2023年銀行與互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)分析報(bào)告

2023年銀行與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報(bào)告目錄一、互聯(lián)網(wǎng)金融源于“低成本”+“銷(xiāo)售平臺(tái)”+“大數(shù)據(jù)” 31、“低轉(zhuǎn)賬成本”+“信用中介”=“支付寶等第三方支付產(chǎn)品” 32、“銷(xiāo)售平臺(tái)”+利率管制”=“余額寶等貨幣基金產(chǎn)品” 53、“大數(shù)據(jù)”+“高線(xiàn)下項(xiàng)目獲取成本”=“阿里小貸、P2P貸款等” 8（1）一對(duì)一有擔(dān)保模式 8（2）一對(duì)多的線(xiàn)上模式 8（3）多對(duì)多債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式 9（4）O2O小貸公司模式 9二、互聯(lián)網(wǎng)金融將小幅沖擊個(gè)人銀行業(yè)務(wù) 101、線(xiàn)上第三方支付和代銷(xiāo)基金保險(xiǎn)對(duì)銀行盈利的負(fù)面影響小于3% 112、線(xiàn)上貨幣基金類(lèi)產(chǎn)品對(duì)息差的影響約-5bps 133、網(wǎng)貸平臺(tái)與傳統(tǒng)銀行重疊度不高，影響有限 174、低成本、銷(xiāo)售平臺(tái)和大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)將沖擊傳統(tǒng)零售銀行業(yè)務(wù) 195、互聯(lián)網(wǎng)金融將面臨監(jiān)管限制、流動(dòng)性和道德風(fēng)險(xiǎn)的約束 20三、互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，銀行將改造業(yè)務(wù)流程和模式 221、重視大數(shù)據(jù)的運(yùn)用，改造信用評(píng)估流程 222、拓寬金融產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)的銷(xiāo)售渠道 263、尋求中收的新增長(zhǎng)點(diǎn)，提升公司綜合金融服務(wù) 304、上市銀行應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊情況比較 32（1）大數(shù)據(jù)的運(yùn)用和流程改造方面 32（2）拓寬金融產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)的銷(xiāo)售渠道方面 32（3）提升綜合金融服務(wù)方面 33四、主要風(fēng)險(xiǎn) 34一、互聯(lián)網(wǎng)金融源于“低成本”+“銷(xiāo)售平臺(tái)”+“大數(shù)據(jù)”隨著互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)終端以及社交網(wǎng)絡(luò)的全面興起，傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)生了顛覆性的變革，從批發(fā)零售、制造業(yè)、廣告和新聞業(yè)、物流行業(yè)到現(xiàn)在的金融行業(yè)。互聯(lián)網(wǎng)金融的興起則要?dú)w功于互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的去中介化的低成本、大口徑的交易銷(xiāo)售平臺(tái)，以及大數(shù)據(jù)的應(yīng)用?；ヂ?lián)網(wǎng)提供了便利的交易平臺(tái)正逐漸取代傳統(tǒng)的支付方式；互聯(lián)網(wǎng)的銷(xiāo)售平臺(tái)也威脅著傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)方式；通過(guò)大數(shù)據(jù)的挖掘，可以更好得了解客戶(hù)，進(jìn)行個(gè)性化營(yíng)銷(xiāo)并識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。目前我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從事的金融業(yè)務(wù)基本可以劃分為第三方支付結(jié)算類(lèi)、投資理財(cái)類(lèi)和互聯(lián)網(wǎng)融資類(lèi)等。互聯(lián)網(wǎng)在成本、平臺(tái)和數(shù)據(jù)上的優(yōu)勢(shì)彌補(bǔ)了傳統(tǒng)銀行部分業(yè)務(wù)的缺陷，因此得到了飛速的發(fā)展。1、“低轉(zhuǎn)賬成本”+“信用中介”=“支付寶等第三方支付產(chǎn)品”隨著消費(fèi)模式向線(xiàn)上轉(zhuǎn)移，對(duì)網(wǎng)上支付方式的接受度也逐步提高。第三方線(xiàn)上支付結(jié)算平臺(tái)為客戶(hù)提供便捷，低費(fèi)率或信用中介的綜合性支付服務(wù)，代表企業(yè)有“支付寶”、“財(cái)付通”、“快錢(qián)”、“環(huán)迅支付”和“拉卡拉”等。由于線(xiàn)上的第三方支付不受到支付終端成本的限制，付款和轉(zhuǎn)賬方式的選擇更多樣且便宜，而支付寶為客戶(hù)從發(fā)貨到收貨期間起到了一個(gè)信用中介的作用，因此通過(guò)第三方線(xiàn)上支付的金額在過(guò)去幾年快速增長(zhǎng)。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，從2015年以來(lái)，從初期的單季度160億元的支付金額，到2023年2季度的1.1萬(wàn)億元。第三方網(wǎng)上支付占社零總額的比重提高至20.3%左右。同時(shí)，第三方支付是一個(gè)微利的行業(yè)，需要足夠的規(guī)模才能夠發(fā)展，因此行業(yè)的集中度較高。據(jù)易觀智庫(kù)《2022年二季度中國(guó)第三方支付市場(chǎng)季度監(jiān)測(cè)》數(shù)據(jù)顯示，前七家（支付寶、財(cái)付通、銀聯(lián)網(wǎng)上支付、快錢(qián)、匯付天下、易寶支付、環(huán)迅支付）市場(chǎng)份額占比97.3%?；ヂ?lián)網(wǎng)第三方支付的普及度提高對(duì)傳統(tǒng)銀行的支付結(jié)算等業(yè)務(wù)帶來(lái)一定的威脅；而線(xiàn)上第三方支付集中度高的特點(diǎn)，不僅為支付寶和財(cái)付通等機(jī)構(gòu)帶來(lái)了備付金賬戶(hù)沉淀資金的利息收入、互聯(lián)網(wǎng)支付的手續(xù)費(fèi)收入外，還借此掌握了解客戶(hù)的轉(zhuǎn)賬、交易、信用卡還款等信息，如果加以挖掘和分析，可以了解客戶(hù)的消費(fèi)偏好以及信用情況。2、“銷(xiāo)售平臺(tái)”+利率管制”=“余額寶等貨幣基金產(chǎn)品”支付寶幾乎壟斷了近50%的網(wǎng)上第三方支付的客戶(hù)，依靠其強(qiáng)大的客戶(hù)基礎(chǔ)和銷(xiāo)售平臺(tái)，阿里在普及貨幣基金產(chǎn)品相關(guān)知識(shí)，并銷(xiāo)售余額寶后，天弘增利寶貨幣基金的規(guī)模從5月29日成立之初的2億快速增長(zhǎng)至10月26日3季報(bào)顯示的557億，成為目前市場(chǎng)上資產(chǎn)規(guī)模最大的貨幣基金。余額寶開(kāi)戶(hù)用戶(hù)超過(guò)1600萬(wàn)，累計(jì)申購(gòu)的貨幣基金規(guī)模1300億。近期微信平臺(tái)、財(cái)付通也與華夏基金推出了類(lèi)似的產(chǎn)品“活期通”。銀聯(lián)商務(wù)與光大保德信基金在10月18日推出了針對(duì)中小企業(yè)和商戶(hù)結(jié)算資金的理財(cái)產(chǎn)品“天天富”。這類(lèi)貨幣基金產(chǎn)品規(guī)?？焖贁U(kuò)張的背后，我們認(rèn)為最主要的原因是：金融產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)方式的成功，以及在僵化的利率管制下，銀行傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)無(wú)法滿(mǎn)足需求，小額閑散活期存款流出銀行業(yè)，加速了金融脫媒。