2023年差旅管理TMC行業(yè)分析報告

2023年差旅管理TMC行業(yè)分析報告2023年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)增長驅(qū)動因素：商旅支出增加和差旅管理普及 51、TMC行業(yè)現(xiàn)狀：普及率低、集中度低、發(fā)展水平不高、市場空間大 5（1）TMC普及率低，10%以下，低于發(fā)達(dá)國家 5（2）參與者眾多，行業(yè)集中度CR4僅16%，遠(yuǎn)低于英德法等國 5（3）發(fā)展水平不高 6（4）市場空間依然可觀 62、商務(wù)旅行支出和普及率提升推動行業(yè)發(fā)展 7（1）中國商務(wù)旅行支出持續(xù)增長 7（2）企業(yè)發(fā)展對于TMC服務(wù)的需求增加帶動行業(yè)普及率提升 83、未來五年中國TMC行業(yè)有望保持20%以上增速 8二、行業(yè)進(jìn)入壁壘和市場集中度 91、TMC易進(jìn)入，但成長有壁壘：資金+人才+技術(shù) 9（1）資金是TMC成長的主要障礙 10（2）TMC人才要求高，能夠提供全面的解決方案 10（3）技術(shù)壁壘是TMC的發(fā)展瓶頸 102、成熟市場高度集中，并購整合常態(tài)，資本市場作用關(guān)鍵 11四、行業(yè)成長路徑：并購/合作+建立結(jié)算優(yōu)勢成就行業(yè)王者 121、運(yùn)通和HRG的成長路徑 12（1）運(yùn)通和HRG規(guī)模領(lǐng)先 13（2）核心業(yè)務(wù)多有重合 13（3）服務(wù)內(nèi)容相近 14（4）差異集中在盈利模式、資源整合和結(jié)算優(yōu)勢 152、中國TMC巨頭最可行的成長路徑 163、攜程騰邦業(yè)務(wù)模型可向HRG靠近 19四、行業(yè)重點(diǎn)TMC公司簡況 201、美國運(yùn)通AmericanExpress 20（1）公司介紹 20（2）商業(yè)模式 20（3）客戶定位與盈利模式 21（4）財務(wù)概況 23（5）未來發(fā)展戰(zhàn)略 232、HRG：HoggRobinsonGroup 23（1）公司介紹 23（2）商業(yè)模式 24（3）客戶定位與盈利模式 24（4）財務(wù)概況 26（5）未來發(fā)展戰(zhàn)略 263、Egencia 27（1）公司介紹 27（2）客戶定位與盈利模式 27（3）財務(wù)概況 28（4）未來發(fā)展戰(zhàn)略 284、國內(nèi)重點(diǎn)公司 285、攜程旅行網(wǎng) 29（1）公司介紹 29（2）收入構(gòu)成 30（3）客戶定位與盈利模式 30（4）財務(wù)概況 316、騰邦國際：并購合作快速成長，支付結(jié)算優(yōu)勢構(gòu)筑核心競爭能力 31（1）戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型定位精準(zhǔn)：選擇TMC，發(fā)揮既有稟賦優(yōu)勢 31（2）成長路徑正確：“并購+支付平臺”符合行業(yè)巨頭發(fā)展路徑 32一、行業(yè)增長驅(qū)動因素：商旅支出增加和差旅管理普及1、TMC行業(yè)現(xiàn)狀：普及率低、集中度低、發(fā)展水平不高、市場空間大（1）TMC普及率低，10%以下，低于發(fā)達(dá)國家中國TMC行業(yè)目仍處于發(fā)展的初級階段，TMC業(yè)務(wù)的普及率依然較低。根據(jù)攜程的調(diào)研報告，2020年中國使用差旅管理的企業(yè)少于10%，而且使用TMC服務(wù)的企業(yè)多為外資企業(yè)，中國的私營企業(yè)和外資企業(yè)的使用比例低于10%。成熟市場如美國的普及率已經(jīng)達(dá)到40%以上。（2）參與者眾多，行業(yè)集中度CR4僅16%，遠(yuǎn)低于英德法等國國內(nèi)TMC行業(yè)目前的參與者眾多，包括國外大型TMC的中國合資公司、部分OTA、傳統(tǒng)旅行社、傳統(tǒng)機(jī)票代理商、航空公司和部分商業(yè)銀行等，但行業(yè)的集中度非常低，前四名TMC的市場份額僅為16%左右。英國德國和法國的CR4>60%的水平。