公司理財(cái) 第18章 股利政策：為什么相關(guān)

第18章股利政策：為什么相關(guān)

本章概要

§18.1股利的不同種類(lèi)§18.2發(fā)放現(xiàn)金股利的標(biāo)志程序§18.3基準(zhǔn)案例：股利無(wú)關(guān)論§18.4稅收、發(fā)行成本與股利§18.5股票回購(gòu)§18.6預(yù)期報(bào)酬、股利與個(gè)人所得稅§18.7贊成高股利政策的現(xiàn)實(shí)因素§18.8現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的解決§18.9我們了解和不了解的股利政策公司的股利政策：佛山照明案例佛山照明稱為“高派現(xiàn)分紅”的典型案例問(wèn)：為什么這家公司要高派現(xiàn)？如果你是一名CFO，在制定公司股利政策時(shí)要考慮那些因素？何謂股利政策？三選一的決策股利政策：公司凈利潤(rùn)應(yīng)該向股東支付的比率是多少。公司要在1.不發(fā)放股利；2.發(fā)放低股利；3.發(fā)放高股利三個(gè)選項(xiàng)中選擇其一?！?8.1股利的不同種類(lèi)現(xiàn)金股利股票股利（股票拆細(xì)與股票股利頗為相似）§18.2發(fā)放現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)程序１月１５日星期四１月２８日星期三１月３０日星期五２月１６日星期一股利宣布日除息日股權(quán)登記日股利支付日…股利宣布日：董事會(huì)宣布發(fā)放股利的日期。除息日：在這一天，股票將不再含有股利，賣(mài)者仍可享受股利。根據(jù)NYSE規(guī)則，除息日通常指股權(quán)登記日的前兩個(gè)交易日股權(quán)登記日：宣布的股利只分配給在這一天擁有公司股票的股東。股利支付日：股利支票郵寄給登記在冊(cè)股東的日期。日期圖3－1股利發(fā)放的程序§18.2發(fā)放現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)程序在既無(wú)稅收又無(wú)交易成本的理想世界里，股票價(jià)格下跌額應(yīng)等于股利額股票價(jià)格＝（p+1)美元股票價(jià)格＝p美元除息日除息后股價(jià)下降１美元

-t

… -2 -1 0 +1 +2 …圖3－2除息日前后的股票價(jià)格行為（１美元現(xiàn)金股利，理想世界）§18.3基準(zhǔn)案例：股利無(wú)關(guān)論的解釋例：Bristol公司是一家已開(kāi)業(yè)10年的全權(quán)益公司?，F(xiàn)任財(cái)務(wù)經(jīng)理知道公司將在一年后解散。在時(shí)間0，經(jīng)理能夠非常準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量。經(jīng)理了解到公司將會(huì)馬上收到一筆10000美元的現(xiàn)金流量，此外在下一年度還會(huì)收到

10000美元的現(xiàn)金流量。他們確信Bristol公司沒(méi)有其他的正凈現(xiàn)值項(xiàng)目可資利用?！?8.3基準(zhǔn)案例：股利無(wú)關(guān)論的解釋現(xiàn)行股利政策：股利等于現(xiàn)金流量。公司價(jià)值：Div0和Div1是支付的現(xiàn)金股利rs是折現(xiàn)率假設(shè)rs

=10%，則公司價(jià)值為：如果外發(fā)股票數(shù)量為1000股，則每股的價(jià)值為：V0＝Div11+rsDiv0+19090.91美元＝10000美元1.110000

美元+19.09美元

＝10美元1.110美元+§18.3基準(zhǔn)案例：股利無(wú)關(guān)論的解釋備選股利政策：首期股利大于現(xiàn)金流量老股東獲得的股利：這樣，每股股利的現(xiàn)值為：19.09美元

