公司治理中的所有權(quán)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移

公司治理中的所有權(quán)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移

在英國學(xué)習(xí)準(zhǔn)備大學(xué)的法律和制劑法領(lǐng)域。一、現(xiàn)代公司治理的興起“公司治理”這個概念最早出現(xiàn)于美國,并在1970年逐漸為學(xué)術(shù)界所普遍認(rèn)可。1伴隨“水門事件”的曝光,以及之后眾多美國大型企業(yè)被揭露出在國內(nèi)秘密進(jìn)行政治捐獻(xiàn)和在海外行賄外國官員,人們對這種不法行為的憤怒和不滿逐漸演變成了要求對公司內(nèi)部監(jiān)管和治理制度進(jìn)行改革的強(qiáng)烈呼聲。221世紀(jì)以后,有關(guān)公司治理的探討與研究更是越來越為公司法學(xué)界所重視。而安然、世通等丑聞的爆發(fā),則進(jìn)一步引發(fā)了媒體甚至普通大眾對公司治理這個話題的極大關(guān)注?？梢哉f,如何在一個現(xiàn)代公司,特別是大型上市企業(yè)中,建立一套完善合理的監(jiān)管體系和權(quán)力分配機(jī)制,是目前有關(guān)公司治理學(xué)說所關(guān)注的焦點(diǎn)。在美國,由于企業(yè)和資本市場的相對發(fā)達(dá),客觀上推動了有關(guān)公司治理理論和研究的發(fā)展,并使其在學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域一直處于領(lǐng)先地位。而現(xiàn)代美國“公司治理”眾多學(xué)說中,探討的中心大都集中在有關(guān)董事會與股東的關(guān)系問題,3其中最具代表性且屬截然不同的兩種學(xué)說就是“董事會中心說”和“股東中心說”。前者肯定了董事會在公司治理中的核心地位,認(rèn)為其作為決定公司經(jīng)營方針和資源分配的最高機(jī)關(guān),權(quán)力不應(yīng)受到過多的束縛。而后者呼吁在現(xiàn)代公司治理體系中應(yīng)當(dāng)賦予股東更多的權(quán)力,以保證股東作為公司的最終控制者,其訴求與主張不會被管理層和董事會所忽視。正是這兩種學(xué)說之間的矛盾和辯論,構(gòu)成了近十多年來美國公司治理理論發(fā)展的縮影。二、董事會中心:公司治理中的代表者“董事會中心說”(DirectorPrimacy)通常被看作是對美國公司治理中長期存在的“所有權(quán)與控制權(quán)分離”(SeperationofOwnershipandControl)問題的回應(yīng)。在1932年貝利(Berle)和米恩斯(Means)合著的《現(xiàn)代公司與私人財(cái)產(chǎn)》中,通過對當(dāng)時美國200家大型公司進(jìn)行的實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大,其股權(quán)結(jié)構(gòu)也逐漸被稀釋,單個股東所持有的股權(quán)對整個公司決策機(jī)制的影響力不可避免地下降,而具有專業(yè)管理技能的經(jīng)理人實(shí)際上成為控制公司運(yùn)作的實(shí)權(quán)者,這種變化最終導(dǎo)致了在現(xiàn)代大型企業(yè)中控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,即從所有者(即股東)手中轉(zhuǎn)移到管理層手中。4同時,作為投資者,購買股票的個人對公司的關(guān)注往往集中在股價的波動上,通過低買高賣賺取差價的方式獲取回報(bào),但對于以股東身份監(jiān)督管理層這一使命明顯缺乏興趣。