2023年臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告

2023年臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、“天時(shí)、地利、人和”，臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)20世紀(jì)90年代末期異軍突起 PAGEREFToc368698858\h31、“天時(shí)”——亞洲金融危機(jī)，臺(tái)灣順利引入日本面板技術(shù) PAGEREFToc368698859\h32、“地利”——臺(tái)灣下游產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)支撐面板行業(yè)快速發(fā)展 PAGEREFToc368698860\h33、“人和”——“兩兆雙星”計(jì)劃，為臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供有力政策扶持 PAGEREFToc368698861\h4二、時(shí)過(guò)境遷，臺(tái)灣面板企業(yè)危機(jī)四伏 PAGEREFToc368698862\h51、臺(tái)面板企業(yè)盈利下滑，“雙虎”連續(xù)6個(gè)季度虧損 PAGEREFToc368698863\h52、韓系獨(dú)大、中國(guó)大陸崛起，臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)危機(jī)四伏 PAGEREFToc368698864\h8（1）三星、LG占據(jù)全球面板半壁江山 PAGEREFToc368698865\h8（2）大陸面板產(chǎn)業(yè)崛起 PAGEREFToc368698866\h10（3）群創(chuàng)光電（奇美）、友達(dá)光電大尺寸TFT-LCD全球出貨量位居第三、第四位 PAGEREFToc368698867\h113、臺(tái)灣當(dāng)局支持乏力，設(shè)備提升及新品研發(fā)資金不足 PAGEREFToc368698868\h13三、臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程給予我們的一些思考和啟示 PAGEREFToc368698869\h141、莫走CRT時(shí)代老路，盲目擴(kuò)張產(chǎn)能必將使得行業(yè)利潤(rùn)整體下滑 PAGEREFToc368698870\h14（1）我國(guó)電視機(jī)發(fā)展歷程回顧 PAGEREFToc368698871\h14（2）產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)整體下滑 PAGEREFToc368698872\h15（3）LCD時(shí)代，莫走CRT老路 PAGEREFToc368698873\h152、緊跟市場(chǎng)需求，加快新產(chǎn)品、新技術(shù)研發(fā) PAGEREFToc368698874\h163、依托下游市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，拓展上游產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc368698875\h16附錄：群創(chuàng)光電、友達(dá)光電大事記 PAGEREFToc368698876\h17一、“天時(shí)、地利、人和”，臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)20世紀(jì)90年代末期異軍突起1、“天時(shí)”——亞洲金融危機(jī)，臺(tái)灣順利引入日本面板技術(shù)由于2023年亞洲金融危機(jī)，日本企業(yè)生產(chǎn)成本無(wú)法降低，同時(shí)受到韓國(guó)廠商的威脅，日本廠商已經(jīng)不愿意且無(wú)法繼續(xù)對(duì)需要龐大資金做后盾的液晶面板生產(chǎn)線進(jìn)行投資，因而決定通過(guò)技術(shù)移轉(zhuǎn)的方式將生產(chǎn)技術(shù)移往海外，其合作對(duì)象就是受金融危機(jī)影響較小的臺(tái)灣。日本選擇將生產(chǎn)成本高而利潤(rùn)低的產(chǎn)品轉(zhuǎn)給臺(tái)灣，同時(shí)與臺(tái)灣廠商簽訂回購(gòu)合同，使日本可保有下游應(yīng)用市場(chǎng)所需面板的供應(yīng)不出問(wèn)題，又可借此收取高額的技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)，進(jìn)行更具前瞻性的顯示技術(shù)開(kāi)發(fā)研究。