＝8.90美元1.1美元11美元+§18.3基準(zhǔn)案例：股利無(wú)關(guān)論的解釋無(wú)差別股利政策M(jìn)M建立了以下假設(shè)：１、既無(wú)稅收，又無(wú)交易費(fèi)用，任何投資者都不可能通過(guò)其自身交易影響操作市場(chǎng)價(jià)格。２、所有投資者對(duì)于未來(lái)投資、利潤(rùn)和股利具有相同的信念。３、公司的投資政策事前已經(jīng)確定，不會(huì)隨著股利政策的改變而改變?！?8.3基準(zhǔn)案例：股利無(wú)關(guān)論的解釋時(shí)間股利（美元）1100－1000001股利（美元）時(shí)間001110008900股利（美元）時(shí)間10000001備選股利政策：新股東在時(shí)間0付出1000美元，在時(shí)間1收到1100美元現(xiàn)行股利政策：老股東在時(shí)間0和時(shí)間1均收到10000美元的股利備選股利政策：老股東在時(shí)間0多收1000美元股利，在時(shí)間1少收1100美元股利。圖18－3現(xiàn)行和備選股利政策§18.3基準(zhǔn)案例：股利無(wú)關(guān)論的解釋自制股利時(shí)間0時(shí)間1BAC11109斜率＝（－1/1.1）（10美元，10美元）圖18－4自制股利：時(shí)間0與時(shí)間1股利的權(quán)衡注：此圖說(shuō)明了（1）經(jīng)理如何改變股利政策以及（2）個(gè)人投資者如何抵消公司的股利政策8.910.011.1§18.3基準(zhǔn)案例：股利無(wú)關(guān)論的解釋通過(guò)以下兩句話來(lái)測(cè)試你對(duì)股利政策的理解程度：１、股利是相關(guān)的；２、股利政策是無(wú)關(guān)的?！?8.3基準(zhǔn)案例：股利無(wú)關(guān)論的解釋股利政策與投資決策討論表明通過(guò)發(fā)行新股來(lái)增加股利既無(wú)益于也無(wú)害于股東。同樣，通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)減少股利既無(wú)益于也無(wú)害于股東。我們認(rèn)為：

公司任何時(shí)候都不應(yīng)該放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，以提高股利或用于支付首次股利?！?8.4稅收、發(fā)行成本與股利

－沒(méi)有充現(xiàn)金支付股利的公司

沒(méi)有充足現(xiàn)金支付股利的公司首先考慮沒(méi)有充足現(xiàn)金并且業(yè)主只有一人的公司，這是最簡(jiǎn)單的一種情形。如果公司決定發(fā)放100美元的股利，則必須籌集資金。為此，它可選擇發(fā)行股票或債券。為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，我們假設(shè)業(yè)主發(fā)行股票給自己，自己提供現(xiàn)金給公司。這一交易如圖18－5所示。

股利（100美元）無(wú)稅收公司來(lái)自發(fā)行股票的現(xiàn)金（100美元）業(yè)主§18.4稅收、發(fā)行成本與股利

－沒(méi)有充現(xiàn)金支付股利的公司接下來(lái)，我們假設(shè)股利要按30%的個(gè)人所得稅納稅。發(fā)行股票時(shí)，企業(yè)仍然能收到100美元現(xiàn)金，但是，100美元股利卻不能全部回流給業(yè)主。相反，由于股利要征稅，業(yè)主僅能夠得到70美元稅后凈股利，因而，金融學(xué)者普遍認(rèn)為，在有個(gè)人所得稅的情況下不應(yīng)通過(guò)發(fā)行股票來(lái)發(fā)放股利。30%個(gè)人所得稅率公司

股利（100美元）來(lái)自發(fā)行股票的現(xiàn)金（100美元）業(yè)主（70美元）稅收（30美元）擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司假設(shè)一家公司在投資所有凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目和預(yù)留了最低限度的現(xiàn)金余額后仍有100萬(wàn)美元現(xiàn)金。公司面臨以下幾種股利方案的選擇：１、加大資本預(yù)算項(xiàng)目的投資。２、收購(gòu)其他公司。３、購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)?！?8.4稅收、發(fā)行成本與股利

－沒(méi)有充現(xiàn)金支付股利的公司§18.4稅收、發(fā)行成本與股利

－沒(méi)有充現(xiàn)金支付股利的公司例：Regional電力公司擁有1000美元剩余現(xiàn)金。公司既可以將這些剩余現(xiàn)金保留在公司，并去投資收益率為10％的國(guó)庫(kù)券，也可以股利的形式發(fā)放給股東。股東同樣可以投資相同收益率的國(guó)庫(kù)券。假設(shè)公司所得稅率為34%，個(gè)人所得稅率為28%。各種策略下，五年后股東分別能到多少現(xiàn)金呢？§18.4稅收、發(fā)行成本與股利

－擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司如果現(xiàn)在發(fā)放股利，股東將收到1000美元×(1-0.28)＝720美元稅后現(xiàn)金。因股東稅后收益率為7.2%，因此他們?cè)谖迥旰笫盏降默F(xiàn)金為：

720美元×（1.072)5＝1019.181美元如果Regional電力公司保留現(xiàn)金并將其投資于國(guó)庫(kù)券，五年后將獲得1000美元×（1.066)5＝1376.53美元。那么，股東五年后得到的稅后現(xiàn)金為：

1376.53美元×(1-0.28)=991.10美元由此可見(jiàn)，如果公司立即發(fā)放股利，股東將得到較多的現(xiàn)金?！?8.4稅收、發(fā)行成本與股利

－擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司此例表明，當(dāng)公司擁有剩余現(xiàn)金時(shí)，股利支付率取決于公司所得稅率和個(gè)人所得稅率的高低。如果個(gè)人所得稅率高于公司所得稅率，公司會(huì)傾向于降低股利支付率；如果個(gè)人所得稅率低于公司所得稅率，公司則傾向于將剩余現(xiàn)金作為股利發(fā)放給股東?！?8.4稅收、發(fā)行成本與股利

－擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司奇怪的是，按照稅法規(guī)定，投資股票比投資債券對(duì)公司更為有利。因?yàn)楫?dāng)公司投資于其他股票的比例少于20%時(shí)，其收到的股利的70%可以免征所得稅。如果Regional電力公司將1000美元現(xiàn)金投資于一年期、收益率為10%的優(yōu)先股，則100美元股利中只有30美元需要繳納所得稅。公司應(yīng)納稅為：

30美元×0.34＝1000美元×0.10×0.3×0.34＝10.20美元§18.4稅收、發(fā)行成本與股利

－擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司因此，Regional電力公司一年后將得到的現(xiàn)金為：

1000美元×1.1－1000美元×0.10×0.30×0.34=1000美元×[1+0.10×(1-0.30×0.34)]=1100美元-10.20美元=1089.80美元Regional公司的實(shí)際稅率為0.3×0.34=10.2%，所以，五年后該公司得到的現(xiàn)金為：

1000美元×[1+0.10×(1－0.30×0.34)]5

=1000美元×[1+0.10×(1－0.1020)]5=1537.21美元如果這些現(xiàn)金全部作為股利發(fā)放出去，此時(shí)股東得到的現(xiàn)金為：

1537.21美元×（1-0.28）=1106.79美元§18.4稅收、發(fā)行成本與股利稅收問(wèn)題小結(jié)

MM認(rèn)為在完美資本市場(chǎng)，股利政策時(shí)無(wú)關(guān)的。然而，由于股利要按普通收入征稅，因而，在個(gè)人所得稅市場(chǎng)中，MM股利無(wú)關(guān)論不再有效。在存在個(gè)人所得稅情況下，我們可以得出以下三點(diǎn)結(jié)論：１、公司不應(yīng)通過(guò)發(fā)行股票來(lái)發(fā)放股利。２、公司經(jīng)理傾向于減少股利而尋求更為有效的資金使用渠道。３、盡管個(gè)人所得稅的存在使得發(fā)放股利不利，但這尚不足以誘導(dǎo)公司取消所有的股利?，F(xiàn)金股利與股票回購(gòu)公司可能會(huì)利用剩余的現(xiàn)金去回購(gòu)自己的股票，以此替代發(fā)放現(xiàn)金股利。當(dāng)避稅很重要時(shí)，股票回購(gòu)可能是股利政策有效的替代品。設(shè)想有家公司擁有300000美元（每股3美元）的剩余現(xiàn)金，目前正準(zhǔn)備將這筆資金立即作為額外股利發(fā)放給股東。公司預(yù)計(jì)發(fā)放股利后，年度利潤(rùn)總額為450000美元，即每股收益4.50美元（外發(fā)股票數(shù)量為100000股）。同類(lèi)公司的市盈率為6，因此，該公司股票的市場(chǎng)價(jià)格為27美元。有關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表18－1：§18.5股票回購(gòu)