1）支付寶依靠自己的平臺(tái)和結(jié)算留存資金優(yōu)勢(shì)，向客戶(hù)普及貨幣基金的基礎(chǔ)知識(shí)，并在線(xiàn)上大力營(yíng)銷(xiāo)余額寶，閑散小額資金迅速歸集到余額寶內(nèi)。比較市場(chǎng)上原有的貨幣基金和余額寶產(chǎn)品，雖然主流的貨幣基金贖回到賬時(shí)間較長(zhǎng)，流動(dòng)性差于余額寶，但是近幾年新推出的包括匯添富現(xiàn)金寶等貨幣基金已經(jīng)實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)到賬的功能，而且不管從費(fèi)率和最近的公布的七天年化收益率來(lái)看，匯添富現(xiàn)金寶都優(yōu)于余額寶。2022年10月25日，余額寶在134家貨幣基金中，七日年化收益率排名第25名。余額寶規(guī)模之所以規(guī)?？梢栽诙潭?個(gè)月的時(shí)間成為最大的基金，是因?yàn)榘⒗锇桶痛蛟炝艘粋€(gè)金融產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售平臺(tái)。過(guò)去，基金的銷(xiāo)售依賴(lài)銀行的線(xiàn)下渠道，貨幣基金類(lèi)存款的屬性雖然可以很快為客戶(hù)所接受，但是貨幣基金對(duì)銀行中收的貢獻(xiàn)微乎其微，還會(huì)提高負(fù)債端的成本，因此銀行不愿意積極代銷(xiāo)貨幣基金產(chǎn)品。2）存款、尤其是活期存款利率的扭曲給了余額寶廣闊的增長(zhǎng)空間。僵化的利率市場(chǎng)化管制下，銀行相同期限可比產(chǎn)品，尤其是活期存款所對(duì)應(yīng)的收益率無(wú)法反應(yīng)市場(chǎng)的利率水平，遠(yuǎn)低于余額寶等可以即時(shí)到賬的貨幣基金利率水平。3）在投資理財(cái)方面，其他通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的平臺(tái)承擔(dān)信息中介，或代銷(xiāo)基金、保險(xiǎn)和投資理財(cái)業(yè)務(wù)等產(chǎn)品的公司還包括：“數(shù)米網(wǎng)”、“天天基金”以及“眾安在線(xiàn)”的運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)、快捷支付盜刷險(xiǎn)等為代表。但平臺(tái)過(guò)于垂直，而且除貨幣基金以外，其他的基金基本都有申購(gòu)和贖回的手續(xù)費(fèi)，而且品種較多，線(xiàn)上的渠道相比線(xiàn)下銷(xiāo)售難度較大，發(fā)展速度較慢。3、“大數(shù)據(jù)”+“高線(xiàn)下項(xiàng)目獲取成本”=“阿里小貸、P2P貸款等”線(xiàn)下獲取項(xiàng)目、審貸和放貸較高的成本使得銀行無(wú)法服務(wù)大部分的小微和微小企業(yè)。通常小微企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)較高，銀行傳統(tǒng)的貸款拓展，審批和管理流程成本較高，因此企業(yè)信貸需求與銀行信貸意愿之間出現(xiàn)了斷層。即使是民生銀行的商貸通每筆貸款的額度也一般在100-300萬(wàn)左右，平安銀行推出的貸貸平安，額度在50萬(wàn)左右。網(wǎng)絡(luò)借貸將過(guò)去分散的民間借貸搬到了互聯(lián)網(wǎng)上，試圖利用大數(shù)據(jù)的分析方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，或者提供P2P貸款平臺(tái)為小微企業(yè)提供了一個(gè)重要的短期融資來(lái)源。根據(jù)網(wǎng)貸之家提供的數(shù)據(jù)，2021年網(wǎng)貸成交金為110億左右，雖然規(guī)模仍然難以化解中小企業(yè)融資難的困境，但將為構(gòu)建我國(guó)多層次融資平臺(tái)提供可能。按照網(wǎng)絡(luò)借貸的模式來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)的貸款主要可以分為四大類(lèi)，平臺(tái)可以分為：（1）一對(duì)一有擔(dān)保模式代表企業(yè)為“陸金所-安e貸”，陸金所的產(chǎn)品采用的是“1對(duì)1”模式，需要投資人在網(wǎng)上操作投資，投資期限為1-3年。對(duì)借款人進(jìn)行線(xiàn)下審核，并與平安集團(tuán)旗下的擔(dān)保公司合作進(jìn)行業(yè)務(wù)擔(dān)保。（2）一對(duì)多的線(xiàn)上模式此類(lèi)平臺(tái)作為中介幫助資金借貸雙方進(jìn)行資金匹配，不吸儲(chǔ)放貸。主要的產(chǎn)品有1）純信用貸款，網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)不履行擔(dān)保職責(zé)，代表企業(yè)為“拍拍貸”；2）由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保貸款，如果遇到壞賬，擔(dān)保機(jī)構(gòu)會(huì)在拖延還款的第二日把本金和利息及時(shí)打到投資人賬戶(hù)，代表企業(yè)為“人人貸”；3）抵押貸款，部分平臺(tái)有相關(guān)的產(chǎn)品“溫州貸-給力貸”。（3）多對(duì)多債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式借款需求和投資都是打散組合的。代表企業(yè)為“宜信”、“人人貸下的債權(quán)合同轉(zhuǎn)讓模式”等。債權(quán)人將資金出借給借款人，獲取債權(quán)對(duì)其分割，通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)讓形式將債權(quán)轉(zhuǎn)移給其他投資人，獲得借貸資金。網(wǎng)絡(luò)公司作為資金樞紐平臺(tái)，對(duì)出資人和借款人進(jìn)行撮合。（4）O2O小貸公司模式將線(xiàn)上的融資項(xiàng)目通過(guò)線(xiàn)上審核用線(xiàn)下的資金對(duì)接，代表企業(yè)有阿里小額貸款。阿里金融基于對(duì)電商平臺(tái)的交易數(shù)據(jù)、社交網(wǎng)絡(luò)的用戶(hù)信息和行為習(xí)慣的分析處理，形成網(wǎng)絡(luò)信用評(píng)級(jí)體系和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算模型。產(chǎn)品包括阿里金融在阿里巴巴B2B業(yè)務(wù)、淘寶和天貓三個(gè)平臺(tái)上分別提供訂單貸款、信用貸款兩項(xiàng)服務(wù)，通常在100萬(wàn)元以?xún)?nèi)。資金來(lái)自于線(xiàn)下成立的兩家小額貸款公司浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司和重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司。從主要的網(wǎng)貸平臺(tái)和產(chǎn)品來(lái)看，1）網(wǎng)貸平臺(tái)相比銀行服務(wù)的客戶(hù)，具有小額、期限較短且貸款利率高等特點(diǎn)。貸款期限主要在2年以?xún)?nèi)的，額度在100萬(wàn)以?xún)?nèi)，貸款利率從8%到20%以上。2）相比銀行的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)，對(duì)大數(shù)據(jù)的挖掘和處理能力并無(wú)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。而且通過(guò)對(duì)主流的網(wǎng)貸平臺(tái)申請(qǐng)流程和提交的資料來(lái)看，現(xiàn)有的網(wǎng)貸平臺(tái)對(duì)于客戶(hù)信息的收集非常有限，一般小額貸款僅需要提供身份證、營(yíng)業(yè)、銀行卡信息流水、學(xué)歷等信息即可。而申請(qǐng)額度在50萬(wàn)以上客戶(hù)，對(duì)貸款進(jìn)行審批放貸，需要另外支付線(xiàn)下審批項(xiàng)目的費(fèi)用。