2023年調(diào)味品行業(yè)研究報告

2023年調(diào)味品行業(yè)研究報告目錄一、調(diào)味品扎根傳統(tǒng)飲食文化，本土企業(yè)有優(yōu)勢 31、小產(chǎn)品、大作用，調(diào)味品在成就美妙風味上不可或缺 32、東方醬料講究傳統(tǒng)，加之口味差異，本土企業(yè)優(yōu)勢明顯 4二、升級方向清晰：更美味、更細分、講究釀造 51、過去10年，調(diào)味品整體快速發(fā)展 62、未來10年，味覺體驗、結(jié)構(gòu)升級將成為行業(yè)增長主動力 8（1）家庭消費升級將更明顯，增鮮提味、細分用途、講究釀造是方向 8（2）調(diào)味品零售單價低、在人均消費支出中比重低，有提升空間 11（3）借鑒日韓經(jīng)驗，中國調(diào)味品尚處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的初級階段 11三、競爭態(tài)勢：行業(yè)集中度將逐步提升 121、2021年調(diào)味品CR5僅為8.55%，有提升潛力 122、調(diào)味品是口碑和習慣性消費，惡性競爭可能性不大 14四、細分子行業(yè)分析 151、醬油：細分意識逐漸養(yǎng)成，生抽、高檔產(chǎn)品收入增長較快 162、醋：具備產(chǎn)地底蘊，集中度最低，高端化和衍生品潛力大 193、調(diào)味醬：口味定銷路，是龍頭企業(yè)品類拓展的優(yōu)先選擇 214、榨菜：“烏江”品牌優(yōu)勢明顯，集中度低、整合空間大 23五、重點公司簡況 251、醬油：海天股份、中炬高新和加加食品 25（1）中炬高新：“廚邦”口碑好、定位中高端市場，與海天錯位競爭 27（2）海天股份：渠道掌控能力強，多品類發(fā)展值得關(guān)注 29（3）加加食品：“原漿”系列新品推廣和明年初產(chǎn)能釋放 302、榨菜：涪陵榨菜結(jié)構(gòu)升級走向全國，預計下半年收入增速環(huán)比提升 323、醋：行業(yè)潛力大，關(guān)注恒順醋業(yè)營銷改革進展 33一、調(diào)味品扎根傳統(tǒng)飲食文化，本土企業(yè)有優(yōu)勢1、小產(chǎn)品、大作用，調(diào)味品在成就美妙風味上不可或缺隨著收入水平的提高，人們對飲食不再滿足于充饑，對菜肴風味的追求越來越高，這為調(diào)味品的發(fā)展帶來了契機。由于飲食習慣和口味不同，不同國家的調(diào)味品種類有所不同，但也有共同點，那就是調(diào)味品在成就菜肴美妙風味方面都不可或缺。在以西式菜肴為主的歐美國家，調(diào)味品主要以洋蔥粉、大蒜粉、芥子、芝麻、黑胡椒、紅辣椒等香辛料以及番茄醬、沙拉醬、調(diào)味汁、湯料等醬汁形式存在。聯(lián)合利華家樂、味好美、亨氏（番茄醬）、雀巢美極等都取得了不俗表現(xiàn)，像味好美不僅提供產(chǎn)品、而且引領(lǐng)全球風味流行趨勢。在東方菜肴為主的日本、韓國，調(diào)味品以醬油、醋、辣椒醬等釀造、發(fā)酵和復合產(chǎn)品為主。日本龜甲萬株式會社、韓國膳府集團（韓國膳府集團的產(chǎn)品品牌是“泉牌”）等表現(xiàn)不錯，兩者分別是日本、韓國最大的醬油生產(chǎn)企業(yè)。2、東方醬料講究傳統(tǒng)，加之口味差異，本土企業(yè)優(yōu)勢明顯在韓國、日本，我們發(fā)現(xiàn)最受歡迎的醬油、醋、辣椒醬等傳統(tǒng)醬料主要是本土產(chǎn)品。與中國類似，日本、韓國也有手工制作醬料的傳統(tǒng)，隨著工作越來越忙碌、生活水平的提高，部分優(yōu)秀企業(yè)將傳統(tǒng)工藝按照本國人口味進行了標準化、規(guī)?；a(chǎn)，但有歷史底蘊的品牌更受消費者青睞。在日本，龜甲萬株式會社的“萬字”醬油銷量第一、遙遙領(lǐng)先于第二品牌，其前身是1917年由茂木家族和高梨家族以及堀切家族合并后設(shè)立的野田醬油株式會社，迄今90多年經(jīng)營歷史。在韓國，膳府“泉牌”醬油2015年被評為“連續(xù)7年醬油第一品牌”（2000年-2015年），目前每年生產(chǎn)量達到10萬公升，在韓國醬油市場占有率達到50%，其1954年開始以“泉”字商標銷售醬油，迄今接近60年經(jīng)營歷史。在中國，調(diào)味品的品牌化時間滯后于韓國、日本，但本土公司仍然具備天然優(yōu)勢，不僅更加了解消費者的飲食習慣、口味，而且擁有品牌故事、產(chǎn)地優(yōu)勢等，例如:海天味業(yè)、美味鮮公司擁有天然釀造環(huán)境和深厚歷史，涪陵榨菜、恒順醋業(yè)擁有產(chǎn)地優(yōu)勢等。