2023年手機(jī)游戲行業(yè)分析報(bào)告

2023年手機(jī)游戲行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、機(jī)游戲行業(yè)高爆發(fā)確定，行業(yè)本身無(wú)泡沫 PAGEREFToc368486228\h31、PC端業(yè)務(wù)向移動(dòng)端轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)不可逆 PAGEREFToc368486229\h32、手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模的空間到底有多大 PAGEREFToc368486230\h53、13年我國(guó)智能機(jī)游戲規(guī)模將超70億，同比增長(zhǎng)3倍 PAGEREFToc368486231\h64、驅(qū)動(dòng)因素助手游行業(yè)快速前行 PAGEREFToc368486232\h8（1）智能終端普及，移動(dòng)網(wǎng)民增多；手機(jī)大屏化趨勢(shì) PAGEREFToc368486233\h8（2）玩家付費(fèi)意愿增強(qiáng)和收入快速上升 PAGEREFToc368486234\h9（3）網(wǎng)絡(luò)帶寬提高，消除帶寬瓶頸 PAGEREFToc368486235\h10（4）商店+平臺(tái)將渠道拓展的更深更廣 PAGEREFToc368486236\h11（5）盈利模式已經(jīng)清晰且多樣化：由不可持續(xù)變得可持續(xù) PAGEREFToc368486237\h12二、產(chǎn)業(yè)鏈中推薦平臺(tái)商和發(fā)行商 PAGEREFToc368486238\h131、游產(chǎn)業(yè)鏈解析 PAGEREFToc368486239\h132、更看好平臺(tái)商和發(fā)行商，開(kāi)發(fā)商潛在風(fēng)險(xiǎn)較大 PAGEREFToc368486240\h16三、手游公司，什么樣的成長(zhǎng)方式才是健康的 PAGEREFToc368486241\h211、發(fā)行商+PE的發(fā)展模式 PAGEREFToc368486242\h222、持續(xù)的低成本并購(gòu)進(jìn)行外延式成長(zhǎng) PAGEREFToc368486243\h23四、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況：北緯通信（002148） PAGEREFToc368486244\h26五、主要風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc368486245\h28一、機(jī)游戲行業(yè)高爆發(fā)確定，行業(yè)本身無(wú)泡沫1、PC端業(yè)務(wù)向移動(dòng)端轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)不可逆據(jù)StatCounter統(tǒng)計(jì)，截至至2023年7月，全球互聯(lián)網(wǎng)17.4%的網(wǎng)絡(luò)流量來(lái)自于移動(dòng)智能終端，這一數(shù)字與去年同期相比增長(zhǎng)了6.3%。從分地域情況來(lái)看，各大洲無(wú)一例外的展現(xiàn)出數(shù)據(jù)流量從PC端向移動(dòng)端正在快速轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。隨著智能終端的迅速普及，全球移動(dòng)數(shù)據(jù)流量正在爆發(fā)式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023-2023年GAGR高達(dá)78%。而從流量變現(xiàn)的角度看，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，由于受屏幕大小、以及流量費(fèi)用等因素限制，廣告及視頻等應(yīng)用的體驗(yàn)效果并不是很好；而手機(jī)游戲由于受限較小，道具付費(fèi)等盈利模式清晰，因此成為當(dāng)之無(wú)愧的變現(xiàn)之王。據(jù)蘋果統(tǒng)計(jì)，目前Appstore中70%的收入來(lái)自于游戲，其他應(yīng)用僅占不到30%。2、手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模的空間到底有多大日本作為全球最發(fā)達(dá)的游戲市場(chǎng)，其2023年手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)高達(dá)40億美金，是日本端游規(guī)模的2-3倍；而中國(guó)僅為8億美金，是端游市場(chǎng)規(guī)模的1/9。目前日本最高單品手游《智龍迷城》月流水已經(jīng)達(dá)到了1.38億美金，且80%的收入來(lái)自于日本本土，而中國(guó)最高月流水的手游《我叫MT》尚且不到1500萬(wàn)美金，差距極大。手游市場(chǎng)規(guī)模主要受玩家數(shù)量及智能機(jī)滲透率等因素決定。