將有風(fēng)險投資支持的公司定義為:IPO時前十大股東中有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)支持的公司。具體判定標(biāo)準(zhǔn)如下:(1)根據(jù)公司上市時公布的《首次公開發(fā)行股票上市公告書》及《首次公開發(fā)行股票招股說明書》里披露的十大股東確定風(fēng)險投資范圍,之前有風(fēng)險投資支持但中途已退出,或者由于持股比例較小而未出現(xiàn)在十大股東名單之內(nèi)的均被排除;(2)風(fēng)險投資的認(rèn)定以清科研究中心出版的《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)名錄》及中國投資協(xié)會創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會發(fā)布的《中國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告》中各省市備案的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)名錄為準(zhǔn);(3)雖未出現(xiàn)在上述名錄中,但公司以“風(fēng)險投資”或“創(chuàng)業(yè)投資”命名的,也被認(rèn)定為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)?？紤]到異常值的存在,本文對355家樣本公司進(jìn)行最大和最小1%的縮尾調(diào)整,最終得到347家公司樣本,其中有風(fēng)投背景的169家,占比48.7%,無風(fēng)投支持的178家,占比51.3%。創(chuàng)業(yè)板公司IPO的交易數(shù)據(jù)來源于中國股票交易市場數(shù)據(jù)庫(CSMAR),同時本文手工搜集了創(chuàng)業(yè)板公司IPO前三年的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)回報(bào)率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。承銷商聲譽(yù)、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)排名等信息來源于清科研究中心報(bào)告及投中集團(tuán)的(VCSource)數(shù)據(jù)庫。(二)因變量的選取本文使用SPSS16.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和多元線性回歸分析。在截面回歸模型中,除了考慮風(fēng)險投資及風(fēng)險投資參與程度(或風(fēng)險投資持股比例)對IPO抑價率的影響外,還選取了上市首日換手率、發(fā)行市盈率、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、上市前資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、主承銷商聲譽(yù)、公司注冊地這七個控制變量。出于穩(wěn)健性考慮,我們分別使用上市首日回報(bào)率和經(jīng)市場調(diào)整的首日回報(bào)率作為因變量來度量抑價程度。具體的變量定義及說明見表1。本文建立如下回歸模型來檢驗(yàn)風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價的關(guān)系:(三)結(jié)果表明和分析1.風(fēng)險投資比例不對稱時,中小型公司的所占比例顯著較低,其“認(rèn)證”作用難以發(fā)揮樣本公司抑價水平及發(fā)行特征的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。由表2可見,我國創(chuàng)業(yè)板市場存在著較為嚴(yán)重的IPO抑價,樣本企業(yè)的IPO抑價率均值和中值分別高達(dá)33.7%和25.2%(經(jīng)過市場收益率調(diào)整后的IPO抑價率的均值和中值也分別高達(dá)33.2%和24.4%),遠(yuǎn)高于美國市場上18.8%的平均水平(Ritter和Welch,2002)。樣本公司上市首日換手率均值為71.4%(中值為76%),顯著高于邵新建等(2011)對中國A股市場1995至2008年1375個上市公司IPO上市首日換手率的研究結(jié)果(均值為60.94%,中值為62.47%),表明創(chuàng)業(yè)板市場投機(jī)情緒較濃。有風(fēng)投背景的169家公司中(占全部樣本公司的48.7%),風(fēng)險投資平均持股比例僅為8.6%,遠(yuǎn)小于美國市場上(Meggison和Weiss,1991)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)平均26.83%的持股比例和新加坡市場中(Wang,Wang和Lu,2003)12.5%的平均水平。