（3）發(fā)展水平不高中國目前行業(yè)發(fā)展水平不高，除了行業(yè)前幾名之外，大部分的TMC服務(wù)還是局限在旅行預(yù)訂環(huán)節(jié)的其中一個或多個方面，旅行支付以及后續(xù)的報銷和數(shù)據(jù)分析反饋環(huán)節(jié)尚未涉及。在預(yù)訂方式上，TMC企業(yè)基本上使用人工線下服務(wù)的方式，在線預(yù)訂系統(tǒng)的開發(fā)和使用程度都相對較低。（4）市場空間依然可觀攜程的調(diào)查顯示，差旅費(fèi)用千萬級的公司400-500家；百萬級的約3000家，百萬級以下的1萬家。目前專門設(shè)臵差旅管理人員的企業(yè)較少，差旅管理服務(wù)需求大。除去新增的企業(yè)需求之外，現(xiàn)有的TMC企業(yè)服務(wù)還有規(guī)范改善的要求，整體市場空間可觀。2、商務(wù)旅行支出和普及率提升推動行業(yè)發(fā)展我們認(rèn)為，商務(wù)旅行支出增加和TMC服務(wù)的普及率提升是推動行業(yè)發(fā)展的兩大因素。（1）中國商務(wù)旅行支出持續(xù)增長世界旅游業(yè)理事會（WTTC）預(yù)計，2021年中國商務(wù)旅行支出規(guī)模為8540億元人民幣，到2021年有望達(dá)到1.87萬億元，CAGR（2021-2021）為10.3%，這是TMC行業(yè)發(fā)展的首要推動因素。（2）企業(yè)發(fā)展對于TMC服務(wù)的需求增加帶動行業(yè)普及率提升企業(yè)對于成本控制以及管理效率提升的要求逐步增加，勢必會將非核心的業(yè)務(wù)和管理流程外包，選擇專業(yè)的商旅管理公司提供完善、快捷的差旅服務(wù)，節(jié)約費(fèi)用、減輕企業(yè)相關(guān)人員負(fù)擔(dān)，為企業(yè)管理層提供差旅管理報告以利于差旅費(fèi)用的控制和提升整個企業(yè)的管理水平，從而帶來企業(yè)對于差旅管理的需求增加。3、未來五年中國TMC行業(yè)有望保持20%以上增速根據(jù)上文的討論，我們預(yù)測，未來五年TMC行業(yè)的交易規(guī)模有望保持20%以上的增速。基本假設(shè)：（1）中國商務(wù)旅行支出的增長率假設(shè)參照WTTC的預(yù)計；（2）中國企業(yè)運(yùn)用TMC服務(wù)的普及率估計保持每年1個百分點(diǎn)的提升速率；（3）行業(yè)平均傭金率隨著行業(yè)競爭有所變動。結(jié)論：未來5年TMC行業(yè)交易規(guī)模有望保持每年約21%的增長速度，2022年行業(yè)交易規(guī)模突破1800億元；行業(yè)收入規(guī)模保持相近的增速，2022年行業(yè)收入規(guī)模突破130億元。二、行業(yè)進(jìn)入壁壘和市場集中度1、TMC易進(jìn)入，但成長有壁壘：資金+人才+技術(shù)TMC行業(yè)進(jìn)入壁壘不高，有一定的上游資源就可以開展業(yè)務(wù)，例如目前大量的小型票務(wù)代理和旅行社門市即提供簡單的差旅管理服務(wù)。但TMC企業(yè)成長難度較大。正規(guī)的差旅管理服務(wù)商需要具備完善的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、提供最優(yōu)價格、幫助企業(yè)執(zhí)行差旅政策、墊付資金并提供合適的帳期、提供差旅管理報表等。資金壁壘、人才壁壘和技術(shù)壁壘是TMC行業(yè)成長的三大壁壘。（1）資金是TMC成長的主要障礙對上游一周兩結(jié)（如機(jī)票），對下游一月一結(jié)，甚至更長。結(jié)算期限的不匹配導(dǎo)致資金占用程度較高。攜程的調(diào)研顯示，大部分的客戶企業(yè)還是傾向于和TMC公司采用定期結(jié)算的方式進(jìn)行資金的結(jié)算。因此，資金實(shí)力的大小直接決定了TMC能否迅速成長。（2）TMC人才要求高，能夠提供全面的解決方案目前行業(yè)內(nèi)從業(yè)人員的平均教育水平不高，企業(yè)規(guī)模普遍較小難以吸引到人才。而國外TMC針對大型客戶普遍提供OnSite（現(xiàn)場）服務(wù)，因此TMC對于人才的要求較高，能夠?yàn)榭蛻籼峁└鞣N需求的解決方案。