二、升級方向清晰：更美味、更細分、講究釀造1、過去10年，調(diào)味品整體快速發(fā)展過去10年，人們對美味享受和便捷的追求帶動外出就餐次數(shù)增加，伴隨下游餐飲行業(yè)的蓬勃發(fā)展以及居民收入水平的提高，調(diào)味品行業(yè)收入快速增長、利潤率提升。在此過程中，調(diào)味品從無包裝到有包裝、無品牌到有品牌、并且用途初步細分。1、過去10年，調(diào)味品行業(yè)收入和利潤實現(xiàn)兩位數(shù)增長：過去十年，伴隨下游餐飲行業(yè)的快速發(fā)展以及居民人均收入提升，調(diào)味品行業(yè)從無品牌走向有品牌、從散裝走向小包裝，2021年行業(yè)收入規(guī)模達到2059億元，2002-2021年收入復合增長率達到20%、利潤總額復合增長率達到26%。2、調(diào)味品包裝化、品牌化、用途初步細分化，利潤率提升，結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯：2016年以來調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯，行業(yè)毛利率由16%提升至19%、利潤率從5%提升至8%。3、增長主要來自人均調(diào)味品消費支出的提升。2001-2020年，城鎮(zhèn)居民人均調(diào)味品消費支出從30元提升至69元，年均提升9%，提升幅度為130%。從區(qū)域角度看，二三線市場的人均調(diào)味品消費支出提升更快。2、未來10年，味覺體驗、結(jié)構(gòu)升級將成為行業(yè)增長主動力（1）家庭消費升級將更明顯，增鮮提味、細分用途、講究釀造是方向按下游消費渠道劃分，調(diào)味品可分為家庭消費（30%）、餐飲消費（60%）和食品加工制造消費（10%）。餐飲渠道消費的特點：1）用量大、消費頻率快：一個餐廳的調(diào)味品用量相當于數(shù)百個家庭的用量；消費頻率與翻桌率成正比；2）購買的決策者為大廚和采購：調(diào)味品的購買的決策者為大廚和采購，主要從流通渠道進行采購；3）大型餐飲對品牌更加看重：對于大型餐飲來說，采用穩(wěn)定品牌的產(chǎn)品，可保證菜品口味的穩(wěn)定；4）專業(yè)化的調(diào)味品優(yōu)勢更顯著：對餐飲渠道而言，專業(yè)化、功能性的調(diào)味品可滿足廚師生產(chǎn)的標準化，減輕其工作量。由于政府打壓三公消費，餐飲行業(yè)短期增速放緩；但長期來看，隨著消費升級、工作節(jié)奏的加快，人們追求美味享受和便捷，外出就餐次數(shù)增加仍將帶動餐飲企業(yè)調(diào)味品的用量增加。相比餐飲渠道，家庭渠道更注重品牌消費，結(jié)構(gòu)升級帶動單價提升更明顯。家庭渠道的結(jié)構(gòu)升級主要來自：1）味覺體驗訴求帶動家庭調(diào)味品消費升級：居民收入水平的提高使人們對于飲食的味覺體驗要求不斷提高，優(yōu)質(zhì)調(diào)味品更能有效迎合消費者對于“味”的消費訴求。2）食品安全訴求使人們更重視品牌、愿意支付溢價：隨著收入的增加，人們將更注重食品的安全和健康，近年來一系列的食品安全事件將使人們更重視調(diào)味品的品牌和品質(zhì)。3）細分用途訴求和便捷訴求將帶動調(diào)味品保有量和消費單價的增長：產(chǎn)品與烹飪類別掛鉤，如蒸魚用蒸魚豉油、紅燒肉用紅燒醬油、吃面條用“面條鮮”，為工作繁忙的人們帶來飲食生活上的美味和便捷。從供給角度來看，新品是變相提價，渠道推廣的動力更大：調(diào)味品企業(yè)推出細分的高端新品，背后面對經(jīng)銷商渠道的是一套利潤空間更大的新價格體系，只要產(chǎn)品口味獨特、宣傳到位，經(jīng)銷商推新品的激勵也更大，從而帶動調(diào)味品企業(yè)利潤提升。海天、廚邦、李錦記和加加這些龍頭企業(yè)的發(fā)展思路均是致力于推廣高端新產(chǎn)品。（2）調(diào)味品零售單價低、在人均消費支出中比重低，有提升空間WIND數(shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)居民人均每年肉禽及制品支出1106元、菜類支出527元，但調(diào)味品支出僅69元，且單次消費后使用周期一般長達2-3個月，未來在單價和人均支出上仍有提升空間。調(diào)味品行業(yè)小企業(yè)眾多，隨著健康意識的崛起，消費者愿意為營養(yǎng)健康和食品安全支付溢價。以醬油為例，目前國內(nèi)醬油行業(yè)僅30%左右為大品牌，超過一半的調(diào)味品企業(yè)為地方小品牌和家庭作坊，隨著人們健康意識的逐漸崛起，食品安全問題的不斷曝光，消費者將愿意為更營養(yǎng)健康和重視食用安全的調(diào)味品品牌支付溢價。