金石資源 -以技術(shù)撬動資源的礦業(yè)龍頭

金石資源(603505)多個領(lǐng)域引領(lǐng)行業(yè)的進(jìn)步。在螢石開采領(lǐng)域，先后實(shí)現(xiàn)稀尾、鐵尾的伴生螢石資源的回收利用，實(shí)現(xiàn)北方寒冷地區(qū)螢石資源的全天候浮選。在鋰資成本取得了較大的資源，已探明可利用資源儲量和擁有的大型礦山數(shù)量皆白云鄂博地區(qū)的伴生螢石礦資源量約占我國螢石礦資源量的1/3，但開發(fā)難度極大。公司成功解決了稀尾、鐵尾伴生螢石礦的回收難題，實(shí)現(xiàn)了低望迎來超預(yù)期增長。據(jù)我們測算，2025/公司利用自有選礦技術(shù)，突破氟資源限制，成功實(shí)現(xiàn)從含鋰瓷土細(xì)泥中提公司是國內(nèi)螢石龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈布局的成本優(yōu)勢有望重塑行業(yè)格局，以技持”評級。風(fēng)險提示：在建項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期、新能源領(lǐng)域需求釋放不及預(yù)期風(fēng)險、營業(yè)收入（百萬元）增長率（%）歸母凈利潤（百萬元）增長率（%）市盈率（P/E）市凈率（P/B）EV/EBITDA458454932407 962 基礎(chǔ)化工/化學(xué)制品股價相對走勢47.74/22.28 公司報告│非金融-公司深度研究2請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明核心邏輯技術(shù)創(chuàng)新解決伴生螢石礦商業(yè)化痛點(diǎn)。白云鄂博地區(qū)的伴生螢石礦資源量約占我國公司包頭項(xiàng)目的成本優(yōu)勢未被市場充分認(rèn)知，公司以技術(shù)撬動資源的模式或被市場核心假設(shè)公司報告│非金融-公司深度研究 5 5 6 102.開發(fā)伴生螢石礦有望重塑氟化工格局 13 132.2全球螢石生產(chǎn)和消費(fèi)都集中 16 17 21 253.橫向拓展到鋰資源的模式存在不斷復(fù)制的可能 28 28 294.盈利預(yù)測、估值與投資建議 30 30 30 31 5 6 6 7 8 8 10 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 14 15 16 17 17 17 18 19 19 204請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表28：我國螢石進(jìn)出口數(shù)量（按重量計(jì)氟化鈣含量≤ 21 21 21 21 22 22 22 23 24 25 25 26 27 27 30 31加工規(guī)模最大的企業(yè)。圖表1：公司發(fā)展歷程6請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年11月9日）圖表3：公司高管技術(shù)背景深厚姓名職務(wù)學(xué)歷履歷王錦華董事長博士采礦專業(yè)出身，浙江省礦業(yè)協(xié)會副會長，中國礦業(yè)聯(lián)合會螢石產(chǎn)業(yè)發(fā)展委員會執(zhí)行理事長，曾在浙江漓鐵集團(tuán)、中國非金屬礦浙江公司工作、任浙江中瑩物資貿(mào)易總經(jīng)理王福良副董事長博士教授級高級工程師，享受國務(wù)院特殊津貼，曾任職于北京礦冶研究總院，擔(dān)任選礦研究所所長，2011年至2017年供職于加拿大上市公司MagIndustriesCorp.,任副總裁王成良總地質(zhì)師碩士地質(zhì)礦產(chǎn)教授級高級工程師，曾在浙江省第七地質(zhì)大隊(duì)從事技術(shù)和管理工作，任大隊(duì)總工程師等職務(wù)石礦的高效開發(fā)和下游資源化利用等難題。