相對于國外成熟市場,我國創(chuàng)業(yè)板市場風(fēng)險投資較低的參與度很可能導(dǎo)致其“認(rèn)證”作用無法發(fā)揮。原因在于,風(fēng)險投資持股比例普遍較低(根據(jù)表2,VC-shr的均值為8.6%,中值為6%),對公司的董事會結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制等影響不大,同時較低的持股比例也未能給市場傳遞有效信號,投資者無法確定風(fēng)投機(jī)構(gòu)的參與是否能夠帶來價值增值。因此可以認(rèn)為,此時風(fēng)險投資無法有效降低信息不對稱程度,“認(rèn)證”作用不明顯,從而也就無法降低IPO抑價程度。表2還反映出一個值得注意的現(xiàn)象是,網(wǎng)上發(fā)行平均中簽率僅為1.2%,而上市首日換手率均值卻高達(dá)71.4%,這說明創(chuàng)業(yè)板市場上投資者熱情高且投機(jī)現(xiàn)象濃厚。2.市場投資者情緒本部分將對影響IPO抑價程度的因素進(jìn)行回歸分析。表3中列出了回歸方程(1)中解釋變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)。從結(jié)果可以看到,變量之間的相關(guān)性較低,不會因?yàn)榇嬖诙嘀毓簿€性問題而顯著地影響回歸結(jié)果。表4報(bào)告了方程(1)的回歸結(jié)果。表中結(jié)果顯示,在我國創(chuàng)業(yè)板市場上,無論是用首日市場回報(bào)率(IPO)還是用經(jīng)市場調(diào)整的首日回報(bào)率(IPOm)來衡量上市首日抑價程度,VC的系數(shù)都顯著為正,即VC的參與提高了企業(yè)IPO抑價的程度,支持風(fēng)險投資的“聲譽(yù)效應(yīng)假說”。這很可能是因?yàn)槲覈L(fēng)險投資也正處于起步階段,年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)急于實(shí)現(xiàn)收益回報(bào)投資人,獲得資本市場認(rèn)可,不惜以較高的IPO抑價將企業(yè)盡早公開上市,從而為自己建立良好的聲譽(yù)?，F(xiàn)實(shí)情況的確如此。相比國外成熟的風(fēng)險投資行業(yè),我國風(fēng)投起步較晚,相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)并不豐富,像IDG、達(dá)晨創(chuàng)業(yè)、深創(chuàng)投等真正知名的投資機(jī)構(gòu)非常少,甚至一些投資公司資質(zhì)很低。并且,風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)普遍以支持企業(yè)中上市公司數(shù)量的多少,投資回報(bào)的多少,投資回收速度的快慢來論“英雄”,這就造成了有風(fēng)險投資背景的上市公司容易出現(xiàn)較高抑價。同時,表4中IPO(3)和IPOm(3)列中的VC-shr的回歸系均不顯著,說明風(fēng)險投資持股比例的多少未能被投資者理解為企業(yè)高質(zhì)量與否的信號,未能起到降低信息不對稱程度的作用,由此,本文進(jìn)一步認(rèn)為在我國創(chuàng)業(yè)板市場上,風(fēng)險投資對IPO定價效率無的“認(rèn)證”作用,年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)有著較強(qiáng)的逐名動機(jī),急于通過較高的IPO抑價推動更多的企業(yè)上市來建立聲譽(yù)。衡量投資者情緒的兩個變量——網(wǎng)上發(fā)行中簽率和首日換手率均與IPO抑價率顯著相關(guān)。中簽率的系數(shù)顯著為負(fù),意味著一級市場中簽率越低(投資熱情越高),股票上市后首日收益率就越高;二級市場首日換手率顯著為正,即換手率越高,IPO抑價程度就越高。根據(jù)我國新股發(fā)行規(guī)則,上市首日的流通股來自網(wǎng)上發(fā)行中簽者的股份,上網(wǎng)中簽率越低,說明一級市場需求越高,投資熱情越高。該熱情可能源于對定價較低的IPO股票的價值投資,也可能源于投機(jī)心理,無論出于何種考慮,上市首日較高的換手率說明中簽者傾向于立即套現(xiàn),而二級市場投資者樂觀預(yù)期,盲目跟風(fēng)接盤,投機(jī)情緒濃厚。同時,表4中LOT與TURNOVER的系數(shù)一負(fù)一正且均在1%的顯著水平下顯著,說明我國創(chuàng)業(yè)板市場上較低的中簽率和超高的換手率對上市首日收益率(IPO抑價率)確實(shí)起到了推波助瀾的作用。也就是說創(chuàng)業(yè)板市場IPO首日超額收益高企的很大一部分原因在于投資者對新股的跟風(fēng)心理、狂熱情緒,造成IPO表現(xiàn)出較高抑價水平,這與王小鋒和張劍(2012)的結(jié)論一致。LnROE和LnTA的系數(shù)均顯著為正負(fù),說明創(chuàng)業(yè)板市場上的投資者在進(jìn)行投資決策時,較為關(guān)注上市公司的盈利能力和規(guī)模。