目前日本手機(jī)用戶規(guī)模僅有1.3億，而中國(guó)高達(dá)11億，3G滲透率日本高達(dá)99.8%，中國(guó)只有不到30%；對(duì)比PC客戶端游戲，日本手游市場(chǎng)是端游市場(chǎng)的2倍以上。而我國(guó)，端游市場(chǎng)有約500億，因此我們認(rèn)為隨著智能機(jī)用戶滲透率的提升，無(wú)線網(wǎng)絡(luò)下行速率的提高，國(guó)人對(duì)娛樂(lè)需求的增長(zhǎng)，我國(guó)手游市場(chǎng)的空間將迅速打開(kāi)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)手機(jī)游戲市場(chǎng)會(huì)像日韓靠攏，超過(guò)端游。3、13年我國(guó)智能機(jī)游戲規(guī)模將超70億，同比增長(zhǎng)3倍2023年1季度我國(guó)智能手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模為2.1億元，而隨著我國(guó)智能手機(jī)滲透率的提升以及手機(jī)用戶玩手游習(xí)慣的逐漸養(yǎng)成，2023年1季度市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)飆升至13.3億，2季度躍升至18億，我們預(yù)計(jì)2023年全年我國(guó)智能機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)有望超過(guò)70億，同比增長(zhǎng)3倍以上。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)顯示，2023年中國(guó)智能手機(jī)游戲市場(chǎng)規(guī)模接近15億元，我們預(yù)計(jì)今年該數(shù)字將達(dá)到70億左右，2023年將超過(guò)150億，2023年有望達(dá)到250億以上。以13年為基點(diǎn)，市場(chǎng)5年內(nèi)將超過(guò)500億，未來(lái)五年將增長(zhǎng)10倍以上。4、驅(qū)動(dòng)因素助手游行業(yè)快速前行智能手機(jī)滲透率大幅提升、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)快速上升、玩家付費(fèi)意愿增強(qiáng)和收入的上升、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)帶寬的提升、渠道的創(chuàng)新及盈利模式更加清晰多樣化五大因素共同驅(qū)動(dòng)行業(yè)爆發(fā)。（1）智能終端普及，移動(dòng)網(wǎng)民增多；手機(jī)大屏化趨勢(shì)2023-2023年我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)的復(fù)合增長(zhǎng)率為52.8%，2023年達(dá)到4.2億。隨著3G用戶滲透率的提高及平板電腦的普及，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)仍有較大提升空間。據(jù)iSuppli預(yù)計(jì)，2023年中國(guó)達(dá)到1.86億部。隨著2023年中國(guó)3G開(kāi)始發(fā)力，3G用戶快速增長(zhǎng)，中國(guó)智能機(jī)出貨量同比激增88.6%。據(jù)易觀智庫(kù)調(diào)查，2023年我國(guó)智能手機(jī)普及率33%，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到55%，而在終端方面，大屏化趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，這將極大提升手游游戲的體驗(yàn)，未來(lái)將吸引更多新玩家。（2）玩家付費(fèi)意愿增強(qiáng)和收入快速上升隨著游戲內(nèi)容質(zhì)量的不斷提高以及大屏智能機(jī)的快速普及，游戲體驗(yàn)快速上升，加之80后、90后成為主流玩家群體，玩家付費(fèi)意愿與以前相比有了明顯增強(qiáng)，月消費(fèi)也逐漸提高。據(jù)易觀國(guó)際調(diào)查統(tǒng)計(jì)，目前游戲玩家每月平均付費(fèi)30元以上的比例明顯增多。據(jù)易觀國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2023年手游用戶整體付費(fèi)率約在35%左右，2023年上升到42%左右，手游玩家付費(fèi)群體正在快速增加。我們認(rèn)為隨著用戶收入水平的提高及付費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成，未來(lái)付費(fèi)率提高的趨勢(shì)將延續(xù)。（3）網(wǎng)絡(luò)帶寬提高，消除帶寬瓶頸雖然手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲并非帶寬消耗大戶，大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)游戲，在進(jìn)入游戲時(shí)對(duì)帶寬的要求比較高，游戲運(yùn)行后所需要的帶寬就非常小了，平均下來(lái)，一款網(wǎng)絡(luò)游戲所需要的帶寬在80Kbps左右，一些非3D的網(wǎng)絡(luò)游戲，所需要的帶寬在40Kbps左右，理論上EDGE網(wǎng)絡(luò)就可以滿足。