另外，公司也可以利用剩余現(xiàn)金去回購(gòu)自己的股票。假設(shè)回購(gòu)價(jià)為每股30美元，公司回購(gòu)了10000股，這樣仍然發(fā)行在外的股票為90000股。由于外發(fā)股票數(shù)量減少，每股收益將升至5美元。市盈率仍為6。無(wú)論時(shí)發(fā)放股利還是回購(gòu)股票，公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相同，因此，回購(gòu)后股票市場(chǎng)價(jià)格將達(dá)到30美元。有關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表18－1：

§18.5股票回購(gòu)本例說(shuō)明了在完美市場(chǎng)里，公司是發(fā)放股利還是回購(gòu)股票的決策影響相同。這一結(jié)論與MM提出的負(fù)債融資與股權(quán)融資無(wú)關(guān)、股利與資本利得無(wú)關(guān)的理論非常相似。§18.5股票回購(gòu):EPS與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系

在通俗財(cái)務(wù)出版物上通常會(huì)看到這樣的論述：由于每股收益（EPS）的提高，股票回購(gòu)協(xié)議是有利的。上例中股票回購(gòu)與股利相比，EPS確實(shí)提高了：從4.5美元提高到5美元，這主要是由于股票回購(gòu)后，股票數(shù)量減少了，EPS公式中的分母變小了的緣故。然而，財(cái)務(wù)出版物過(guò)于強(qiáng)調(diào)股票回購(gòu)協(xié)議的EPS數(shù)字。根據(jù)剛剛討論的無(wú)關(guān)觀點(diǎn)，EPS的提高并非有利。當(dāng)公司利用剩余現(xiàn)金回購(gòu)股票時(shí)，在完美資本市場(chǎng)上，發(fā)放股利和回購(gòu)股票兩種策略下的股東總價(jià)值是完全相同的?！?8.5股票回購(gòu):稅收上例說(shuō)明在一個(gè)沒(méi)有稅收和交易成本的市場(chǎng)中，回購(gòu)股票并不能增加繼續(xù)持有股票股東的財(cái)富。然而，在目前稅法下，股東常常還是更偏好股票回購(gòu)。例如：每股1美元的股利按普通收入所得稅率征稅，對(duì)于稅收等級(jí)為28%的投資者，擁有100股股票就得繳納28美元得稅金。如果回購(gòu)100美元現(xiàn)有股票，賣(mài)出股票的股東只須繳納很少得稅金。這主要是因?yàn)橹挥谐鍪酃善钡睦貌彭氄鞫悺Ｈ绻善钡馁?gòu)買(mǎi)成本為60美元，賣(mài)出價(jià)為100美元，則出售利得僅為40美元，此外，資本利得稅率一般都低于普通收入所得稅率。假設(shè)資本利得稅率為20%，則資本利得稅率額為20%×40美元＝8美元§18.5股票回購(gòu)：目標(biāo)回購(gòu)

前面討論中，我們只考慮無(wú)選擇性回購(gòu)，即采取要約收購(gòu)或公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)的方式。除此之外，公司可以從特殊的個(gè)人股東手中回購(gòu)股票，這稱之為“目標(biāo)回購(gòu)”例如：假設(shè)InternationalBiotechnology公司（簡(jiǎn)稱IB公司）4月份以38美元左右的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了PrimeRobotics公司（簡(jiǎn)稱PR公司）約10%的外發(fā)股份。當(dāng)時(shí)，IB公司向證券交易委員會(huì)宣布，它想最終控制PR公司。5月份，PR公司以每股48美元（高于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格）的價(jià)格回購(gòu)了IB公司持有的股票，這一要約不擴(kuò)展至其他股東。§18.5股票回購(gòu):回購(gòu)作為投資