（3）技術(shù)壁壘是TMC的發(fā)展瓶頸技術(shù)要求：預(yù)訂（不同的產(chǎn)品）-處理（選擇最優(yōu)方案）-后期（數(shù)據(jù)反饋、差旅報告），對于系統(tǒng)有非常高的要求。技術(shù)方面：TMC系統(tǒng)和客戶企業(yè)系統(tǒng)以及上游供應(yīng)商的系統(tǒng)對接，線上線下預(yù)訂結(jié)合，提供更好的用戶體驗(yàn)以及未來移動應(yīng)用程序的開發(fā)都對于TMC企業(yè)的技術(shù)能力提出了很高的要求。除此之外，技術(shù)可能成為TMC發(fā)展的瓶頸，不可能所有的企業(yè)都能提供現(xiàn)場服務(wù)，因?yàn)榇罅康目蛻羰侵行∑髽I(yè)，因此有必要針對中小企業(yè)客戶提供線上預(yù)訂和報銷支付等。鑒于以上的要求，TMC的成長壁壘相對較高，一般的機(jī)票代理商難以長大。因此也愿意被并購，整個行業(yè)成熟階段的集中度會比較高。2、成熟市場高度集中，并購整合常態(tài)，資本市場作用關(guān)鍵由于TMC行業(yè)低進(jìn)入壁壘、高成長壁壘的特征，行業(yè)發(fā)展過程中的并購和整合案例多，下文討論的美國運(yùn)通和英國HRG的案例可以看到這一明顯特征。而在市場成熟之后，行業(yè)將高度集中。如下圖所示，德國、法國和英國的CR4分別為65%、69%和58%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國目前16%的集中度。除此之外，歐洲的市場領(lǐng)導(dǎo)者也基本是全球的TMC巨頭——BCDTravel、CWT、HRG和AmEx，四家公司在英德法的市場份額合計都超過50%。TMC行業(yè)具有“大行業(yè)，小上市公司”的典型特征，這決定了并購整合為常態(tài)，決定了龍頭公司的成長道路，而借助于資本市場平臺對龍頭公司的快速成長將具有關(guān)鍵作用。四、行業(yè)成長路徑：并購/合作+建立結(jié)算優(yōu)勢成就行業(yè)王者國際行業(yè)巨頭成長史說明：行業(yè)巨頭成長路徑和業(yè)務(wù)模式=并購合作快速成長+支付結(jié)算構(gòu)筑核心競爭能力：行業(yè)巨頭差旅服務(wù)內(nèi)容大同小異，關(guān)鍵差異即核心競爭力在于盈利模式、資源整合方式及結(jié)算優(yōu)勢。1、運(yùn)通和HRG的成長路徑差旅管理服務(wù)內(nèi)容大同小異，難以獨(dú)特化：美國運(yùn)通與HRG是全球差旅管理服務(wù)業(yè)的兩大巨頭。兩者的主營業(yè)務(wù)和服務(wù)內(nèi)容基本一致，差旅管理服務(wù)業(yè)的主要公司在提供服務(wù)的內(nèi)容上基本相同，難以通過獨(dú)一無二的業(yè)務(wù)建立競爭優(yōu)勢。美國運(yùn)通與HRG的商業(yè)模式的差異點(diǎn)集中于其盈利模式、資源整合的方式與建立的結(jié)算優(yōu)勢。運(yùn)通模式體現(xiàn)出作為全球最大發(fā)卡商的資金實(shí)力，并且始終以運(yùn)通卡為最核心的業(yè)務(wù)，差旅管理附著其上。對于普通差旅管理服務(wù)公司而言，HRG通過適度的并購介入新型市場，并通過合作伙伴網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展全球足跡的資源整合方式以及依托支付平臺建立的結(jié)算優(yōu)勢更具有參考的價值。（1）運(yùn)通和HRG規(guī)模領(lǐng)先從運(yùn)通商務(wù)卡營業(yè)收入看，美國運(yùn)通是TMC全行業(yè)龍頭，始終居于市場主導(dǎo)地位。HRG的主營業(yè)務(wù)收入和差旅業(yè)務(wù)收入均高于同行業(yè)其他主要公司。（2）核心業(yè)務(wù)多有重合同為行業(yè)龍頭，美國運(yùn)通除以信用卡業(yè)務(wù)作為其核心業(yè)務(wù)以外，其他業(yè)務(wù)與HRG多有重合。兩者基本覆蓋差旅管理、開支管理、咨詢和會獎管理等領(lǐng)域。（3）服務(wù)內(nèi)容相近美國運(yùn)通與HRG均以差旅管理服務(wù)為主營業(yè)務(wù)，兩者提供的服務(wù)內(nèi)容基本相同，涵蓋機(jī)票酒店預(yù)訂、在線旅行計劃、行前報告、安全管理、成本分析等。