固定收益點評：二永債規(guī)模估值全梳理

證券研究報告|固定收益研究二永債規(guī)模估值全梳理在城投資產荒情況下，銀行二永債將成為可替代的投資品種。我們全面梳理了各家銀行二永債存續(xù)規(guī)模和估值收益率，以對投資者選擇適當下沉的標的提供參考。二永債存續(xù)規(guī)模已經接近6萬億，相較去年底增加6500多億元。今年以來二永債規(guī)模擴張較快，截至11月底二級資本債存續(xù)規(guī)模已經達到3.58萬億，相較于去年底規(guī)模增加3843億元，銀行永續(xù)債存續(xù)規(guī)模已經達到2.35萬億，相較于去年底規(guī)模增加2672億元。今年以來二永債規(guī)模增長最多的是國有大行，進而增加最多的是AAA級。城農商行內部二永債存續(xù)規(guī)模仍然集中在頭部機構。二級資本債來看，11月底國有大行存續(xù)2.4萬億，占比為67%，較去年底增加4570億元，而股份行存續(xù)僅5825億，占比16%，還較去年底規(guī)模下降800億元。城商行存續(xù)4196億元，農商行存續(xù)1619億元，城農商行二級資本債規(guī)模變化不大，占比合計僅17%。永續(xù)債來看，11月底國有大行存續(xù)規(guī)模1.28萬億，占比55%，較去年底增加1600億元，而股份行存續(xù)僅6360億，占比27%，規(guī)模僅較去年底增加300億元。城商行存續(xù)規(guī)模3860億元，較去年底增加658億元，農商行存續(xù)428億元，規(guī)模變化不大，城農商行合計占比僅18%。評級結構來看AAA級占比均已達九成左右。城農商行二永債主要集中在頭部的9家城商行和3家農商行。國有大行二永債估值非常接近。按照行權剩余期限統(tǒng)計，1-2年二級資本債收益率在2.9%-3.0%左右，2-3年二級資本債收益率在3.0%-3.1%左右，3-4年二級資本債收益率在3.2%附近，4-5年二級資本債收益率在3.3%左右。永續(xù)債來看，1-2年永續(xù)債平均估值在3.0%左右，2-3年永續(xù)債平均估值在3.1%-3.2%左右，3-4年永續(xù)債平均估值在3.2%-3.3%，4-5年永續(xù)債收益率在3.3%-3.4%。股份行中民生銀行、渤海銀行、恒豐銀行二永債平均估值明顯較高。（1）1年及以內民生銀行二級資本債平均估值3.2%左右，1-2年民生銀行二級資本債平均估值3.4%左右。2-3年渤海銀行二級資本債平均估值3.9%左右。（2）永續(xù)債來看，1年及以內民生銀行永續(xù)債平均估值3.2%左右，2-3年民生銀行永續(xù)債平均估值4.0%左右，3-4年民生銀行永續(xù)債平均估值4.3%左右。1年及以內渤海銀行永續(xù)債平均估值4.2%左右。1-2年恒豐銀行永續(xù)債平均估值3.9%左右。城商行內部二永債估值分化較大。（1）二級資本債而言，AAA級平均估值主要在2.8%-3.4%之間，收益率比較突出的有廈門國際銀行、成都銀行。AA+級平均估值主要在2.8%-3.8%之間，收益率比較突出的有吉林4.8%之間，收益率比較突出的有營口銀行、瀘州銀行等。（2）銀行永續(xù)債而言，AAA級平均估值主要在2.9%-3.5%之間，收益率比較突出的有廈門國際銀行、中原銀行、徽商銀行。AA+級平均估值分布于3.5%-5.5%之間，分化很大，收益率比較突出的有北部灣銀行、貴州銀行、蘭州銀行、江西銀行等。AA級平均估值分布于4.0%-7.0%之間，分化更大，收益率比較突出的有富滇銀行、邯鄲銀行、廊坊銀行等。農商行內部二永債估值分化更明顯。（1）二級資本債而言，AAA級和AA+級平均估值主要在2.8%-4.0%之間，收益率比較突出的有廣州農商行、天津農商行、東莞農商行等。AA級平均估值主要在3.5%-4.7%之間，收益率比較突出的有余杭農商行、廈門農商行等。（2）銀行永續(xù)債而言，AAA級和AA+級平均估值主要在3.0%-3.9%之間，收益率比較突出的有青島農商行、杭州聯合農商行、成都農商行等。AA級平均估值主要在4.3%-5.0%之間，收益率比較突出的有余杭農商行等。風險提示：統(tǒng)計數據存在偏差，利率風險超預期。作者相關研究政策執(zhí)行報告》2023-11-28請仔細閱讀本報告末頁聲明P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明一、二永債規(guī)模有何變化？ 二、各家銀行二永債分期限存續(xù)規(guī)模如何？ 三、各家銀行二永債分期限估值水平如何？ 