二、互聯(lián)網(wǎng)金融將小幅沖擊個(gè)人銀行業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)金融去中介化的低成本優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大客戶(hù)服務(wù)口徑銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢(shì)以及運(yùn)用大數(shù)據(jù)進(jìn)行定制化服務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的3大優(yōu)勢(shì)，威脅著傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)中標(biāo)準(zhǔn)化、批量處理、抵押質(zhì)押等相對(duì)單一以及代理銷(xiāo)售類(lèi)的產(chǎn)品和服務(wù)，這類(lèi)服務(wù)對(duì)象主要以零售低凈值客戶(hù)為主。預(yù)計(jì)未來(lái)1）在較中性的假設(shè)下，5年后，貨幣基金將達(dá)到4.45萬(wàn)億，占存款的比重達(dá)從現(xiàn)在的0.57%上升到2.46%，即使未來(lái)貨幣基金主要銷(xiāo)售渠道為線(xiàn)上，那么余額寶等線(xiàn)上貨幣基金對(duì)存款的分流影響將小于2%，靜態(tài)來(lái)看，對(duì)息差的負(fù)面影響將小于5.4bps；2）手續(xù)費(fèi)收入方面，隨著網(wǎng)上第三方支付的接受認(rèn)可度提高，金融產(chǎn)品定制化個(gè)性化的互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售方式將影響銀行結(jié)算、銀行卡和代銷(xiāo)業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)收入，預(yù)計(jì)對(duì)銀行業(yè)盈利的負(fù)面影響為3%以?xún)?nèi)。3）網(wǎng)貸公司受眾跟銀行并不在一個(gè)層次，重疊性不高，影響比較有限。未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)金融想要做大仍然受到來(lái)自監(jiān)管的限制，來(lái)自流動(dòng)性和道德風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)。1、線(xiàn)上第三方支付和代銷(xiāo)基金保險(xiǎn)對(duì)銀行盈利的負(fù)面影響小于3%手續(xù)費(fèi)收入方面，未來(lái)隨著網(wǎng)上第三方支付的接受認(rèn)可度提高，定制化個(gè)性化的進(jìn)行金融產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售，將影響銀行的結(jié)算、銀行卡和代銷(xiāo)的手續(xù)費(fèi)收入，預(yù)計(jì)對(duì)銀行業(yè)盈利的負(fù)面影響為3%以?xún)?nèi)。結(jié)算清算手續(xù)費(fèi)收入：通過(guò)第三方支付平臺(tái)的轉(zhuǎn)賬匯款受到額度和跨銀行的限制，雖然手續(xù)費(fèi)收入方面有一定優(yōu)惠，但未來(lái)隨著超級(jí)網(wǎng)銀的進(jìn)一步推廣，銀行跨行轉(zhuǎn)賬更加便捷，轉(zhuǎn)賬等業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)也將有所下降，第三方線(xiàn)上支付對(duì)結(jié)算手續(xù)費(fèi)收入的影響有限。未來(lái)銀行轉(zhuǎn)賬類(lèi)的手續(xù)費(fèi)費(fèi)率下調(diào)后，結(jié)算清算對(duì)手續(xù)費(fèi)的貢獻(xiàn)將由現(xiàn)在3.5%的水平下降至1-2%的水平。比較發(fā)達(dá)國(guó)家銀行業(yè)手續(xù)費(fèi)收入當(dāng)中，結(jié)算清算的手續(xù)費(fèi)收入占總營(yíng)業(yè)收入的比重一般僅1%左右。銀行卡手續(xù)費(fèi)收入：截止2023年上半年，上市銀行的銀行卡手續(xù)費(fèi)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重為4.6%，包括借記卡手續(xù)費(fèi)收入和信用卡手續(xù)費(fèi)收入，其中借記卡發(fā)卡和銀行卡刷卡回傭貢獻(xiàn)了主要的收入來(lái)源。而刷卡手續(xù)費(fèi)收入當(dāng)中，主要的來(lái)源是線(xiàn)下的刷卡手續(xù)費(fèi)收入，包括作為收單行和發(fā)卡行收取的手續(xù)費(fèi)收入，而第三方支付機(jī)構(gòu)線(xiàn)下收入主要來(lái)源于收單的手續(xù)費(fèi)收入。而線(xiàn)上支付，收單行在刷卡的手續(xù)費(fèi)上占主導(dǎo)。未來(lái)隨著消費(fèi)習(xí)慣的改變，線(xiàn)上的支付渠道占消費(fèi)的比重提高?，F(xiàn)階段第三方網(wǎng)上支付占非現(xiàn)金支付和銀行卡支付的比重較低，僅占0.3%和1%左右，預(yù)計(jì)未來(lái)這一比重提高，將降低銀行卡手續(xù)費(fèi)收入對(duì)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)，我們預(yù)計(jì)銀行卡手續(xù)費(fèi)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重約下降1%。代銷(xiāo)基金保險(xiǎn)等收入：從互聯(lián)網(wǎng)代銷(xiāo)的主要產(chǎn)品來(lái)看，貨幣基金是銷(xiāo)售規(guī)模最大的產(chǎn)品。因?yàn)閷?duì)于互聯(lián)網(wǎng)渠道代銷(xiāo)的主要客戶(hù)群體零售個(gè)人客戶(hù)來(lái)說(shuō)，低風(fēng)險(xiǎn)，保本是非常重要的條件。而債券基金與股票基金品種繁多，需要對(duì)這類(lèi)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益有更多得認(rèn)知，因此線(xiàn)下由客戶(hù)經(jīng)理推薦的渠道更加可接受，而這類(lèi)產(chǎn)品是對(duì)銀行中收貢獻(xiàn)遠(yuǎn)高于貨幣基金產(chǎn)品。保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)雷同，且收益穩(wěn)定，因此未來(lái)保險(xiǎn)產(chǎn)品代銷(xiāo)方面，互聯(lián)網(wǎng)的渠道對(duì)銀行將有一定沖擊。但上市銀行代銷(xiāo)手續(xù)費(fèi)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重本近占3%，預(yù)計(jì)這塊手續(xù)費(fèi)收入下降對(duì)營(yíng)業(yè)收入的影響較小，小于1%。2、線(xiàn)上貨幣基金類(lèi)產(chǎn)品對(duì)息差的影響約-5bps在較中性的假設(shè)下，5年后，預(yù)計(jì)貨幣基金將占存款的2.46%，即使未來(lái)貨幣基金主要銷(xiāo)售渠道為線(xiàn)上，那么余額寶等線(xiàn)上貨幣基金對(duì)存款的分流影響將小于2%，對(duì)息差的負(fù)面影響將小于5.4bps；利率管制是余額寶類(lèi)產(chǎn)品快速發(fā)展的一個(gè)重要原因。美國(guó)推行利率市場(chǎng)化期間，互聯(lián)網(wǎng)的運(yùn)用并不普遍，利率管制以及高企的通脹使得線(xiàn)下銷(xiāo)售的貨幣基金在70年代末-80年代中的十年左右的時(shí)間，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，年復(fù)合增速接近50%。在利率市場(chǎng)化完成后，由于銀行的存款類(lèi)產(chǎn)品更加豐富，且可以提供更靈活且市場(chǎng)化的利率水平。同時(shí)大部分銀行存款受到存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的保護(hù)，因此相比貨幣基金更加具有吸引力。我們以富國(guó)銀行2021年末各類(lèi)存款產(chǎn)品的占比為例，利率市場(chǎng)化后，相比過(guò)去死板的固定期限定期存款產(chǎn)品，存款產(chǎn)品將更加豐富，而最主要的一個(gè)賬戶(hù)將是浮動(dòng)利率賬戶(hù)，占存款51%，一方面這種賬戶(hù)提供給存款人類(lèi)似于貨幣市場(chǎng)基金利率的存款產(chǎn)品，另一方面該類(lèi)賬戶(hù)在一定限額內(nèi)隨時(shí)支取，加上銀行豐富的網(wǎng)絡(luò)渠道，因此在利率市場(chǎng)化完成后的1986年開(kāi)始，貨幣基金的規(guī)模增速回落至10%左右。