（4）差異集中在盈利模式、資源整合和結(jié)算優(yōu)勢美國運(yùn)通與HRG商業(yè)模式差異點(diǎn)集中于盈利模式、資源整合與結(jié)算優(yōu)勢。運(yùn)通和HRG的收入來源有明顯的不同，差旅管理服務(wù)公司的收入來源一般包括：旅行傭金：包括預(yù)訂機(jī)票、酒店和旅行團(tuán)等預(yù)訂交易的傭金基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)：按提供服務(wù)的次數(shù)收取的基本費(fèi)用賬戶管理費(fèi)：對企業(yè)賬戶或各雇員賬戶收取卡費(fèi)成本加成：不按功能服務(wù)定價收費(fèi)而是與客戶達(dá)成協(xié)議，按差旅服務(wù)成本的一定比例加價收費(fèi)返點(diǎn)收益：由差旅服務(wù)商帶來的差旅資源銷售數(shù)量或銷售額達(dá)到一定規(guī)模后，由資源供應(yīng)商按銷售額的一定比例提取給差旅服務(wù)商運(yùn)通依托全球最大發(fā)卡商的地位以返點(diǎn)收益為最主要收入，利用資本優(yōu)勢展開全球并購。作為美國運(yùn)通的核心產(chǎn)品而廣為普及的運(yùn)通卡在差旅服務(wù)中的結(jié)算優(yōu)勢不言而喻。HRG專注于差旅管理服務(wù)，采用了有別于傳統(tǒng)傭金收益的“基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)+成本加成”模式。通過控股、部分持股或其它方式培養(yǎng)與供應(yīng)商的長期合作伙伴關(guān)系是HRG擴(kuò)大全球市場的重要戰(zhàn)略。依靠安全可靠的合作網(wǎng)絡(luò)，HRG網(wǎng)絡(luò)延伸到了120余個國家。HRG收購Spendvison平臺以后，通過和VISA的無縫對接在歐洲市場確立了結(jié)算優(yōu)勢。2、中國TMC巨頭最可行的成長路徑結(jié)合國外TMC巨頭的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為國內(nèi)TMC企業(yè)發(fā)展需要具備如下條件：中國差旅服務(wù)市場以國內(nèi)差旅為主，要求企業(yè)了解國內(nèi)市場、具有區(qū)域優(yōu)勢。國外行業(yè)龍頭以跨國差旅為主要服務(wù)對象，與我國狀況有較大出入。國內(nèi)TMC企業(yè)要有較強(qiáng)的議價能力和成本控制能力。這是國內(nèi)中小企業(yè)對價格較為敏感，對預(yù)訂和報銷環(huán)節(jié)的需求最大這一市場現(xiàn)狀的必然要求。而對于美國運(yùn)通與HRG來說高利潤的業(yè)務(wù)如行前報告、成本分析報告、差旅咨詢等是其核心業(yè)務(wù)。結(jié)算優(yōu)勢的建立有助于提高行業(yè)競爭壁壘。國內(nèi)TMC企業(yè)有兩種選擇，其一是根據(jù)美國運(yùn)通的經(jīng)驗(yàn)與銀行聯(lián)合發(fā)行企業(yè)卡等貸記結(jié)算工具；其二是構(gòu)建或者收購類似Spendvision的在線結(jié)算平臺。資源整合能力是TMC企業(yè)的核心競爭力。國內(nèi)企業(yè)差旅需求多被機(jī)票代理、當(dāng)?shù)芈眯猩绲人?。如何與航空代理、本地旅行社、航空公司爭奪市場份額是TMC企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。美國運(yùn)通通過其并購戰(zhàn)略迅速整合了上游資源；而HRG則是尋求戰(zhàn)略合作商或者以控股、部分持股等方式建立合作伙伴體系，HRG處于價值鏈中較高的位臵，提供差旅管理而將服務(wù)外包給其合作伙伴。最可行成長路徑：國內(nèi)新興TMC企業(yè)應(yīng)當(dāng)借鑒HRG的經(jīng)驗(yàn)，依托結(jié)算平臺，以控股、部分持股等方式整合上游資源，建立合作伙伴網(wǎng)絡(luò)，迅速擴(kuò)大市場份額。對這些企業(yè)而言即使確立了區(qū)域優(yōu)勢，一般也缺乏尋求與銀行聯(lián)合發(fā)行貸記結(jié)算工具的可能。