證券研究報告－胰島素行業(yè)專題研究

告聚焦業(yè)績成長個股證券研究報告－胰島素行業(yè)專題研究2017年7月3日證券研究報告——醫(yī)藥行業(yè)專題研究胰島素：生死時速下的殺手锏糖尿病大國的診療率正在提升國內(nèi)胰島素治療的滲透率仍然較低2016年國內(nèi)胰島素市場格局渠道繼續(xù)下沉，基層市場迎來快速增長期胰島素技術(shù)壁壘較高，企業(yè)議價能力強(qiáng)投資建議目錄投資摘要糖尿病大國的診療率正在提升2013年中國有9800萬糖尿病患者，5500萬前期IGT高危人群。但確診率只有30%左右，其中38%的患者在體檢中發(fā)現(xiàn)患病。國內(nèi)體檢市場每年20%以上快速增長，正使得糖尿病診療率不斷提升。國內(nèi)胰島素治療的滲透率仍然較低隨著病程推進(jìn)，口服降糖藥不能控制血糖，逐步轉(zhuǎn)化為胰島素治療（每年的轉(zhuǎn)化率5%-10%左右）。美英等國家平均有28%的患者在使用胰島素治療，我們估算中國目前僅有約1000萬患者采取胰島素治療方式，滲透率較低。因此中國雖擁有全球最大患者群，但胰島素市場規(guī)模只占全球9%，空間巨大，且近幾年增速全球領(lǐng)先。國內(nèi)口服降糖藥二甲雙胍市場連續(xù)多年的快速增長預(yù)示著胰島素市場的巨大潛力。國內(nèi)胰島素市場格局2016年IMS顯示中國胰島素市場規(guī)模達(dá)到100億，增長11.3%。其中，二代胰島素銷售收入增長1.6%（IMS基層覆蓋有限，實(shí)際增長快于此）,三代胰島素增長16.1%，三代與二代胰島素使用支數(shù)的比例為52:48。按品類看，二代產(chǎn)品中，通化東寶和聯(lián)邦制藥保持快速增長，外企則繼續(xù)呈下滑趨勢；三代產(chǎn)品則均呈現(xiàn)較快速增長。渠道繼續(xù)下沉，基層市場迎來快速增長期隨著分級診療的推進(jìn)，很多患者會選擇就近在社區(qū)醫(yī)院等基層市場購買胰島素，因此渠道不斷下沉。從各省基藥采購中的胰島素采購金額快速增長可見一斑。按國產(chǎn)品價格估算，國內(nèi)使用二代胰島素治療的成本約1500元/年，三代的治療成本約在2500-3600元/年。城鎮(zhèn)居民和新農(nóng)合報銷比例低于城鎮(zhèn)職工，價格敏感度高，國產(chǎn)品低價優(yōu)勢在基層更為明顯。胰島素技術(shù)壁壘較高，企業(yè)議價能力強(qiáng)胰島素的雙鏈結(jié)構(gòu)使得基因工程生產(chǎn)過程中復(fù)性和純化的難度較大，生產(chǎn)步驟長，工藝復(fù)雜。因此國內(nèi)能夠規(guī)模化生產(chǎn)胰島素的企業(yè)寥寥無幾。企業(yè)議價能力強(qiáng)，過去十年胰島素在國內(nèi)的招標(biāo)價格相對穩(wěn)定，保持較強(qiáng)盈利能力。投資建議重點(diǎn)推薦通化東寶（甘精胰島素即將報生產(chǎn)，有望明年獲批，豐富糖尿病產(chǎn)品管線；多年學(xué)術(shù)營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)形成較高的臨床認(rèn)可度，慢病平臺建設(shè)增加品牌黏性。預(yù)測17-19年凈利潤為8.53/10.9/13.48億元，對應(yīng)PE為36/28/23x。維持“增持”評級）。建議關(guān)注聯(lián)邦制藥。投資摘要糖尿病大國的診療率正在提升血糖代謝異常糖尿病(DM)：空腹血糖≥7.0；糖負(fù)荷后2小時血糖≥11.1DM前期IGT:糖負(fù)荷后2小時血糖在7.8～11.1之間IFG:空腹血糖在6.1～7.0之間IGT是最高危人群，每年有1.5%-10%的IGT人群轉(zhuǎn)為2型糖尿病患者（中華醫(yī)學(xué)會）資源來源：WHO，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中國擁有全球最大的糖尿病患者人群中國擁有全球最大的糖尿病患者人群全球糖尿病發(fā)病率還在繼續(xù)攀升，中國發(fā)病率高于全球平均水平，患病人群絕對數(shù)量全球第一，而且還有龐大的IGT潛在患病人群中國糖尿病患者數(shù)據(jù)（2013年）9800萬患者5500萬IGT高危人群預(yù)計患者數(shù)量到2035年達(dá)到1.42億人中國糖尿病發(fā)病率平均為9.7%，男性發(fā)病率高于女性40歲以上人群發(fā)病率迅速提升50歲以上人群發(fā)病率遠(yuǎn)高于全國平均水平60歲以上人群發(fā)病率已高達(dá)20%左右中國糖尿病前期發(fā)病率平均為15.5%隨年齡增長不斷提升；60歲以上人群發(fā)病率在20%以上資源來源：The