（3）借鑒日韓經(jīng)驗，中國調(diào)味品尚處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的初級階段在日本、韓國，調(diào)味品的種類很多，消費者對產(chǎn)品非常講究，不僅關(guān)注口味、細分用途，而且講究釀造工藝，偏好純天然釀造、無添加的產(chǎn)品。對于好的產(chǎn)品，日本、韓國消費者也愿意支付溢價。6月在韓國商超調(diào)研時發(fā)現(xiàn)，韓國純釀造醬油主要價位約在30元人民幣左右（840ml），折合17-18元/500ml。而中國目前醬油主要零售價介于5-8元/500ml，隨著消費者對原料和釀造工藝的關(guān)注、對食品安全的重視，銷售單價有望隨著結(jié)構(gòu)升級而提升。三、競爭態(tài)勢：行業(yè)集中度將逐步提升1、2021年調(diào)味品CR5僅為8.55%，有提升潛力國內(nèi)調(diào)味品集中度遠低于全球及其他國家，提升潛力巨大。2021年全球調(diào)味品市場CR5約為20%，美國調(diào)味品市場CR5約為39%。作為與我國飲食習慣最為相近的日本，調(diào)味品前10大品牌的市占率也不斷提升，2021年達到41%。2021年全國調(diào)味品、發(fā)酵制品制造行業(yè)收入2059億元，全國前五大品牌（海天、太太樂、老干媽、李錦記、美味鮮）按銷售收入測算的市占率僅為8.55%，低于全球調(diào)味品市場以及美國、日本等發(fā)達國家市場占比。食品安全訴求、成本壓力、產(chǎn)能擴張和并購將使行業(yè)向龍頭品牌集中。1）食品安全訴求提升品牌忠誠度：2021年佛山高明威極調(diào)味品企業(yè)涉嫌使用工業(yè)鹽水生產(chǎn)醬油等食品事件，將使人們更重視調(diào)味品的食品安全問題，加大對知名調(diào)味品品牌的消費。具有全國性渠道、知名品牌形象的調(diào)味品龍頭將受益。2）成本壓力日益提升：上游原材料和包裝材料等價格的變化給調(diào)味品生產(chǎn)企業(yè)帶來的成本壓力。全國性品牌憑借其品牌優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，能夠更好地傳導成本的上漲。3）龍頭產(chǎn)能擴張、外資并購將擠壓地方性品牌及家庭作坊，加速行業(yè)整合：國內(nèi)外調(diào)味品廠商進行大規(guī)模擴建和并購，如海天擬投資150萬噸、美味鮮將再投資40多萬噸調(diào)味品擴建項目，統(tǒng)一和龜甲萬推出合資品牌統(tǒng)萬珍極，將加速行業(yè)的淘汰和整合。2、調(diào)味品是口碑和習慣性消費，惡性競爭可能性不大在很多消費品領(lǐng)域，雖然也有集中度提升的契機，但不少企業(yè)是大量投入換來的，導致的結(jié)果是企業(yè)利潤率不斷走低。調(diào)味品以味和質(zhì)量為先，下游消費者更看重產(chǎn)品和品牌，企業(yè)加大渠道投入、使得競爭激烈程度顯著增加的可能性不大。尤其龍頭企業(yè)海天推行“雙軌制”（產(chǎn)品上行、渠道下行）、以市場養(yǎng)市場的情況下，行業(yè)競爭較為理性。四、細分子行業(yè)分析從原產(chǎn)地角度來說，我們更看好傳統(tǒng)調(diào)味品。調(diào)味品按原產(chǎn)地可簡單劃分為中國傳統(tǒng)調(diào)味品（醬油、醋類、榨菜和調(diào)味醬等）和新式調(diào)味品（如雞精、某些香辛料等舶來品）。傳統(tǒng)調(diào)味品采用中國傳統(tǒng)工藝，制造上強調(diào)“時間的價值”或者產(chǎn)地屬性，更適合中式烹飪，受海外替代品的威脅較小。細分子行業(yè)，優(yōu)先選擇醬油、醋，其次是調(diào)味醬、榨菜。我們主要從以下幾個角度考慮：1）從味覺體驗的角度看，“味”分辨率越高的子行業(yè)，越容易發(fā)生消費升級。我們認為，“味”的分辨率越高，產(chǎn)品的可出現(xiàn)的差異化和細分化就越多，產(chǎn)品升級的創(chuàng)新點也就越多，因此醬、醋、醬料、榨菜的發(fā)展?jié)摿Ρ塞}、糖、味精更大。2）從釀造工藝和產(chǎn)地看，醋、醬油（生抽）的消費升級潛力最大：醋具有降血壓、降血脂、軟化血管、消除疲勞的功效；生抽比老抽的鹽和糖的成分要少，且味覺體驗更好，生抽占比的提升是大趨勢；3）從滲透率的角度來看，調(diào)味醬滲透率低。從調(diào)味品各品類滲透率來看，除醬油具有幾乎99%的滲透率之外，其他品類如調(diào)味醬、蠔油，滲透率還有提升空間。4）從行業(yè)集中度來看，醬油、醋、榨菜還有提升空間。目前國內(nèi)醬油CR5、榨菜CR5不足30%、醋CR5不足20%；相比之下，日本醬油CR5已達50%，龍頭企業(yè)市場份額尚有提升空間。1、醬油：細分意識逐漸養(yǎng)成，生抽、高檔產(chǎn)品收入增長較快20年前中國醬油是沒有包裝、沒有品牌、更沒有細分的，90年代中后期隨著海天為代表的廣式醬油逐步滲透華中、華東市場，生抽、老抽這些產(chǎn)品的細分才逐步被消費者所認知。