同時大量的并購旅行社資源對資金需求過于巨大。因此美國運(yùn)通建立結(jié)算和整合優(yōu)勢的模式并不適用。HRG的模式和擴(kuò)張路徑更適用于中國TMC企業(yè)。3、攜程騰邦業(yè)務(wù)模型可向HRG靠近通過上文的分析，我們知道相比于美國運(yùn)通信用卡發(fā)行的核心優(yōu)勢而言，HRG的業(yè)務(wù)模型更加適合國內(nèi)新興的TMC企業(yè)。國內(nèi)四家主要的中外合資TMC公司以外，攜程和騰邦國際屬于著力開發(fā)該領(lǐng)域的兩家新興TMC。攜程通過OTA業(yè)務(wù)建立的供應(yīng)商資源開展了對于大型企業(yè)和中小企業(yè)不同的TMC服務(wù)，并且依靠先進(jìn)的預(yù)訂系統(tǒng)以及與商業(yè)銀行發(fā)行的聯(lián)名卡形成了支付結(jié)算的平臺。但攜程目前還未在TMC領(lǐng)域開展大規(guī)模的并購整合。騰邦國際目前正在從機(jī)票代理領(lǐng)域全面轉(zhuǎn)向TMC服務(wù)，并且已經(jīng)展開了跨區(qū)域的并購整合，并且使用已經(jīng)建立正逐步完善的騰付通綜合金融服務(wù)平臺建立支付優(yōu)勢，其發(fā)展思路和業(yè)務(wù)模型與HRG基本一致。四、行業(yè)重點(diǎn)TMC公司簡況1、美國運(yùn)通AmericanExpress（1）公司介紹AmericanExpress成立于1850年，成立之初以快遞為主要業(yè)務(wù)。后涉足金融領(lǐng)域，率先推出旅行支票。1915年建立旅游部門，上世紀(jì)三十年代逐漸將旅游服務(wù)的覆蓋范圍延伸至海外，覆蓋了40多個國家和地區(qū)。而今在全球擁有84,000多名員工，1700多個旅游辦事處，提供簽帳卡及信用卡、旅行支票、旅游、財務(wù)策劃、投資產(chǎn)品、保險及國際銀行服務(wù)等。（2）商業(yè)模式AmericanExpress的商務(wù)旅行服務(wù)依托運(yùn)通卡客戶粘性，開展商務(wù)旅行全程代理。商務(wù)旅行服務(wù)公司以“提供綜合性服務(wù)，幫助客戶控制商務(wù)旅行支出”為主營業(yè)務(wù)，面向全球企業(yè)，提供商務(wù)旅行預(yù)算和旅行方案咨詢。其核心產(chǎn)品運(yùn)通商務(wù)卡以及為特殊需要而提供的采購卡、會務(wù)卡、差旅專戶等覆蓋了40多個國家。AmericanExpress@Work還為運(yùn)通商務(wù)卡的客戶提供量身訂做的差旅解決方案和雇員差旅成本分析報告。運(yùn)通商務(wù)卡是AmericanExpress重要的收入支柱之一。運(yùn)通主營業(yè)務(wù)總收入隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢的走低而發(fā)生明顯的波動。而與此同時運(yùn)通商務(wù)卡業(yè)務(wù)規(guī)?；颈３址€(wěn)定，未受金融危機(jī)嚴(yán)重影響。（3）客戶定位與盈利模式AmericanExpress的商旅服務(wù)長久以來一直以高端機(jī)構(gòu)客戶為核心客戶群，分別為大型企業(yè)和中小型企業(yè)提供了多樣化的差旅解決方案。公司不以機(jī)票、酒店預(yù)訂等服務(wù)為主要業(yè)務(wù)，而是向客戶提供專業(yè)的智力援助、流程化管理和作業(yè)指導(dǎo)。AmericanExpress的折扣返點(diǎn)收入是營業(yè)收入第一大來源。運(yùn)通平均從每張卡上的返點(diǎn)收益約占總收益的50%左右；另有30%的收益來自于各種與信用卡相關(guān)的費(fèi)用收益。相較而言旅行傭金僅占8%左右。運(yùn)通商務(wù)卡的主要收入為卡費(fèi)收入。從歷史數(shù)據(jù)看，卡費(fèi)收入穩(wěn)定的占商務(wù)卡收入的88%。除了金融服務(wù)以外，AmericanExpress的收購行動多針對商旅服務(wù)以及與之相關(guān)的業(yè)務(wù)，如搜索引擎與第三方支付公司等。（4）財務(wù)概況（5）未來發(fā)展戰(zhàn)略AmericanExpress始終保持著對新技術(shù)的敏感性，及時捕捉最新潮流，在行業(yè)內(nèi)保持技術(shù)領(lǐng)先。