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diabetes”包括確診及未確診患者，是基于調(diào)研樣本計算得出中國擁有全球最大的糖尿病患者人群資源來源：The

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diabetes”包括確診及未確診患者，是基于調(diào)研樣本計算得出中國糖尿病發(fā)病率：城市VS農(nóng)村糖尿病城市高于農(nóng)村，歷史經(jīng)濟(jì)條件變化或是主要原因城市男性群體發(fā)病率最高，達(dá)12.8%，絕對數(shù)量達(dá)2700萬糖尿病前期農(nóng)村高于城市，顯示基層糖尿病知識普及弱于城市農(nóng)村地區(qū)的前期患者人群達(dá)8300萬，是未來糖尿病用藥的最大潛在市場中國擁有全球最大的糖尿病患者人群資料來源：Diabetes

Care中國糖尿病發(fā)病率的地區(qū)差異從地區(qū)發(fā)病率來看，北方地區(qū)相對較高，西南地區(qū)較低最高：北京、河北、廣東、吉林，發(fā)病率在15%-22%左右最低：西藏、青海、云南、貴州等省份中國擁有全球最大的糖尿病患者人群中國糖尿病診斷率較低：根據(jù)SANOFI的一份公開資料，中國糖尿病的診斷率為32%，遠(yuǎn)低于美國的73%，也低于西太平地區(qū)整體的診斷率46%國內(nèi)糖尿病的診斷率水平較低資料來源：Diabetes

Care中國糖尿病診斷率仍然很低根

據(jù)

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Medicine》的調(diào)查統(tǒng)計結(jié)果，中國糖尿病的未檢出率：男性

