公司理財 第18章 股利政策：為什么相關

第18章股利政策：為什么相關

本章概要

§18.1股利的不同種類§18.2發(fā)放現(xiàn)金股利的標志程序§18.3基準案例：股利無關論§18.4稅收、發(fā)行成本與股利§18.5股票回購§18.6預期報酬、股利與個人所得稅§18.7贊成高股利政策的現(xiàn)實因素§18.8現(xiàn)實問題的解決§18.9我們了解和不了解的股利政策公司的股利政策：佛山照明案例佛山照明稱為“高派現(xiàn)分紅”的典型案例問：為什么這家公司要高派現(xiàn)？如果你是一名CFO，在制定公司股利政策時要考慮那些因素？何謂股利政策？三選一的決策股利政策：公司凈利潤應該向股東支付的比率是多少。公司要在1.不發(fā)放股利；2.發(fā)放低股利；3.發(fā)放高股利三個選項中選擇其一?！?8.1股利的不同種類現(xiàn)金股利股票股利（股票拆細與股票股利頗為相似）§18.2發(fā)放現(xiàn)金股利的標準程序１月１５日星期四１月２８日星期三１月３０日星期五２月１６日星期一股利宣布日除息日股權登記日股利支付日…股利宣布日：董事會宣布發(fā)放股利的日期。除息日：在這一天，股票將不再含有股利，賣者仍可享受股利。根據(jù)NYSE規(guī)則，除息日通常指股權登記日的前兩個交易日股權登記日：宣布的股利只分配給在這一天擁有公司股票的股東。股利支付日：股利支票郵寄給登記在冊股東的日期。日期圖3－1股利發(fā)放的程序§18.2發(fā)放現(xiàn)金股利的標準程序在既無稅收又無交易成本的理想世界里，股票價格下跌額應等于股利額股票價格＝（p+1)美元股票價格＝p美元除息日除息后股價下降１美元

-t

… -2 -1 0 +1 +2 …圖3－2除息日前后的股票價格行為（１美元現(xiàn)金股利，理想世界）§18.3基準案例：股利無關論的解釋例：Bristol公司是一家已開業(yè)10年的全權益公司?，F(xiàn)任財務經(jīng)理知道公司將在一年后解散。在時間0，經(jīng)理能夠非常準確地預測現(xiàn)金流量。經(jīng)理了解到公司將會馬上收到一筆10000美元的現(xiàn)金流量，此外在下一年度還會收到

10000美元的現(xiàn)金流量。他們確信Bristol公司沒有其他的正凈現(xiàn)值項目可資利用?！?8.3基準案例：股利無關論的解釋現(xiàn)行股利政策：股利等于現(xiàn)金流量。公司價值：Div0和Div1是支付的現(xiàn)金股利rs是折現(xiàn)率假設rs

=10%，則公司價值為：如果外發(fā)股票數(shù)量為1000股，則每股的價值為：V0＝Div11+rsDiv0+19090.91美元＝10000美元1.110000

美元+19.09美元

＝10美元1.110美元+§18.3基準案例：股利無關論的解釋備選股利政策：首期股利大于現(xiàn)金流量老股東獲得的股利：這樣，每股股利的現(xiàn)值為：19.09美元

＝8.90美元1.1美元11美元+§18.3基準案例：股利無關論的解釋無差別股利政策MM建立了以下假設：１、既無稅收，又無交易費用，任何投資者都不可能通過其自身交易影響操作市場價格。２、所有投資者對于未來投資、利潤和股利具有相同的信念。３、公司的投資政策事前已經(jīng)確定，不會隨著股利政策的改變而改變。§18.3基準案例：股利無關論的解釋時間股利（美元）1100－1000001股利（美元）時間001110008900股利（美元）時間10000001備選股利政策：新股東在時間0付出1000美元，在時間1收到1100美元現(xiàn)行股利政策：老股東在時間0和時間1均收到10000美元的股利備選股利政策：老股東在時間0多收1000美元股利，在時間1少收1100美元股利。圖18－3現(xiàn)行和備選股利政策§18.3基準案例：股利無關論的解釋自制股利時間0時間1BAC11109斜率＝（－1/1.1）（10美元，10美元）圖18－4自制股利：時間0與時間1股利的權衡注：此圖說明了（1）經(jīng)理如何改變股利政策以及（2）個人投資者如何抵消公司的股利政策8.910.011.1§18.3基準案例：股利無關論的解釋通過以下兩句話來測試你對股利政策的理解程度：１、股利是相關的；２、股利政策是無關的。§18.3基準案例：股利無關論的解釋股利政策與投資決策討論表明通過發(fā)行新股來增加股利既無益于也無害于股東。同樣，通過回購股票來減少股利既無益于也無害于股東。我們認為：