即使某些股東愿意站出來履行監(jiān)督和控制的職責(zé),但由于其所持股份在公司資本中所占比例微乎其微,因此,他們也會面臨對公司影響力有限的尷尬,并擔(dān)憂自己對管理層進(jìn)行監(jiān)督所付出的努力會遇上其他股東“搭便車”(freeriding)的困擾。5此時,當(dāng)出現(xiàn)管理層不稱職的情況時,股東作為公司所有者往往缺少監(jiān)督的動力;相比之下,投資者們更樂意依所謂“華爾街規(guī)則”(WallStreetRule)而行動,通過自己的“腳”來投票,拋售表現(xiàn)糟糕的公司的股票,而不是通過“舉手”投票來更換目前的管理層以振興公司。此時,以CEO為代表的管理層實(shí)際上處在了一個不受股東監(jiān)督的位置上。6這種狀況表明,當(dāng)權(quán)力無法受到有效控制時,便很容易產(chǎn)生公司治理中“代理成本”(AgencyCost)這一風(fēng)險。7面對管理層肆意妄為或侵蝕公司利益的自利行為,傳統(tǒng)公司治理模式在理論上并非沒有提供解決的方案。董事會在作為公司決策機(jī)關(guān)的同時,也承擔(dān)著保證公司內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制正常運(yùn)作的職責(zé)。作為一個監(jiān)督者,董事會必須勤勉地履行其義務(wù),關(guān)注公司事務(wù)的運(yùn)作,并通過行使手中的決策權(quán),阻止管理層任何不法或者有損股東利益的行為,或直接解任不稱職的高級管理人員。因此,董事會是公司日常內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制中最重要的一道防火墻。但長期以來,現(xiàn)實(shí)情況卻并非如此。以管理層為代表的內(nèi)部人(Insider)通過進(jìn)入董事會任職,并借助在掌握公司信息方面的不對稱優(yōu)勢,實(shí)際上把持了董事會,形成“內(nèi)部人控制”(InsiderControl)甚至CEO“獨(dú)裁”的情況。而董事會中其他的成員,即外部董事(OutsideDirector)或非執(zhí)行董事(Non-ExecutiveDirector),雖不屬于管理層,但在很多情況下,由于缺乏監(jiān)督內(nèi)部人的動力,或者面對內(nèi)部人施加的壓力,他們的獨(dú)立性往往受到腐蝕,難以對管理層進(jìn)行嚴(yán)厲和有效的監(jiān)督。8此時,董事會往往會淪為管理層的工具或者代言人,而其作為監(jiān)督機(jī)關(guān)的職能也被弱化甚至空殼化。難怪有部分學(xué)者感慨在公司治理實(shí)務(wù)中,董事會對管理層的監(jiān)督和控制實(shí)際上是無所作為,其作用微乎其微。9但隨著近幾十年來對董事會,特別是對獨(dú)立董事制度的改革,董事會的作用越來越為人們所重視,以往輕視董事會在公司治理中地位的觀點(diǎn)逐漸變得不合時宜。“董事會中心說”正是在這種背景下開始流行起來。在現(xiàn)代學(xué)術(shù)理論中,“董事會中心說”嘗試從一個新的角度來論證董事會在公司治理中占據(jù)核心地位的合理性。它本質(zhì)上起源于公司法學(xué)說中“合同束”理論(NexusofContracts),即將公司看作是一系列“合同的聯(lián)結(jié)”,公司中的眾多參與者,如股東、管理人員、一般員工,通過與“公司”訂立各個成文或不成文的合同,彼此之間構(gòu)成一種必要的聯(lián)系,并以“公司”的名義和形式進(jìn)行商業(yè)活動。10持“董事會中心說”的學(xué)者們否認(rèn)“股東是公司的所有者”的傳統(tǒng)觀點(diǎn),他們認(rèn)為股東只是眾多“合同”構(gòu)筑的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)中的一個組成者。