61.3%

，

女性

59.8%分地區(qū)來看，西南、南方部分省份診斷率較低國內(nèi)糖尿病的診斷率水平較低資料來源：紀(jì)力農(nóng)，2014年

CDS中國糖尿病檢出方式因癥狀就醫(yī)仍然是最主要的診出方式，此時往往已發(fā)病一段時間，需要藥物治療隨著體檢覆蓋人群率的提高，它成為主要的檢出方式來自社區(qū)篩查確認(rèn)的患者占比不到1%國內(nèi)糖尿病的診斷率水平較低2312953594645907490%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080020132014交易規(guī)模（億元）增長率2.192.643.123.313.54.020%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200920102011201220132014體檢人數(shù)（億人）增長率2009 2010 2011 2012資料來源：易觀智庫；國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中國體檢市場規(guī)模、體檢人次保持快速增長市場規(guī)模：2014年達(dá)到749億元，連續(xù)五年增速保持在20%以上體檢人次：2014年超過4億人次，增速為14.9%體檢覆蓋人群的快速增長將不斷提高糖尿病的檢出率體檢市場的快速發(fā)展推動糖尿病的診療率不斷提升“65歲以上老年人每年免費(fèi)體檢1次”行動中國老齡化不斷加重：截至2015年，中國60歲及以上人口已達(dá)2.22億，占總?cè)丝诘?6.1%，65歲及以上人口達(dá)1.44億，占總?cè)丝诘?0.5%?！笆濉逼陂g，我國60歲及以上老年人口平均每年約增加640萬，到2020年將達(dá)到2.55億左右，占總?cè)丝诘?7.8%左右“十二五”期間，衛(wèi)計委主導(dǎo)，各基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)為轄區(qū)內(nèi)65周歲及以上老年人開展健康管理，每年1次免費(fèi)健康體檢。該項(xiàng)工作在持續(xù)推進(jìn)，2015年接受體檢老年人數(shù)達(dá)1.18億2017年3月，衛(wèi)計委聯(lián)合多部委發(fā)布《“十三五”健康老齡化規(guī)劃》，再次強(qiáng)調(diào)在十三五期間各地要繼續(xù)推進(jìn)老人免費(fèi)體檢工作的落實(shí)體檢市場的快速發(fā)展推動糖尿病的診療率不斷提升，省份時間政策上海--已經(jīng)實(shí)現(xiàn)老年人每年一次免費(fèi)體檢廣東2014年3月《廣東省老年人優(yōu)待辦法》規(guī)定，65歲以上老年人每年免費(fèi)體檢一次北京2015年凡是在北京居住半年以上的65歲及以上老年人，無論戶籍和非戶籍人口，都能在居住地社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)機(jī)構(gòu)或鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院享受到每年一次的免費(fèi)健康管理服務(wù)。包括生活方式和健康狀況評估、體格檢查、輔助檢查和健康指導(dǎo)等內(nèi)容新疆2016年9月在全區(qū)范圍內(nèi)啟動全面健康體檢工程，新疆籍城鄉(xiāng)居民可享受每年免費(fèi)健康體檢一次福建2017年2月每年為65歲及以上老年人提供1次健康管理服務(wù)。以糖尿病患者健康管理為例，為轄區(qū)內(nèi)35歲及以上患有2型糖尿病的常住居民提供健康管理服務(wù)包括每年可以免費(fèi)4次血糖測量、至少4次面對面隨訪、一次全面的健康體驗(yàn)。目前建檔管理糖尿病患者數(shù)量已達(dá)98.71萬人表：部分省市的免費(fèi)體檢相關(guān)政策資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理體檢市場的快速發(fā)展推動糖尿病的診療率不斷提升國內(nèi)胰島素治療的滲透率仍然較低胰島素剛性用量需求隨病情發(fā)展而增強(qiáng)胰島B細(xì)胞功能下降到一定程度后，胰島素的使用成為剛性需求每年從口服轉(zhuǎn)胰島素治療的比例為5-10%發(fā)達(dá)國家地區(qū):28%的病人使用胰島素來控制血糖濃度，胰島素在糖尿病用藥市場的份額占比達(dá)到54%不同地區(qū)胰島素在糖尿病用藥市場的份額占比：北美最高，達(dá)到58%；中國也達(dá)到了52%，歐洲為47%，韓國和日本則很低不同地區(qū)胰島素產(chǎn)品種類結(jié)構(gòu)：中國預(yù)混（二代）使用量占比仍高達(dá)62%，全球最高。而美國和歐洲市場三代（速效和長效為主）占絕對主導(dǎo)地位國內(nèi)胰島素治療的滲透率仍然較低2010201120122013201420152016圖：樣本醫(yī)院口服降糖藥與胰島素的市場規(guī)模占比變化口服降糖藥 胰島素100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2005