公司向社會提供的各類服務(wù)早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了一家信用卡和旅行服務(wù)公司的基本范圍，向管理咨詢中心發(fā)展。2、HRG：HoggRobinsonGroup（1）公司介紹HoggRobinsonGroup(HRG)成立于1845年，是一家在英國上市的全球性企業(yè)客戶服務(wù)公司，提供差旅服務(wù)、成本與數(shù)據(jù)管理等方面的專業(yè)咨詢。其全資或控股子公司分布在亞太、歐洲和北美的25個國家。在合約伙伴的支持下，HRG的全球網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋超過120個國家。（2）商業(yè)模式差旅咨詢與管理為HRG主要收入來源。HRG服務(wù)范圍包括差旅管理、預(yù)訂服務(wù)、低成本運(yùn)作、咨詢服務(wù)、費(fèi)用控制、會獎旅游管理以及運(yùn)動賽事管理。Spendvision這一側(cè)重于銀行業(yè)的產(chǎn)品為HRG帶來了新的商機(jī)。這是HRG新推出的線上差旅咨詢平臺，提供包括端到端的費(fèi)用管理等交易管理解決方案，覆蓋了近130個國家。它的在線技術(shù)能夠自動為員工報銷處理，同時提供增強(qiáng)公司間接費(fèi)用的控制和可見性。該平臺還提供了一個銀行及其企業(yè)客戶的應(yīng)付賬款管理系統(tǒng)以改善從采購到支付（P2P）過程。（3）客戶定位與盈利模式HRG主要為大中型企業(yè)提供差旅管理與咨詢服務(wù)，中小企業(yè)業(yè)務(wù)僅占HRG收入的13%，銀行及其他金融業(yè)企業(yè)為HRG最大的客戶群。客戶人均開支穩(wěn)定在100英鎊左右。其服務(wù)覆蓋差旅解決方案、預(yù)訂業(yè)務(wù)、差旅成本管理與結(jié)算的整個鏈條。與其他收取傭金的差旅代理服務(wù)商不同，HRG提供的是差旅外包服務(wù)，在此基礎(chǔ)上收取基本服務(wù)費(fèi)用。其客戶群穩(wěn)定。據(jù)調(diào)查90%以上的客戶愿意繼續(xù)與HRG合作，并與HRG簽有長期合同，合同期為3-5年。超過500家客戶年差旅預(yù)算在3百萬英鎊以上最大的50家客戶平均差旅開支為4700萬英鎊最大的10家客戶總共占HRG收入的22%，而沒有一家單獨(dú)占HRG收入的7%以上2021年3月HRG收購了SpendvisionHoldingsLtd，此前的兩次并購行動中HRG分別收購了WeinbergTravelExecutive和TravelAssociates兩家商旅服務(wù)公司。HRG的一個行之有效的整合方式是通過在目標(biāo)市場擁有的運(yùn)營商和當(dāng)?shù)氐暮献骰锇殛P(guān)系來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張。北美是HRG的既定目標(biāo)，目前只占有2％的市場份額，位居四大差旅服務(wù)商的末位。中國和東歐是其長期目標(biāo)，HRG唯一一個在中國擁有控股運(yùn)營商的差旅服務(wù)企業(yè)。（4）財務(wù)概況（5）未來發(fā)展戰(zhàn)略Spendvision依然是HRG發(fā)展的一個重要方向，努力使銀行業(yè)通過這一平臺更好地與Visa已有的系統(tǒng)結(jié)合，積極拓展政府、大學(xué)客戶。同時HRG針對如今企業(yè)將安全因素作為首要考慮因素這一趨勢，整合差旅計劃，方便企業(yè)在出現(xiàn)危機(jī)時能夠快速找到員工。此外HRG將著手準(zhǔn)備提供符合企業(yè)差旅政策的移動產(chǎn)品，鼓勵具有成本效益的行為，通過員工的合規(guī)行為持續(xù)降低差旅開銷。近期HRG計劃向客戶展示如何通過提前預(yù)訂以及訂購非高峰時段機(jī)票等措施來實(shí)現(xiàn)節(jié)約成本，幫助客戶發(fā)現(xiàn)、獲取并控制企業(yè)差旅的更多方面。