貨幣政策再尋錨系列之二：調(diào)整通脹目標(biāo)的靶心或靶環(huán)美聯(lián)儲加息之外的備選項

——貨幣政策再尋錨系列之二靈活平均通貨膨脹目標(biāo)制（FAIT）面臨通脹持續(xù)性的壓力測試。疫情后經(jīng)濟(jì)社構(gòu)性變化，商品價格和服務(wù)價格此消彼長，服務(wù)價通貨膨脹持續(xù)性的滯后變量。美聯(lián)儲在追趕曲線過程中持續(xù)加息，但是由于政核心觀點：房租上漲成為驅(qū)動通貨膨脹持續(xù)性的滯后因素。通貨膨脹出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，類似回落態(tài)勢，作為核心的住房成分對通貨膨脹持續(xù)性部分貢獻(xiàn)較大，其持房地產(chǎn)供需缺口推動房租持續(xù)上漲。疫情短期因素帶來居家辦公和人口遷移等住房需求結(jié)構(gòu)性變化，根本原因還是房地產(chǎn)供通貨膨脹持續(xù)性將影響美聯(lián)儲維持高利率水平持續(xù)時間以及未來貨幣政策框可能做出如下政策調(diào)整情景：第一種是，如果一次到位實現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)，通貨膨脹目標(biāo)進(jìn)行微調(diào)，從點目標(biāo)調(diào)整為區(qū)間目標(biāo)。后兩種情景可能是美聯(lián)wangy22@風(fēng)險提示：通貨膨脹持續(xù)性高于預(yù)期、通脹目標(biāo)調(diào)敬請閱讀末頁的重要說明2正文目錄 4 5 9 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 敬請閱讀末頁的重要說明3 敬請閱讀末頁的重要說明4同時避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，是美聯(lián)儲實施靈活平均通貨膨脹目標(biāo)制以來面臨的考驗，一、房租上漲成為驅(qū)動通貨膨脹持續(xù)性的滯后硬核一、房租上漲成為驅(qū)動通貨膨脹持續(xù)性的滯后硬核來處于5%水平上。二是通貨膨脹主要成分的持供應(yīng)鏈壓力指數(shù)PCECPI108642020162017201820192020202120222023PCEPCE耐用消費品PCE服務(wù)核心PCE12963020192020202120222023敬請閱讀末頁的重要說明來新高，在利率節(jié)節(jié)攀升壓力下，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債期限錯配風(fēng)險放大，造成54321多變量共同趨勢住房以外的服務(wù)商品住房2017201820192020202120222023多變量共同趨勢商品共同成分5商品部門特有成分住房以外服務(wù)部門共同成分5住房共同成分4住房以外服務(wù)部門特有成分住房共同成分4住房部門特有成分3212017201820192020202120222023二、二、房地產(chǎn)供求缺口推動租金上漲儲應(yīng)對疫情沖擊采取量化寬松政策、購房稅收抵免以及抵押貸款利率下行刺激，采取更全面的住房支持政策措施。住房庫存主要住宅租金房價指數(shù)待出售房屋出售房屋2001801601401201008060402002016201720182019202020212022202318,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000019681975198219891996200320102017敬請閱讀末頁的重要說明圖7：新建私人住宅占人口比率（%）圖8：出租住宅空置率和自有住宅空置率（%）0.20.102000200320062009201220152018202112.010.08.06.04.02.00.0出租住宅空置率自有住宅空置率3.53.02.52.01.51.00.50.0198019851990199520002005201020152020單戶2-4戶5戶及以上14121086420200020022004200620082010201220142016201820202022單戶2-4戶5戶及以上121086420200020022004200620082010201220142016201820202022敬請閱讀末頁的重要說明和出租住宅空置率下降至40年來新低。新冠疫情待售新單戶住宅待售現(xiàn)有單戶住宅4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000待售現(xiàn)有單戶住宅待售新單戶住宅121086420200020022004200620082010201220142016201820202022貸款和租金負(fù)擔(dān)能力也有所下降，房地產(chǎn)固定抵押貸款利率指數(shù)顯示，2012年130120110100908070全球房價收入比（美國以外）美國房價收入比1975198019851990199520002005201020152020房租負(fù)擔(dān)能力指數(shù)住房負(fù)擔(dān)能力指數(shù)210190170150130110907020012003200520072009201120132015201720192021敬請閱讀末頁的重要說明8），PCE核心PCECPI核心CPI35302520151050房租所有者等價租金3210CPI-HICPCPI住房（右軸）98765432101999200320072011201520192023核心CPI超級核心CPICPI（住房）9876543210201820192020202120222023新租戶重復(fù)租金（NTRR）所有租戶重復(fù)租金（ATRR）1412CPI1412PCE租金10864202005200820112014201720202023敬請閱讀末頁的重要說明9三、三、調(diào)整通脹目標(biāo)的靶心或靶環(huán)，美聯(lián)儲加息之外的水平目標(biāo)制建議，把通貨膨脹目標(biāo)制調(diào)整為靈活平均通貨膨脹目標(biāo)制（FAIT進(jìn)行彌補(bǔ)，通貨膨脹目標(biāo)的實現(xiàn)路徑表現(xiàn)為以暫時的后高彌補(bǔ)前低的非對稱性，膨脹水平回到2%目標(biāo)路徑，但是對于通貨膨脹超調(diào)要持續(xù)多高過其估計的最大化就業(yè)賦予權(quán)重。相對于通貨膨脹達(dá)到平均目標(biāo)的指標(biāo)和時點，140135130125120115110105100核心PCE2%通脹路徑2024年回歸2%通脹路徑2012201420162018202020222024140135130125120115110105100核心PCE2%通脹路徑2025年回到2%通脹路徑2012201420162018202020222024敬請閱讀末頁的重要說明2023年以后3%通脹路徑1401351301251201151101051002023年以后3%通脹路徑140135130125120115110105100核心PCE2%通脹路徑2024年回歸3%通脹路徑2024年回歸3%通脹路徑2012201420162018202020222024失業(yè)率缺口3.0%4.0%10864201949195519611967197319791985199119972003200920152021敬請閱讀末頁的重要說明LM自然利率LW自然利率43210198219871992199720022007201220172022實際聯(lián)邦基金利率泰勒規(guī)則12015105023加拿大21332435213點2點2），脹目標(biāo)制的實踐經(jīng)驗表明，實行通貨膨脹區(qū)敬請閱讀末頁的重要說明CPI2%987654321019911994199720002003200620092012201520182021核心PCE 864201995199820012004200720102013201620192022GDP增長率還是失業(yè)率指標(biāo)，顯示加拿大保持了與美國接近的經(jīng)濟(jì)運行狀態(tài)，加拿大CPI美國核心PCE2%通脹路徑20019018017016015014013012011010019911994199720002003200620092012201520182021勞動力市場狀況指數(shù)21020162017201820192020202120222023敬請閱讀末頁的重要說明