風險提示 圖表1：銀行二永債存續(xù)規(guī)模變化 圖表2：各類型銀行的二級資本債存續(xù)規(guī)模變化（億元） 圖表3：存續(xù)二級資本債分銀行類型結構（2023/11/30） 圖表4：各類型銀行的永續(xù)債存續(xù)規(guī)模變化（億元） 4圖表5：存續(xù)銀行永續(xù)債分銀行類型結構（2023/11/30） 4 4圖表7：存續(xù)二級資本債分債券評級結構（2023/11/30） 4 4圖表9：存續(xù)銀行永續(xù)債分債券評級結構（2023/11/30） 4圖表10：各家國有行二永債分剩余期限存續(xù)規(guī)模（億元） 圖表11：各家股份行二永債分期限存續(xù)規(guī)模（億元） 圖表12：各家城商行二永債分期限存續(xù)規(guī)模（億元） 圖表13：各家農商行二永債分期限存續(xù)規(guī)模（億元） 圖表14：各家國有行二級資本債分期限收益率氣泡圖（年、%、億元） 圖表15：各家國有行永續(xù)債分期限收益率氣泡圖（年、%、億元） 圖表16：各家股份行二級資本債分期限收益率氣泡圖（年、%、億元） 圖表17：各家股份行永續(xù)債分期限收益率氣泡圖（年、%、億元） 10圖表18：各家城商行二級資本債分期限收益率氣泡圖（AAA年、%、億元） 10 圖表21：各家城商行永續(xù)債分期限收益率氣泡圖（AA+年、%、億元） 圖表22：各家城商行二級資本債分期限收益率氣泡圖（AA年、%、億元） 13圖表24：各家農商行二級資本債分期限收益率氣泡圖（AAA和AA+年、%、億元） 圖表25：各家農商行永續(xù)債分期限收益率氣泡圖（AAA和AA+年、%、億元） 圖表26：各家農商行二級資本債分期限收益率氣泡圖（AA年、%、億元） 15P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明二永債存續(xù)規(guī)模已經接近6萬億，相較去年底增加6500多億元。今年以來二永債規(guī)模擴張較快，截至11月底二級資本債存續(xù)規(guī)模已經達到3.58萬億，相較于去年底規(guī)模增加3843億元，銀行永續(xù)債存續(xù)規(guī)模已經達到2.35萬億，相較于去年底規(guī)模增加2672億元。圖表1：銀行二永債存續(xù)規(guī)模變化031937.15銀行永續(xù)債資料來源：Wind，國盛證券研究所分銀行類型來看，今年以來二級資本債規(guī)模增長最多的是國有大行。截至11月底，國有大行二級資本債存續(xù)規(guī)模2.4萬億，占比為67%，較去年底增加4570億元，而股份行二級資本債存續(xù)僅5825億，占比16%，還較去年底規(guī)模下降了800億元。城商行二級資本債存續(xù)規(guī)模4196億元，農商行存續(xù)1619億元，城農商行二級資本債規(guī)模變化不大，城農商行占比合計僅17%。圖表2：各類型銀行的二級資本債存續(xù)規(guī)模變化（億元）0變化（右軸） 0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表3：存續(xù)二級資本債分銀行類型結構（2023/11/30） 構資料來源：Wind，國盛證券研究所分銀行類型來看，今年以來銀行永續(xù)債規(guī)模增長最多的也是國有大行。截至11月底，國有大行永續(xù)債存續(xù)規(guī)模1.28萬億，占比55%，較去年底增加1600億元，而股份行永續(xù)債存續(xù)僅6360億，占比27%，規(guī)模僅較去年底增加300億元。城商行永續(xù)債存續(xù)規(guī)模3860億元，較去年底增加658億元，農商行永續(xù)債存續(xù)428億元，規(guī)模變化不大，城農商行合計占比僅18%。P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表4：各類型銀行的永續(xù)債存續(xù)規(guī)模變化（億元）00資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表5：存續(xù)銀行永續(xù)債分銀行類型結構（2023/11/30）農商行民營銀行資料來源：Wind，國盛證券研究所分債券評級來看，今年以來二級資本債規(guī)模增長最多的是AAA級。截至11月底，AAA級二級資本債存續(xù)規(guī)模3.2萬億，較去年底增加3853億元，相比之下其他評級的規(guī)模變化不大。結構來看，AAA級占比達到90%。圖表6：各評級二級資本債存續(xù)規(guī)模變化（億元）0A-AA+AA-AAAA+AAA0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表7：存續(xù)二級資本債分債券評級結構（2023/11/30）A-AA+AA-AAAA+AAA資料來源：Wind，國盛證券研究所分債券評級來看，今年以來銀行永續(xù)債規(guī)模增長最多的也是AAA級。