臺(tái)灣廠商從日商處得到轉(zhuǎn)移的技術(shù)，具備了液晶顯示產(chǎn)業(yè)躍升的技術(shù)準(zhǔn)備，也看好中大尺寸液晶面板的市場(chǎng)前景。此時(shí)臺(tái)灣多家電子、塑膠領(lǐng)域的廠商，如Acer（宏基）、奇美集團(tuán)等，趁2023年金融危機(jī)影響日、韓廠商投資的機(jī)會(huì)，大舉進(jìn)軍中大尺寸液晶面板制造領(lǐng)域。2、“地利”——臺(tái)灣下游產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)支撐面板行業(yè)快速發(fā)展臺(tái)灣廠商之所以積極的投資液晶顯示產(chǎn)業(yè)，與其本身對(duì)液晶面板的巨大需求有密切關(guān)系。首先，下游電腦資訊應(yīng)用產(chǎn)品制造者投資液晶面板行業(yè)。鴻海集團(tuán)的群創(chuàng)光電公司、友達(dá)光電的明基電腦、廣輝電子的廣達(dá)電腦、中華映管的大同公司、奇美電子等，這些液晶面板制造廠商的母公司對(duì)液晶面板的需求量很大。1995年以后，下游應(yīng)用市場(chǎng)的活躍造成液晶面板需求增長(zhǎng)迅速，從事下游應(yīng)用產(chǎn)品制造的母公司為了降低制造成本以及避免面板供貨的不穩(wěn)定，因而投資于中游液晶面板的生產(chǎn)，使得集團(tuán)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈更加完整。其次，臺(tái)灣投資液晶面板制造廠商的母公司通常具備半導(dǎo)體制造經(jīng)驗(yàn)。由于液晶面板的前段制造與半導(dǎo)體制程相類似，使得廠商在大規(guī)模生產(chǎn)液晶面板的學(xué)習(xí)過(guò)程中減少犯錯(cuò)誤的機(jī)會(huì)，縮短了對(duì)引進(jìn)技術(shù)的學(xué)習(xí)時(shí)間。在亞洲金融危機(jī)下，大量的韓國(guó)面板難以銷售，而臺(tái)灣企業(yè)借助于自身強(qiáng)大的內(nèi)需，90%的液晶面板實(shí)現(xiàn)內(nèi)銷，從而抓住機(jī)遇一舉成為全球第二大液晶面板生產(chǎn)基地。2023年，臺(tái)灣液晶面板出貨量已占全球總量的40%以上，形成了與日、韓三足鼎立的局面。3、“人和”——“兩兆雙星”計(jì)劃，為臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供有力政策扶持臺(tái)灣液晶顯示產(chǎn)業(yè)發(fā)展是在民營(yíng)公司的努力下揭開(kāi)序幕的，由于缺乏足夠的經(jīng)費(fèi)和技術(shù)，產(chǎn)業(yè)初期設(shè)立的公司，多數(shù)都難逃關(guān)門(mén)與轉(zhuǎn)手的命運(yùn)。到1980年代中期，政府開(kāi)始對(duì)液晶顯示產(chǎn)業(yè)進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)政策。1986年11月，依據(jù)獎(jiǎng)勵(lì)投資條例設(shè)立的《生產(chǎn)事業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)項(xiàng)目與標(biāo)準(zhǔn)》，首度對(duì)液晶顯示產(chǎn)業(yè)提出實(shí)質(zhì)性的獎(jiǎng)勵(lì)措施。1987年11月，《策略性工業(yè)輔導(dǎo)措施》又將液晶顯示產(chǎn)業(yè)列為策略性工業(yè)適用范圍之一。1992年8月，《發(fā)展關(guān)鍵零組件及產(chǎn)品方案》將液晶顯示產(chǎn)業(yè)列為甲、乙類別重點(diǎn)發(fā)展。2023年，著名的“兩兆雙星”計(jì)劃提出，其中“兩兆”指在2023年，半導(dǎo)體與彩色顯示產(chǎn)業(yè)兩項(xiàng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值各將突破一兆元新臺(tái)幣，而“雙星”則指數(shù)字技術(shù)與生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)為新興且具有發(fā)展?jié)摿Φ拿餍钱a(chǎn)業(yè)。同時(shí)，臺(tái)灣工業(yè)技術(shù)研究院在臺(tái)灣地區(qū)液晶顯示產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程中也起著舉足輕重的作用。1977年成立的工業(yè)技術(shù)研究院，主要從事應(yīng)用技術(shù)研究、技術(shù)和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、實(shí)驗(yàn)生產(chǎn)等三方面的工作。