11盡管一部分“合同理論”(Contractarian)贊同者依然承認(rèn)董事和高級管理人員作為股東的合同代理人而承擔(dān)股東利益最大化的信托義務(wù),12但其他學(xué)者卻對此表示反對。他們認(rèn)為,處在“合同束”中心的并非“公司”這個法律擬制的實(shí)體,而是董事會。13公司法往往賦予董事會管理公司事務(wù)的大部分權(quán)力,使其成為公司決策機(jī)制中的關(guān)鍵機(jī)關(guān)。公司大多數(shù)重要方針和決定皆由董事會獨(dú)立作出,或由其授權(quán)經(jīng)理依適當(dāng)權(quán)限進(jìn)行。相比之下,股東對公司經(jīng)營的干涉受到很大限制。因此,依照“合同束”理論,決定公司是否與特定對象訂立合同的機(jī)關(guān)是董事會。董事會是組成“合同聯(lián)結(jié)”的中心,它以“公司”的名義行動,雇傭?qū)I(yè)管理人員以獲得必要的人力資源,通過出售企業(yè)股票與債券以獲得充足的金融資本,將商業(yè)活動中的眾多參與者以合同的方式聯(lián)系到一塊。因此,從這個意義上說,董事會并非股東的代理人,而更應(yīng)被看作是一個聯(lián)結(jié)公司各參與者的獨(dú)立紐帶。“董事會中心說”正是以此為依據(jù),強(qiáng)調(diào)董事會在公司治理中所發(fā)揮的核心作用,并認(rèn)為現(xiàn)代公司治理制度的發(fā)展應(yīng)將重點(diǎn)放在對董事會的改革,即通過引入更完善的獨(dú)立董事制度、保證董事會及獨(dú)立董事充分的知情權(quán)等措施,使董事會有效發(fā)揮其作用。當(dāng)股東因自身原因而難于共同行動時,由擁有專業(yè)知識和相應(yīng)經(jīng)驗(yàn)的董事所組成的董事會則理所當(dāng)然地成為最合適的監(jiān)督機(jī)關(guān),并通過其對管理層有效的監(jiān)督和控制,防止出現(xiàn)高級管理人員自利或不盡職的現(xiàn)象。14同時,位于“合同束”中心的董事會通過對公司資源的分配,實(shí)際上成為一個“中立裁判者”,協(xié)調(diào)包括股東在內(nèi)的各方參與者的利益,最終確保公司長遠(yuǎn)利益的實(shí)現(xiàn)。為此,持“董事會中心說”的學(xué)者進(jìn)一步認(rèn)為,在“所有權(quán)與控制權(quán)分離”的環(huán)境中,充分肯定董事會的獨(dú)立性和經(jīng)營權(quán)限并進(jìn)一步強(qiáng)化其監(jiān)督職能,乃是市場發(fā)展的合理結(jié)果,而現(xiàn)代公司治理制度的改革,也應(yīng)當(dāng)符合、順應(yīng)這一公司管理的社會發(fā)展趨勢。15三、治理目標(biāo)的多元化:設(shè)定具有激勵作用的機(jī)構(gòu)投資者80年代在美國資本市場上演的慘烈的收購與反收購戰(zhàn)爭,成為了“股東中心說”抬頭的契機(jī)。當(dāng)時,敵意收購(hostiletenderoffers)一度席卷市場,而成為收購目標(biāo)的公司的管理層和董事會面對不邀而至的要約,也可能不甘于“束手待斃”并通過“毒丸”(poisonpill)等反收購措施予以反擊,以求逼退對方。16這樣的防御策略(defensivetactics)往往極具爭議,因?yàn)閷蓶|而言,收購者的要約通常會提出以高于市場價格的條件來收購他們手中的股票,使投資者從中獲利,而董事會以各種手段迫使收購流產(chǎn),實(shí)際上令股東們的眼前利益受損。由此,股東們對董事會的決定心懷不滿,兩者的分歧和矛盾最終引發(fā)了學(xué)術(shù)上大范圍的討論,即質(zhì)疑董事會是否有權(quán)“獨(dú)斷專行”采取防御策略來間接拒絕一個收購要約。