2006

2007

2008

2009資料來源：PDB、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2016年P(guān)DB樣本醫(yī)院降糖藥市場，胰島素占比為41.2%，低于口服降糖藥規(guī)模。這與IMS數(shù)據(jù)反映的數(shù)據(jù)（52%）有一定差異可能原因：PDB數(shù)據(jù)來自46個大中城市的412家二三級醫(yī)院，IMS覆蓋一定量的基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)。1）胰島素后期配藥主要在社區(qū)醫(yī)院等基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)；2）縣級及以下市場，糖尿病早期診治不到位，確診人群較快進(jìn)入胰島素治療階段國內(nèi)胰島素治療的滲透率仍然較低中國擁有最大的糖尿患者數(shù)量，但在全球胰島素市場的份額很低，僅為9%；市場潛力巨大北美、歐洲是全球最大的胰島素用藥市場國內(nèi)胰島素治療的滲透率仍然較低我們估算，中國實(shí)際使用胰島素治療的患者數(shù)量僅1000萬人左右而盡管中國的糖尿病人數(shù)幾乎接近美國的4倍，但接受胰島素治療的患病人群數(shù)量約為1000萬人，這個數(shù)字稍多于美國的800萬人左右。（數(shù)據(jù)來自SANOFI）根據(jù)IMS數(shù)據(jù)，16年中國市場銷售1.5億支胰島素，放大2倍，按3億支算，假設(shè)一個病人一年用3*12個月=36支計算算，則中國16年約有833萬人在使用胰島素?？紤]到實(shí)際每年會有新的患者開始使用胰島素（年使用量達(dá)不到30支以上），因此實(shí)際國內(nèi)使用胰島素治療的患者數(shù)量要多一些。從絕對數(shù)量來講，人口大省通常也是發(fā)病人群的大省。如廣東、山東、河南、四川、江蘇、安徽等省份，這些省份也是胰島素消費(fèi)的重點(diǎn)省份，是各藥企招投標(biāo)和銷售推廣的重點(diǎn)布局區(qū)域。國內(nèi)胰島素治療的滲透率仍然較低二甲雙胍作為糖尿病一線用藥，是口服降糖藥中的首選藥物，近年來其在口服降糖藥市場的份額不斷提升。圖：中國2型糖尿病防治指南資料來源：中華醫(yī)學(xué)會口服降糖藥市場的快速增長預(yù)示著胰島素市場的巨大潛力2010201120122013201420152016阿卡波糖34.9%36.4%37.1%36.0%35.0%34.6%34.0%二甲雙胍13.2%13.6%14.6%15.6%16.6%17.5%19.3%其它51.9%50.0%48.4%48.4%48.4%47.8%46.8%資料來源：PDB、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：樣本醫(yī)院二甲雙胍在口服降糖藥中市場份額占比0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004505002005 2006 2007 2008資料來源：PDB、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20092010201120122013201420152016圖：

PDB樣本醫(yī)院二甲雙胍的銷售收入變化銷售金額(百萬元) 增長率PDB

412家二、三級醫(yī)院每年二甲雙胍的銷售金額仍保持較快速增長在固定量的醫(yī)療終端范圍內(nèi)，我們推測其增長更多來自新確診患者（已確診患者有較多后續(xù)會在藥店及基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)買藥，并且他們每年用藥量的增加有限）作為糖尿病一線用藥，也是口服降糖藥中的首選藥物，二甲雙胍的快速增長一定程度上可視為胰島素市場增長的先行指標(biāo)口服降糖藥市場的快速增長預(yù)示著胰島素市場的巨大潛力存量市場（固定樣本醫(yī)院）的胰島素銷售增速逐漸下降（考慮到相當(dāng)一部分患者會在基層配藥，增長主要來自新確診患者），但二甲雙胍持續(xù)快速增長2010年以來二甲雙胍的用量增速一直高于胰島素隨著國內(nèi)市場糖尿病知識普及化，診療率逐漸提升。二甲雙胍用量的增長預(yù)示著胰島素市場正迎來加快增長的發(fā)展期10.0%15.4%10.7%12.8%10.2%7.6%8.2%9.8%7.5%8.5%6.5%4.2%2.7%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%12.0%18.0%16.0%14.0%1.1%2010

2011

2012

2013201420152016圖：

2010年以來二甲雙胍與胰島素的用量增速比較二甲雙胍 胰島素11.7%14.5%17.3%

22.0%19.0%15.0%10.9%14.8%27.3%33.3%26.8%24.4%21.8%20.2%17.1%

16.7%15.4%12.2%9.9%13.6%6.5%6.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%圖：二甲雙胍與胰島素的銷售收入增速比較二甲雙胍 胰島素2006200720082009201020112012201320142015