但隨著游戲復(fù)雜程度的提升，以及用戶多網(wǎng)絡(luò)任務(wù)同時(shí)運(yùn)行習(xí)慣的養(yǎng)成，EDGE網(wǎng)絡(luò)越發(fā)顯得捉襟見(jiàn)肘，手機(jī)網(wǎng)游行業(yè)也遭遇發(fā)展瓶頸，而3G網(wǎng)絡(luò)的普及將這一瓶頸徹底打破，為手游行業(yè)的爆發(fā)奠定了基礎(chǔ)。（4）商店+平臺(tái)將渠道拓展的更深更廣目前手機(jī)游戲產(chǎn)業(yè)鏈基本以平臺(tái)渠道商為中心。平臺(tái)+商店的創(chuàng)新在于：一是其運(yùn)作模式比傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)商更加市場(chǎng)化，因此可以極大的激發(fā)開(kāi)發(fā)者的積極性，游戲內(nèi)容形成良性循環(huán)；二是手機(jī)系統(tǒng)制造商和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)離用戶端更近，因此可以將游戲直接推送至用戶眼前，渠道的拓展更加深入有效，范圍更加廣泛，這是Kjava游戲時(shí)代所遠(yuǎn)不能比的。目前各類渠道共同發(fā)力，手游行業(yè)也進(jìn)入了前所未有的繁榮發(fā)展期。（5）盈利模式已經(jīng)清晰且多樣化：由不可持續(xù)變得可持續(xù)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶的快速增加及網(wǎng)絡(luò)帶寬的提升為手游行業(yè)的發(fā)展奠定了用戶基礎(chǔ)和硬件條件，而渠道的多樣化則將各種各樣的游戲以成本更低的方式擺在了玩家面前。但CP和SP開(kāi)發(fā)和代理游戲歸根結(jié)底是要盈利，如果最終的盈利模式受到局限，那么手游行業(yè)依舊難以健康發(fā)展，可喜的是目前的盈利模式已經(jīng)非常清晰，由之前的不可持續(xù)變得可持續(xù)，已經(jīng)從傳統(tǒng)單一的下載付費(fèi)、軟件購(gòu)買和包月付費(fèi)等不可持續(xù)模式，轉(zhuǎn)向試玩轉(zhuǎn)激活、關(guān)卡付費(fèi)、免費(fèi)使用-道具收費(fèi)及內(nèi)嵌廣告等可持續(xù)的盈利模式。如道具收費(fèi)能有效提升用戶黏性，延長(zhǎng)游戲的生命周期，盡大程度的為CP和SP貢獻(xiàn)收入。而玩家的支付方式也從以前單一的靠運(yùn)營(yíng)商代扣發(fā)展成第三方支付/點(diǎn)卡/網(wǎng)銀等多種支付方式，為玩家付費(fèi)提供極大方便，較高的提升了用戶體驗(yàn)。二、產(chǎn)業(yè)鏈中推薦平臺(tái)商和發(fā)行商1、游產(chǎn)業(yè)鏈解析手機(jī)游戲主要分為單機(jī)游戲和網(wǎng)絡(luò)游戲。目前這兩種游戲的分成模式及生命周期等方面有著較大不同。單機(jī)游戲特點(diǎn)是低ARPU值、大用戶量、生命周期較短，明星手機(jī)單機(jī)游戲生命周期一般為3-6個(gè)月。ARPU值一般低于10元，因此由于運(yùn)營(yíng)商短信計(jì)費(fèi)支付具有得天獨(dú)厚的便捷支付優(yōu)勢(shì)，所以短信代碼支付模式占據(jù)了現(xiàn)有單機(jī)游戲收入的95%以上。單機(jī)游戲流水使用運(yùn)營(yíng)商短代支付，運(yùn)營(yíng)商需要收取30%費(fèi)率，然后運(yùn)營(yíng)商分別分給發(fā)行商和平臺(tái)商30%、40%，發(fā)行商再分給開(kāi)發(fā)商15%。手機(jī)網(wǎng)絡(luò)游戲的特點(diǎn)是ARPU值一般較高，一般月度用戶付費(fèi)在300元以上，用戶量相對(duì)于單機(jī)游戲較低，游戲中有著復(fù)雜的社交體系，經(jīng)濟(jì)體系，是一個(gè)較完整的虛擬社會(huì)，這使得用戶能夠持續(xù)在游戲中獲得他們所需的包括虛擬世界的認(rèn)可、地位等。明星手機(jī)網(wǎng)游的生命周期在1-2年。手機(jī)網(wǎng)游流水由支付寶代收，然后支付寶分60%給發(fā)行商，40%給平臺(tái)商，發(fā)行商再將30%分給開(kāi)發(fā)商。手游行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈從上游至下游依次包括開(kāi)發(fā)商、發(fā)行商、渠道商及終端玩家。1、開(kāi)發(fā)商，主要負(fù)責(zé)游戲的研發(fā)。目前國(guó)內(nèi)知名手游開(kāi)發(fā)商主要有樂(lè)動(dòng)卓越、頑石互動(dòng)、銀漢游戲、玩蟹科技等。對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)講，目前國(guó)內(nèi)共有幾千家且多為10人左右的中小團(tuán)隊(duì)，由于資金、人力等門檻較低，因此格局十分分散，競(jìng)爭(zhēng)情況較為激烈。