公司的“資源+技術(shù)”戰(zhàn)略橫向拓展到其他戰(zhàn)略性礦種。圖表4：公司業(yè)務(wù)布局1.2.1礦山資源量和大型礦山個數(shù)國內(nèi)第一公司報告│非金融-公司深度研究8請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表5：公司已有礦山分布圖表6：公司擁有的螢石礦和采礦證規(guī)模（截至2023年11月）子公司位置礦山采礦證規(guī)模（萬噸/年）備注翔振礦業(yè)內(nèi)蒙古四王子旗蘇莫查干敖包螢石礦20曾是亞洲最大的螢石礦蘭溪金昌浙江蘭溪市嶺坑山螢石礦20浙江省級綠色礦山莊村礦業(yè)安徽寧國市莊村螢石礦5公司報告│非金融-公司深度研究紫晶礦業(yè)浙江常山縣巖前螢石礦30是中國近20年來查明的第一大單一螢石礦，年產(chǎn)酸級螢石粉10.7萬噸浙江省級綠色礦山國家級綠色礦山國家級綠色礦山試點(diǎn)單位擁有探礦權(quán)，尚未進(jìn)行開發(fā)大金莊礦業(yè)浙江麗水遂昌縣橫坑坪螢石礦龍泉砩礦浙江麗水龍泉市八都螢石礦正中精選浙江麗水遂昌縣坑口螢石礦處塢螢石礦5江山金菱浙江省江山市塘源口鄉(xiāng)甘塢口螢石礦合計(jì) 包鋼金石以包鋼白云鄂博礦石中的螢石資源、尾礦中的螢石資源及白云鄂博礦鋰資源回收業(yè)務(wù)的運(yùn)營主體為金嶺鋰業(yè)，金嶺鋰業(yè)是公司與九嶺鋰業(yè)的合資公公司目前有包頭金鄂博氟化工基地和江山金石新材料兩大基地。公司報告│非金融-公司深度研究10包頭金鄂博氟化工基地的設(shè)立主要是因?yàn)榘^包鋼金石選礦公司的螢石粉制備圖表7：公司產(chǎn)能情況項(xiàng)目子公司位置產(chǎn)品噸/年）備注化一體化”項(xiàng)目包鋼金石內(nèi)蒙古包頭螢石粉60-80全部銷售給金鄂博，共三條產(chǎn)線，一條產(chǎn)負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，一條產(chǎn)線2023年2月進(jìn)入調(diào)試生產(chǎn)，一條產(chǎn)線2023年8月份試生產(chǎn)金鄂博30一期12萬噸于2023年7月底開始試生產(chǎn)，二期18萬噸預(yù)計(jì)2023年四季度建成并試生產(chǎn)氟化鋁36硫酸（自用）80江西金嶺細(xì)泥提鋰項(xiàng)目金嶺鋰業(yè)江西宜春豐城市鋰含量為2.0%-2.5%）10.8上半年開始試生產(chǎn)，1-9月共生產(chǎn)鋰云母精礦簽約出貨中。氧化鋰含量最高可做到2.9%。精品陶瓷細(xì)泥89.2外售給下游陶瓷廠江山金石新材料含氟鋰電材料項(xiàng)目螢石螢石精礦8擁有探礦權(quán)，尚未開發(fā)新材料浙江江山六氟磷酸鋰一期6000噸，二期9000噸，工藝流程基本打通，暫未規(guī)?；a(chǎn)，以優(yōu)化和改進(jìn)工藝為主六氟磷酸鋰和雙氟磺酰亞胺鋰1公司報告│非金融-公司深度研究圖表8：2015-2023Q3公司營收及YOY0營業(yè)收入（百萬元）酸級螢石精粉高品位螢石塊礦冶金級螢石精粉其他YOY圖表9：2015-2023Q3公司歸母凈利潤及YOY0值得一提的是，公司螢石精粉和螢石塊礦之間的產(chǎn)出量比例與礦山固有性質(zhì)相圖表10：公司各業(yè)務(wù)產(chǎn)量情況圖表11：公司各業(yè)務(wù)銷量情況0采礦權(quán)等無形資產(chǎn)的攤銷成本是自產(chǎn)原礦成本的重要組成部分，由于公司目前在產(chǎn)礦山的采礦權(quán)取得成本較低，毛利率處于40%以上的較高水平。