根據(jù)08年消費者U&A研究，在沿海一線城市醬油通用意識在下降，細分意識增強，生抽用于點蘸、涼拌，老抽用于紅燒等，家庭保有2瓶或以上醬油的比例不斷增加。我們將醬油概括分為生抽、老抽兩大類，生抽是純正釀造、不加焦糖的醬油，能夠起到增加鮮味的作用；生抽以外的醬油統(tǒng)稱為老抽，老抽的用途以上色為主，味道濃郁但鮮度低于生抽，含糖和鹽分較高。目前，全國生抽、老抽（生抽以外的醬油統(tǒng)稱為老抽）的消費量比例約為3：7，我們預計未來生抽占比將超過老抽，3年后比例有望達到5：5。上述主要原因在于消費和生活習慣的改變：1）清淡飲食更符合健康潮流；2）體力運動減少后，身體不需要過多鹽分，口味自然變淡；3）人們從“吃飯”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺圆恕保瑥某漯囖D(zhuǎn)變?yōu)橄硎懿穗鹊拿牢?，因此菜的味道要淡而有“味”，這樣才能多吃菜。4）生抽以調(diào)鮮為主，可供選擇的細分口味更多。其他國家人均醬油消費量高于我國2倍以上，且以生抽為主。我國人均醬油消費量約3升/年，僅為日本年人均消費量的1/3，或其他習慣消費醬油的東方國家/地區(qū)的30%-50%。日、韓及港澳臺地區(qū)的人均醬油消費量高出我國大陸消費者2倍以上的一個重要的原因是，這些國家和地區(qū)的醬油消費多以生抽為主。同時，近幾年市場也出現(xiàn)了不少高檔醬油（零售單價高于16元/升、8元/500ml），例如強調(diào)鮮味的李錦記“一品鮮”、味事達的“味極鮮”、“廚邦”鮮味醬油、欣和“六月鮮”系列，強調(diào)細分口味的李錦記“蒸魚豉油”、廚邦“海鮮醬油”、加加“面條鮮”，強調(diào)原汁概念的欣和“遵循自然原釀醬油”、加加的“原釀造”，以及強調(diào)純天然釀造及有機原料的欣和“禾然有機醬油”、珠江橋“金裝有機醬油”等。高檔醬油消費額和滲透率的增長遠高于行業(yè)平均增速，除細分口味外，純天然釀造、頭道原汁、高氨基酸含量、復合味道的醬油都是未來高檔化方向。2、醋：具備產(chǎn)地底蘊，集中度最低，高端化和衍生品潛力大醋行業(yè)年產(chǎn)量約300萬噸，是僅次于醬油的第二大調(diào)味品企業(yè)。由于歷史原因，醋已經(jīng)形成了根深蒂固的四大產(chǎn)地品牌——四川保寧醋、鎮(zhèn)江香醋、山西老陳醋、天津獨流老醋。這些產(chǎn)地品牌是寶貴資源，但可惜的是，目前尚未出現(xiàn)具有較強營銷能力的企業(yè)。醋行業(yè)集中度最低，作坊式企業(yè)泛濫，未來行業(yè)有待整合。全國食醋生產(chǎn)企業(yè)近6000家，行業(yè)集中度偏低，按產(chǎn)量測算CR5占比17%，與醬油CR5占30%、蠔油及雞精CR5占80%以上相比集中度較低，業(yè)內(nèi)主要為中小企業(yè)的競爭。隨著人們對食品安全的訴求的日益提升以及強勢企業(yè)的出現(xiàn)，作坊式的小企業(yè)將逐漸被淘汰，未來行業(yè)集中度提升是大勢所趨。醋的日常消費量低，僅相當于醬油消費量的1/5-1/4，消費者對零售單價的承受能力更強。因此，如果營銷得當?shù)脑?，醋的高端化潛力更大，結(jié)構(gòu)升級也會更快。醋過去幾年的年均提價幅度為6%（醬油4%），未來可根據(jù)釀造年份等進行差異化定價。此外，醋企業(yè)可往養(yǎng)生保健方向發(fā)展，衍生產(chǎn)品空間大。老年人高血壓等心血管問題些和含鹽調(diào)味品的大量攝入有關(guān)。醋作為非鹽調(diào)味品，具有降血壓、降血脂、軟化血管、消除疲勞的功效，產(chǎn)品可向養(yǎng)生保健的方向拓展，開發(fā)各種醋類衍生品，如恒順醋業(yè)就開發(fā)了蘋果醋、蜂蜜醋、奶醋、醋膠囊等衍生品，定價高于作為調(diào)味品的醋，如1.5L的蘋果醋禮盒在1號店售價188元。目前“天地一號”牌的果醋的年銷售額已達到20億元。3、調(diào)味醬：口味定銷路，是龍頭企業(yè)品類拓展的優(yōu)先選擇調(diào)味醬可分為發(fā)酵醬和復合醬，如黃豆醬、海鮮醬是屬于發(fā)酵醬；老干媽、李錦記都是發(fā)酵周期較短的復合醬。按添加原料看，包括芝麻醬、蒜蓉醬、牛肉醬、黃豆醬等。目前調(diào)味醬市場規(guī)模約100億元，主要由老干媽、李錦記、阿香婆、吉香居等幾個傳統(tǒng)品牌占據(jù)，其中老干媽占據(jù)30%。調(diào)味醬市場值得關(guān)注的理由：1）口味決定銷路，新品創(chuàng)新空間大。對調(diào)味醬來說，口味是消費者選擇的首要理由，只要口味對路就不愁銷路。