我們認(rèn)為對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)講，機(jī)遇在于行業(yè)尚處于爆發(fā)初期，擁有好產(chǎn)品的企業(yè)將飛速成長(zhǎng)；但風(fēng)險(xiǎn)在于手機(jī)游戲生命周期短，成功游戲被復(fù)制的難度較大，因此開(kāi)發(fā)商業(yè)績(jī)延續(xù)性方面較難保證。2、發(fā)行商，主要負(fù)責(zé)游戲的代理發(fā)行及推廣，充當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈中紐帶的作用。國(guó)內(nèi)手游發(fā)行商主要包括觸控科技、蜂巢游戲（北緯通信旗下游戲事業(yè)部）、樂(lè)逗等；3、平臺(tái)商，主要負(fù)責(zé)游戲與用戶間的對(duì)接，提供游戲下載入口。國(guó)內(nèi)手游平臺(tái)商目前主要包括四類：1）電信運(yùn)營(yíng)商（中移動(dòng)、中聯(lián)通、中電信）。運(yùn)營(yíng)商的優(yōu)勢(shì)在于擁有短信計(jì)費(fèi)代碼，因此更適合推廣低ARPU值的單機(jī)游戲。2）第二類是終端系統(tǒng)廠商（如AndroidMarket和Appstore等）。由于系統(tǒng)商蘋果的Appstore和安卓的AndroidMarket在智能終端軟件鏈中占據(jù)核心地位，因此整體較為強(qiáng)勢(shì)，低ARPU和高ARPU值游戲均可推廣。3）第三類是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司（如騰訊、百度、360、91、UC等）。由于用戶日常使用這類平臺(tái)的頻度極高，同時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司在把握用戶喜好等方面遠(yuǎn)好于其他平臺(tái)，因此這類平臺(tái)比較適合推廣高ARPU值的重度游戲。4）第四類是終端渠道及制造商（中興、華為、蘇寧等）。此類平臺(tái)可通過(guò)預(yù)裝的方式植入游戲，同電信運(yùn)營(yíng)商類似，適合推廣低ARPU值單機(jī)游戲。2、更看好平臺(tái)商和發(fā)行商，開(kāi)發(fā)商潛在風(fēng)險(xiǎn)較大從投資的角度出發(fā)，產(chǎn)業(yè)鏈中我們更看好平臺(tái)商和發(fā)行商。平臺(tái)商投資價(jià)值最大我們認(rèn)為擁有黏度較高用戶的平臺(tái)投資價(jià)值最大，理由在于：1）議價(jià)能力最強(qiáng)。作為直接同用戶對(duì)接的一環(huán)，手握用戶的平臺(tái)議價(jià)能力遠(yuǎn)高于開(kāi)發(fā)商和發(fā)行商，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中也最為強(qiáng)勢(shì)。2）成本低，風(fēng)險(xiǎn)小。除了些許人力對(duì)平臺(tái)進(jìn)行維護(hù)外，其他幾乎不需要任何成本；此外，只要有游戲在平臺(tái)上線，平臺(tái)就能分一杯羹，因此風(fēng)險(xiǎn)是最小的。今年7月份百度斥資18.5億美元收購(gòu)91無(wú)線，13年預(yù)測(cè)市盈率高達(dá)60倍以上；目前A股并沒(méi)有主流的平臺(tái)公司，但從美股奇虎360的股價(jià)走勢(shì)看，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于強(qiáng)勢(shì)平臺(tái)的價(jià)值十分認(rèn)可。相比開(kāi)發(fā)商，我們更看好發(fā)行商成熟的運(yùn)作流程是游戲發(fā)行商尋找到優(yōu)質(zhì)的游戲，支付版權(quán)金或者最低收入保障，與游戲開(kāi)發(fā)商簽訂代理協(xié)議；隨后發(fā)行商利用自己豐富的游戲推廣運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)將游戲推給平臺(tái)商，平臺(tái)商完成對(duì)終端玩家的對(duì)接。其中發(fā)行商的作用較為關(guān)鍵，在整個(gè)游戲產(chǎn)業(yè)鏈中起到承上啟下的鏈接作用。在開(kāi)發(fā)商和發(fā)行商的比較中，我們更看好發(fā)行商，理由在于：首先，對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)講，發(fā)行商有巨大的價(jià)值：1、發(fā)行商最重要的價(jià)值是和開(kāi)發(fā)商共同對(duì)游戲的內(nèi)容不斷進(jìn)行完善和修改，延長(zhǎng)游戲的生命周期。相比于開(kāi)發(fā)商，發(fā)行商的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)于渠道、玩家偏好的把握更準(zhǔn)確、迅速，發(fā)行商的工作量中相當(dāng)大一部分是不斷對(duì)用戶反饋數(shù)據(jù)進(jìn)行分析解讀，然后提出游戲版本修改建議進(jìn)而與開(kāi)發(fā)商一起完善游戲。