公司任何時候都不應該放棄凈現(xiàn)值大于零的項目，以提高股利或用于支付首次股利?！?8.4稅收、發(fā)行成本與股利

－沒有充現(xiàn)金支付股利的公司

沒有充足現(xiàn)金支付股利的公司首先考慮沒有充足現(xiàn)金并且業(yè)主只有一人的公司，這是最簡單的一種情形。如果公司決定發(fā)放100美元的股利，則必須籌集資金。為此，它可選擇發(fā)行股票或債券。為簡化起見，我們假設業(yè)主發(fā)行股票給自己，自己提供現(xiàn)金給公司。這一交易如圖18－5所示。

股利（100美元）無稅收公司來自發(fā)行股票的現(xiàn)金（100美元）業(yè)主§18.4稅收、發(fā)行成本與股利

－沒有充現(xiàn)金支付股利的公司接下來，我們假設股利要按30%的個人所得稅納稅。發(fā)行股票時，企業(yè)仍然能收到100美元現(xiàn)金，但是，100美元股利卻不能全部回流給業(yè)主。相反，由于股利要征稅，業(yè)主僅能夠得到70美元稅后凈股利，因而，金融學者普遍認為，在有個人所得稅的情況下不應通過發(fā)行股票來發(fā)放股利。30%個人所得稅率公司

股利（100美元）來自發(fā)行股票的現(xiàn)金（100美元）業(yè)主（70美元）稅收（30美元）擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司假設一家公司在投資所有凈現(xiàn)值大于零的項目和預留了最低限度的現(xiàn)金余額后仍有100萬美元現(xiàn)金。公司面臨以下幾種股利方案的選擇：１、加大資本預算項目的投資。２、收購其他公司。３、購買金融資產(chǎn)。§18.4稅收、發(fā)行成本與股利

－沒有充現(xiàn)金支付股利的公司§18.4稅收、發(fā)行成本與股利

－沒有充現(xiàn)金支付股利的公司例：Regional電力公司擁有1000美元剩余現(xiàn)金。公司既可以將這些剩余現(xiàn)金保留在公司，并去投資收益率為10％的國庫券，也可以股利的形式發(fā)放給股東。股東同樣可以投資相同收益率的國庫券。假設公司所得稅率為34%，個人所得稅率為28%。各種策略下，五年后股東分別能到多少現(xiàn)金呢？§18.4稅收、發(fā)行成本與股利

－擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司如果現(xiàn)在發(fā)放股利，股東將收到1000美元×(1-0.28)＝720美元稅后現(xiàn)金。因股東稅后收益率為7.2%，因此他們在五年后收到的現(xiàn)金為：

720美元×（1.072)5＝1019.181美元如果Regional電力公司保留現(xiàn)金并將其投資于國庫券，五年后將獲得1000美元×（1.066)5＝1376.53美元。那么，股東五年后得到的稅后現(xiàn)金為：

1376.53美元×(1-0.28)=991.10美元由此可見，如果公司立即發(fā)放股利，股東將得到較多的現(xiàn)金?！?8.4稅收、發(fā)行成本與股利

－擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司此例表明，當公司擁有剩余現(xiàn)金時，股利支付率取決于公司所得稅率和個人所得稅率的高低。如果個人所得稅率高于公司所得稅率，公司會傾向于降低股利支付率；如果個人所得稅率低于公司所得稅率，公司則傾向于將剩余現(xiàn)金作為股利發(fā)放給股東。§18.4稅收、發(fā)行成本與股利

－擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司奇怪的是，按照稅法規(guī)定，投資股票比投資債券對公司更為有利。因為當公司投資于其他股票的比例少于20%時，其收到的股利的70%可以免征所得稅。如果Regional電力公司將1000美元現(xiàn)金投資于一年期、收益率為10%的優(yōu)先股，則100美元股利中只有30美元需要繳納所得稅。公司應納稅為：