2016資料來源：PDB、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：PDB、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理口服降糖藥市場的快速增長預(yù)示著胰島素市場的巨大潛力2016年國內(nèi)胰島素市場格局中國是全球胰島素市場規(guī)模增長最快的地區(qū)之一中國和拉丁美洲是全球胰島素市場規(guī)模增長最快的地區(qū)，增速在10%以上；歐美地區(qū)增速在5%以下。IMS數(shù)據(jù)：中國2016年胰島素廠家銷售收入規(guī)模達(dá)100.8億元，同比增長11.3%，增速比往年提升1.3pp。國內(nèi)胰島素市場格局變化：三代快速增長，二代增速放緩二代胰島素的使用量增長放緩（但要注意IMS數(shù)據(jù)對基層醫(yī)療市場覆蓋仍然不夠，并不能反映全部市場真實(shí)情況），份額不斷下降。國內(nèi)二代胰島素市場：2016年增速不到3%，我們估計實(shí)際增速在5-10%左右。三代胰島素繼續(xù)保持快速增長：1）從口服藥轉(zhuǎn)為胰島素治療的人群中估計有一多半使用三代；2）原先使用二代已不能較好地控制血糖，轉(zhuǎn)換用藥。近幾年國內(nèi)三代胰島素市場份額占比逐漸提高，我們推斷這種趨勢將會持續(xù)。2016年國內(nèi)二代與三代胰島素市場比較：數(shù)量：48:52金額：30:70國內(nèi)胰島素市場格局變化：三代快速增長，二代增速放緩國內(nèi)企業(yè)與外企的二代增速繼續(xù)分化一方面，這是外企戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移的結(jié)果。三家外企的二代胰島素銷量增速在2015-2016年均呈現(xiàn)下滑趨勢；兩家國內(nèi)企業(yè)保持較快的增長勢頭。另外，控費(fèi)背景下限制單處方金額，國產(chǎn)的二代更便宜，一次可處方的量更大，這也有利于兩家國內(nèi)企業(yè)二代產(chǎn)品在基層的銷售。三代均保持較快增長甘李保持在30%左右的增速，三家外企的增速則在15%左右。國內(nèi)胰島素市場格局變化：三代快速增長，二代增速放緩2016年中國胰島素市場格局諾和諾德占據(jù)超過一半的市場，仍然是絕對的龍頭；從銷售量看，國內(nèi)企業(yè)市場份額占比由高到低依次是通化東寶9.9%、甘李藥業(yè)5.3%、聯(lián)邦制藥2.5%；考慮到IMS對基層市場覆蓋不足，實(shí)際國銷量占比會更高一些。胰島素市場格局：國內(nèi)企業(yè)在崛起胰島素市場格局：國內(nèi)企業(yè)在崛起二代胰島素：通化東寶銷量占比達(dá)20.8%，在基層市場的廣覆蓋和滲透極具競爭優(yōu)勢，并不斷擠占進(jìn)口產(chǎn)品的市場份額。聯(lián)邦制藥目前市占率為5.1%，在基層市場增長迅速。三代胰島素：國產(chǎn)化極低，甘李藥業(yè)銷量占比10.2%，對于國產(chǎn)品來講，未來對進(jìn)口品替代的空間巨大。渠道繼續(xù)下沉，基層市場迎來快速增長期基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)在截留胰島素使用者方面具有天然優(yōu)勢：胰島素反復(fù)購買過程中的現(xiàn)實(shí)選擇：很多患者開始胰島素治療時，前面幾次往往選擇三級醫(yī)院就診，后期基本形成成熟的治療方案時會選擇就近到社區(qū)醫(yī)院、藥店等購買胰島素；糖尿病的慢病分級診療：政府鼓勵基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)與上級醫(yī)院建立雙向轉(zhuǎn)診的溝通機(jī)制；將已形成成熟治療方案，能夠?qū)崿F(xiàn)血糖控制達(dá)標(biāo)的患者向基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)診。