公司市場規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng),越容易被市場認(rèn)可,從而IPO抑價程度越低。因此,本文認(rèn)為,向外界發(fā)送公司價值核證信號靠的不是風(fēng)險投資等第三方機(jī)構(gòu),而恰恰是公司本身,這個結(jié)果從另外一個側(cè)面支持了非對稱信息理論對IPO抑價的解釋。承銷商聲譽(yù)和地域?qū)傩缘瓤刂谱兞繉C抑價水平無影響,且被引入方程后不影響其他變量的顯著性。通過對風(fēng)險投資持股比例(VC-shr)與IPO抑價水平的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),VC-shr的影響雖為正,但并不顯著,這很可能是因?yàn)轱L(fēng)險投資持股比例普遍較低(根據(jù)表2,VC-shr的均值為8.6%,中值為6%,最大值也僅為27.7%),對公司的董事會結(jié)構(gòu)、公司治理機(jī)制等未能起到太大的影響,這從另一個側(cè)面解釋了風(fēng)險投資“認(rèn)證”作用未能發(fā)揮的原因(風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)目VC-num也支持相同的結(jié)論,限于篇幅,這里未能加以報(bào)告)。Amit等(1990)指出,創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險投資之間的非對稱信息導(dǎo)致的逆向選擇問題,將會使得優(yōu)質(zhì)企業(yè)通常選擇內(nèi)源融資的方式或者選擇自行上市而不愿意與風(fēng)險投資分享上市利益;相反,資質(zhì)較差的企業(yè)才會努力尋求并借助擁有一定上市人脈關(guān)系和資源的風(fēng)險投資來增加其成功上市的可能。這一結(jié)論得到了Franzke(2004)、Wang,Wang和Lu(2003)實(shí)證證據(jù)的支撐,這兩篇文獻(xiàn)共同的發(fā)現(xiàn)是,逆向選擇現(xiàn)象的存在使得有風(fēng)險投資參與的企業(yè)的IPO抑價率反而更高。Rosenbaum和Rubin(1983)從另一個角度提出,風(fēng)險投資在選擇企業(yè)時可能對企業(yè)所屬行業(yè)、成長性、經(jīng)營風(fēng)險等方面存在偏好,這些由風(fēng)投自身偏好所導(dǎo)致的IPO樣本特征可能對IPO抑價產(chǎn)生影響。為了檢驗(yàn)參與創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險投資是否也面臨上市前的逆向選擇或選擇性偏好,本文利用企業(yè)盈利能力、成長能力、資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營風(fēng)險及行業(yè)屬性這五個方面的指標(biāo)來衡量其上市前的質(zhì)量。表5給出了有無風(fēng)險投資參與企業(yè)相關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。由表5可見,從整體上看,有VC支持的企業(yè)與無VC支持的企業(yè)上市前兩年的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均值無顯著差異,同時,風(fēng)險投資在所投資企業(yè)的選擇上也不存在明顯的行業(yè)偏好。這一結(jié)論與Franzke(2004)、Wang,Wang和Lu(2003)以及Rosenbaum和Rubin(1983)的研究結(jié)果相反,即參與創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險投資并未面臨所投資企業(yè)上市前的逆向選擇,也未顯現(xiàn)出選擇性偏好,本文得出的有關(guān)風(fēng)險投資與企業(yè)IPO抑價關(guān)系的結(jié)論是穩(wěn)健的。四、風(fēng)險投資的作用從上一節(jié)的回歸結(jié)果可以看出,風(fēng)險投資的參與對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO未起到“認(rèn)證”作用,我國年輕的風(fēng)險投資通過提高所投資企業(yè)IPO抑價水平建立聲譽(yù),樹立行業(yè)口碑,支持聲譽(yù)效應(yīng)假說。同時,本文認(rèn)為,風(fēng)險投資實(shí)現(xiàn)多次成功的退出后,無論是在資金規(guī)模、市場份額,還是在從業(yè)經(jīng)驗(yàn)上都會建立起良好聲譽(yù),這反過來很可能會對被投資企業(yè)的IPO過程中產(chǎn)生積極影響?；谏鲜鐾茢?