國(guó)際比較：Paypal的隕落說(shuō)明余額寶類(lèi)的貨幣基金受流動(dòng)性波動(dòng)的影響較大，利率市場(chǎng)化后，相較銀行存款產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)消失，該類(lèi)產(chǎn)品的發(fā)展將受限。通過(guò)利用第三方支付平臺(tái)賬戶(hù)余額發(fā)展起來(lái)的貨幣基金產(chǎn)品并非我國(guó)首創(chuàng)，早在1999年，網(wǎng)絡(luò)支付公司Paypal就設(shè)立了利用賬戶(hù)余額的貨幣市場(chǎng)基金，并由Paypal自己的資產(chǎn)管理公司通過(guò)聯(lián)接基金的方式交給巴克萊旗卜公司管理，o.ol美元起申購(gòu)，成立之初平均年化收益率為5.04%，扣除各項(xiàng)費(fèi)率也有4.34%。2015年末，基金的規(guī)模達(dá)到9.96億美元。同年8月開(kāi)始，為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息；2016年年末，首輪量化寬松政策開(kāi)始，聯(lián)邦貨幣基金利率一路下滑，從2015年的5%，下降至2017年的0.2%左右，2017年末，該基金規(guī)模幾乎縮水一半至5.15億美元。此后零利率的水平一直延續(xù)，2020年，該基金的年化收益率僅為0.05%，Paypal貨幣基金的收益優(yōu)勢(shì)逐步喪失，規(guī)模不斷縮水，于是在2020年7月，Paypal不得不宣布關(guān)閉該貨幣基金。中國(guó)式的特點(diǎn):中國(guó)推進(jìn)利率市場(chǎng)化的期間，電商以及線(xiàn)上的第三方支付相比80年代的美國(guó)，已經(jīng)有了飛躍式的發(fā)展，也因此余額寶引領(lǐng)著這波貨幣基金發(fā)展的熱潮。wind統(tǒng)計(jì)的貨幣基金規(guī)模在10月末為5,859億，余額寶所對(duì)應(yīng)的大弘增利寶占貨幣基金總規(guī)模的9.5%。假設(shè)未來(lái)5年，存款利率完全放開(kāi)，期間存款每年12%的復(fù)合增速，貨幣基金中70%來(lái)自于活期存款的轉(zhuǎn)出，30%來(lái)自于定期存款的轉(zhuǎn)出，貨幣基金的規(guī)模增速在利率市場(chǎng)化后趨于存款的平均增速。在以上假設(shè)卜，我們對(duì)貨幣基金未來(lái)5年的復(fù)合增速和同業(yè)利率水平進(jìn)行敏感性分析:1)在較中性的假設(shè)卜，貨幣基金規(guī)模在未來(lái)5年復(fù)合增速為50%}5年后，貨幣基金將達(dá)到4.45萬(wàn)億，占存款的比重從現(xiàn)在的0.57%上升到2.46%即使未來(lái)貨幣基金主要銷(xiāo)售渠道為線(xiàn)上，那么余額寶等線(xiàn)上貨幣基金對(duì)存款的分流影響將小于2%，靜態(tài)來(lái)看，如果當(dāng)時(shí)同業(yè)利率水平為4%，對(duì)息差的負(fù)而影響將小于5.4bps;2)如果貨幣基金在未來(lái)5年復(fù)合增速達(dá)到80%，那么占存款比重將達(dá)6.12%，在流動(dòng)性較為緊張，同業(yè)利率為5.5%的情況卜，息差的負(fù)而影響將達(dá)到20.8bps;3)反之，如果貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)相對(duì)緩慢為30%，流動(dòng)性相對(duì)寬松，對(duì)息差的影響僅1.7bps。事實(shí)上以上的假設(shè)與我們利率市場(chǎng)化報(bào)告中對(duì)于存款同業(yè)化定期化的結(jié)論和假設(shè)是一致的，而互聯(lián)網(wǎng)金融帶給我們的不同是，互聯(lián)網(wǎng)的渠道可能會(huì)加速金融脫媒，加速利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程。3、網(wǎng)貸平臺(tái)與傳統(tǒng)銀行重疊度不高，影響有限從銀行客戶(hù)的主要群體來(lái)看，公司貸款中80%左右的貸款投放給大型國(guó)有企業(yè)和中型企業(yè)，貸款額度一般在500萬(wàn)以上，小企業(yè)貸款和個(gè)人消費(fèi)經(jīng)營(yíng)貸款占比僅20%左右，額度一般也在50萬(wàn)以上，平均200-300萬(wàn)左右。對(duì)比網(wǎng)貸公司，由于網(wǎng)上審批流程的風(fēng)險(xiǎn)較大，主要服務(wù)于民間小額借貸和投資，一般在50萬(wàn)以?xún)?nèi)，大部分網(wǎng)貸平臺(tái)對(duì)于融資需求的額度較高時(shí)，也需要進(jìn)行線(xiàn)下考察審批。如紅嶺創(chuàng)投，當(dāng)貸款額度在10萬(wàn)以上，新增借款額度，必須向可信擔(dān)保申請(qǐng)網(wǎng)站現(xiàn)場(chǎng)考察。而且從網(wǎng)貸公司所提供的主要產(chǎn)品收益率來(lái)看，遠(yuǎn)高于銀行貸款利率，因此僅用于滿(mǎn)足短期資金的緊缺，不會(huì)改變有中長(zhǎng)期貸款需求的銀行客戶(hù)的選擇?，F(xiàn)階段網(wǎng)貸平臺(tái)對(duì)于大數(shù)據(jù)的運(yùn)用和分析仍然落后與銀行，短期服務(wù)的對(duì)象仍將以微小和個(gè)人短期貸款需求為主，對(duì)現(xiàn)有傳統(tǒng)銀行貸款領(lǐng)域的沖擊非常有限?？傮w而言，網(wǎng)貸公司受眾群體跟銀行并不在一個(gè)層次，重疊性不高。因?yàn)椋?）大部分網(wǎng)貸公司所收集的申請(qǐng)人信息僅限于申請(qǐng)時(shí)提供的信息，缺乏對(duì)結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的處理和分析能力，因此，貸款額度主要以小微和個(gè)人客戶(hù)為主，貸款額度在50萬(wàn)以下。未來(lái)，除非網(wǎng)貸公司可以加強(qiáng)對(duì)大數(shù)據(jù)的處理和應(yīng)用，短期無(wú)法替代銀行貸前調(diào)查，貸中審查，貸后檢查在風(fēng)險(xiǎn)控制和識(shí)別上所起到的作用。銀行通過(guò)實(shí)地，面對(duì)面的貸前調(diào)查，核實(shí)申請(qǐng)人的資料，并在貸后監(jiān)控資金用途和流向，考察建設(shè)進(jìn)度，財(cái)務(wù)狀況，擔(dān)保情況等，可以有效控制控制公司貸款風(fēng)險(xiǎn)，并在過(guò)程中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)。因此，未來(lái)對(duì)于大數(shù)據(jù)的處理和運(yùn)用，銀行也具有很大的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為網(wǎng)貸平臺(tái)無(wú)法替代或威脅銀行的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，而是以彌補(bǔ)銀行無(wú)法滿(mǎn)足的小微企業(yè)貸款需求為主。2）對(duì)于擁有一定的數(shù)據(jù)整合處理能力的網(wǎng)貸公司，阿里小貸，借助自身網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的客戶(hù)交易數(shù)據(jù)（例如客戶(hù)的評(píng)價(jià)度數(shù)據(jù)、貨運(yùn)數(shù)據(jù)、口碑評(píng)價(jià)等）和一些外部數(shù)據(jù)的整合處理，利用信用評(píng)價(jià)模型計(jì)算出借款人潛在的違約概率，進(jìn)而以此作為如何放貸的標(biāo)準(zhǔn)。但由于阿里小貸是線(xiàn)上獲取項(xiàng)目和審批的小貸公司，受制于資本金的規(guī)模限制。目前，阿里金融的小貸資金來(lái)源于旗下浙江和重慶的兩家小額貸款公司，注冊(cè)資金總計(jì)16億元。按照法規(guī)，按50%融資額度，最多可用于放貸的資金為24億元。而且從高達(dá)18%-21%年化貸款利率來(lái)看，遠(yuǎn)高于同期銀行貸款利率。因此，阿里金融所提供的融資業(yè)務(wù)僅用于滿(mǎn)足短期資金的緊缺。