除了傳統(tǒng)的調(diào)味醬，各品牌也陸續(xù)推出了獨特口味的醬料產(chǎn)品，如海天拌飯醬、欣和“有所思”海帶就醬拌、加加的老壇酸菜醬等。當然，食品安全訴求使消費者選擇時也注重品牌。2）調(diào)味醬是醬醋類企業(yè)進行品類拓展的優(yōu)先選擇。調(diào)味醬的原料和銷售渠道可與醬醋共享，毛利較高、創(chuàng)新空間大，是醬醋類品牌進行品類拓展的主要選擇。海天、李錦記、欣和等調(diào)味品品牌無一例外的推出了調(diào)味醬料系列產(chǎn)品。舉例——山東欣和的多品類拓展：除“六月鮮”醬油外，還推出“6月香”調(diào)味醬、欣和“有所思”就醬拌、有機豆瓣醬等?！?月香”醬料產(chǎn)品包括辣椒醬、豆瓣醬和甜面醬，上海超市終端300G定價在7-10元左右；800G定價15元左右。欣和“有所思”系列包括牛肉就醬拌、海帶就醬拌等，210G售價在10-15元左右。4、榨菜：“烏江”品牌優(yōu)勢明顯，集中度低、整合空間大據(jù)史料記載，榨菜最早起源于涪陵城西邱壽安家，始于1898年，是我國具有100多年歷史的傳統(tǒng)特產(chǎn)。榨菜成分中含有大量蛋白質(zhì)、胡蘿卜素、膳食纖維、礦物質(zhì)等，有“天然味精”之稱，現(xiàn)代營養(yǎng)學認為榨菜能健脾開胃、補氣添精、增食助神、緩解暈車酒醉等療效。榨菜的味覺體驗明顯、銷售單價低，食品安全訴求推動結(jié)構(gòu)升級。1）強調(diào)味覺，細分品類多：榨菜適用于配合各類菜肴和主食，可用于炒肉、燒湯、蒸魚，也可配合粥、饅頭、泡面和米飯食用，可推出更多味覺體驗更高的細分品類和高端產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)升級空間大。2）食品安全訴求推動結(jié)構(gòu)升級：隨著人們收入水平的提高，人們愿意為食品安全支付溢價，會更愿意選擇以品牌的為背書的榨菜品牌。行業(yè)集中度較低，手工作坊多，未來具有整合空間：1）行業(yè)集中度較低：2018年國內(nèi)榨菜總銷售量約52萬噸，其中小包裝榨菜30萬噸。行業(yè)內(nèi)比較有影響的品牌有烏江、銅錢橋、魚泉、辣妹子、國泰等，CR5占有率約26%，普通企業(yè)凈利率維持在5%左右。2）手工作坊式生產(chǎn)多：榨菜加工脫胎于傳統(tǒng)腌制工藝，目前國內(nèi)榨菜生產(chǎn)加工企業(yè)超過200家，絕大部分榨菜加工企業(yè)仍處于手工作坊式生產(chǎn)階段，生產(chǎn)機械化、工業(yè)化程度不高。3）榨菜品牌各分天下：各大榨菜品牌區(qū)域性較強，如銅錢橋在哈爾濱，辣妹子在南京等，大片的空白市場尚未開拓。五、重點公司簡況我們看好作為大眾食品的調(diào)味品行業(yè)未來的結(jié)構(gòu)升級。從子行業(yè)角度來看，優(yōu)先看好醬油、醋，其次看好醬料、榨菜、蠔油。從公司方面，首推中炬高新和涪陵榨菜，建議重點關(guān)注擬上市的海天股份。此外，加加食品估值低、明年產(chǎn)能釋放和新品推廣，恒順醋業(yè)的營銷改革進展也值得關(guān)注。1、醬油：海天股份、中炬高新和加加食品從產(chǎn)品力角度來看，廚邦定位中高端、海天是多品類發(fā)展的成功典范。1）從產(chǎn)品品質(zhì)來看:廚邦產(chǎn)品強調(diào)“曬足180天”，所有產(chǎn)品發(fā)酵6個月，釀造周期最長；而海天和加加發(fā)酵周期一般在3-6個月不等；2）從產(chǎn)品定位來看：廚邦90%的產(chǎn)品為中高端產(chǎn)品，而海天和加加的產(chǎn)品線中低端均覆蓋，并逐漸推動新產(chǎn)品向高端升級。3）從品類拓展角度來看：海天的醬油產(chǎn)品國內(nèi)規(guī)模第一優(yōu)勢明顯，已實現(xiàn)年均15%的穩(wěn)定增長；此外海天的黃豆醬和蠔油亦是全國第一，復合增速20%以上；醋已做到全國第六。廚邦品牌目前專注做中高端醬油及雞粉。加加除醬油外，也擁有醋、雞精、蠔油等其他調(diào)味品，但暫不具備品牌優(yōu)勢。從品牌力角度來看：1）從品牌占有率和知名度來看：海天渠道布局全國，品牌家喻戶曉，當之無愧成為國內(nèi)第一大調(diào)味品品牌；廚邦和加加的優(yōu)勢區(qū)域分別位居華南和華中，依靠央視廣告及其他宣傳手段加強品牌知名度。2）從品牌形象和辨識度來看：廚邦品牌的形象辨識度最強，所有產(chǎn)品采用綠色格子底紅色標簽；而海天和加加則根據(jù)不同產(chǎn)品的特性采取不同的包裝和標識。3）從品牌定位來看：海天強調(diào)打造“美味廚房”的產(chǎn)品組合；廚邦以“曬足180天”強調(diào)品質(zhì)；加加的定位是“我的美味生活”。從渠道力的角度來看，海天渠道最廣、銷售效率最高，廚邦品牌議價力最強。