城投地產(chǎn)指數(shù)行情兩極分化嚴(yán)選短久期品種關(guān)注尾部風(fēng)險

專題研究專題研究2023年1月1日—9月30日2023年1月1日—9月30日20233嚴(yán)選短久期品種關(guān)注尾部風(fēng)險作者：作者：中誠信國際研究院彭月柳婷yltpeng@王肖夢xmwang01@王晨chwang01@譚暢chtan@本期要點 策略建議中誠信國際研究院執(zhí)行院長袁海霞hxyuan@中誠信國際研究院執(zhí)行院長袁海霞hxyuan@續(xù)，建議投資者嚴(yán)選二級市場存量高收益?zhèn)煌稒C(jī)會，關(guān)注政策利好下短期波段交易機(jī)會及信用基本面修復(fù)的配置機(jī)會。高收益城投債方面，今年以來，穩(wěn)增長政策持續(xù)下城投債融資明顯改善，復(fù)蘇動能趨弱二季度地產(chǎn)表現(xiàn)不佳，信用挖掘穩(wěn)中求進(jìn)警惕過度下沉，2023-07-24復(fù)蘇動能趨弱二季度地產(chǎn)表現(xiàn)不佳，信用挖掘穩(wěn)中求進(jìn)警惕過度下沉，2023-07-24高收益產(chǎn)業(yè)債方面，房地產(chǎn)板塊產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，再融資壓力仍在高位，尾部房企信用風(fēng)險或持續(xù)釋放，建筑板塊高收益發(fā)行人集中在民營主體，在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷、地方政府財政承壓背景下，弱資質(zhì)民營建筑企業(yè)墊資問題進(jìn)一步凸顯，需關(guān)注其償債風(fēng)險和信用資質(zhì)變化。煤炭板塊高收益?zhèn)性趪蟀l(fā)行人，受制于需求端不及預(yù)期，煤炭價格中樞從高位下移，但盈利及償債能力尚可，可關(guān)注中短久期煤炭債投資機(jī)會。如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙耿如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@前三季度CCXI高收益城投、非城投國企、非國有企業(yè)累計收益分別為7.54%6.41%、2.94%前三季度城投債重點區(qū)域凈價指數(shù)實現(xiàn)普漲，其中貴州、廣西、天津、8.93%、8.65%8.24%、8.00，貴州、廣西、云南波動率和最大回撤高于其他重點區(qū)域。綜合來看，江蘇、天津、四川區(qū)域高收益城投債具有較高的風(fēng)險調(diào)整后收益，投資前三季度產(chǎn)業(yè)債重點行業(yè)凈價指數(shù)漲跌不一，其中輕工制造、交通運輸、輸、建筑行業(yè)估值波動風(fēng)險明顯抬升。綜合來看，受益于較低的估值波高收益?zhèn)笖?shù)是反映高收益?zhèn)?市場價格走勢的指標(biāo)體系，作為市場走勢的風(fēng)向標(biāo)，可為跟蹤、分析、評價以及預(yù)測市場趨勢提供依據(jù)，在金融市場研究以及投資實踐中都具有重要的作用。中誠信國際依托對債券市場、信用風(fēng)險管理、高收益?zhèn)袌黾爸黧w研究，構(gòu)造CCXI高收益?zhèn)盗兄笖?shù)2，自2020年以來有效跟蹤高收益?zhèn)袌鰞r格變化，并結(jié)合高收益?zhèn)袌鎏攸c構(gòu)建高收益?zhèn)黧w、重點區(qū)域、重點行業(yè)三大類細(xì)分指數(shù)。高收益?zhèn)笖?shù)表現(xiàn)分析報告基于CCXI高收益?zhèn)诸愔笖?shù)，從主體視角、區(qū)域視角、行業(yè)視角三大板塊，圍繞指數(shù)綜合收益、波動及回撤、凈價指數(shù)運行等情況，對細(xì)分板塊投資價值、信用風(fēng)險演變等情況進(jìn)行分析。為更好地觀測高收益?zhèn)袌霰憩F(xiàn)，中誠信國際為各細(xì)分指數(shù)構(gòu)造了財富指數(shù)和凈價指數(shù)。