1988年，工研院電子所在“經(jīng)濟(jì)部”、“科專計(jì)劃”的推動(dòng)之下，率先從事TFT-LCD技術(shù)研究。1990年，電子所開(kāi)發(fā)出的3-6英寸液晶面板產(chǎn)品是臺(tái)灣最早開(kāi)發(fā)的液晶面板產(chǎn)品，也奠定了臺(tái)灣在液晶顯示領(lǐng)域的研究基礎(chǔ)。臺(tái)灣工研院為臺(tái)灣企業(yè)逐步由引進(jìn)技術(shù)向自主創(chuàng)新提供了有力的保障。二、時(shí)過(guò)境遷，臺(tái)灣面板企業(yè)危機(jī)四伏1、臺(tái)面板企業(yè)盈利下滑，“雙虎”連續(xù)6個(gè)季度虧損臺(tái)灣面板“雙虎”——群創(chuàng)光電（奇美）、友達(dá)光電群創(chuàng)光電（奇美）在臺(tái)灣設(shè)有14個(gè)工廠，擁有3.5G、4G、4.5G、5G、6G、7.5G、8.5G最完整的各世代生產(chǎn)線，各生產(chǎn)線產(chǎn)能規(guī)模完整且具彈性，搭配a-Si、p-Si、OLED等制程技術(shù)與VA、IPS、TN等廣角角技術(shù)。2023年3月群創(chuàng)光電與奇美、統(tǒng)寶三合一后，成為全球唯一擁有完整大中小尺寸LCD面板、及觸控面板的一條龍全方位顯示器提供廠商。友達(dá)光電原名為達(dá)基科技，成立於1996年8月，2023年與聯(lián)友光電合并后更名為友達(dá)光電，2023年再度并購(gòu)廣輝電子。經(jīng)過(guò)兩次合并，友達(dá)得以擁有從3.5G、4G、4.5G、5G、6G、7.5G到8.5G最完整的各世代生產(chǎn)線，能提供各種液晶顯示器應(yīng)用所需的面板產(chǎn)品，尺寸范圍涵蓋1.2寸到71寸TFT-LCD面板。據(jù)BernsteinResearch估計(jì)，從2023年到2023年間，全球的液晶面板制造商們實(shí)際總虧損達(dá)130億美元。自2023年以來(lái)，用于電視、電腦和手機(jī)的LCD液晶面板銷量增長(zhǎng)了10倍，價(jià)格卻下跌了75%。在過(guò)去的幾年中，全球液晶面板的價(jià)格受到重創(chuàng)。從2023年4月底開(kāi)始，持續(xù)下跌的價(jià)格導(dǎo)致市場(chǎng)雙雄三星和LGDisplay高度緊張，進(jìn)而調(diào)低產(chǎn)能利用率。2023年下半年開(kāi)始，隨著智能手機(jī)、Pad等小尺寸面板需求增加及國(guó)內(nèi)節(jié)能惠民補(bǔ)貼政策的刺激，面板出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性短缺致使部分尺寸面板開(kāi)始提價(jià)，各面板企業(yè)盈利才出現(xiàn)回升。從近幾年各大面板領(lǐng)軍企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，三星和LGDisplay的面板業(yè)務(wù)從2023第四季度起連續(xù)季度虧損，到2023年下半年才有所好轉(zhuǎn)；臺(tái)灣面板企業(yè)09～12年間，除友達(dá)光電在2023年小幅盈利外，其他企業(yè)均為虧損，截止到2023年二季度，臺(tái)灣面板企業(yè)已連續(xù)虧損6個(gè)季度。“雙虎”經(jīng)營(yíng)回顧2023年度，群創(chuàng)光電（奇美）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5,100.81億元新臺(tái)幣，較2023年同期增長(zhǎng)3.45%；友達(dá)光電實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3,979億元新臺(tái)幣，較2023年同期下降19%。2023年度，群創(chuàng)光電（奇美）實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-644.4億元新臺(tái)幣，連續(xù)第三年虧損，且虧損金額較2023年同期增加近500億元新臺(tái)幣；友達(dá)光電凈利潤(rùn)虧損612億元新臺(tái)幣，較2023年盈利下滑近680億元新臺(tái)幣。大尺寸面板終端需求不振，致使價(jià)格持續(xù)低迷，是導(dǎo)致群創(chuàng)光電（奇美）和友達(dá)光電大幅虧損的主要原因。中國(guó)大陸是臺(tái)灣面板企業(yè)最主要的出貨地區(qū)，群創(chuàng)和友達(dá)對(duì)中國(guó)大陸出貨量分別占各自出貨量的40%和30%以上。