3、Egencia（1）公司介紹Egencia在2002年成立，當(dāng)時名為ExpediaCorporateTravel，是Expedia旗下專門提供商務(wù)差旅服務(wù)的子公司，業(yè)務(wù)覆蓋北美、歐洲和亞太地區(qū)的46個國家。到2022年，Egencia的預(yù)訂總額已超過了14億，成為全球第五大旅游管理公司。目前在全球已經(jīng)有4200家企業(yè)成為其商務(wù)客戶。（2）客戶定位與盈利模式Egencia以大型企業(yè)和中小型企業(yè)為客戶群，向客戶雇員提供集中預(yù)訂的工具。公司向其客戶收取賬戶管理費(fèi)以及預(yù)訂服務(wù)的傭金。根據(jù)客戶特定的計劃目標(biāo)以及限定要求制定行前計劃，促使旅行者做出最優(yōu)選擇。參考?xì)v史性數(shù)據(jù)提供分析報告使客戶對旅行開銷模式有更深入的了解。結(jié)合旅行開銷支出管理，通過跟蹤項(xiàng)目支出或個人支出水平，從而達(dá)到更好地控制成本的目的。（3）財務(wù)概況（4）未來發(fā)展戰(zhàn)略公司認(rèn)為將差旅服務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)放在在線服務(wù)上比傳統(tǒng)的呼叫中心更有發(fā)展前景。Egencia傾向于繼續(xù)加大投資以擴(kuò)大地理覆蓋范圍和改善技術(shù)設(shè)施建設(shè)。2020年公司對Travelforce?和Traveldoo?的并購就是這一戰(zhàn)略的重要佐證。4、國內(nèi)重點(diǎn)公司占國內(nèi)TMC市場份額最大的公司為攜程旅行網(wǎng)旅行服務(wù)公司、上海錦江國際HRG商務(wù)旅行有限公司、國旅運(yùn)通商務(wù)旅行有限公司和中航嘉信商務(wù)旅行管理有限公司。除攜程旅行網(wǎng)外，其余幾家公司分別為HRG、美國運(yùn)通和CarlsonWagonlitTravel在華的合資公司，商業(yè)模式基本與外方母公司一致。5、攜程旅行網(wǎng)（1）公司介紹攜程旅行網(wǎng)創(chuàng)立于1999年，2003年12月在美國納斯達(dá)克上市，總部設(shè)在中國上海，員工16000余人。作為中國領(lǐng)先的綜合性旅行服務(wù)公司，攜程向超過6000萬會員提供集酒店預(yù)訂、機(jī)票預(yù)訂、旅游度假、商旅管理、美食訂餐及旅游資訊在內(nèi)的旅行服務(wù)，同時為數(shù)百家跨國公司、大型企業(yè)提供差旅管理服務(wù)。2020年攜程開始將發(fā)展觸角延伸至中小企業(yè)差旅管理市場并為此獲得當(dāng)年的“最佳商業(yè)模式”獎。（2）收入構(gòu)成2023年以來，攜程的公司差旅服務(wù)業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁的增長。2020年差旅管理服務(wù)的營業(yè)收入占總營業(yè)收入的4%，達(dá)到1.6億元人民幣，同比增長25%。2021年企業(yè)差旅服務(wù)收入2.0億元，同比增長23.6%。差旅管理服務(wù)的收入占比逐年上升。（3）客戶定位與盈利模式攜程的客戶群體較為廣泛，主要的客戶群為商務(wù)旅行者，占客戶比重的88%；觀光和度假旅游者占12%。300多家跨國公司和大型企業(yè)成為攜程差旅管理服務(wù)的客戶，2020年推出面向中小企業(yè)的中小企業(yè)商旅通之后注冊攜程商旅業(yè)務(wù)服務(wù)的中小企業(yè)已經(jīng)超過3萬家。攜程商務(wù)旅行管理的收入主要包括機(jī)票、酒店預(yù)訂以及向企業(yè)客戶提供旅行團(tuán)服務(wù)的傭金，以服務(wù)費(fèi)的形式體現(xiàn)在攜程與企業(yè)客戶的合同中。旅行預(yù)訂服務(wù)通過在線和線下兩種方式進(jìn)行，收入金額在服務(wù)提供后確認(rèn)。（4）財務(wù)概況6、騰邦國際：并購合作快速成長，支付結(jié)算優(yōu)勢構(gòu)筑核心競爭能力騰邦國際（300178）從機(jī)票分銷商轉(zhuǎn)型，通過跨地域的收購兼并，建立完善自有支付結(jié)算平臺“騰付通”，致力于成為TMC行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。