其中，財富指數(shù)是以債券全價價格為基礎(chǔ)，計算包含利息再投資的指數(shù)指標(biāo)值，可用來做業(yè)績比較基礎(chǔ)，衡量細(xì)分板塊綜合收益/回報、波動及回撤表現(xiàn)。凈價指數(shù)是以債券凈價為基礎(chǔ)、剝離票息收益的影響，是債券資本利得收益來源，凈價指數(shù)與債券到期收益率呈反向變動關(guān)系，可用于衡量債券凈價漲跌及風(fēng)險演變情況。一、主體視角：主體指數(shù)走勢加劇分化，城投債表現(xiàn)突出從高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)看，各主體指數(shù)走勢加劇分化。具體而言，CCXI高收益城投3、非城投國企、非國有企業(yè)三季度凈價指數(shù)累計漲幅分別為0.88034%、-3.17前三季度累計漲幅依次為2.49%、1.96%、-1.67%，各主體指數(shù)走勢加劇分化。今年以來，供需結(jié)構(gòu)性不均衡背景下，高息資產(chǎn)荒行情持續(xù)演繹，隨著7月底“一攬子化債方案”的提出進(jìn)一步提振了市場對城投債的投資偏好，而民企指數(shù)受房企新增風(fēng)險事件影響再度走弱，高收益?zhèn)笖?shù)分化趨勢有所加劇。圖1：CCXI圖2：各類主體凈價指數(shù)季度漲跌情況1本報告定義的高收益?zhèn)秶òl(fā)行時票面利率或交易日加權(quán)平均到期收益率在6成熟，無官方明確界定標(biāo)準(zhǔn)，海外高收益?zhèn)缍?biāo)準(zhǔn)在中國債券市場本土化應(yīng)用不佳?？紤]到中國債券一級市場存在明顯的斷層，票面利率8質(zhì)及收益率分布，將高收益?zhèn)芯糠秶鷶U(kuò)大到具有一定再融資能力但存在較高風(fēng)險溢價的債券上，采取票面利率或到期收益率不低于6債券為樣本。該標(biāo)準(zhǔn)下，存量高收益?zhèn)急扰c美國高收益占比相近，且具有相似信用特征。2CCXI201812202320221230100。3本報告定義的城投范圍是基于中誠信國際基礎(chǔ)設(shè)施投融資行業(yè)口徑，并考慮了城投探索市場化轉(zhuǎn)型過程中逐步拓寬業(yè)務(wù)種類、融合更多公用事業(yè)領(lǐng)域和市場化經(jīng)營的業(yè)務(wù)來提高自身能力的情況，將部分公用事業(yè)、綜合等類城投企業(yè)納入統(tǒng)計樣本，形成廣義城投口徑。城投 非城投國企 非國有企業(yè)103.00102.00101.00100.0099.0098.0097.0096.0095.00一季度 二季度 三季度 累計漲跌3.00%2.00%1.00%0.00%城投 非城投國企 非國有企業(yè)-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理從高收益?zhèn)敻恢笖?shù)看，穩(wěn)增長政策延續(xù)和“一攬子化債”政策推進(jìn)，城投表現(xiàn)突出。從指數(shù)回報看，三季度城投優(yōu)于非城投國企，收益率分別為2.52%、1.92%，而非國有企業(yè)受房地產(chǎn)影響再度走弱，單季下跌1.59%；前三季度看，CCXI高收益城投、非城投國企、非國有企業(yè)累計收益分別為7.54%、641%、2.94%。從波動率及最大回撤4看，三季度各主體波動率均較前期有所放大，尤其是民企波動率和最大回撤顯著走高；從前三季度看，城投波動率及最大回撤均保持低位。圖3：CCXI圖4：各類主體財富指數(shù)季度收益情況110.00 城投 非城投國企 非國有企業(yè)108.00106.00104.00102.00100.0098.0096.00一季度 二季度 三季度 累計收益8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%城投 非城投國企 非國有企業(yè)-2.00%-4.00%數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理總體而言，2023年前三季度，受益于市場結(jié)構(gòu)性信用下沉、新增違約主體較少等利好因素，國有企業(yè)高收益?zhèn)ǔ峭都胺浅峭秶螅崿F(xiàn)普漲；結(jié)合波動及回撤指標(biāo)，城投債風(fēng)險收益比5明顯優(yōu)于其他屬性主體，且指標(biāo)較前期有所提升，而非國有企業(yè)指數(shù)受房地產(chǎn)板塊影響，指數(shù)持續(xù)走低、波動加劇，尾部風(fēng)險仍需關(guān)注。