中華醫(yī)學(xué)會建議可以向基層轉(zhuǎn)診的糖尿病患者條件：初次發(fā)現(xiàn)血糖異常者，已明確診斷和確定治療方案。糖尿病急性并發(fā)癥治療后病情穩(wěn)定。糖尿病慢性并發(fā)癥已確診、制定了治療方案和療效評估。經(jīng)調(diào)整治療方案，血糖、血壓和血脂控制達(dá)標(biāo)者。（1）血糖達(dá)標(biāo)：糖化血紅蛋白<7.0%；空腹血糖<7.0mmol/L；餐后2小時血糖<10.0mmol/L；（2）血壓達(dá)標(biāo)：<130/80mmHg；（3）血脂達(dá)標(biāo)：LDL<2.6mmol/l，或他汀類藥物已達(dá)到最大劑量或最大耐受劑量。圖：基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)與上級醫(yī)院針對糖尿病患者的雙向轉(zhuǎn)診模式圖資料來源：中華醫(yī)學(xué)會；國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)胰島素市場渠道繼續(xù)下沉國內(nèi)胰島素市場渠道繼續(xù)下沉以上城市醫(yī)院數(shù)據(jù)來自樣本醫(yī)院，而且樣本醫(yī)院數(shù)量并不大（每個一線城市覆蓋40家左右醫(yī)院，每個二線城市覆蓋醫(yī)院數(shù)量在10-30家左右），因此并不能反映整體市場情況，但可作為觀察胰島素存量市場增長情況的一個窗口。越成熟的市場，醫(yī)生和患者教育相對成熟，滲透率較高，使用量增長逐漸放緩；新興市場則蓬勃發(fā)展，特別是城市公立醫(yī)院，支付能力強(qiáng)，教育也較好；再往下，縣級醫(yī)院是第二梯隊(duì)；基層市場（鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院和社區(qū)醫(yī)院）則是未來的潛在市場，盡管現(xiàn)在規(guī)模有限，但潛力巨大。湖北1400家社區(qū)衛(wèi)生中心和鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院的基藥采購中胰島素的情況：人胰島素納入12版基藥目錄后，在基層放量迅速。基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)開始配備人胰島素，覆蓋到更多患者，使得市場滲透不斷下沉。諾和諾德在基層的產(chǎn)品覆蓋有很強(qiáng)的根基，而通化東寶和珠海聯(lián)邦受益于12版基藥開始崛起，并迅速占據(jù)一定的市場份額。基層市場迎來快速增長期河北全省所有政府辦醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)（既包括城市及縣級公立醫(yī)院，也包括基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)）的基藥采購中胰島素的情況（部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失）。河北省基藥集中采購是從14年開始，15年以來采購金額快速增長。基層市場迎來快速增長期過去幾年二甲雙胍在湖北、河北的基藥采購中不斷放量，顯示在基層市場的用藥需求旺盛。新發(fā)病人是增長的主要動力，而未來這些需求將不斷向胰島素轉(zhuǎn)換。基層市場迎來快速增長期基層市場對胰島素的價格敏感度仍然較高資料來源：NOVO