在利率上相比銀行貸款無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，不會(huì)改變有中長(zhǎng)期貸款需求的銀行客戶(hù)的選擇。未來(lái)，阿里金融只有開(kāi)放小貸平臺(tái)才能徹底解決融資難題，但主要的客戶(hù)群體仍然與銀行重疊度不高。4、低成本、銷(xiāo)售平臺(tái)和大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)將沖擊傳統(tǒng)零售銀行業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)金融去中介化的低成本優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大客戶(hù)服務(wù)口徑銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢(shì)以及運(yùn)用大數(shù)據(jù)進(jìn)行定制化服務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的3大優(yōu)勢(shì)，威脅著傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)中標(biāo)準(zhǔn)化、批量處理、抵押質(zhì)押相對(duì)單一以及代理銷(xiāo)售類(lèi)的產(chǎn)品和服務(wù)，這類(lèi)服務(wù)對(duì)象主要以零售低凈值客戶(hù)為主。把傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)分為公司銀行業(yè)務(wù)、個(gè)人銀行業(yè)務(wù)、資金業(yè)務(wù)和境外業(yè)務(wù)，未來(lái)隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的繼續(xù)創(chuàng)新，對(duì)銀行沖擊最大的就是個(gè)人銀行業(yè)務(wù)，尤其是銀行的長(zhǎng)尾客戶(hù)：1）網(wǎng)貸平臺(tái)產(chǎn)品將為個(gè)人存款和個(gè)人消費(fèi)經(jīng)營(yíng)性貸款提供對(duì)接的渠道；2）未來(lái)個(gè)人住房按揭貸款通過(guò)設(shè)定一定的抵押率也可能在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行對(duì)接；3）由于銀行在低凈值個(gè)人客戶(hù)，代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)上提供的增加值不多，所受到的沖擊較大；4）未來(lái)支付渠道更加多樣化，銀行卡業(yè)務(wù)和個(gè)人結(jié)算類(lèi)業(yè)務(wù)也可能逐漸被替代。而在公司業(yè)務(wù)、資金業(yè)務(wù)以及境外業(yè)務(wù)上，客戶(hù)需要銀行提供一對(duì)一式的個(gè)性化服務(wù)、對(duì)安全性的要求更高、需要實(shí)地現(xiàn)場(chǎng)的服務(wù)來(lái)鑒別風(fēng)險(xiǎn)，而且大部分業(yè)務(wù)需要獲得銀行牌照才能操作。通過(guò)為公司客戶(hù)提供綜合金融的服務(wù)，客戶(hù)粘性較高，因此互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)該類(lèi)業(yè)務(wù)的沖擊非常有限。只有在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)在對(duì)大數(shù)據(jù)的運(yùn)用上有了飛躍式的發(fā)展才可能威脅到銀行的小企業(yè)和票據(jù)貼現(xiàn)類(lèi)業(yè)務(wù)。5、互聯(lián)網(wǎng)金融將面臨監(jiān)管限制、流動(dòng)性和道德風(fēng)險(xiǎn)的約束在過(guò)去的幾個(gè)月，互聯(lián)網(wǎng)金融熱潮正在席卷中國(guó)，網(wǎng)上P2P貸款的興起，余額寶規(guī)模在短短幾個(gè)月累計(jì)申購(gòu)超千億，銀行業(yè)是否會(huì)成為下一個(gè)被顛覆的行業(yè)？事實(shí)上，除了以上我們對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融未來(lái)的可能性進(jìn)行的探討，互聯(lián)網(wǎng)金融想要做大仍然受到來(lái)自監(jiān)管的限制，來(lái)自流動(dòng)性和道德風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)。監(jiān)管限制：互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的銷(xiāo)售平臺(tái)基本是在近一兩年發(fā)展起來(lái)，初期監(jiān)管相對(duì)寬松，但我們不能忽視這些產(chǎn)品銷(xiāo)售和操作過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)會(huì)有更加標(biāo)準(zhǔn)化和嚴(yán)格的監(jiān)管出臺(tái)來(lái)規(guī)范該類(lèi)產(chǎn)品的運(yùn)作方式。1）以余額寶類(lèi)為例，銷(xiāo)售過(guò)程中，強(qiáng)調(diào)了產(chǎn)品的受益，但是沒(méi)有相應(yīng)提示風(fēng)險(xiǎn)，也沒(méi)有對(duì)客戶(hù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試和評(píng)估，如果出現(xiàn)較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)出現(xiàn)虧損，而大部分購(gòu)買(mǎi)余額寶產(chǎn)品的客戶(hù)并沒(méi)有充分了解該類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。2）以網(wǎng)貸平臺(tái)為例，在日趨激烈的惡性競(jìng)爭(zhēng)中，為了吸引更多的資本，一些P2P機(jī)構(gòu)為降低此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，紛紛介入交易之中，對(duì)投資人的資金承諾保障本金，部分P2P機(jī)構(gòu)甚至承諾保障利益。但由于缺乏對(duì)其資金來(lái)源的監(jiān)控，又沒(méi)有對(duì)P2P機(jī)構(gòu)放貸行為的資本約束，風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的。據(jù)賽迪經(jīng)智數(shù)據(jù)，從2020年開(kāi)始，至少有十余家P2P平臺(tái)出現(xiàn)問(wèn)題。未來(lái)如果電商申請(qǐng)銀行牌照，以通過(guò)更多的產(chǎn)品服務(wù)客戶(hù)形成更多的資金沉淀，那么這些公司將受到銀行資本充足率、撥備、存貸比、準(zhǔn)備金等監(jiān)管的約束，內(nèi)生的盈利很難維持過(guò)去P2P平臺(tái)模式下的快速的增長(zhǎng)，規(guī)模增速將放緩但略高于傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式。就像美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)銀行，規(guī)模增速在25%左右。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：與其他貨幣基金一樣，“余額寶”也面臨著著信用風(fēng)險(xiǎn)、收益風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。貨幣基金保持凈值在1元以上對(duì)于吸引投資人至關(guān)重要，它最大程度地維持了貨幣基金投資人的穩(wěn)定。但是一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，投資人集中贖回，對(duì)于貨幣基金來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將使得收益為負(fù)。6月末的流動(dòng)性危機(jī)，貨幣基金在遭遇了機(jī)構(gòu)的大額贖回。天治天得利貨幣基金凈值曾經(jīng)到0.995元了。余額寶一旦發(fā)生類(lèi)似情況，對(duì)投資者的吸引力將大大減弱。