1）從渠道的廣度和效率的角度來看，海天布局全國，渠道最廣，銷售效率最高，采用多級經(jīng)銷制，已覆蓋30多萬個終端銷售網(wǎng)點。中炬也采取多級經(jīng)銷制，由于醬油之外的其他品類加加過去幾年產(chǎn)能受限，隨著今年4季度的投料、明年產(chǎn)能釋放和原漿新品推廣，銷售情況值得關(guān)注。2）從渠道構(gòu)成的角度來看，海天調(diào)味品業(yè)務(wù)70%集中于餐飲渠道，短期下游可能受政府打壓三公消費影響，但長期受益于消費升級下人們就餐頻率的增加；而加加和廚邦品牌主攻家庭，結(jié)構(gòu)升級受益更顯著；3）從渠道利潤空間來看，加加給渠道的利潤空間最大，廚邦品牌對渠道的議價力更強。注：海天和中炬高新為多級經(jīng)銷制，加加為一級經(jīng)銷制（1）中炬高新：“廚邦”口碑好、定位中高端市場，與海天錯位競爭圍繞調(diào)味品、房地產(chǎn)和園區(qū)出租等幾大業(yè)務(wù)。其子公司美味鮮(專門運作調(diào)味品的子公司，包括品牌“廚邦”和“美味鮮”）表現(xiàn)出機制靈活、穩(wěn)健增長。04-2023年連續(xù)八年，美味鮮公司收入增速均保持在18%以上，其中09年至今收入增速均在24%以上。2023年上半年，美味鮮公司實現(xiàn)銷售收入9.64億元，同比增長28%，任務(wù)完成率達到109.36%；實現(xiàn)利潤9716萬元，同比增長31%，略超市場預期，也超過了海天收入和利潤增速。子公司美味鮮目前是全國第二大醬油品牌，廣東地區(qū)銷量第二。一方面，公司有天然的釀造優(yōu)勢，位居廣式醬油的發(fā)源地廣東，曬制醬油富有濃郁的醬香風味，加上多年培育的優(yōu)良菌種，使其產(chǎn)品品質(zhì)口碑好；另一方面，公司07年開始明確了以“廚邦”品牌重點發(fā)展中高端居民市場的策略，與行業(yè)龍頭海天形成了錯位競爭（海天重點發(fā)展大眾餐飲市場）?！皬N邦”以差異化策略，已成為居民消費市場的高端品牌。首先，公司以“曬足180天”突出產(chǎn)品品質(zhì)差異。醬油的品質(zhì)由發(fā)酵時間長短、菌種和原料品質(zhì)決定，廚邦醬油以“曬足180天”作為品牌的宣傳口號，原料全部采用高品質(zhì)的精選東北大豆，符合現(xiàn)代人對營養(yǎng)健康的訴求。其次，以鮮明的包裝形象來加強識別。公司品牌策劃與“華與華”合作，所有醬油產(chǎn)品均一律采用綠色格子背景、紅色品類標簽，品牌形象鮮明，鋪貨視覺沖擊力大。再者，產(chǎn)品定價高于海天。預計2023年廚邦醬油平均銷售單價在5500元/噸以上，高于海天（醬油平均銷售單價4600元/噸）、更是高于加加（醬油平均銷售單價為3600元/噸）。未來省外擴張、高端新品推廣值得期待。1）目前公司在重視醬油品質(zhì)的沿海地區(qū)發(fā)展不錯，包括：浙江、海南、廣西、福建，但銷售規(guī)模尚小，未來有望進一步擴大。以浙江為例，公司大部分銷售額在寧波實現(xiàn)（寧波海鮮消費多、重視醬油品質(zhì)），其他很多地區(qū)還是空白市場。2）新產(chǎn)能逐漸釋放：2022年上半年公司調(diào)味品中山基地四期竣工，發(fā)酵產(chǎn)能成倍增加；預計陽西基地一期也將于14年上半年竣工，上述這些將緩解公司產(chǎn)能的不足。3）凈利潤率有望逐步提升：過去美味鮮公司由于銷售規(guī)模小，凈利率顯著低于海天。展望未來2-3年，隨著高端新產(chǎn)品的推出（預計下半年有望推出高端無添加醬油）以及規(guī)模效應(yīng)，公司凈利潤率有望逐步提升。（2）海天股份：渠道掌控能力強，多品類發(fā)展值得關(guān)注公司是國內(nèi)調(diào)味品龍頭，股權(quán)激勵充分到位。公司2021年實現(xiàn)含稅收入85億元，國內(nèi)醬油、蠔油和黃豆醬國內(nèi)銷量第一。股權(quán)激勵充分到位，除海天集團等控股股東外，還包括公司58名中高層管理人員，覆蓋營銷、運營中心、生產(chǎn)等多個部門。產(chǎn)品：打造“美味廚房”，產(chǎn)品升級與多品類共同發(fā)展。醬油是公司的主打品類，公司通過醬油打開全國市場，并逐漸實現(xiàn)了多品類的發(fā)展。海天的醬油產(chǎn)品國內(nèi)規(guī)模第一優(yōu)勢明顯，占有率約17%，遠超廚邦、加加和李錦記，已實現(xiàn)年均15%的穩(wěn)定增長；蠔油全國第一（年銷量20多萬噸，已遠超李錦記的3萬噸），復合增速20%以上；黃豆醬亦是全國第一，復合增速20%以上；醋已做到全國第六。未來醬油產(chǎn)品升級、蠔油、醬料和醋等其他品類擴張也將是公司的增長點。渠道：布局全國，70%集中在餐飲領(lǐng)域。