30美元×0.34＝1000美元×0.10×0.3×0.34＝10.20美元§18.4稅收、發(fā)行成本與股利

－擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司因此，Regional電力公司一年后將得到的現(xiàn)金為：

1000美元×1.1－1000美元×0.10×0.30×0.34=1000美元×[1+0.10×(1-0.30×0.34)]=1100美元-10.20美元=1089.80美元Regional公司的實際稅率為0.3×0.34=10.2%，所以，五年后該公司得到的現(xiàn)金為：

1000美元×[1+0.10×(1－0.30×0.34)]5

=1000美元×[1+0.10×(1－0.1020)]5=1537.21美元如果這些現(xiàn)金全部作為股利發(fā)放出去，此時股東得到的現(xiàn)金為：

1537.21美元×（1-0.28）=1106.79美元§18.4稅收、發(fā)行成本與股利稅收問題小結

MM認為在完美資本市場，股利政策時無關的。然而，由于股利要按普通收入征稅，因而，在個人所得稅市場中，MM股利無關論不再有效。在存在個人所得稅情況下，我們可以得出以下三點結論：１、公司不應通過發(fā)行股票來發(fā)放股利。２、公司經(jīng)理傾向于減少股利而尋求更為有效的資金使用渠道。３、盡管個人所得稅的存在使得發(fā)放股利不利，但這尚不足以誘導公司取消所有的股利?，F(xiàn)金股利與股票回購公司可能會利用剩余的現(xiàn)金去回購自己的股票，以此替代發(fā)放現(xiàn)金股利。當避稅很重要時，股票回購可能是股利政策有效的替代品。設想有家公司擁有300000美元（每股3美元）的剩余現(xiàn)金，目前正準備將這筆資金立即作為額外股利發(fā)放給股東。公司預計發(fā)放股利后，年度利潤總額為450000美元，即每股收益4.50美元（外發(fā)股票數(shù)量為100000股）。同類公司的市盈率為6，因此，該公司股票的市場價格為27美元。有關數(shù)據(jù)見表18－1：§18.5股票回購

另外，公司也可以利用剩余現(xiàn)金去回購自己的股票。假設回購價為每股30美元，公司回購了10000股，這樣仍然發(fā)行在外的股票為90000股。由于外發(fā)股票數(shù)量減少，每股收益將升至5美元。市盈率仍為6。無論時發(fā)放股利還是回購股票，公司面臨的經(jīng)營風險和財務風險相同，因此，回購后股票市場價格將達到30美元。有關數(shù)據(jù)見表18－1：

§18.5股票回購本例說明了在完美市場里，公司是發(fā)放股利還是回購股票的決策影響相同。這一結論與MM提出的負債融資與股權融資無關、股利與資本利得無關的理論非常相似?！?8.5股票回購:EPS與市場價值的關系

在通俗財務出版物上通常會看到這樣的論述：由于每股收益（EPS）的提高，股票回購協(xié)議是有利的。上例中股票回購與股利相比，EPS確實提高了：從4.5美元提高到5美元，這主要是由于股票回購后，股票數(shù)量減少了，EPS公式中的分母變小了的緣故。然而，財務出版物過于強調股票回購協(xié)議的EPS數(shù)字。根據(jù)剛剛討論的無關觀點，EPS的提高并非有利。當公司利用剩余現(xiàn)金回購股票時，在完美資本市場上，發(fā)放股利和回購股票兩種策略下的股東總價值是完全相同的?！?8.5股票回購:稅收上例說明在一個沒有稅收和交易成本的市場中，回購股票并不能增加繼續(xù)持有股票股東的財富。然而，在目前稅法下，股東常常還是更偏好股票回購。例如：每股1美元的股利按普通收入所得稅率征稅，對于稅收等級為28%的投資者，擁有100股股票就得繳納28美元得稅金。如果回購100美元現(xiàn)有股票，賣出股票的股東只須繳納很少得稅金。這主要是因為只有出售股票的利得才須征稅。如果股票的購買成本為60美元，賣出價為100美元，則出售利得僅為40美元，此外，資本利得稅率一般都低于普通收入所得稅率。假設資本利得稅率為20%，則資本利得稅率額為20%×40美元＝8美元§18.5股票回購：目標回購