持“董事會中心說”的學(xué)者們認(rèn)為,在判斷和決定是否出售公司的問題上,董事會毫無疑問應(yīng)該擁有最終的話語權(quán),而只要是基于“商業(yè)判斷”(businessjudgment)所作出的決定,董事會的行為不應(yīng)受到股東過多的質(zhì)疑。17但另一派學(xué)者則對此觀點(diǎn)不敢茍同。他們認(rèn)為,董事會不應(yīng)當(dāng)在不經(jīng)股東會批準(zhǔn)的情況下采取防御策略;18換而言之,在決定是否接受收購要約的時候,股東的意愿不應(yīng)被董事會所忽視。這種要求尊重股東判斷的呼聲,強(qiáng)調(diào)了股東在公司治理中的重要地位,并對“董事會中心說”構(gòu)成了挑戰(zhàn)。以此為契機(jī),部分學(xué)者并不滿足于僅僅探討股東與董事會在處理要約收購時的權(quán)力分配問題,而是進(jìn)一步質(zhì)疑以“董事會中心說”為核心的公司治理模式,提出了自己對于公司治理改革的想法,即主張?zhí)峁└苯佑行У耐緩?鼓勵和幫助股東更積極地參與公司決策和監(jiān)督管理層。當(dāng)股東獲得那些原本為董事會所壟斷的權(quán)力時,他們便成為公司的最終控制者,從而占據(jù)了公司治理模式的中心地位。這就是“股東中心說”的要旨所在。事實(shí)上,重塑股東在公司治理中的主導(dǎo)地位并非只是學(xué)者們脫離實(shí)際的空想。自上世紀(jì)后半段以來,機(jī)構(gòu)投資者(institutionalinvestors)的出現(xiàn)漸漸改變了傳統(tǒng)資本市場的格局,并取代個人投資者而成為市場的主要參與者。19與冷漠而又不愿采取聯(lián)合行動的個人投資者不同,大型機(jī)構(gòu)投資者往往更有動力和能力來發(fā)揮自己作為股東的影響力。在通常情況下,金融機(jī)構(gòu)等投資者有更充足的資金來向上市公司進(jìn)行投資。而由此獲得的可觀的股份實(shí)際上又讓機(jī)構(gòu)投資者們更難輕易從投資對象中抽身離去,因?yàn)槎虝r間內(nèi)一次性拋售手中自身所持的大量股票在證券市場上并非易事,而且也很容易導(dǎo)致整個市場的大幅波動。20在這個意義上,機(jī)構(gòu)投資者無法像傳統(tǒng)個人投資者那樣隨心所欲地依“華爾街規(guī)則”行動,依靠出售手中股票脫身。因此,對于標(biāo)榜自己是“長期投資者”的機(jī)構(gòu)來說,他們往往有更充足的時間和精力來關(guān)注上市公司的表現(xiàn),以確保自己的投資能獲得相應(yīng)的回報(bào)。同時,相比于個人投資者來說,機(jī)構(gòu)投資者無論在經(jīng)驗(yàn)還是專業(yè)知識上都更占優(yōu)勢。他們對于行業(yè)和市場有著自己的見解,不容易被管理層的“花言巧語”所迷惑。當(dāng)自身的投資利益受損或者投資期望無法實(shí)現(xiàn)時,機(jī)構(gòu)投資者們更有可能站出來對抗“獨(dú)斷專行”的管理層,而不是輕易向管理層作出妥協(xié)或讓步。21正因?yàn)槿绱?近幾年來,機(jī)構(gòu)投資者對公司管理層實(shí)施監(jiān)督的積極性不斷提高,22其在公司發(fā)展過程中的作用和地位也逐漸為學(xué)者們所關(guān)注,并被看作是公司治理中重要的一環(huán)。出于對自身利益的訴求,部分機(jī)構(gòu)投資者開始主動或不自覺地對管理層的行為和表現(xiàn)予以關(guān)注,甚至在一定的情況下對管理層施加壓力。23當(dāng)能夠擁有更多的發(fā)言權(quán)時,機(jī)構(gòu)投資者便不會再像過去個人股東那般無所作為,其在公司治理的中心地位不斷得到鞏固。