道德風(fēng)險(xiǎn)：依據(jù)電商平臺(tái)消費(fèi)記錄等大數(shù)據(jù)對(duì)融資需求進(jìn)行評(píng)估的方式存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。申請(qǐng)者可以通過(guò)虛擬交易來(lái)偽造交易記錄擴(kuò)大自身經(jīng)營(yíng)的規(guī)模，數(shù)據(jù)的可信度低于銀行。現(xiàn)在主流的網(wǎng)貸公司對(duì)于大數(shù)據(jù)的挖掘和分析方法和機(jī)能仍然處于初期的階段，因此需要進(jìn)一步完善提高對(duì)大數(shù)據(jù)的開(kāi)發(fā)能力才能擴(kuò)大信用評(píng)估的運(yùn)用。三、互聯(lián)網(wǎng)沖擊下，銀行將改造業(yè)務(wù)流程和模式大數(shù)據(jù)時(shí)代開(kāi)啟了一場(chǎng)尋寶游戲，應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，1）銀行應(yīng)加大對(duì)結(jié)構(gòu)和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的挖掘和分析，或借助中介評(píng)估等機(jī)構(gòu)對(duì)流程進(jìn)行開(kāi)發(fā)改造，提高貸款審批的自動(dòng)化、降低成本、提升客戶(hù)粘性；2）應(yīng)加快利用互聯(lián)網(wǎng)的銷(xiāo)售平臺(tái)，擴(kuò)大客戶(hù)的服務(wù)口徑，還可以有效降低成本。未來(lái)銀行業(yè)將更加依賴(lài)互聯(lián)網(wǎng)和新興的銷(xiāo)售渠道，形成傳統(tǒng)銀行網(wǎng)點(diǎn)、直銷(xiāo)銀行和互聯(lián)網(wǎng)銀行等的多渠道銷(xiāo)售服務(wù)平臺(tái)；3）預(yù)計(jì)未來(lái)手續(xù)費(fèi)收入的新增長(zhǎng)點(diǎn)將來(lái)自專(zhuān)業(yè)化的公司綜合金融服務(wù)。銀行可以通過(guò)大力發(fā)展對(duì)公咨詢(xún)顧問(wèn)和擔(dān)保承諾等業(yè)務(wù)來(lái)提升手續(xù)費(fèi)收入占比。同時(shí)對(duì)于大數(shù)據(jù)的分析和挖掘有望帶來(lái)數(shù)據(jù)授權(quán)或提供分析結(jié)果等咨詢(xún)業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)收入。1、重視大數(shù)據(jù)的運(yùn)用，改造信用評(píng)估流程通過(guò)對(duì)大數(shù)據(jù)的收集、挖掘和分析，銀行可以更加了解客戶(hù)，有效得為客戶(hù)提供個(gè)性化產(chǎn)品，還可以對(duì)信用評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)管理流程進(jìn)行改造，控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步降低成本。在美國(guó)，類(lèi)似的運(yùn)用大數(shù)據(jù)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，以及新興發(fā)展起來(lái)的對(duì)非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)進(jìn)行處理并運(yùn)用到信用評(píng)估的公司已經(jīng)開(kāi)始改變傳統(tǒng)銀行的審批流程。FICO費(fèi)埃哲公司是風(fēng)險(xiǎn)管理信用技術(shù)的先驅(qū)者，對(duì)結(jié)構(gòu)化大數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，F(xiàn)ICO信用積分指標(biāo)包含了15-20個(gè)變量。早在80年代就在美國(guó)銀行業(yè)首創(chuàng)了征信評(píng)分FICO的概念?，F(xiàn)在，服務(wù)覆蓋全球80個(gè)國(guó)家和地區(qū)，為銀行和信用卡發(fā)卡機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)、醫(yī)療保健、政府和零售行業(yè)提供服務(wù)。FICO信用分計(jì)算的基本思想是把借款人過(guò)去的信用歷史資料與數(shù)據(jù)庫(kù)中的全體借款人的信用習(xí)慣相比較，檢查借款人的發(fā)展趨勢(shì)跟經(jīng)常違約、隨意透支、甚至申請(qǐng)破產(chǎn)等各種陷入財(cái)務(wù)困境的借款人的發(fā)展趨勢(shì)是否相似。銀行方面，主要的服務(wù)覆蓋銀行卡，存款，按揭貸款，汽車(chē)金融，多渠道服務(wù)和反企業(yè)詐騙提供支持。FICO已經(jīng)為三分之二的世界100強(qiáng)銀行提供服務(wù)，提高了客戶(hù)忠誠(chéng)度和盈利率、減少欺詐損失、管理信貸風(fēng)險(xiǎn)、滿(mǎn)足監(jiān)管與競(jìng)爭(zhēng)要求并快速獲取市場(chǎng)份額。這一技術(shù)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入部分中國(guó)的銀行，開(kāi)展了全方位、多層次的零售業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理咨詢(xún)服務(wù)，并幫助銀行提高了客戶(hù)粘性和效率。1）交通銀行太平洋信用卡中心采用的CDA決策引擎，也是中國(guó)信用卡審批領(lǐng)域第一個(gè)整合了評(píng)分模型和智能化管理的自動(dòng)信貸審批決策引擎。2017年10月，成功上線(xiàn)后，優(yōu)質(zhì)帳戶(hù)平均余額和利息收入增加20%和10%，審批效率提高30%并節(jié)約了大量人力成本。2）民生銀行與費(fèi)埃哲于2017年開(kāi)始進(jìn)行交流合作，于2020年正式啟動(dòng)了民生銀行零售內(nèi)部評(píng)級(jí)項(xiàng)目。在零售銀行業(yè)務(wù)巴塞爾協(xié)議合規(guī)建設(shè)的大框架下，重點(diǎn)針對(duì)小微信貸業(yè)務(wù)搭建起一套完整的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。有效和合理地引導(dǎo)業(yè)務(wù)向節(jié)約銀行資本占用、提高股東回報(bào)。在非結(jié)構(gòu)化的數(shù)據(jù)處理方面，另一家擔(dān)保公司ZestFinance在FICO的基礎(chǔ)上進(jìn)一步挖掘與創(chuàng)新。ZestFinance是由是谷歌的前CIO道格拉斯·梅里爾和肖恩?布德，原第一資本公司（CapitalOne）的高級(jí)信貸員所創(chuàng)立。開(kāi)發(fā)的分析模型對(duì)每位信貸申請(qǐng)人的超過(guò)1萬(wàn)條原始信息數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并得出超過(guò)7萬(wàn)個(gè)可對(duì)其行為做出測(cè)量的指標(biāo)，而這一過(guò)程在5秒鐘內(nèi)就能全部完成。與傳統(tǒng)借款人僅使用的10-15條數(shù)據(jù)相比，該公司當(dāng)然能夠更精準(zhǔn)地評(píng)估消費(fèi)者信用風(fēng)險(xiǎn)。這家公司經(jīng)歷了近4年的成長(zhǎng)，能夠分析的數(shù)據(jù)量比有資格進(jìn)行次級(jí)信貸的美國(guó)人的數(shù)量的2倍還多，其違約率也比行業(yè)平均水平低60%左右。通過(guò)為一些大銀行和信用卡公司提供擔(dān)保服務(wù)，ZestFinance實(shí)際上基本已經(jīng)可以通過(guò)大數(shù)據(jù)的挖掘分析技術(shù)來(lái)更好得識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)為銀行和信用卡公司的部分被認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)大的貸款提供擔(dān)?！，F(xiàn)在ZestFinance還外包自己的貸款評(píng)估模型，如SpotLoan公司，并達(dá)成合作伙伴，有效加快了貸款的審批流程，并降低了風(fēng)險(xiǎn)。