公司產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋了全國31個省、自治區(qū)、直轄市，在全國各省已建成了2000家左右經(jīng)銷商、逾5000家分銷商的銷售網(wǎng)絡(luò)，在全國范圍內(nèi)擁有200多家KA專業(yè)經(jīng)銷商，覆蓋了30多萬個終端銷售網(wǎng)點。未來公司將繼續(xù)做深做透地級市渠道，預計未來2-3年經(jīng)銷商由2000家擴展到3000家。（3）加加食品：“原漿”系列新品推廣和明年初產(chǎn)能釋放公司是國內(nèi)規(guī)模第三大的醬油品牌，以中部地區(qū)為核心，二、三線城市和縣鄉(xiāng)級市場為重點，渠道覆蓋80%以上縣級市場，實現(xiàn)多品類共用渠道。銷售采用一級經(jīng)銷制，目前約1200家左右經(jīng)銷商。向李錦記學習，以差異化的產(chǎn)品戰(zhàn)略打開市場。公司在營銷上強調(diào)從自身情況出發(fā)，以利潤增長為基礎(chǔ)，不盲目擴張，并通過靈活多變的營銷策略尋找藍海，避開和競爭對手的正面血腥競爭。李錦記利用其明星產(chǎn)品“蒸魚豉油”打開市場，公司同樣采用差異化的產(chǎn)品戰(zhàn)略，針對人們的細分口味推出細分醬油產(chǎn)品，搶占消費者心智，如“面條鮮”（“吃面就用面條鮮”）、兒童醬油等。新產(chǎn)品——繼“面條鮮”后，“原釀造”、“原漿”逐漸推出。今年年初醬油高端新品“原釀造”已上市；除醬油外，“老壇酸菜”、“風味豆豉”等伴餐食品系列及料酒、蠔油、9度米醋等新型產(chǎn)品成功面世。1）二季度推出高端新品“原釀造”：“原釀造”是公司于今年二季度推出的高端醬油系列產(chǎn)品，釀造周期6個月，醬香風味更為濃郁純粹、接近日式風格，目前湖南地區(qū)終端售價約24.8-28元/450ML，已面向公司前100強經(jīng)銷商，在以商超為主的渠道向全國推廣。2）借勢“原釀造”，預計明年即將推出中高端新品“原漿”系列：“面條鮮”是公司過去幾年每年銷量翻番的明星產(chǎn)品?！霸瓭{”系列是公司在今年“原釀造”的推廣背景下，即將推出的定位中高端的醬油新品，發(fā)酵時間4個月左右，是推動醬油消費進入10元時代的主打產(chǎn)品，覆蓋比“原釀造”更廣闊的消費群體，有望成為第二個“面條鮮”。我們預計終端定價在10元/500ML左右。3）除醬油外，“老壇酸菜”、“風味豆豉”等伴餐食品系列及料酒、蠔油、9度米醋等新型產(chǎn)品成功面世。新渠道——加大一二線城市空白區(qū)域渠道拓展力度。1）一二線個別區(qū)域仍以銷售低端產(chǎn)品為主：湖南、江西、兩廣、河南等地是公司的成熟區(qū)域，而北上廣深等一二線城市的部分區(qū)域銷售的仍是公司的較低端的、甚至即將淘汰的醬油產(chǎn)品，與公司品牌形象和未來的戰(zhàn)略定位不符；2）重新甄選和培育經(jīng)銷商，加大一二線高端產(chǎn)品推廣力度：公司將重新甄選和培育經(jīng)銷商，梳理一二線市場渠道和產(chǎn)品構(gòu)成，加大一二線高端產(chǎn)品（如面條鮮、原釀造和原漿等）的覆蓋面和推廣力度。目前“原釀造”、“面條鮮”等中高端產(chǎn)品已進駐北京、廣州和深圳等地KA賣場及主要連鎖超市。預計明年年初產(chǎn)能瓶頸徹底解除。1萬噸茶籽油四季度開始產(chǎn)能瓶頸解除，20萬噸醬油募投產(chǎn)能將在四季度調(diào)味品旺季來臨之際開始投料，考慮到3-6個月的釀造周期，預計到明年年初醬油產(chǎn)能瓶頸將徹底解除，預計面條鮮、金標生抽和原漿等中高端產(chǎn)品的產(chǎn)能瓶頸將首先得到緩解。2、榨菜：涪陵榨菜結(jié)構(gòu)升級走向全國，預計下半年收入增速環(huán)比提升公司是榨菜行業(yè)龍頭，市場份額約14%，主營“烏江牌”榨菜暢銷全國，遠銷日本、美國等8個國家和地區(qū)。2015-2021年公司收入年均增速10%，凈利潤年均增長35%。利潤增長主要來自提價和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升。渠道走向全國化和精細化，在做細做透一線市場的基礎(chǔ)上，重點開發(fā)二、三線市場，提高產(chǎn)品覆蓋率。公司制定了未來三年或三年稍長時間“打到三線去，解放全中國，銷售翻一番”的目標，具體規(guī)劃：（1）省城、副省城每個批發(fā)市場至少有1個批發(fā)商覆蓋，每個行政區(qū)要有一個及以上具備直控終端能力的經(jīng)銷商配送服務(wù)。（2）地級市場每個批發(fā)市場至少有1個批發(fā)商覆蓋；流通終端要有配送服務(wù)。（3）2022年全國地級空白市場開發(fā)目標為130多個，縣級空白市場開發(fā)目標為500余個。目前新開發(fā)市場各項工作進展順利，新開發(fā)市場經(jīng)銷合同基本簽訂完畢，部分市場已經(jīng)開始打款并調(diào)貨，新的增長正在形成。