2023年第三季度開(kāi)始，中國(guó)LCDTV出現(xiàn)了存庫(kù)積壓的現(xiàn)象，對(duì)上游面板需求急劇下降，致使臺(tái)灣面板企業(yè)不得不減產(chǎn)、降價(jià)，從下圖不難看出群創(chuàng)光電（奇美）和友達(dá)光電在05年-08年過(guò)了4年的好日子后，凈利率水平開(kāi)始持續(xù)下降。2023年度，群創(chuàng)光電（奇美）和友達(dá)光電盈利大幅虧損，毛利率、凈利率水平分別為-7%和-16%，較2023年同期分別下滑15個(gè)百分點(diǎn)和18個(gè)百分點(diǎn)。2023年三季度開(kāi)始，臺(tái)灣行業(yè)轉(zhuǎn)暖。以友達(dá)光電為例：2023年三季度開(kāi)始，大尺寸面板供需關(guān)系逐漸改善，公司的產(chǎn)能利用率也逐步提升，且?guī)齑嬷苻D(zhuǎn)天數(shù)大幅降低。同時(shí)，月度銷售額增速呈持續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，這與下半年中國(guó)大陸電視銷量回暖的趨勢(shì)相同，主要是得益于下半年開(kāi)始實(shí)施的節(jié)能惠民補(bǔ)貼政策。但由于中小尺寸的新技術(shù)平臺(tái)及新產(chǎn)品尚處于爬坡期，銷量及銷售額受到一定的影響。2、韓系獨(dú)大、中國(guó)大陸崛起，臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)危機(jī)四伏（1）三星、LG占據(jù)全球面板半壁江山目前，能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模生產(chǎn)TFT-LCD的國(guó)家和地區(qū)中，按出貨面積依次為韓國(guó)、臺(tái)灣、日本及中國(guó)大陸。韓國(guó)兩大企業(yè)集團(tuán)Samsung及LG具有先入優(yōu)勢(shì)，而且投資規(guī)模較大，加上自有下游品牌的支持，近年來(lái)在產(chǎn)量及產(chǎn)值上明顯領(lǐng)先，現(xiàn)階段全球市場(chǎng)占有率50%以上；臺(tái)灣廠商憑借完善的供應(yīng)鏈整合及較高的生產(chǎn)效率，市占率緊追于韓廠之后，主要的生產(chǎn)廠商為群創(chuàng)光電（奇美）、友達(dá)光電等；日本廠商因日?qǐng)A升值、生產(chǎn)成本上升等不利因素，致使全球市占率逐漸降低；近年來(lái)，京東方(BOE)和華星光電(CSOT)在政府的大力扶持下，一舉跨入8.5代線的生產(chǎn)行列，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)高世代生產(chǎn)線的空白，結(jié)束了電視機(jī)面板全部依賴進(jìn)口的窘境。根據(jù)DisplaySearch資料顯示，未來(lái)幾年產(chǎn)能擴(kuò)張主要來(lái)自于中國(guó)大陸面板廠商，中國(guó)面板產(chǎn)能占比將有所上升。另一方面，三星電子(Samsung)與索尼(SONY)面板合資關(guān)系結(jié)束，象征雙方進(jìn)入策略調(diào)整階段，Samsung將延續(xù)面板與整機(jī)一體化優(yōu)勢(shì)，而SONY將朝向新的液晶電視整機(jī)制造模式。在中小尺寸市場(chǎng)，主要日本大廠SONY、東芝(Toshiba)、日立(Hitachi)以及日本官民基金組成的JapanDisplay正式成軍，2023年第一季開(kāi)始營(yíng)運(yùn)；韓國(guó)SMD(SamsungMobileDisplay)目前的5.5代AMOLED面板生產(chǎn)線已大量生產(chǎn)，主攻智能手機(jī)市場(chǎng)，且將戰(zhàn)線擴(kuò)及到平板電腦(TabletPC)領(lǐng)域。（2）大陸面板產(chǎn)業(yè)崛起2023年，我國(guó)液晶電視產(chǎn)銷量再創(chuàng)新高。液晶電視總產(chǎn)量突破1.3億臺(tái)，其中內(nèi)銷接近4,200多萬(wàn)臺(tái)，成為全球最大的液晶電視制造國(guó)。液晶電視的最核心部件之一是面板，占液晶電視材料成本70%以上，2023年以前大陸電視市場(chǎng)上銷售的電視90%以上的面板來(lái)自進(jìn)口，國(guó)內(nèi)幾乎沒(méi)有生產(chǎn)能力，也沒(méi)有購(gòu)買議價(jià)能力。2023年大陸面板進(jìn)口額472億美元，在進(jìn)口商品中排名第5，是大量依賴進(jìn)口的產(chǎn)業(yè)。終端市場(chǎng)火爆的時(shí)候，購(gòu)買不到足夠的面板，整機(jī)產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮；終端市場(chǎng)萎靡的時(shí)候，日韓等擁有自主面板企業(yè)的彩電廠商又會(huì)主動(dòng)開(kāi)打價(jià)格戰(zhàn)，壓低市場(chǎng)價(jià)格，擴(kuò)大終端產(chǎn)品市場(chǎng)占有率。