與高品位螢石塊礦相比，酸級螢石精粉是在選完塊礦后剩下的礦石中再進(jìn)行浮公司報告│非金融-公司深度研究12圖表12：2015-2023Q3公司盈利能力情況銷售毛利率銷售凈利率圖表13：2015-2023Q3公司期間費(fèi)用率情況處于較高的位置，研發(fā)費(fèi)用的支出也相應(yīng)轉(zhuǎn)化為近年來高速增長的專圖表14：公司研發(fā)費(fèi)用率較高公司圖表15：公司專利數(shù)目情況0公司報告│非金融-公司深度研究13是氟的主要來源，能夠提取制備氟元素及其各種化合圖表16：螢石的晶體結(jié)構(gòu)圖表17：螢石顏色多樣型，伴生礦的開發(fā)技術(shù)難度較大，單一礦山的安全生產(chǎn)分級、粗選、精選等步驟，所用藥劑主要為油酸、純堿、硫酸公司報告│非金融-公司深度研究14圖表18：商品螢石礦的分類產(chǎn)品名稱示意圖氟化鈣含量主要用途酸級螢石精粉主要作為氟化工的原料高品位螢石塊礦主要用于鋼鐵等金屬的冶煉及陶瓷、水泥的生產(chǎn)冶金級螢石精粉主要用于制造球團(tuán)，替代高品位螢石塊礦，作為助熔劑、排渣劑，用于鋼鐵等金屬的冶煉普通螢石原礦用于螢石精粉的生產(chǎn)15圖表19：螢石產(chǎn)業(yè)鏈16圖表20：螢石是中、美、歐戰(zhàn)略性資源的一種盟、美國幾乎少有螢石資源儲量，形成結(jié)構(gòu)性稀缺。17圖表21：全球螢石儲量分布其他,27%圖表22：全球螢石產(chǎn)量0圖表23：2022年全球螢石產(chǎn)量分布18圖表24：我國螢石產(chǎn)量與表觀消費(fèi)量0在國內(nèi)螢石資源面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)的情況下，國外發(fā)達(dá)國家已及時采取有關(guān)的措施公司報告│非金融-公司深度研究19圖表25：全球和我國螢石儲采比圖表26：我國螢石礦成礦區(qū)帶公司報告│非金融-公司深度研究20請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表27：我國部分省份的螢石資源稅省份原礦（%）選礦（%）浙江73.56.66湖南6.55貴州554.53.6江蘇4.53.5廣西42江西3.73吉林32甘肅32.5廣東2.52湖北22公司報告│非金融-公司深度研究21請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表28：我國螢石進(jìn)出口數(shù)量（按重量計(jì)氟化鈣含量≤97%）0圖表29：我國螢石進(jìn)出口數(shù)量（按重量計(jì)氟化鈣含量>97%）0據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2022年氫氟酸在我國料的含氟聚合物、含氟中間體和電子級氫氟酸圖表30：2022年我國螢石消費(fèi)結(jié)構(gòu)圖表31：2022年我國氫氟酸消費(fèi)結(jié)構(gòu)22請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明期增長。關(guān)于螢石在相關(guān)領(lǐng)域應(yīng)用的情況，制冷劑領(lǐng)域：根據(jù)生態(tài)環(huán)境部文件，2023年我國二代制冷劑生產(chǎn)配額下降至圖表32：我國制冷劑領(lǐng)域螢石需求量測算20222023E2024E2025E2030E2030E二代制冷劑配額（萬噸）29211166.6二代制冷劑螢石需求量（萬噸）322474747474三代制冷劑螢石需求量（萬噸）制冷劑領(lǐng)域螢石需求量鋰電領(lǐng)域：根據(jù)公司公告，一輛新能源汽車的圖表33：我國鋰電領(lǐng)域螢石需求量測算20222023E2024E2025E2030E2030E我國鋰電池出貨量（GWh）6581119141618054000600鋰電池用螢石需求（噸/GWh）600600600600鋰電行業(yè)螢石需求量（萬噸）396785240240測未來全球光伏裝機(jī)量的年均復(fù)合增長率為20圖表34：我國光伏領(lǐng)域螢石需求量測算20202020202120222023E2024E2025E2030E23請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