此外，在游戲封測(cè)、內(nèi)側(cè)、公測(cè)過(guò)程中，對(duì)于用戶留存率、付費(fèi)轉(zhuǎn)化率及ARPU值等問(wèn)題需要實(shí)時(shí)分析改進(jìn)，進(jìn)而延長(zhǎng)游戲生命和走起，整個(gè)過(guò)程當(dāng)中都需要有整個(gè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)及運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的配合。目前國(guó)內(nèi)渠道兩三百家，游戲每做一次更新需要做200-300個(gè)游戲包，包散發(fā)給渠道后需要有成熟的后臺(tái)系統(tǒng)去支撐，支撐每一個(gè)包的數(shù)據(jù)分析及投入產(chǎn)出分析，以及最后對(duì)應(yīng)哪個(gè)賬戶結(jié)算的，這是非常復(fù)雜的工作，中小開(kāi)發(fā)商很難做好。2、發(fā)行商可以使游戲的市場(chǎng)推廣效果達(dá)到最佳。發(fā)行商在游戲前期測(cè)試中要不斷的去調(diào)整游戲所有市場(chǎng)方面資料，包括畫面美工、宣傳點(diǎn)以及怎樣才能引爆推廣的市場(chǎng)效應(yīng)，此類工作開(kāi)發(fā)商遇到的障礙一是資金，二是人力，發(fā)行商可以利用自身對(duì)市場(chǎng)的了解將資金使用效果達(dá)到最佳。3、發(fā)行商可以保證開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流。開(kāi)發(fā)游戲很燒錢，開(kāi)發(fā)商常遇到的問(wèn)題就是回款慢，資金鏈斷裂；像蜂巢這樣的發(fā)行商會(huì)提供資金墊資，保證開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流充裕，即確保開(kāi)發(fā)商盡可能短的時(shí)間內(nèi)回款，保證有自己的利潤(rùn)去拓展下一款產(chǎn)品。其次，從風(fēng)險(xiǎn)收益、議價(jià)能力的角度，發(fā)行商前景也更好：1、從產(chǎn)業(yè)鏈上下游競(jìng)爭(zhēng)的角度。智能手機(jī)游戲行業(yè)處于爆發(fā)初期，上游游戲開(kāi)放商數(shù)以千計(jì)，且多數(shù)都為10人左右的小團(tuán)隊(duì)。下游平臺(tái)商數(shù)量眾多，且較為分散。因此在這個(gè)初級(jí)階段，發(fā)行商的價(jià)值至關(guān)重要。2、從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度，發(fā)行商風(fēng)險(xiǎn)更小，收益更加穩(wěn)定，無(wú)產(chǎn)能瓶頸。與開(kāi)發(fā)商相比，發(fā)行商由于能夠面對(duì)多家開(kāi)發(fā)商，可以選擇相對(duì)較好的游戲團(tuán)隊(duì)進(jìn)行合作，代理較好的游戲，而且一家發(fā)行商可以同時(shí)代理多款游戲，無(wú)產(chǎn)能瓶頸，在游戲的銜接方面將明顯優(yōu)于開(kāi)發(fā)商，因此其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)大大降低，其收益更持久穩(wěn)定。3、強(qiáng)者恒強(qiáng)，品牌效應(yīng)更加顯著，議價(jià)能力有潛在提升能力，每次成功都是積累。發(fā)行商的核心競(jìng)爭(zhēng)力一是與渠道的溝通能力，二是品牌知名度。具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的發(fā)行商其市場(chǎng)份額將快速增大。如果發(fā)行商前期能夠通過(guò)代理一款甚至幾款成功游戲打響知名度，那么它在后續(xù)新游戲推廣方面將顯得更加得心應(yīng)手，因?yàn)槌晒Φ拇戆咐龑⒄蔑@發(fā)行商甄別好游戲的能力，這將極大的獲得平臺(tái)商的認(rèn)可，而開(kāi)發(fā)商也會(huì)認(rèn)為有名的發(fā)行商其推廣能力更強(qiáng)，因此發(fā)行商是一個(gè)強(qiáng)者能強(qiáng)的市場(chǎng)，一旦品牌知名度建立起來(lái)之后，其后續(xù)的游戲分成議價(jià)能力也將更強(qiáng)。目前開(kāi)發(fā)商和發(fā)行商分成比例是5：5，但是我們已經(jīng)看到觸控科技與小團(tuán)隊(duì)新簽的產(chǎn)品分成比例已經(jīng)是4:6，觸控占到了6成。開(kāi)發(fā)商潛在風(fēng)險(xiǎn)較大雖然成功的手游產(chǎn)品對(duì)開(kāi)發(fā)商業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的彈性巨大，但是由于手游的開(kāi)發(fā)周期和生命周期都較短，因此更新很快。