截至11月底，AAA級銀行永續(xù)債存續(xù)規(guī)模2.09萬億，較去年底增加2200億元，相比之下其他評級的規(guī)模變化不圖表8：各評級銀行永續(xù)債存續(xù)規(guī)模變化（億元）0AA-AAAA+AAA0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表9：存續(xù)銀行永續(xù)債分債券評級結構（2023/11/30）AAAA-AA+AAA資料來源：Wind，國盛證券研究所P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明00圖表10：各家國有行二永債分剩余期限存續(xù)規(guī)模（億元）國有行二級資本債和永續(xù)債存續(xù)規(guī)模（AAA）二級資本債工商銀行900300900工商銀行永續(xù)債 000000067000 00 03資料來源：Wind，國盛證券研究所注：統(tǒng)計日期為11月30日；期限為行權剩余期限。下同。圖表11：各家股份行二永債分期限存續(xù)規(guī)模（億元）股份行二級資本債和永續(xù)債存續(xù)規(guī)模（股份行二級資本債和永續(xù)債存續(xù)規(guī)模（AAA）二級資本債永續(xù)債00000000000000興業(yè)銀行50007002500501500光大銀行華夏銀行平安銀行浙商銀行廣發(fā)銀行恒豐銀行00000000000000300000000000000000000光大銀行華夏銀行平安銀行浙商銀行廣發(fā)銀行恒豐銀行4000000000000資料來源：Wind，國盛證券研究所P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表12：各家城商行二永債分期限存續(xù)規(guī)模（億元）城商行二級資本債和永續(xù)債存續(xù)規(guī)模（城商行二級資本債和永續(xù)債存續(xù)規(guī)模（AAA）二級資本債永續(xù)債00000000000000000000城商行二級資本債和永續(xù)債存續(xù)規(guī)模（城商行二級資本債和永續(xù)債存續(xù)規(guī)模（AA+）二級資本債永續(xù)債000000000000000000浙江泰隆銀行浙江泰隆銀行20000000007廣西北部灣銀行20200000000000000000二級資本債城商行二級資本債和永續(xù)債存續(xù)規(guī)模（AA）永續(xù)債0000250000055000005000000000000000000000000000000000000000000000金華銀行0000000000000500000000000008000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000090005000000000000000000資料來源：Wind，國盛證券研究所P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明農商行內部來看二永債規(guī)模也更集中在頭部農商行，尾部農商行單家二永規(guī)模很小。以圖表13：各家農商行二永債分期限存續(xù)規(guī)模（億元）1Y及以內1-2Y二級資本債2-3Y3-4Y農商行二級資本債和永續(xù)債存續(xù)規(guī)模（AAA）4-5Y5-10Y合計1Y及以內1-2Y永續(xù)債2-3Y3-4Y4-5Y合計北京農商行0000100重慶農商行004020060上海農商行0000100重慶農商行5000000501Y及以內1-2Y二級資本債2-3Y3-4Y農商行二級資本債和永續(xù)債存續(xù)規(guī)模（AA+）4-5Y5-10Y合計1Y及以內1-2Y永續(xù)債2-3Y3-4Y4-5Y成都農商行00703000100成都農商行000080東莞農商行000040040杭州聯合農商行002002040廣東順德農商行003500035江蘇江南農商行030300060廣州農商行00001500150青島農商行00500050杭州聯合農商行0030500080深圳農商行02500025江蘇江南農商行300000030青島農商行0000020深圳農商行250000025天津農商行03008080030浙江蕭山農商行01Y及以內1-2Y二級資本債2-3Y3-4Y農商行二級資本債和永續(xù)債存續(xù)規(guī)模（AA）4-5Y5-10Y合計1Y及以內1-2Y永續(xù)債2-3Y3-4Y4-5Y合計合肥科技農商行000