本文提出如下假設(shè):假設(shè)1:風(fēng)險投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)上市歷史正相關(guān)在資本市場上有較高聲譽(yù)的風(fēng)險投資家,由于積累了較為成功的IPO經(jīng)驗(yàn)和更為廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò),對企業(yè)提供更加專業(yè)的技術(shù)以及經(jīng)營戰(zhàn)略咨詢,有利于企業(yè)盡快上市;低聲譽(yù)的風(fēng)險投資由于市場份額低、從業(yè)時間短等原因,對企業(yè)上市時間影響不大。因此可以推斷,在我國創(chuàng)業(yè)板市場上,風(fēng)險投資聲譽(yù)越高,被投資企業(yè)上市時歷史越短。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù),采用中國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)2009-2012年排名賦值,年均排名前15名的為高聲譽(yù),賦值為1,低聲譽(yù)賦值為0。公司從成立到IPO時的時間信息來自于中國股票交易市場數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。表6的PanelB顯示,高聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的公司從成立到上市時間均值為6.86年,在5%的水平上顯著低于低聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的公司的8.632年(對中值的檢驗(yàn)也得出了相似的結(jié)論),支持了假設(shè)1的推斷。這說明,風(fēng)險投資的聲譽(yù)一旦建立起來,可以通過本身成熟的IPO經(jīng)驗(yàn)和廣泛的關(guān)系網(wǎng)大大加速企業(yè)上市速度,即高聲譽(yù)的風(fēng)險投資對于企業(yè)上市速度具有一定的認(rèn)證作用。假設(shè)2:高聲譽(yù)的風(fēng)險投資能夠降低公司IPO的發(fā)行成本高聲譽(yù)風(fēng)險投資的加入,不僅能為企業(yè)注入雄厚的資金,而且能夠?qū)ζ髽I(yè)實(shí)施有效的經(jīng)營服務(wù)和增值活動,增強(qiáng)企業(yè)自身的盈利能力和市場影響力。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行首次公開上市時,很可能會吸引到較多的承銷商參與,多家承銷商的有效競爭很可能會帶來承銷費(fèi)用的下降。由于承銷費(fèi)用在股票的發(fā)行成本中所占比例最大,因此承銷費(fèi)用的下降也會帶動發(fā)行成本的下降。故本文提出上述假設(shè),并采取獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)和多元線性回歸的方法加以驗(yàn)證。表7顯示,低聲譽(yù)風(fēng)險投資的125家企業(yè)IPO時的承銷費(fèi)用、發(fā)行費(fèi)用均值分別為4207.628萬元和5059.703萬元,顯著高于而高聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的44家公司的這兩項(xiàng)費(fèi)用(分別為3300.913萬元和4076.742萬元)。由此我們可以初步斷定,風(fēng)險投資的高聲譽(yù)能夠加劇承銷商的競爭,顯著降低公司IPO時的承銷費(fèi)用,并進(jìn)一步導(dǎo)致發(fā)行成本的降低。為了更加清晰地研究風(fēng)投聲譽(yù)的影響,我們利用橫截面回歸方法做進(jìn)一步的研究,回歸方程設(shè)立如下:從表8的整體結(jié)果上看,風(fēng)險投資聲譽(yù)(VCR)、企業(yè)募集資金額(LnFUND)、承銷商聲譽(yù)(UNDERWR)、與承銷費(fèi)用和發(fā)行費(fèi)用均在1%的顯著性水平上高度相關(guān),引入公司規(guī)模(LnTA)、凈資產(chǎn)回報(bào)率(LnROE)、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)目(VC-num)、公司所在地區(qū)(ZONE)等控制變量后,顯著性結(jié)果不受影響。VCR的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),表明風(fēng)險投資聲譽(yù)與被投資企業(yè)IPO時的發(fā)行成本高度負(fù)相關(guān),即參與的風(fēng)投聲譽(yù)越高,被投資企業(yè)IPO時的發(fā)行成本將會越低,支持了假設(shè)2的推斷。同時,還可以看到,承銷商聲譽(yù)(UNDERWR)的系數(shù)顯著為正(0.199***、0.180***、0.199***、0.179***),這說明承銷商聲譽(yù)的高低也顯著影響著承銷費(fèi)用和發(fā)行費(fèi)用的大小,這與楊記軍和趙昌文(2006)的承銷商聲譽(yù)對發(fā)行費(fèi)用無顯著影響的結(jié)