手機(jī)游戲的成功由包括題材、畫面以及玩家喜好等諸多因素決定，因此一款手游的成功有較大的偶然性，這就決定了開(kāi)發(fā)商很難保證其開(kāi)發(fā)的下一款游戲能夠成功，這也是開(kāi)發(fā)商市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)，而一旦遲遲未研發(fā)出讓市場(chǎng)滿意的游戲，那么開(kāi)發(fā)商的日子將變得很難過(guò)，甚至有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)著名的游戲公司完美世界股價(jià)的走勢(shì)也驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。由于《誅仙》系列明星游戲的成功推出（2023年，誅仙收入已經(jīng)占公司收入將近40%），完美股價(jià)2023年上漲超過(guò)400%，但2023年之后，公司雖然推出《神鬼世界》《倚天屠龍記》《神雕俠侶》等眾多游戲，但均表現(xiàn)平平，因此股價(jià)也一直下跌。完美的例子充分說(shuō)明兩點(diǎn)：1、游戲開(kāi)發(fā)商的股價(jià)同新游戲成功與否存在著較大相關(guān)性。當(dāng)新游戲不能獲得成功時(shí)，股價(jià)將受到嚴(yán)重制約。2、成功游戲的經(jīng)驗(yàn)很難被復(fù)制，開(kāi)發(fā)商風(fēng)險(xiǎn)較大。我們看到，同樣是游戲產(chǎn)業(yè)鏈公司，市場(chǎng)可以給平臺(tái)商高達(dá)200多倍的市盈率，而只給開(kāi)發(fā)商10倍左右的市盈率，這在很大程度上反映了市場(chǎng)對(duì)于開(kāi)發(fā)商業(yè)績(jī)不穩(wěn)定的擔(dān)心。三、手游公司，什么樣的成長(zhǎng)方式才是健康的游戲本身是一種文化創(chuàng)意產(chǎn)品，手游也不例外，創(chuàng)意的特性就在于隨機(jī)性較強(qiáng)，因此一款游戲的成功并不能代表下一款游戲繼續(xù)成功，而且概率會(huì)很低，這也是手游企業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)。每件產(chǎn)品都有一定的生命周期，只有不斷地創(chuàng)造出優(yōu)秀的產(chǎn)品，才能讓公司持續(xù)具備競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于平均生命周期只有3-6個(gè)月的手游來(lái)講更是如此。因此，我們認(rèn)為對(duì)于手游公司來(lái)講，穩(wěn)定性的價(jià)值要遠(yuǎn)大于彈性，只有能夠降保證業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和確定性才是最健康的成長(zhǎng)方式。1、發(fā)行商+PE的發(fā)展模式市場(chǎng)對(duì)于平臺(tái)商“坐等收錢”般業(yè)務(wù)模式的價(jià)值已經(jīng)毋庸置疑。我們將重點(diǎn)解釋為什么發(fā)行商模式也同樣有巨大的價(jià)值。首先，之前章節(jié)已經(jīng)詳細(xì)做過(guò)闡述，發(fā)行商的優(yōu)勢(shì)在于：1、從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度，發(fā)行商風(fēng)險(xiǎn)更小，收益更加穩(wěn)定，無(wú)產(chǎn)能瓶頸。與開(kāi)發(fā)商相比，發(fā)行商由于能夠面對(duì)多家開(kāi)發(fā)商，可以選擇相對(duì)較好的游戲團(tuán)隊(duì)進(jìn)行合作，代理較好的游戲，而且一家發(fā)行商可以同時(shí)代理多款游戲，無(wú)產(chǎn)能瓶頸，在游戲的銜接方面將明顯優(yōu)于開(kāi)發(fā)商，因此其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)大大降低，其收益更持久穩(wěn)定。2、強(qiáng)者恒強(qiáng)，品牌效應(yīng)更加顯著，議價(jià)能力有潛在提升能力，每次成功都是積累。這一點(diǎn)對(duì)于已經(jīng)發(fā)行過(guò)成功游戲的發(fā)行商來(lái)講尤為重要，如果自己發(fā)行的游戲能夠成功，那么發(fā)行商在市場(chǎng)的知名度和影響力將大大提升，其在后續(xù)發(fā)行新游戲以及與開(kāi)發(fā)商、平臺(tái)商議價(jià)的能力都將有效提升。同時(shí)通過(guò)不斷的發(fā)行新游戲，發(fā)行商對(duì)于游戲好壞的鑒別點(diǎn)將逐漸累積，未來(lái)發(fā)行新游戲失敗的風(fēng)險(xiǎn)也將越來(lái)越低。此外，與時(shí)下開(kāi)發(fā)商大肆并購(gòu)已有成型游戲產(chǎn)品的方式不同，以北緯通信為代表的公司開(kāi)始通過(guò)在游戲開(kāi)發(fā)中期入資控股，然后利用自身積累的用戶喜好從用戶需求出發(fā)同開(kāi)發(fā)商一同改進(jìn)游戲，最后發(fā)行推廣。