最近兩年確立并實(shí)施“并購合作快速成長+支付結(jié)算優(yōu)勢構(gòu)筑核心競爭能力”的成長路徑，精準(zhǔn)轉(zhuǎn)型，有望成長為不斷膨脹的中國TMC行業(yè)中快速增長的新興龍頭。（1）戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型定位精準(zhǔn)：選擇TMC，發(fā)揮既有稟賦優(yōu)勢公司由華南地區(qū)的最大機(jī)票分銷商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型TMC行業(yè)，方向精準(zhǔn)，符合行業(yè)發(fā)展趨勢：1）快速成長的TMC行業(yè)：如第一部分所述，中國TMC行業(yè)仍處于發(fā)展初期，未來五年將步入快速成長階段，五年復(fù)合增速超過20%。2）可發(fā)揮機(jī)票優(yōu)勢：公司在機(jī)票領(lǐng)域稟賦優(yōu)勢明確，TMC服務(wù)內(nèi)容方面有50%以上的支出為機(jī)票支出，轉(zhuǎn)型TMC行業(yè)能夠充分發(fā)揮公司既有的機(jī)票優(yōu)勢。公司已經(jīng)明確了未來的發(fā)展方向，且采用差異化的競爭策略致力于成為國內(nèi)TMC行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者：1）行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀適合公司擴(kuò)張：目前行業(yè)處于發(fā)展的初始階段，集中度低，參與者眾多，但大多受制于行業(yè)成長的三大壁壘（資金+人才+技術(shù)），對手實(shí)力普遍較弱。2）差異化定位規(guī)避實(shí)力競爭對手：主要競爭對手定位于跨國企業(yè)在華公司的差旅管理業(yè)務(wù)，公司致力于國內(nèi)企業(yè)的國內(nèi)差旅業(yè)務(wù)服務(wù)，與全球TMC龍頭形成差異化競爭。行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和公司的差異化競爭策略將有利于公司快速做大做強(qiáng)，成為國內(nèi)TMC行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。（2）成長路徑正確：“并購+支付平臺”符合行業(yè)巨頭發(fā)展路徑公司的發(fā)展思路已經(jīng)基本成型，設(shè)定的成長路徑與國際巨頭一致，成功概率大。公司將通過跨區(qū)域的兼并收購?fù)晟频赜虿季郑瑪U(kuò)大TMC業(yè)務(wù)范圍，跟美國運(yùn)通和HRG快速成長時期的路徑一致，也是公司快速成長的關(guān)鍵所在。另一方面，公司自主開發(fā)“騰付通”。作為綜合性的金融服務(wù)平臺，目前已經(jīng)建立，并在不斷的完善之中?！膀v付通”與美國運(yùn)通的信用卡和HRG的Spendvision異曲同工，將能夠便利客戶和供應(yīng)商的支付結(jié)算過程，提高資金應(yīng)用效率，建立明確的競爭優(yōu)勢，與美國運(yùn)通和HRG的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)相符。支付工具的使用將有助于公司朝著HRG的業(yè)務(wù)模型發(fā)展，未來平臺上的合作業(yè)務(wù)將有望跟并購一起成為TMC業(yè)務(wù)快速增長的又一動力。我們認(rèn)為，公司通過收購兼并快速擴(kuò)張，開發(fā)支付工具、建立支付平臺增強(qiáng)黏性并借此發(fā)揮平臺合作業(yè)務(wù)，符合國際TMC巨頭的發(fā)展路徑，未來三年的復(fù)合增長有望達(dá)到50%，公司將成為中國TMC行業(yè)的新興龍頭。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當(dāng)明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機(jī)會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立