010010張家港農商行00200020昆山農商行000010鄞州農商行00030蘇州農商行00005無錫農商行002000205000005余杭農商行0002113.50000013.5廈門農商行00秦農農商行004000040濱海農商行000400040無錫農商行8000008武漢農商行000長沙農商行00海寧農商行0008008余杭農商行00020龍灣農商行0000鹿城農商行00資料來源：Wind，國盛證券研究所P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明行行行行農業(yè)銀行行行行行農業(yè)銀行圖表14：各家國有行二級資本債分期限收益率氣泡圖（年、%、億元）13.5%3.4%3.3%3.2%3.1%3%2.9%2.8%2.7%2.6%中國銀行-中國銀行交通銀行/交通銀行建設銀行建設銀行銀行中國銀行 建設銀行工商銀行--農業(yè)銀中國銀行中國銀行●工商銀行-農業(yè)銀行-郵儲銀-工商銀建設銀行中國銀行建設銀行建設銀行郵儲…-交通銀行建設銀行農業(yè)銀行建設銀行農業(yè)銀行工商銀行工商銀行-郵儲銀行交通銀交通銀--交通銀行L農業(yè)銀行行行1Y及以內1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y5-10Y資料來源：Wind，國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明中國銀行交通銀行華夏銀行圖表15：各家國有行永續(xù)債分期限收益率氣泡圖（年、%、億元）中國銀行交通銀行華夏銀行3.6%3.5%3.4%3.3%3.2%3.1%3%2.9%2.8% 建設銀行郵儲銀行建設銀行農業(yè)銀行農業(yè)銀行銀行農業(yè)銀行農業(yè)銀行 郵儲銀郵儲銀行行中國銀行交通銀行交通銀行 工商銀行建設銀行建設銀行工商銀行農業(yè)銀行農業(yè)銀行交通銀行中國銀行郵儲銀行中國銀行1Y及以內1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y資料來源：Wind，國盛證券研究所股份行二級資本債來看，民生銀行和渤海銀行平均估值明顯較高。圖表16：各家股份行二級資本債分期限收益率氣泡圖（年、%、億元）4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2.8%2.6%渤海銀行浙商銀行光大銀行民生銀行平安銀行光大銀行興業(yè)銀行興業(yè)銀行廣發(fā)銀行民生銀行民生銀行廣發(fā)銀行廣發(fā)銀行興業(yè)銀行興業(yè)銀行 光大銀行興業(yè)銀行中信銀行浦發(fā)銀行平安銀行1Y及以內1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y5-10Y資料來源：Wind，國盛證券研究所P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表17：各家股份行永續(xù)債分期限收益率氣泡圖（年、%、億元）4.4%4.2%4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2.8%渤海銀行民生銀行民生銀行恒豐銀行恒豐銀行銀行浦發(fā)銀行生銀行招商銀行華夏銀行招商銀行中信銀行中信銀行浦發(fā)銀行1Y及以內1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y資料來源：Wind，國盛證券研究所（1）二級資本債而言，AAA級平均估值主要在2.8%-3（2）銀行永續(xù)債而言，AAA級平均估值主要在2.9%-3銀行等。圖表18：各家城商行二級資本債分期限收益率氣泡圖（AAA年、%、億元）4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2.8%廈門國際銀行成都銀行徽商銀行杭州銀行徽商銀行寧波銀行寧波銀行銀行成都銀行寧波銀寧波銀行杭州銀行1Y及以內1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y5-杭州銀行資料來源：Wind，國盛證券研究所P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明北京銀行圖表19：各家城商行永續(xù)債分期限收益率氣泡圖（AAA）（年、%、億元）北京銀行4.5%4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.9%2.7%2.5%中原銀行中原銀行廈門國際銀行徽商銀行南京銀行南京銀行寧波銀行北京銀行北京銀行徽商銀行徽商銀行 