很多公司回購(gòu)其股票是因?yàn)樗鼈兿嘈呕刭?gòu)是最好的投資。當(dāng)經(jīng)理認(rèn)為其股票價(jià)格暫時(shí)被低估時(shí)更是如此。此時(shí)，他們可能認(rèn)為：（1）非金融性資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)很少。（2）隨著時(shí)間的推移，自己公司的股價(jià)會(huì)上漲。當(dāng)股票價(jià)值被低估時(shí)回購(gòu)自己股票的事實(shí)并不意味著公司的經(jīng)理是正確的：只有實(shí)證研究才能做出判斷。股票市場(chǎng)對(duì)股票回購(gòu)公告的即時(shí)反應(yīng)通常是積極的。最近的實(shí)證研究表明，回購(gòu)后股票價(jià)格的長(zhǎng)期表現(xiàn)要好于沒(méi)有回購(gòu)的同類(lèi)公司?！?8.6預(yù)期報(bào)酬、股利與個(gè)人所得稅我們首先考慮一下股利按普通收入征稅，資本利得免稅的極端情況。公司所得稅忽略不考慮。例：假設(shè)所有股東的稅收等級(jí)均為25%，現(xiàn)有兩家公司：公司G和公司D。公司G不發(fā)放股利，公司D發(fā)放股利。公司G的當(dāng)前股票價(jià)格為100美元，預(yù)計(jì)下一年度的股價(jià)為120美元，因而公司G的股東預(yù)期有20美元的資本利得，即20%的報(bào)酬率。如果資本利得免稅，則稅前和稅后的報(bào)酬率相同。公司D在下一年度將發(fā)放每股20美元的股利，其股票價(jià)格在發(fā)放股利后為100美元。如果公司G和公司D的風(fēng)險(xiǎn)相同，它們股票價(jià)格的確定應(yīng)當(dāng)使二者的預(yù)期稅后報(bào)酬率相同（本例為20%）。那么，公司D的現(xiàn)行股票價(jià)格應(yīng)是多少？§18.6預(yù)期報(bào)酬、股利與個(gè)人所得稅公司D的現(xiàn)行股票價(jià)格可按下式計(jì)算：P0＝100美元＋20美元(1－Td)1.20式中分子的第一項(xiàng)100美元為時(shí)間1股票的預(yù)期價(jià)格，第二項(xiàng)代表個(gè)人所得稅稅后股利，Td為個(gè)人所得稅稅率（本例不考慮資本利得稅）。我們認(rèn)為公司D的稅后報(bào)酬率與公司G相同，均為20%，因此，按20%進(jìn)行貼現(xiàn)。設(shè)定Td＝0.25，所以P0＝95.83美元由于公司D的投資者在時(shí)間1收到120美元（100美元股票和20美元股利）的稅前收入，股票的預(yù)期稅前報(bào)酬率為（計(jì)算過(guò)程可參見(jiàn)表18－2）：120美元95.83美元－1＝25.22％§18.6預(yù)期報(bào)酬、股利與個(gè)人所得稅注：高股利收益率股票的預(yù)期稅前報(bào)酬率高于低股利收益率的股票：1、在時(shí)間0公司D的股票價(jià)格計(jì)算如下：P0={[100美元＋20美元(1－0.25)]/1.2}=95.83§18.6預(yù)期報(bào)酬、股利與個(gè)人所得稅實(shí)證研究的證據(jù)

理論上，股票的預(yù)期報(bào)酬于股利收益率相關(guān)。盡管這一問(wèn)題已被詳盡地研究，但實(shí)證結(jié)果并不完全一致。股利收益率預(yù)期報(bào)酬注：由于股利的個(gè)人所得稅率高于資本利得的實(shí)際稅率，因此，股東對(duì)于高股利收益率股票要求的報(bào)酬率要大于低股利收益率的股票預(yù)期報(bào)酬包括預(yù)期資本利得和股利圖18－6預(yù)期報(bào)酬與股利收益率的關(guān)系

Fama和French則提出了第三種觀點(diǎn)他們通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)期報(bào)酬與股利收益率、市盈率和權(quán)益賬面值與權(quán)益市值比（BEME）等很多因素正相關(guān)，但最根本的關(guān)系是預(yù)期報(bào)酬與BEME相關(guān)。所以，他們認(rèn)為，正是因?yàn)楣衫找媛逝cBEME相關(guān)，預(yù)期報(bào)酬與股利收益率才相關(guān)?！?8.7贊成高股利政策的現(xiàn)實(shí)因素喜愛(ài)現(xiàn)期收入：事實(shí)表明大多投資者都喜歡現(xiàn)期收入。消除不確定性：Gordon獨(dú)創(chuàng)性認(rèn)為，高股利政策之所以有益于股東，是因?yàn)樗芟淮_定性。稅收套利：MS策略第一步：買(mǎi)入高股利收益率的股票，同時(shí)借入足夠的資金以使支付的利息與收到的股利相等。第二步：為消除杠桿的不利影響，投資等額的資金于已經(jīng)出現(xiàn)稅收遞延賬戶的債務(wù)。代理成本：