4最大回撤指在選定周期內(nèi)任一歷史時點往后推，指數(shù)走到最低點時的收益率回撤幅度的最大值，可用于衡量投資者可能面臨的最大虧損。5風(fēng)險收益比計算公式為：年化收益率/年化波動率，本文也采用“風(fēng)險調(diào)整后收益”表述相同含義。表1：高收益?zhèn)黧w財富指數(shù)回報及風(fēng)險指標(biāo)指標(biāo)名稱收益率年化波動率最大回撤風(fēng)險收益比2023年Q32023年Q1-Q32023年Q32023年Q1-Q32023年Q1-Q32023年Q1-Q3城投2.52%7.54%0.50%0.49%0.04%5.04非城投國企1.92%6.41%1.11%0.79%0.22%1.72非國有企業(yè)-1.59%2.94%5.08%3.61%2.65%-0.31數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際二、區(qū)域視角：蘇津川風(fēng)險收益比靠前，貴桂云估值風(fēng)險不減從高收益城投債重點區(qū)域6凈價指數(shù)運行情況看，三季度貴州、天津、廣西等區(qū)域資本利得回報表現(xiàn)突出。在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒持續(xù)、“一攬子化債方案”提出、城投債交投熱度高漲背景下，三季度貴州、天津、廣西、重慶、云南區(qū)域凈價指數(shù)漲幅靠前，分別為2.35%、1.89%、1.41092%、0.66%；前三季度，重點區(qū)域凈價漲幅均為正，其中天津、貴州、廣西區(qū)域資本利得較為突出，分別為3.393.273.13圖5：CCXI圖6：重點區(qū)域凈價指數(shù)季度漲跌情況江蘇 湖南 山東 四川 重天津 貴州 浙江 云南 廣104.50103.50102.50101.50100.5099.5098.50一季度 二季度 三季度 累計漲跌4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%天津貴州廣西重慶湖南四川山東江蘇云南浙江-0.50% 大智慧,中誠信國際整理大智慧,中誠信國際整理從財富指數(shù)看，重點區(qū)域高收益城投債實現(xiàn)普漲，貴州、廣西、云南估值波動風(fēng)險不減。從指數(shù)綜合回報看，三季度重點區(qū)域綜合回報均超1.3%，尤其是貴州、天津、廣西區(qū)域高收益?zhèn)顗嚎s幅度較大，疊加高票息支撐，綜合收益漲幅靠前，分別為4.12%、3.50%、3.18%；從前三季度表現(xiàn)來看，貴州、廣西、天津、重慶累計收益均超過8.00從波動率及最大回撤看，盡管三季度貴州、廣西區(qū)域指數(shù)領(lǐng)漲，但受前期城投非標(biāo)違約等負(fù)面輿情影響，貴州、廣西、云南等弱資質(zhì)地區(qū)波動率和最大回撤仍高于其他區(qū)域。6結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益城投債前十大重點區(qū)域凈價指數(shù)。圖7：CCXI圖8：重點區(qū)域財富指數(shù)季度收益率情況江蘇 湖南 山東 四川 重天津 貴州 浙江 云南 廣109.70108.70107.70106.70105.70104.70103.70102.70101.70100.7099.70一季度 二季度 三季度 累計收益10.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%貴州廣西天津重慶湖南四川山東江蘇云南浙江大智慧,中誠信國際整理大智慧,中誠信國際整理總體而言，前三季度高收益城投債凈價指數(shù)重點區(qū)域?qū)崿F(xiàn)普漲，其中貴州、天津、廣西區(qū)域資本利得表現(xiàn)較為突出；結(jié)合綜合收益及風(fēng)險指標(biāo)看，江蘇、天津、四川區(qū)域高收益城投債具有較高的風(fēng)險調(diào)整后收益，投資性價比較高；貴州、廣西區(qū)域三季度綜合回報雖然較高，但指數(shù)波動較大，風(fēng)險收益比墊后，多與當(dāng)?shù)爻峭敦?fù)面輿情較多引發(fā)的估值波動風(fēng)險有關(guān)。