隨著京東方和華星光電8.5代線于2023年11月開(kāi)始投產(chǎn)，大陸面板企業(yè)底突破了“缺屏”的不利局面，面板自給能力已經(jīng)全面提升。目前國(guó)內(nèi)已有2條6代線、2條8.5代線，大致能滿足國(guó)內(nèi)彩電產(chǎn)業(yè)3成的自主需求。同時(shí)，京東方鄂爾多斯OLED5.5代線也已經(jīng)開(kāi)工。該生產(chǎn)線將是國(guó)內(nèi)面板業(yè)在大型OLED面板產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域幾乎與國(guó)際企業(yè)同步發(fā)展，全面扭轉(zhuǎn)國(guó)內(nèi)彩電等顯示產(chǎn)業(yè)上游核心部件落后于國(guó)外巨頭的局面。中國(guó)大陸面板制造商所表現(xiàn)的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，正逐漸縮小與臺(tái)灣面板廠商的競(jìng)爭(zhēng)差距，對(duì)臺(tái)灣面板企業(yè)構(gòu)成直接威脅。（3）群創(chuàng)光電（奇美）、友達(dá)光電大尺寸TFT-LCD全球出貨量位居第三、第四位2023年前三季度，全球前五大TFT-LCD大尺寸面板出貨數(shù)量廠商，依次為L(zhǎng)GDisplay、Samsung、奇美電子(ChimeiInnolux)、友達(dá)光電(AUO)及京東方(BOE)，五大廠的全球市場(chǎng)占率各約29.0%、19.4%、17.4%、16.5%與5.9%。根據(jù)DisplaySearch調(diào)查報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，2023年度，群創(chuàng)光電（奇美）大尺寸面板出貨量市占率為17.9%，為全球液晶面板第三大供貨商。從產(chǎn)品用途來(lái)看：液晶屏幕面板全球市占率23.3%，出貨量位居全球第二；液晶電視面板全球市占率20.8%，出貨量位居全球第三；筆記本電腦(含平板計(jì)算機(jī))全球市占率12%，出貨量位居全球排名第四。中小尺寸面板市占率達(dá)10%，是中小尺寸第三大面板制造商。2023年度，友達(dá)光電大尺寸面板總出貨面積市占率為世界第四。其中，友達(dá)位居全球筆記型電腦面板制造商第三名，市場(chǎng)占有率17%，桌上型顯示器及液晶電視面板為第四名，市場(chǎng)占有率分別為14%與6%。從近十年來(lái)Sumsung、LGD、CMI、和AUO的市場(chǎng)占有率來(lái)看，韓系廠商的市場(chǎng)率在不斷提升，臺(tái)灣“雙虎”已無(wú)力追趕，大陸廠商32寸出貨量則是全球領(lǐng)先。臺(tái)灣廠商陷入前有韓系堵截、后有大陸追擊的不利局面。3、臺(tái)灣當(dāng)局支持乏力，設(shè)備提升及新品研發(fā)資金不足臺(tái)灣面板企業(yè)并不缺乏技術(shù)、而是缺資金，相較韓國(guó)、日本、與中國(guó)大陸政府在資金上的支持，臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)受到的政府支持明顯不足。韓國(guó)政府在背后大力支持三星、LG，使得韓系廠商大尺寸面板占據(jù)全球半壁江山；中國(guó)大陸由之前的沒(méi)技術(shù)、沒(méi)人才，到政府積極進(jìn)入各國(guó)技術(shù)與人才，并大力投資建成生產(chǎn)線，目前已有兩條8.5代線投產(chǎn)，徹底突破無(wú)屏?xí)r代；以技術(shù)為強(qiáng)的日本為度過(guò)面板產(chǎn)業(yè)寒冬，由日本政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)革新（INCJ）出資2,000億日元主導(dǎo)的日本顯示器公司（JapanDisplay），整個(gè)日本民間的TFT-LCD大廠Sony、東芝、日立，組成全球第一大中小尺寸面板公司；而臺(tái)灣靠著群創(chuàng)（奇美）、友達(dá)、華映、彩晶等民間企業(yè)各自為戰(zhàn)，于2023年創(chuàng)造的全球市占率第一的成果，已在2023年灰飛煙滅。在韓國(guó)、中國(guó)大陸、日本相繼大手筆扶持面板產(chǎn)業(yè)之時(shí)，臺(tái)灣當(dāng)局并沒(méi)有過(guò)多舉措，致使臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)在設(shè)備提升及新品研發(fā)方面捉衿見(jiàn)肘。OLED越來(lái)越成為各大面板生產(chǎn)廠商的關(guān)注焦點(diǎn)。