明我國光伏新增裝機(jī)量（GW）485587220547光伏用氫氟酸283748光伏行業(yè)螢石需求量（萬噸）21324254圖表35：我國螢石供給量測算20222023E2024E2025E2030E金石資源產(chǎn)量（萬噸）4145454545包鋼金石產(chǎn)量（萬噸）40557080規(guī)劃磷化工副產(chǎn)產(chǎn)量（萬噸）2.95.941.0公司與包鋼金石合計(jì)產(chǎn)量占比9%產(chǎn)量（萬噸）570593601609644進(jìn)口（萬噸）27.980657080出口（萬噸）47.850454030總供給（萬噸）5506236216396943）我國螢石供需缺口將持續(xù)擴(kuò)大，高品位螢石將體現(xiàn)的更為明顯。24請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明領(lǐng)域主要拉動高品位螢石的需求，因此預(yù)計(jì)供需錯配的局面將在高品位螢石上體現(xiàn)圖表36：我國螢石供需平衡表20222023E2024E2025E2030E制冷劑螢石需求量鋰電行業(yè)螢石需求量396785240光伏行業(yè)螢石需求量21324254其他領(lǐng)域螢石需求量319328338348359我國螢石總需求量550589622664858新能源領(lǐng)域螢石需求量占比20%24%44%我國螢石總供給55062362163969434-1-25-1644）螢石價格中樞有望持續(xù)上行25請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表37：我國螢石價格中樞不斷上行02.5公司進(jìn)入伴生礦領(lǐng)域有望重塑氟化工格局圖表38：我國螢石礦床類型礦床類型礦床式(類型)典型礦床沉積改造型蘇莫查干敖包式內(nèi)蒙蘇莫查干敖包內(nèi)蒙北敖包吐晴隆式貴州晴隆大廠云南富源老廠熱液充填型七壩泉式甘肅七壩泉、內(nèi)蒙七一山、湖北紅安華河、福建將樂?？凇⒑幽厢钥h陳樓、廣東河源到吉武義式浙江武義楊家、河北平泉郝家樓、安徽寧國莊村、遼寧義縣三寶屯八面山式浙江常山八面山、江西德安洪溪板湖山式浙江遂昌湖山雙江口式湖南衡南雙江口伴生型白云鄂博式鐵鈮稀土伴生螢石礦內(nèi)蒙古白云鄂博柿竹園式鎢錫鉬鉍伴生螢石礦湖南柿竹園桃林式鉛鋅伴生螢石礦湖南桃林苦草坪式重晶石伴生螢石礦重慶苦草坪公司報告│非金融-公司深度研究26請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明被綜合回收利用，主要用于生產(chǎn)冶金級螢石精粉。捕收劑KY-108，并在低品位螢石礦選礦、礦石中的螢石資源、尾礦中的螢石資源及白云鄂博礦山圍巖等未被利用的螢石礦資圖表39：公司“選-化一體化”項(xiàng)目內(nèi)容合資公司名稱項(xiàng)目內(nèi)容出資情況地址備注內(nèi)蒙古包鋼金石選礦有限責(zé)任公司150萬t/a稀尾螢石綜合回收技改項(xiàng)目建成達(dá)產(chǎn)年處理260萬噸稀尾+鐵尾螢石浮選回收改造項(xiàng)目100萬t/a鐵尾螢石綜合回收技改項(xiàng)目包鋼股份51%，金石資源43%，永和制冷3%，龍大集團(tuán)3%包頭市白云鄂博礦區(qū)包鋼集團(tuán)寶山礦業(yè)建成達(dá)產(chǎn)試生產(chǎn)合計(jì)建設(shè)螢石粉80萬噸/年產(chǎn)能/內(nèi)蒙古金鄂博氟化工有限責(zé)一期12萬噸無水氟化氫和9萬噸氟化鋁金石資源51%，包鋼股份43%，永和制冷3%，龍大集團(tuán)3%包頭達(dá)茂巴潤工業(yè)園區(qū)氟化工基地7月底試生產(chǎn)2023年四任公司二期18萬噸無水氟化氫和27萬噸氟化鋁季度建成試生產(chǎn)1）選礦成本低。伴生礦利用難度大已在上文有所闡述，但正是因?yàn)槠淦肺坏?，公司報告│非金?