NORDISK，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理正常生理狀態(tài)下，人每天分泌胰島素約48U，其中基礎(chǔ)量24U，餐時量24U。使用外源性胰島素越接近正常分泌量，控制血糖效果越好。類別臨床常用治療方案用量用法用藥成本人胰島素方案1：

預(yù)混人胰島素通常按0.5

u/kg/d

計算用量，

每天注射胰島素總量在30-40u左右但實(shí)際需根據(jù)每個患者病情進(jìn)行個體化治療方案設(shè)計。早晚餐前各注射一次（各50%）3支/月*12個月*44元/支=1584元/年胰島素類似物方案1：

基礎(chǔ)（

長效）

胰島素+速效胰島素其中基礎(chǔ)40%（

晚睡前注射），

速效60%（三餐前注射）14支基礎(chǔ)*150元/支+22支速效*70元/支=3640元/年方案2：

預(yù)混速效胰島素類似物早晚餐前各注射一次（各50%）36支/年*70元/支=2520元/年資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；用藥成本按照相對較低的中標(biāo)單價估算每天兩針預(yù)混人胰島素（30R為主）是目前國內(nèi)臨床常用的治療方案；使用類似物主要有兩種治療方案，在歐美國家開始胰島素治療時通常先從注射基礎(chǔ)胰島素開始；后期血糖控制效果不佳時再輔以速效或預(yù)混速效類似物。國內(nèi)則兩種方案均應(yīng)用較多?；鶎邮袌鰧σ葝u素的價格敏感度仍然較高胰島素市場滲透和渠道下沉的過程中，價格敏感度是重要影響因素城鎮(zhèn)職工醫(yī)保報銷比例相對較高，在新版醫(yī)保目錄中，人胰島素由乙類升為甲類，可全額報銷；但覆蓋全國11億人口的城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合參保人報銷比例相對較低，特別是支付能力受限的患者對胰島素產(chǎn)品價格比較敏感。城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合全國不同省份和地市的報銷規(guī)則差異較大，我們查閱部分代表地區(qū)對胰島素治療的定點(diǎn)門診報銷比例（只報銷胰島素，不報銷針頭等耗材）在30-70%區(qū)間不等，中位數(shù)在50-60%左右，少數(shù)可住院66,58267,02911,1933,28301000020000400003000050000600007000080000城鎮(zhèn)職工和城鎮(zhèn)居民醫(yī)保新農(nóng)合圖：

2015年三大醫(yī)?；鸶采w人群數(shù)量及籌資金額參保人數(shù)（萬人） 總籌資（億元）資料來源：衛(wèi)計委、人社部、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理治療和納入慢病醫(yī)保的報銷比例會有一定提高，如70-80%。整體而言，城鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合參保人可享受的報銷比例與城鎮(zhèn)職工醫(yī)保有相當(dāng)差距。因此國產(chǎn)品價格相對便宜，在基層胰島素市場擴(kuò)容的過程具備一定優(yōu)勢。基層市場對胰島素的價格敏感度仍然較高胰島素技術(shù)壁壘較高，企業(yè)議價能力強(qiáng)胰島素技術(shù)壁壘高胰島素研制困難，規(guī)模化生產(chǎn)壁壘較高結(jié)構(gòu)復(fù)雜：A、B兩條鏈構(gòu)成（分別含21、30個氨基酸殘基），含有3個二硫鍵；工藝復(fù)雜：需經(jīng)過“表達(dá)-酶切-復(fù)性-純化”等步驟；表達(dá)效率、二硫鍵配對正確率、產(chǎn)物純度等關(guān)鍵環(huán)節(jié)往往需要反復(fù)改進(jìn)以建立成熟的生產(chǎn)體系；規(guī)?；a(chǎn)難度大：工藝復(fù)雜（如禮來的胰島素生產(chǎn)工藝有34個步驟，甘李有17個步驟）使得規(guī)?；a(chǎn)難度較高。圖：通過重組DNA技術(shù)表達(dá)胰島素的過程資料來源：基因工程學(xué)胰島素技術(shù)壁壘高兩種表達(dá)系統(tǒng)各有優(yōu)劣：原核表達(dá)：主要是大腸桿菌。產(chǎn)率高，但缺乏翻譯后加工機(jī)制，不能折疊和糖基化，復(fù)性有一定難度；融合蛋白形成包涵體，復(fù)性后才有活性；需要破菌，純化難度大。真核表達(dá)：包括釀酒酵母、畢赤酵母。具備轉(zhuǎn)錄后加工、翻譯后加工功能，產(chǎn)生的蛋白接近天然狀態(tài)。產(chǎn)率低

，但產(chǎn)物可分泌排出，不需要破菌，純化相對容易。1982年，禮來首先使用重組大腸桿菌生產(chǎn)人胰島素，成為世界上第一個上市的基因工程藥物。1987年，Novo公司推出了利用重組酵母菌生產(chǎn)人胰島素的新工藝。圖：不同胰島素生產(chǎn)企業(yè)的表達(dá)體系選擇資料來源：Dove