與傳統(tǒng)的外延式并購(gòu)相比，我們認(rèn)為這種方式將更加健康有效，因?yàn)檫@種方式前期投資成本極低，只需要幾百萬(wàn)即可，但后期游戲和團(tuán)隊(duì)升值空間巨大，而且試錯(cuò)成本低，成功概率高；換個(gè)角度講，公司前期通過(guò)幾百萬(wàn)獲得開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)較大控股權(quán)，后續(xù)如果游戲獲得成功，其潛在售賣價(jià)值將高達(dá)數(shù)十億，因此北緯這種成長(zhǎng)方式將比從二級(jí)市場(chǎng)花巨資并購(gòu)已成名團(tuán)隊(duì)將更有效，對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也更大。而我們認(rèn)為這種模式是可以持續(xù)的，原因在于目前上游開(kāi)發(fā)商十分分散，可供公司選擇的開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)眾多，因此公司可以持續(xù)的去挑選有潛力的開(kāi)發(fā)商投資。北緯通信內(nèi)部的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，也已經(jīng)轉(zhuǎn)變成PE模式，即，公司將采用低底薪+高分成（流水的20%給開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)）的模式。這使得每個(gè)工作室都保持創(chuàng)業(yè)者的斗志和創(chuàng)新力，同時(shí)又不需要為了生計(jì)而分散精力。2、持續(xù)的低成本并購(gòu)進(jìn)行外延式成長(zhǎng)年初以來(lái)，A股上市公司并購(gòu)手游的案例層出不窮，且多為收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈中風(fēng)險(xiǎn)最大的開(kāi)發(fā)商。如果價(jià)格合理，那么我們并不否認(rèn)這種外延式的擴(kuò)張方式，但A股上市公司給予手游開(kāi)發(fā)商的溢價(jià)明顯過(guò)高，基本上收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)2023年對(duì)賭業(yè)績(jī)的市盈率在14倍左右，對(duì)應(yīng)2023年基本上都在20~30倍左右。我們并不看好此類并購(gòu)，尤其是單一并購(gòu)，理由在于：1）收購(gòu)溢價(jià)過(guò)高，未來(lái)商譽(yù)等方面可能會(huì)出現(xiàn)較大減值。較高的溢價(jià)收購(gòu)將使母公司計(jì)提大量的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，一旦未來(lái)被收購(gòu)方未能達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)，那么將對(duì)上市公司造成巨大損失。2）新游戲成功具備較大偶然性，后續(xù)新游戲失敗風(fēng)險(xiǎn)大，業(yè)績(jī)延續(xù)性差，已成功游戲被復(fù)制的概率低。手機(jī)游戲的成功由包括題材、畫面以及玩家喜好等諸多因素決定，因此一款手游的成功有較大的偶然性，聞名全球的《憤怒的小鳥(niǎo)》的開(kāi)發(fā)商Rovio與2023年成立，但在2023年“小鳥(niǎo)”成功之前Rovio一直是一家默默無(wú)聞的小公司；無(wú)獨(dú)有偶，《智龍迷城》開(kāi)發(fā)商Gungho也是同樣情況，這充分說(shuō)明，對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)講，新游戲成功具有較大不確定性。對(duì)于外延式的成長(zhǎng)方式，我們更看好發(fā)展戰(zhàn)略清晰，能夠持續(xù)的進(jìn)行外延擴(kuò)張的手游公司。我們認(rèn)為通過(guò)合理的價(jià)格不斷的進(jìn)行并購(gòu)，可以有效降低手游公司業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。世界知名游戲公司美國(guó)藝電EA上市之后保持每年1-2單端游公司并購(gòu)，我們看到在2023年之前客戶端游戲行業(yè)蓬勃發(fā)展的大趨勢(shì)未變的情況下，其利潤(rùn)和營(yíng)收一直同步增長(zhǎng)，持續(xù)的外延式擴(kuò)張有效平滑掉了業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，其股價(jià)也一直節(jié)節(jié)攀升。但在2023年之后，網(wǎng)頁(yè)游戲、社交游戲等逐漸興起，端游增速明顯放緩，EA繼續(xù)并購(gòu)端游公司的戰(zhàn)略很難在利潤(rùn)上有所體現(xiàn)，利潤(rùn)持續(xù)下滑，此時(shí)端游的外延式擴(kuò)張開(kāi)始失效。從EA的例子中我們可以得出，在目前手游行業(yè)爆發(fā)的大趨勢(shì)確定的情況下，經(jīng)過(guò)上市公司層層篩選出的收購(gòu)標(biāo)的的盈利確定性是比較強(qiáng)的，因此持續(xù)的外延式擴(kuò)張將會(huì)有效的增厚上市公司業(yè)績(jī)，這也是手游公司健康的成長(zhǎng)方式之一，這一點(diǎn)對(duì)于開(kāi)發(fā)商、發(fā)行商、平臺(tái)商都較適用。