正是在這樣一種背景下,“股東中心說”的觀點(diǎn)逐漸為人們所重視,并與傳統(tǒng)的“董事會中心說”針鋒相對。在早期,這種主張僅僅得到機(jī)構(gòu)投資者零星的支持并付諸行動。90年代初,一部分激進(jìn)的機(jī)構(gòu)投資者開始在年度股東大會上提出自己對于公司治理模式改革的提案,即要求在公司中建立一個“股東咨詢委員會”(shareholder’sadvisorycommittee)作為與董事會并存的監(jiān)督和咨詢機(jī)構(gòu)。24毫無例外,這些提議并沒有得到普遍支持。在意識到這種改革的設(shè)想只是徒勞無功后,學(xué)者們開始反思,并重新系統(tǒng)地總結(jié)和提出“股東中心說”的新主張。在放棄了通過創(chuàng)設(shè)一個新的公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)以直接干預(yù)公司經(jīng)營的想法后,以別布丘克(Bebchuk)教授為代表的“股東中心論”支持者認(rèn)為以機(jī)構(gòu)投資者為主體的股東們應(yīng)該另有作為,即通過在一些關(guān)鍵決策中掌握話語權(quán)來對公司施加決定性的影響。歸納起來,這些主張大致可以包括兩點(diǎn):第一,認(rèn)為涉及公司的一系列重要決策和交易,包括是否接受收購要約,是否要求公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅,是否發(fā)行新的債券,是否需要對公司章程進(jìn)行修改,是否投票批準(zhǔn)管理層薪酬方案等,股東,而非董事會,應(yīng)當(dāng)擁有最終的決定權(quán);25第二,認(rèn)為股東應(yīng)當(dāng)有權(quán)提名適當(dāng)比例的董事,確保自身在董事會決策過程中的影響力。26因此,通過行使這一系列權(quán)力,股東對公司重要事務(wù)的控制能力便可大幅提高。借助手中的投票權(quán)和提名董事的權(quán)力,投資者們?nèi)缤瑸槎聲咨稀熬o箍咒”,讓其無法再僅憑自身意愿任意行事,這樣,股東與董事會之間的關(guān)系,又重新回到了“被代理人與代理人”(Principal-Agent)的關(guān)系之中。既然如此,董事會便應(yīng)當(dāng)是忠實(shí)服務(wù)于投資者意愿的機(jī)構(gòu),而股東才是公司的最終主宰者,成為公司治理的中心。四、公司治理的困境近20年來,“董事會中心說”與“股東中心說”看似針鋒相對,彼此之間的爭辯也從來沒有停止過,但兩者在追求的目標(biāo)上其實(shí)并不存在本質(zhì)的沖突。不管是強(qiáng)調(diào)董事會的核心地位還是主張賦予股東更多的權(quán)力,其訴求背后都是為了讓證券市場可以從一個更完善的公司治理模式中獲益。隨著現(xiàn)代大型企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張,公司運(yùn)營事務(wù)的專業(yè)性和復(fù)雜性不斷增加,股東對公司的影響力和控制力卻日漸微弱,公司的管理不可避免地流入那些“職業(yè)經(jīng)理人”的手中。從某種意義上來說,這是公司治理模式自身發(fā)展的必然結(jié)果,但與此變化相伴的風(fēng)險同樣顯而易見。近幾十年來不斷爆發(fā)的公司治理丑聞?wù)f明,一個缺少束縛的管理層很容易出現(xiàn)疏忽懈怠,甚至自謀私利的傾向,并最終損害公司以及股東們的權(quán)利。27而要解決這一“代理成本”問題,持“董事會中心說”的學(xué)者們認(rèn)為,建立一個獨(dú)立且強(qiáng)健的董事會是制約管理層的最佳途徑。然而,在實(shí)踐中過度強(qiáng)調(diào)董事會的自主性,又往往可能會忽