表2：高收益城投債區(qū)域財富指數(shù)回報及風(fēng)險指標(biāo)(按風(fēng)險收益比排名)指標(biāo)名稱收益率年化波動率最大回撤風(fēng)險收益比區(qū)域2023年Q32023年Q1-Q32023年Q32023年Q1-Q32023年Q32023年Q1-Q3江蘇1.97%6.66%0.46%0.42%0.15%4.34天津3.50%8.24%1.05%0.86%0.10%3.34四川2.32%7.63%0.71%0.67%0.15%3.29重慶2.56%8.00%0.79%0.72%0.15%3.24湖南2.23%7.77%0.81%0.72%0.16%2.74浙江1.32%5.30%0.61%0.73%0.20%2.16山東2.19%7.09%1.26%1.38%0.23%1.74貴州4.12%8.93%3.55%3.65%1.01%1.16廣西3.18%8.65%2.84%2.74%0.55%1.12云南2.24%6.59%2.51%2.06%0.49%0.90數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際三、行業(yè)視角：輕工制造回報突出，房地產(chǎn)指數(shù)加速下挫從凈價指數(shù)運行情況看，高收益產(chǎn)業(yè)債重點行業(yè)7漲跌不一，建筑、交通運輸、綜合行業(yè)利差壓縮靠前。三季度，各重點行業(yè)指數(shù)漲跌不一，其中建筑、交通運輸、綜合行業(yè)漲幅靠前，分別為094%、062%、0.39%；房地產(chǎn)行業(yè)自7月以來凈價指數(shù)跌幅加大，三季度累計下跌4.71%。從前三季度表現(xiàn)來看，交通運輸、綜合、建筑行業(yè)累計資本利得超過2.50%；除房地產(chǎn)外，化工、有色金屬凈價指數(shù)漲幅相對較低。圖9：CCXI圖10：重點行業(yè)凈價指數(shù)季度漲跌情況房地產(chǎn) 批發(fā)和零售業(yè) 化工煤炭 綜合 交通運輸有色金屬 建筑 金輕工制造105.00104.00103.00102.00101.00100.0099.0098.0097.0096.0095.00一季度 二季度 三季度 累計漲跌4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%-7.00% 數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理從財富指數(shù)看，除房地產(chǎn)行業(yè)之外的其他重點行業(yè)累計回報均超過5.5%，輕工制造、交通運輸、綜合行業(yè)收益靠前。從指數(shù)綜合回報看，三季度除房地產(chǎn)外，其他重點行業(yè)綜合收益均為正，其中建筑、交通運輸、綜合行業(yè)領(lǐng)漲，累計收益率為2.53%、2.15%、1.93%；從前三季度表現(xiàn)來看，輕工制造、交通運輸、綜合、建筑行業(yè)回報超7%，房地產(chǎn)行業(yè)墊后、僅有1.15%。從波動及最大回撤看，三季度金融、化工、批發(fā)和零售業(yè)指數(shù)波動率環(huán)比有所收斂，房地產(chǎn)、交通運輸、建筑行業(yè)估值波動風(fēng)險明顯抬升。圖11：高收益產(chǎn)業(yè)債重點行業(yè)財富指數(shù)圖12：重點行業(yè)財富指數(shù)季度收益率情況7結(jié)合存量規(guī)模及成交量，構(gòu)建高收益產(chǎn)業(yè)債前十大重點行業(yè)凈價指數(shù)。