使得SpotLoan的定價(jià)低于同類(lèi)的發(fā)薪日貸款。公開(kāi)的授權(quán)公司SpotLoan，該公司是一家短期分期償還本金和利息的小額貸款公司。期限最長(zhǎng)為8個(gè)月，貸款額度從300到800美元，申請(qǐng)過(guò)程在網(wǎng)上僅需10分鐘就可以完成，公司的客戶(hù)經(jīng)理通過(guò)電話(huà)告知申請(qǐng)的結(jié)果并最快在24小時(shí)放款。雖然最高的日利率達(dá)1%左右，但相比傳統(tǒng)的發(fā)薪日貸款，不僅期限更靈活，最多可節(jié)省50%的利息支出。每年，美國(guó)人對(duì)發(fā)薪日貸款的需求在74億美元，平均每筆貸款的規(guī)模在400美元。此外，一些信用卡公司已經(jīng)開(kāi)始致力于對(duì)那些信用評(píng)分較低的個(gè)體，來(lái)提高發(fā)卡和額度。我們正處在大數(shù)據(jù)時(shí)代的早期，對(duì)于大數(shù)據(jù)分析挖掘的技能以及運(yùn)用的方法是最有價(jià)值的，但是這種先決優(yōu)勢(shì)并不能維持很長(zhǎng)的時(shí)間。隨著大數(shù)據(jù)時(shí)代的推進(jìn)，大數(shù)據(jù)工具將變得更容易和更方便使用，越來(lái)越多的人會(huì)掌握這些技能，所以這些技能的價(jià)值就會(huì)相對(duì)減少。上市銀行尤其是股份制和大型商業(yè)銀行擁有的客戶(hù)消費(fèi)信息等數(shù)據(jù)。相比互聯(lián)網(wǎng)公司，銀行的數(shù)據(jù)可信度較高，覆蓋廣且更易進(jìn)行分析。未來(lái)，銀行應(yīng)加大對(duì)結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的挖掘和分析，或借助中介評(píng)估等機(jī)構(gòu)對(duì)流程進(jìn)行開(kāi)發(fā)改造，提高貸款審批的自動(dòng)化、降低成本、提升客戶(hù)粘性。2、拓寬金融產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)的銷(xiāo)售渠道面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的激烈競(jìng)爭(zhēng)，銀行應(yīng)加快利用互聯(lián)網(wǎng)的銷(xiāo)售平臺(tái)，擴(kuò)大客戶(hù)的服務(wù)口徑，還可以有效降低成本。未來(lái)銀行業(yè)將更加依賴(lài)互聯(lián)網(wǎng)和新興的銷(xiāo)售渠道，形成傳統(tǒng)銀行網(wǎng)點(diǎn)、直銷(xiāo)銀行和互聯(lián)網(wǎng)銀行等的多渠道銷(xiāo)售服務(wù)平臺(tái)。隨著互聯(lián)網(wǎng)和智能手機(jī)的普及，電子銀行、網(wǎng)上銀行、微信平臺(tái)先后成為金融機(jī)構(gòu)眼中的新陣地，直銷(xiāo)銀行的籌備工作正逐步展開(kāi)。交通銀行聯(lián)合阿里巴巴推出淘寶天貓“交通銀行旗艦店”，提供貴金屬交易以及基金、保險(xiǎn)、個(gè)人和小企業(yè)貸款、銀行卡和貴賓專(zhuān)區(qū)。今年，北京銀行宣布開(kāi)通直銷(xiāo)銀行服務(wù)模式。民生銀行宣布和阿里巴巴簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，“直銷(xiāo)銀行業(yè)務(wù)”合作也在其中。這類(lèi)新興的業(yè)務(wù)拓展不以實(shí)體網(wǎng)點(diǎn)和物理柜臺(tái)為基礎(chǔ)，具有機(jī)構(gòu)少、人員精、成本低等顯著特點(diǎn)。能夠?yàn)榭蛻?hù)提供更優(yōu)惠的貸款利率、更高的存款利息以及更實(shí)惠的金融產(chǎn)品和服務(wù)。從國(guó)外的成功案例來(lái)看，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模增長(zhǎng)快于同業(yè)，投資回報(bào)高于同業(yè)，也獲得了資本市場(chǎng)的青睞。因此我們認(rèn)為銀行運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)終端等新興銷(xiāo)售渠道服務(wù)客戶(hù)的模式將在未來(lái)快速發(fā)展。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)合銀行（BankofInternetFederalBank）就是其中之一。成立于1999，是全球最早的從事互聯(lián)網(wǎng)銀行業(yè)務(wù)的公司之一。BOFI從不設(shè)立實(shí)體業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，其主要通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)終端、電話(huà)、傳真等媒介工具，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)中心與終端客戶(hù)直接進(jìn)行業(yè)務(wù)往來(lái)，沒(méi)有實(shí)體網(wǎng)點(diǎn)，公司員工總數(shù)約300人。相較傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)，更加靈活和便利，降低了管理成本，存款收益率處于銀行業(yè)較高的水平。負(fù)債端：BOFI通過(guò)提高存款產(chǎn)品的收益率吸引客戶(hù)，數(shù)據(jù)的快速傳播也降低了BOFI吸引客戶(hù)的成本。資產(chǎn)端：由于網(wǎng)上的貸款審批及評(píng)估方式，相比傳統(tǒng)銀行，較難控制公司類(lèi)貸款的風(fēng)險(xiǎn)，因此，資產(chǎn)端主要配置按揭貸款。截至2022年6月30日，BOFI資產(chǎn)規(guī)模31億美元，其中獨(dú)立公寓和多戶(hù)型公寓貸款余額19億美元，占總貸款的90%。從主要的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)來(lái)看，1）BOFI的效益比率遠(yuǎn)低于美國(guó)其他主流銀行包括富國(guó)銀行、摩根大通和美國(guó)銀行。主要由于其沒(méi)有實(shí)體的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和僅312名全職員工人數(shù)，使得員工薪酬和設(shè)備租金支出占手續(xù)費(fèi)收入以及利息收入的比重較低。2）低成本使得BOFI更愿意給出較高的存款利率吸引存款。3）公司ROAA，ROAE也位于行業(yè)較高的水平。互聯(lián)網(wǎng)銀行高存款利率，低成本的經(jīng)營(yíng)模式，在過(guò)去5年，貢獻(xiàn)BOFI的規(guī)模和收入增長(zhǎng)都保持較快的速度，資產(chǎn)規(guī)模和利息收入在25%左右，手續(xù)費(fèi)收入符合增速高于200%。BOFI的快速成長(zhǎng)獲得了資本市場(chǎng)的青睞，估值水平高于美國(guó)主流銀行，股價(jià)在過(guò)去不到6年時(shí)間，增長(zhǎng)8倍以上，估值水平穩(wěn)步提高。3、尋求中收的新增長(zhǎng)點(diǎn)，提升公司綜合金融服務(wù)由于互聯(lián)網(wǎng)金融的低成本，銷(xiāo)售渠道以及大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)會(huì)分流傳統(tǒng)銀行的長(zhǎng)尾低凈值個(gè)人客戶(hù)，威脅零售銀行業(yè)務(wù)。銀行更需要明確自己的服務(wù)對(duì)象和產(chǎn)品，積極應(yīng)對(duì)并尋找收入的新增長(zhǎng)點(diǎn)。比較富國(guó)銀行在利率市場(chǎng)化之前手續(xù)費(fèi)收入占手續(xù)費(fèi)及凈利息收入的比重僅13%，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，銀行漸漸改變過(guò)去完全依賴(lài)?yán)⑹杖氲挠Ｊ?，中收占比提升?7%。銀行主要通過(guò)大力發(fā)展咨詢(xún)顧問(wèn)、托管、擔(dān)保和承諾等業(yè)務(wù)，來(lái)為公司提供的綜合金融服務(wù)。中國(guó)上市銀行手續(xù)費(fèi)收入占比仍然較低。