江蘇銀行杭州銀行1Y及以內1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表20：各家城商行二級資本債分期限收益率氣泡圖（AA+年、%、億元）4.4%4.2%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2.8%吉林銀行威海銀行桂林銀行晉商銀行浙江泰隆浙江泰隆銀行廣西北部湖南銀行湖北銀行銀行湖南銀行湖北銀行西安銀行 廣州銀行銀行貴陽銀行蘇州銀行長沙銀行東莞銀行1Y及以內1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y5-10Y資料來源：Wind，國盛證券研究所P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明威海銀行圖表21：各家城商行永續(xù)債分期限收益率氣泡圖（AA+年、%、億元）威海銀行5.5%5.3%5.1%4.9%4.7%4.5%4.3%4.1%3.9%3.7%3.5%唐山銀行廣西北部灣銀貴州銀行蘭州銀行貴州銀行河北銀行江西銀行江西銀行桂林銀行桂林銀行鄭州銀行九江銀行河北銀行鄭州銀行灣銀行江西銀行湖北銀行 青島銀行重慶銀行廈門銀行銀行東莞銀行蘇州銀行1Y及以內1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表22：各家城商行二級資本債分期限收益率氣泡圖（AA年、%、億元）5.8%5.3%4.8%4.3%3.8%3.3%新疆銀行盛京銀行盛京銀行銀行濟寧銀行浙江稠州銀 行行銀稠州銀行嘉嘉銀行泉州銀行銀行承德銀行行行云南紅塔銀福建海峽銀福建海峽銀廣東南粵銀長安銀行廣東南粵銀長安銀行行行紹興銀行銀行資料來源：Wind，國盛證券研究所P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表23：各家城商行永續(xù)債分期限收益率氣泡圖（AA）（年、%、億元）7%6.5%6%5.5%4.5%4%廊坊銀行海南銀行富滇銀行邯鄲銀行廊坊銀行溫州銀行張家口銀行齊商銀行浙江民泰銀行濰坊銀行濰坊銀行廣東華興銀重慶三峽銀行齊商銀行行浙江稠州銀嘉興銀行湖州銀行湖州銀行威海市銀行泉州銀行贛州銀行泉州銀行1Y及以內1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y資料來源：Wind，國盛證券研究所農商行內部二永債估值分化更明顯。P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明成都農商行江蘇江南農商行圖表24：各家農商行二級資本債分期限收益率氣泡圖（AAA和AA+年、%、億元）成都農商行江蘇江南農商行4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2.8%農商行農商行東莞農商行杭州聯合農商行青島農商行都農商行京農商行農商行廣東順深圳農商行德農商行杭州聯合 行 江蘇江重慶農商行1Y及以內1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y5-10Y資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表25：各家農商行永續(xù)債分期限收益率氣泡圖（AAA和AA+年、%、億元）3.9%3.8%3.7%3.6%3.5%3.4%3.3%3.2%3.1%3%青島農商行聯合農商行江蘇江南重慶農商行杭州聯合農商行重慶農商杭州聯合農商行行行1Y及以內1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y資料來源：Wind，國盛證券研究所P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明行無錫農商行圖表26：各家農商行二級資本債分期限收益率氣泡圖（AA年、%、億元）行無錫農商行6.2%5.7%5.2%4.7%4.2%3.7%3.2%海農商行行行農商行行鹿城農商行 行 蘇州農商行長沙農武漢農商農武漢農商行行行1Y及以內1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y5-資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表27：各家農商行永續(xù)債分期限收益率氣泡圖（AA）（年、%、億元）5.2%4.8%4.6%4.4%4.2%4%鄞州農商行鄞州農商余杭農商行行農商行農行余杭農商1Y及以內1-2Y2-3Y3-4Y4-5Y資料來源：Wind，國盛證券研究所P.16