產(chǎn)品優(yōu)化升級，提升烏江產(chǎn)品力。未來5-10年，公司將把業(yè)務(wù)鎖定為以榨菜為基礎(chǔ)的佐餐開胃菜行業(yè)。1）推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級：圍繞烏江產(chǎn)品好口味、好質(zhì)量和鮮明的特點，大膽改進產(chǎn)品加工工藝和原料加工技術(shù)，修訂產(chǎn)品標準、工藝配方，全力打造“中國好味道”。2）多品類拓展：在把榨菜市場做細做大做透的基礎(chǔ)上,開發(fā)其他佐餐開胃菜，未來將向銷售渠道和模式與公司現(xiàn)有銷售渠道與模式高度重合的辣椒、泡菜、豆瓣等醬腌菜其它子品類和豆腐干等休閑食品類別發(fā)展。注重內(nèi)涵式發(fā)展，重新梳理品牌定位。公司將重新梳理定位品牌，突破榨菜是佐餐開胃菜的局限，升級為植物調(diào)味品，涪陵作為榨菜的原產(chǎn)地，歷史文化悠久，把品牌向國粹文化方面去打造，新的廣告和包裝以中國紅、臉譜和剪紙為主，不再使用明星代言。新的品牌推廣增加對消費者的教育引導，榨菜除了可以佐餐，還可以炒肉、燒湯、夾饅頭；蒸魚、燜肉、涮火鍋；送粥、泡面、下米飯，和醬油一樣替代鹽的功效等等，將一碟菜擴大到一碗菜。3、醋：行業(yè)潛力大，關(guān)注恒順醋業(yè)營銷改革進展恒順是國內(nèi)規(guī)模最大的醋生產(chǎn)企業(yè)，屬于四大名醋之一，按產(chǎn)能測算的2021年市場份額約6%，目前渠道主要位于華東地區(qū)，截止2021年底，共有111家一級經(jīng)銷商，近300個銷售人員。2012年新董事長上臺以來，在資本運作方面進行了快速的調(diào)整，定增項目若能順利完成，有望為公司后續(xù)發(fā)展解決之前拖累較重的財務(wù)問題：（1）2023年公司將逐步剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)（通過代銷公司子公司“鎮(zhèn)江恒順商城有限公司”委托“鎮(zhèn)江恒順房地產(chǎn)有限公司”代銷存量房），后續(xù)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售收入也有望幫助公司減輕短期債務(wù)；（2）2023/5/21公司發(fā)布非公開發(fā)行預案，擬發(fā)行股數(shù)0.33億股，發(fā)行價格不低于23.35元/股，募集資金預計在7.3億元。其中投資3.8億元用于10萬噸高端醋產(chǎn)品灌裝生產(chǎn)線建設(shè)，項目實施期1.5年；廣告推廣1.6億元，實施期4年；還有1.9億元用于補充流動資金，有望減輕公司負債壓力（一季度末公司賬面短期負債13.1億，長期負債0.14億，財務(wù)費用率9.8%）。營銷改革后續(xù)能否給公司主營帶來新活力值得關(guān)注：公司計劃2023年主業(yè)收入增長20%以上，調(diào)味品方面引入咨詢公司等方式幫助公司進行營銷調(diào)整，其中包括：（1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。預計公司今年將新增10萬噸白醋和10萬噸料酒，高端產(chǎn)品上將推出年份醋。2023年1季度，公司白醋、料酒增長約30%，年份醋增長約40%，其他產(chǎn)品比較穩(wěn)定。（2）區(qū)域市場拓展，逐步實現(xiàn)全國化：公司仍將做深、做透華東市場然后逐步拓展全國。2021年公司調(diào)味品總收入8.3億，其中鎮(zhèn)江本地1億，江蘇整個省估計5-6億，上海6000萬，北京2000萬。未來公司希望逐步從華東走向全國，今年重點是東北市場，公司已在齊齊哈爾投產(chǎn)食醋，為布局東北市場奠定基礎(chǔ)。（3）大力投入品牌建設(shè)和渠道建設(shè)。①品牌建設(shè)上，今年公司在央視、地方衛(wèi)視投放廣告；今年計劃開設(shè)100家品牌專營店，明年達到290家（注：這種盈利模式值得商榷）。②渠道建設(shè)上，商超渠道將繼續(xù)保持并加強，逐步推廣餐飲渠道（以前的弱項），未來將進一步加大對餐飲的投入力度。此外，創(chuàng)新線上渠道，設(shè)立淘寶、京東的網(wǎng)絡(luò)旗艦店等。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關(guān)指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關(guān)注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領(lǐng)域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的