前面討論中，我們只考慮無選擇性回購，即采取要約收購或公開市場收購的方式。除此之外，公司可以從特殊的個人股東手中回購股票，這稱之為“目標回購”例如：假設InternationalBiotechnology公司（簡稱IB公司）4月份以38美元左右的價格購買了PrimeRobotics公司（簡稱PR公司）約10%的外發(fā)股份。當時，IB公司向證券交易委員會宣布，它想最終控制PR公司。5月份，PR公司以每股48美元（高于當時市場價格）的價格回購了IB公司持有的股票，這一要約不擴展至其他股東。§18.5股票回購:回購作為投資

很多公司回購其股票是因為它們相信回購是最好的投資。當經(jīng)理認為其股票價格暫時被低估時更是如此。此時，他們可能認為：（1）非金融性資產(chǎn)的投資機會很少。（2）隨著時間的推移，自己公司的股價會上漲。當股票價值被低估時回購自己股票的事實并不意味著公司的經(jīng)理是正確的：只有實證研究才能做出判斷。股票市場對股票回購公告的即時反應通常是積極的。最近的實證研究表明，回購后股票價格的長期表現(xiàn)要好于沒有回購的同類公司?！?8.6預期報酬、股利與個人所得稅我們首先考慮一下股利按普通收入征稅，資本利得免稅的極端情況。公司所得稅忽略不考慮。例：假設所有股東的稅收等級均為25%，現(xiàn)有兩家公司：公司G和公司D。公司G不發(fā)放股利，公司D發(fā)放股利。公司G的當前股票價格為100美元，預計下一年度的股價為120美元，因而公司G的股東預期有20美元的資本利得，即20%的報酬率。如果資本利得免稅，則稅前和稅后的報酬率相同。公司D在下一年度將發(fā)放每股20美元的股利，其股票價格在發(fā)放股利后為100美元。如果公司G和公司D的風險相同，它們股票價格的確定應當使二者的預期稅后報酬率相同（本例為20%）。那么，公司D的現(xiàn)行股票價格應是多少？§18.6預期報酬、股利與個人所得稅公司D的現(xiàn)行股票價格可按下式計算：P0＝100美元＋20美元(1－Td)1.20式中分子的第一項100美元為時間1股票的預期價格，第二項代表個人所得稅稅后股利，Td為個人所得稅稅率（本例不考慮資本利得稅）。我們認為公司D的稅后報酬率與公司G相同，均為20%，因此，按20%進行貼現(xiàn)。設定Td＝0.25，所以P0＝95.83美元由于公司D的投資者在時間1收到120美元（100美元股票和20美元股利）的稅前收入，股票的預期稅前報酬率為（計算過程可參見表18－2）：120美元95.83美元－1＝25.22％§18.6預期報酬、股利與個人所得稅注：高股利收益率股票的預期稅前報酬率高于低股利收益率的股票：1、在時間0公司D的股票價格計算如下：P0={[100美元＋20美元(1－0.25)]/1.2}=95.83§18.6預期報酬、股利與個人所得稅實證研究的證據(jù)

理論上，股票的預期報酬于股利收益率相關。盡管這一問題已被詳盡地研究，但實證結果并不完全一致。股利收益率預期報酬注：由于股利的個人所得稅率高于資本利得的實際稅率，因此，股東對于高股利收益率股票要求的報酬率要大于低股利收益率的股票預期報酬包括預期資本利得和股利圖18－6預期報酬與股利收益率的關系

Fama和French則提出了第三種觀點他們通過實證研究發(fā)現(xiàn)，預期報酬與股利收益率、市盈率和權益賬面值與權益市值比（BEME）等很多因素正相關，但最根本的關系是預期報酬與BEME相關。所以，他們認為，正是因為股利收益率與BEME相關，預期報酬與股利收益率才相關?！?8.7贊成高股利政策的現(xiàn)實因素喜愛現(xiàn)期收入：事實表明大多投資者都喜歡現(xiàn)期收入。消除不確定性：Gordon獨創(chuàng)性認為，高股利政策之所以有益于股東，是因為它能消除不確定性。稅收套利：MS策略第一步：買入高股利收益率的股票，同時借入足夠的資金以使支付的利息與收到的股利相等。第二步：為消除杠桿的不利影響，投資等額的資金于已經(jīng)出現(xiàn)稅收遞延賬戶的債務。代理成本：