房地產(chǎn) 批發(fā)和零售業(yè) 化工煤炭 綜合 交通運輸有色金屬 建筑 金融輕工制造110.00108.00106.00104.00102.00100.0098.00一季度 二季度 三季度 累計收益10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理總體而言，前三季度高收益產(chǎn)業(yè)債凈價指數(shù)中，除房地產(chǎn)外，其他重點行業(yè)均實現(xiàn)上漲，交通運輸、綜合、建筑行業(yè)累計資本利得超過2.50%；受行業(yè)復(fù)蘇動能趨弱影響，房企風(fēng)險延續(xù)釋放，房地產(chǎn)指數(shù)加速下挫。結(jié)合綜合收益及風(fēng)險指標(biāo)看，受益于較低的估值波動風(fēng)險，有色金屬、化工、金融行業(yè)具有較高的風(fēng)險調(diào)整后收益。表3：高收益產(chǎn)業(yè)債行業(yè)財富指數(shù)回報及風(fēng)險指標(biāo)(按風(fēng)險收益比排名)指標(biāo)名稱收益率年化波動率最大回撤風(fēng)險收益比行業(yè)2023年Q32023年Q1-Q32023年Q32023年Q1-Q32023年Q32023年Q1-Q3有色金屬1.65%5.49%0.54%0.56%0.09%3.04化工1.29%5.60%0.46%0.53%0.15%2.80金融1.49%5.79%0.73%1.05%0.17%2.04批發(fā)和零售業(yè)1.58%6.13%0.81%0.87%0.28%1.94輕工制造1.66%8.01%1.14%0.94%0.18%1.45建筑2.53%7.14%3.03%1.94%0.59%0.84綜合1.93%7.25%2.70%2.21%0.57%0.72煤炭1.59%6.03%2.49%1.53%0.55%0.64交通運輸2.15%7.79%4.90%3.29%1.16%0.44房地產(chǎn)-3.10%1.15%7.80%5.32%4.47%-0.40數(shù)據(jù)來源：大智慧，中誠信國際四、總結(jié)與展望（一）高收益?zhèn)袌觯盒略龉┙o有限，嚴(yán)選二級市場存量機(jī)會結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”行情延續(xù)，關(guān)注二級市場存量債券交投機(jī)會。在穩(wěn)增長“組合拳”作用下，三季度以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)呈回升向好態(tài)勢，但經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)尚不牢固，仍面臨需求不足等結(jié)構(gòu)性問題，預(yù)計后市流動性有望保持合理充裕，收益率大幅上行動力不足。債券市場方面，微觀主體經(jīng)營和融資表現(xiàn)持續(xù)分化，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒格局仍將持續(xù)，盡管違約風(fēng)險整體可控，但仍需關(guān)注尾部發(fā)行人信用風(fēng)險事件。從高收益?zhèn)袌隹矗刂?023年三季度末，存量高收益?zhèn)?.70萬億，其中城投占比超八成，非城投國企和非國有企業(yè)占比分別為7.20%、10.29%；三季度以來各類指數(shù)加劇分化，考慮到一級市場供給有限，建議投資者結(jié)合負(fù)債端屬性，嚴(yán)選二級市場存量高收益?zhèn)煌稒C(jī)會，關(guān)注政策利好帶來短期市場情緒的波段交易機(jī)會及中長期信用基本面修復(fù)的高收益?zhèn)渲脵C(jī)會，警惕尾部弱資質(zhì)企業(yè)風(fēng)險出清的可能。圖13：存量高收益?zhèn)找媛史植迹▋|元）圖14：存量高收益?zhèn)Y(jié)構(gòu)分布16,000.00 城投 非城投國企 非國有企業(yè)14,000.0012,000.008,000.006,000.004,000.002,000.00-非國有企非城投國企 業(yè)7.20% 10.29%城投82.51%數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：大智慧,中誠信國際整理（二）高收益城投債：短久期信用下沉，關(guān)注化債