公司深度研究27請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明低品位螢石粉作為原料顯然成本更低，公司已成功突破低品位螢石精粉制備高品質(zhì)制備氫氟酸的單耗分別為2.5t/t和2.2t/t，制備氟化鋁的單耗圖表40：公司氟化氫成本優(yōu)勢0公司自產(chǎn)90螢石粉外購97螢石粉圖表41：公司氟化鋁成本優(yōu)勢0公司自產(chǎn)90螢石粉外購97螢石粉公司報告│非金融-公司深度研究28請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明3.橫向拓展到鋰資源的模式存在不斷復(fù)制的可能借鑒鐵稀土尾礦提取螢石技術(shù)，公司成功突破細(xì)泥提鋰。細(xì)泥提鋰技術(shù)有望解決江西鋰資源利用的痛點(diǎn)。江西宜春地區(qū)瓷土鋰云母資源十分豐富，目前的選礦工藝基本采用脫泥后浮選公司報告│非金融-公司深度研究29請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明相關(guān)模式存在復(fù)制的可能，公司有望撬動更多資源。的經(jīng)濟(jì)效益。這也是公司“資源+技術(shù)”戰(zhàn)30請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明精粉和普通螢石原礦產(chǎn)銷量穩(wěn)定，均價維持2）包頭“選化一體化”項(xiàng)目：2023年金鄂博外售少量螢石精粉和氫氟酸，產(chǎn)，假設(shè)最大化氟化鋁產(chǎn)量，產(chǎn)品價格小幅下別為83%/115%/26%，歸母凈利潤分別為4.1/7.6/9.6億元，對應(yīng)增速分別為圖表42：公司營收測算匯總（億元）20222023E2024E2025E營業(yè)收入合計(jì)10.5019.2541.4352.41同比增長率83%115%26%毛利潤4.678.1915.2118.67毛利率44%43%37%36%單一型螢石礦業(yè)務(wù)營業(yè)收入10.4312.5512.1212.35毛利潤4.645.855.605.91毛利率44%47%46%48%包頭“選化一體化”項(xiàng)目營業(yè)收入3.8625.6735.69毛利潤0.837.6610.39毛利率21%30%29%江西宜春細(xì)泥提鋰項(xiàng)目營業(yè)收入2.423.444.15毛利潤1.301.922.35毛利率54%56%57%公司報告│非金融-公司深度研究31請務(wù)必閱讀報告末頁的重要聲明圖表43：可比公司估值對比表股票代碼證券市值股價PE（X）2023E2024E2025E2023E2024E2025E002460贛鋒鋰業(yè)853.8742.334.615.376.309.187.896.72603799華友鈷業(yè)593.2334.692.873.914.8712.108.877.13600160巨化股份437.3616.20.470.911.2434.4217.7913.04605020永和股份98.60260.721.622.2436.3116.0911.61平均值23.0012.669.63603505金石資源172.7828.570.671.251.5942.6422.8617.972）新能源領(lǐng)域需求釋放不及預(yù)期風(fēng)險新能源領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展為螢石的需求增添了動能，若未來鋰電池與光伏行業(yè)的3）螢石價格大幅波動風(fēng)險具有較高波動性。若螢石價格波動性太大，可能會導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績4）環(huán)保政策趨嚴(yán)風(fēng)險5）安全生產(chǎn)風(fēng)險礦山開采屬于危險性較高的行業(yè)，公司礦山開采主要外包給具有資質(zhì)的礦山施公司報告│非金融-