雖然我們預(yù)計(jì)未來(lái)結(jié)算清算業(yè)務(wù)和代理銷(xiāo)售業(yè)務(wù)對(duì)收入的貢獻(xiàn)會(huì)有所下降，但銀行可以通過(guò)大力發(fā)展對(duì)公咨詢(xún)顧問(wèn)和擔(dān)保承諾等業(yè)務(wù)來(lái)提升手續(xù)費(fèi)收入占比。過(guò)去幾年上市銀行正在積極發(fā)展投行、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)來(lái)拓寬手續(xù)費(fèi)收入的來(lái)源，沉淀資金，增加公司客戶(hù)的粘性以應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)以及互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊。預(yù)計(jì)未來(lái)手續(xù)費(fèi)收入的新增長(zhǎng)點(diǎn)將來(lái)自專(zhuān)業(yè)化的公司綜合金融服務(wù)的收入。未來(lái)銀行，尤其是上市銀行對(duì)于大數(shù)據(jù)的分析和挖掘有望帶來(lái)數(shù)據(jù)授權(quán)或提供分析結(jié)果等咨詢(xún)業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)收入。美國(guó)Mastercard通過(guò)自身對(duì)數(shù)據(jù)的分析和挖掘，曾分析了來(lái)自210個(gè)國(guó)家的15億信用卡用戶(hù)的650億條交易記錄，用來(lái)預(yù)測(cè)商業(yè)發(fā)展和客戶(hù)的消費(fèi)趨勢(shì)。然后把這些分析結(jié)果賣(mài)給其他公司以取得利潤(rùn)。4、上市銀行應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊情況比較（1）大數(shù)據(jù)的運(yùn)用和流程改造方面如何選擇合格的授信對(duì)象，對(duì)貸款項(xiàng)目進(jìn)行合理的定價(jià)并提高貸款審批和風(fēng)險(xiǎn)管理的效率一直是商業(yè)銀行在日常經(jīng)營(yíng)決策中所面臨的最重要的課題。事實(shí)上，上市銀行除興業(yè)、浦發(fā)以及三家城商行外，都與FICO在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等模塊進(jìn)行合作，改造其定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的流程。我們認(rèn)為隨著大數(shù)據(jù)的推進(jìn)，掌握大數(shù)據(jù)的銀行優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐漸顯現(xiàn)，而對(duì)于銀行卡和信用卡發(fā)卡數(shù)量領(lǐng)先同業(yè)的銀行，包括五大行、招行、浦發(fā)、民生和平安銀行，能更好地把握客戶(hù)消費(fèi)偏好和信用情況。因此對(duì)于未來(lái)銀行與互聯(lián)網(wǎng)公司在大數(shù)據(jù)的開(kāi)發(fā)和運(yùn)用上也會(huì)有較大的優(yōu)勢(shì)。（2）拓寬金融產(chǎn)品互聯(lián)網(wǎng)的銷(xiāo)售渠道方面上市銀行在自身電子渠道的建設(shè)上，基本已經(jīng)完成了電話(huà)銀行、網(wǎng)上銀行和微信銀行等渠道的建設(shè)，直銷(xiāo)銀行的模式也正在展開(kāi)，包括前文提到的北京銀行和ING的合作。與互聯(lián)網(wǎng)公司的合作方面，根據(jù)我們收集的公開(kāi)信息，除了傳統(tǒng)的資金結(jié)算，電子支付的服務(wù)服務(wù)外，上市銀行除城商行外，基本都與阿里、騰訊、銀聯(lián)電子支付或其他網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了合作，包括金融產(chǎn)品的代銷(xiāo)，數(shù)據(jù)共享，企業(yè)融資等服務(wù)。（3）提升綜合金融服務(wù)方面過(guò)去的7年時(shí)間，上市銀行正積極推動(dòng)手續(xù)費(fèi)收入的發(fā)展，手續(xù)費(fèi)收入占凈利息收入和手續(xù)費(fèi)收入的比重從最初的10%已經(jīng)提升至2022年上半年的19%。四大行、招行、民生、興業(yè)和平安銀行的手續(xù)費(fèi)收入占比領(lǐng)先于上市銀行平均水平。其中民生、興業(yè)和平安銀行在過(guò)去幾年發(fā)展速度最快。而對(duì)公綜合金融服務(wù)相關(guān)的手續(xù)費(fèi)收入方面，工行、民生、興業(yè)和華夏具有一定的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。綜合以上三個(gè)方面，我們認(rèn)為上市銀行正通過(guò)自身或依靠第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理信用評(píng)估體系的建設(shè)和改造；積極拓展互聯(lián)網(wǎng)移動(dòng)銷(xiāo)售渠道；推動(dòng)中間業(yè)務(wù)收入的快速增長(zhǎng)。互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊下，我們認(rèn)為，上市銀行當(dāng)中擁有大數(shù)據(jù)、對(duì)于渠道創(chuàng)新和新興模式探索較為積極或?qū)C合金融業(yè)務(wù)方面有優(yōu)勢(shì)的銀行受到的沖擊將較小。推薦四大行、平安、招行、民生和興業(yè)。四、主要風(fēng)險(xiǎn)傳統(tǒng)銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于：1、互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)對(duì)于結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的挖掘得到了突破式的發(fā)展，其分析能力遙遙領(lǐng)先與銀行，并且可以有效控制道德風(fēng)險(xiǎn)，網(wǎng)貸公司和平臺(tái)對(duì)銀行資產(chǎn)端產(chǎn)生較大沖擊。2、在銀行間流動(dòng)性中性或偏緊的環(huán)境下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的監(jiān)管較寬松，余額寶類(lèi)貨幣基金產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張速度超預(yù)期，金融脫媒加劇，銀行成本端壓力較大。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶(hù)粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶(hù)外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶(hù)外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線(xiàn)上線(xiàn)下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線(xiàn)上線(xiàn)下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶(hù)外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶(hù)外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)?？杀韧赇N(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶(hù)的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶(hù)，客戶(hù)的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶(hù)黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線(xiàn)上線(xiàn)下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集