Medical

Press胰島素技術(shù)壁壘高分類諾和諾德禮來賽諾菲Bioton通化東寶甘李藥業(yè)聯(lián)邦制藥江蘇萬邦第一代：動物源性√第二代：人胰島素√√√√√√第三代：類似物√√√√√資料來源：國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表：國內(nèi)市場目前上市銷售的胰島素產(chǎn)品狀況由于技術(shù)壁壘較高，國內(nèi)能夠規(guī)?；a(chǎn)胰島素的企業(yè)寥寥無幾企業(yè)議價能力強(qiáng)，價格堅挺2012年底發(fā)改委下調(diào)了相關(guān)胰島素產(chǎn)品的最高零售價?，F(xiàn)在發(fā)改委已放開藥品價格管制，主要是靠招標(biāo)來形成新的市場價格。研發(fā)壁壘高，成本高，而且患者和醫(yī)生的依賴性強(qiáng)，企業(yè)議價能力高，所以胰島素價格一直比較穩(wěn)定。投資建議重點(diǎn)推薦：通化東寶（600867.SH）豐富的糖尿病產(chǎn)品管線藥品：二代胰島素+三代胰島素（甘精胰島素即將報生產(chǎn)，有望2018年下半年獲批；門冬胰島素處后期數(shù)據(jù)整理階段，有望未來1-2年內(nèi)獲批）；另外，其它多個重要降糖藥物正在研發(fā)中，包括GLP-1類利拉魯肽（臨床前試驗(yàn)）、度拉糖肽（藥理毒理）；口服降糖藥瑞格列奈片和瑞格列奈二甲雙胍片（BE階段）、曲格列?。ㄉ暾埮R床）、西格列汀片及西格列汀二甲雙胍片（籌備BE）。醫(yī)療器械&耗材：代理華廣生技的血糖儀及試紙；獨(dú)家代理瑞士Ypsomed公司的胰島素注射筆針頭。強(qiáng)大的學(xué)術(shù)推廣網(wǎng)絡(luò)，提高臨床醫(yī)生和患者的認(rèn)可度600多人的學(xué)術(shù)推廣團(tuán)隊(duì)+覆蓋90%的縣級醫(yī)院+培訓(xùn)了3000多名基層的內(nèi)分泌科醫(yī)生。搭建糖尿病慢病管理平臺線上紅倍心APP、微信公眾號；線下“你的醫(yī)療”、實(shí)體藥店和物聯(lián)網(wǎng)。通過閉環(huán)的管理平臺提高對醫(yī)生和患者的服務(wù)能力，增加品牌黏性。投資建議投

資

建

議

：

預(yù)

計

公

司

17-19

年

凈

利

潤

為

8.53/10.9/13.48

億

元

，

同

比

增

長33.1%/27.8%/23.6%，對應(yīng)PE為36/28/23x。維持“增持”評級。投資建議701331632743984976047618981127137415990200400600800100012001400160018002005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：通化東寶胰島素（含少量原料藥）銷售情況（單位：百萬元）銷售收入 增長率0%10%20%30%40%50%60%70%100%

80%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

2017Q1

毛利率

銷售費(fèi)用率

凈利率資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：通化東寶盈利能力變化建議關(guān)注：聯(lián)邦制藥(3933.HK)二代胰島素在基層市場快速放量，特別在安徽、山東、廣東、河南、吉林等省份銷售較好。三代甘精胰島素已上市銷售，目前已在福建、重慶、黑龍江和河南四個省份中標(biāo)。投資建議30120250460710111015000%50%020040060080010001200140016002011201220132014201520162017E資料來源：公司公告，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：聯(lián)邦制藥胰島素銷售量增長情況（單位：萬支）銷售量 增長率591202204005350%50%100%150%200%250%300%350%400%0100100%

200150%

300350%600300%500250%400200%132011

2012 2013 201420152016圖：聯(lián)邦制藥胰島素銷售收入增長情況（單位：百萬元港幣）銷售收入 增長率資料來源：公司