四、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況：北緯通信（002148）公司簡(jiǎn)介公司是一家以手機(jī)游戲、短信增值、彩鈴、彩信、手機(jī)視頻等為核心業(yè)務(wù)的移動(dòng)通信增值服務(wù)公司。目前手機(jī)游戲、短信和彩鈴是公司的前三大業(yè)務(wù)。手機(jī)游戲承接了公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，公司從2023年開(kāi)始組建手機(jī)游戲團(tuán)隊(duì)，2023年手游收入開(kāi)始爆發(fā)，占收比從2023年的1.4%快速上升到2023年二季度的的45%，躍升至第一大業(yè)務(wù)。利潤(rùn)貢獻(xiàn)方面，手游業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)彈性巨大，公司手游發(fā)行業(yè)務(wù)凈利率超過(guò)20%，目前手游業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)整體貢獻(xiàn)超60%。投資看點(diǎn)1、成功的手游發(fā)行商。公司手機(jī)游戲行業(yè)目前正在進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)期，公司通過(guò)發(fā)行《大掌門》大獲成功，《大掌門》穩(wěn)居2023上半年IOS暢銷榜單前三位。目前公司在發(fā)行領(lǐng)域已建立起明顯的品牌優(yōu)勢(shì)，其在后續(xù)發(fā)行新游戲以及與開(kāi)發(fā)商、平臺(tái)商議價(jià)的能力都將有效提升。同時(shí)通過(guò)不斷的發(fā)行新游戲，發(fā)行商對(duì)于游戲好壞的鑒別點(diǎn)將逐漸累積，未來(lái)發(fā)行新游戲失敗的風(fēng)險(xiǎn)也將越來(lái)越低。2、下半年新游戲儲(chǔ)備充足，有望持續(xù)爆發(fā)。公司8月中旬公測(cè)的“妖姬三國(guó)”，數(shù)據(jù)優(yōu)秀，首日流水超50萬(wàn)，而公司在游戲研發(fā)期即開(kāi)始投資介入，因此公司分成比例將明顯高于普通游戲，我們預(yù)計(jì)該游戲?qū)纠麧?rùn)的貢獻(xiàn)有望超越“大掌門”，預(yù)計(jì)9-12月“妖姬”流水超過(guò)4500萬(wàn)，貢獻(xiàn)利潤(rùn)1500萬(wàn)。此外，9月份開(kāi)始公司新發(fā)行游戲“我的三國(guó)志”、“大城小將”、“獵魂”等將接連上線，下半年利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)全面開(kāi)花，業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步提升。3、“發(fā)行+PE”模式優(yōu)勢(shì)明顯。從《妖姬三國(guó)》開(kāi)始，北緯通信開(kāi)始更多的通過(guò)在游戲開(kāi)發(fā)中期入資控股，然后利用自身積累的用戶喜好從用戶需求出發(fā)同開(kāi)發(fā)商一同改進(jìn)游戲，最后發(fā)行推廣。與傳統(tǒng)的外延式并購(gòu)相比，我們認(rèn)為這種方式將更加健康有效，因?yàn)檫@種方式前期投資成本極低，只需要幾百萬(wàn)即可，但后期游戲和團(tuán)隊(duì)升值空間巨大，而且試錯(cuò)成本低，成功概率高；換個(gè)角度講，公司前期通過(guò)幾百萬(wàn)獲得開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)較大控股權(quán)，后續(xù)如果游戲獲得成功，其潛在售賣價(jià)值將高達(dá)數(shù)十億，因此北緯這種成長(zhǎng)方式將比從二級(jí)市場(chǎng)花巨資并購(gòu)已成名團(tuán)隊(duì)將更有效，對(duì)公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也更大。4、海外發(fā)行逐步啟動(dòng)，增長(zhǎng)空間將進(jìn)一步打開(kāi)。據(jù)我們調(diào)研得知，公司手游海外發(fā)行業(yè)務(wù)將在三季度啟動(dòng)，首批進(jìn)軍海外的游戲是“末日之光”和“獵魂”。海外市場(chǎng)的開(kāi)拓一方面將為公司進(jìn)一步打開(kāi)增長(zhǎng)空間，另一方面公司可將海外成功游戲引入國(guó)內(nèi)，實(shí)現(xiàn)雙贏；五、主要風(fēng)險(xiǎn)1、行業(yè)未來(lái)增速不達(dá)預(yù)期2、目前北緯通信股價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E短期較高，短期不排除波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，及未來(lái)發(fā)行新游戲有一定不確定風(fēng)險(xiǎn)

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于