雖然，友達(dá)面向小尺寸OLED應(yīng)用的4.5代線已經(jīng)在2023年第二季度量產(chǎn)，奇美小尺寸線也在建設(shè)之中。友達(dá)和奇美都表示6代面向彩電的大尺寸OLED面線也已經(jīng)開(kāi)建，但是與有著電視機(jī)產(chǎn)業(yè)下游支撐的韓國(guó)相比，已有一定幅度的落后。三、臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程給予我們的一些思考和啟示目前，臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)雖面臨一定的挑戰(zhàn)，但是在全球板面行業(yè)中仍扮演著著很重要的角色，同樣作為跟隨者，大陸面板應(yīng)結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，吸取臺(tái)灣面板企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的應(yīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，擺脫作為電視機(jī)第一大生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)卻在電視機(jī)面板領(lǐng)域“受制于人”的窘境。基于上文的分析，我們認(rèn)為臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)給予大陸企業(yè)如下啟示：1、莫走CRT時(shí)代老路，盲目擴(kuò)張產(chǎn)能必將使得行業(yè)利潤(rùn)整體下滑（1）我國(guó)電視機(jī)發(fā)展歷程回顧1978年我國(guó)電視工業(yè)正式啟航，但由于缺乏彩色顯像管核心技術(shù)，在政府主導(dǎo)下啟動(dòng)了“彩電國(guó)產(chǎn)化”工程，由銀行出資近200億美元，從日本成套引進(jìn)17-21英寸彩電生產(chǎn)線，在全國(guó)建成了八大彩色顯像管廠（7家合資）和八大玻殼廠，同時(shí)引進(jìn)113條彩電裝配生產(chǎn)線，遍布于全國(guó)各地，由此誕生了長(zhǎng)虹、TCL、康佳、海信等彩電巨頭。到1987年，中國(guó)彩電年產(chǎn)量達(dá)到1,934萬(wàn)臺(tái)，首次超過(guò)日本躍居全球第一。此后依靠成本規(guī)模優(yōu)勢(shì)，迅速擠垮了國(guó)外同類產(chǎn)業(yè)。2023年開(kāi)始，世界電視產(chǎn)業(yè)從傳統(tǒng)CRT顯示器向液晶、等離子等新型平板顯示器轉(zhuǎn)換，中國(guó)彩電工業(yè)慘遭淘汰。至2023年的短短五年時(shí)間里，中國(guó)花費(fèi)20多年時(shí)間建立起來(lái)的彩色顯像管工業(yè)，被技術(shù)換代風(fēng)暴徹底摧毀。八大彩管廠中的7家合資企業(yè)全部倒閉，只剩下沒(méi)有合資的咸陽(yáng)彩虹劫后余生。世界最大的彩電玻殼制造商河南安彩，因錯(cuò)誤判斷產(chǎn)業(yè)形勢(shì)，繼續(xù)擴(kuò)大玻殼產(chǎn)能而最終倒閉。自此以后，由于缺“屏”，我國(guó)陷入了電視機(jī)生產(chǎn)、消費(fèi)第一大國(guó)，卻“屏”全部依賴進(jìn)口的窘境。（2）產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)整體下滑上世紀(jì)80年代我國(guó)大規(guī)模、重復(fù)引進(jìn)CRT生產(chǎn)線，短期內(nèi)雖然讓我國(guó)成為產(chǎn)量第一大國(guó)，但也讓我國(guó)電視工業(yè)崛起的同時(shí)，也使得行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能過(guò)剩、低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的局面。各大彩電集團(tuán)在慘烈的價(jià)格戰(zhàn)中，利潤(rùn)嚴(yán)重下滑甚至虧損，失去了進(jìn)一步推動(dòng)核心技術(shù)升級(jí)的能量。由于無(wú)自主技術(shù)能力，又重引進(jìn)輕吸收，使得我國(guó)電視機(jī)產(chǎn)業(yè)成為又一個(gè)“以市場(chǎng)換技術(shù)”的失敗案例、（3）LCD時(shí)代，莫走CRT老路2023年，大陸面板產(chǎn)業(yè)重走韓國(guó)在亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的“逆勢(shì)擴(kuò)張”之路，大陸面板產(chǎn)業(yè)開(kāi)始崛起，到2023年結(jié)束了LCD電視面板基本上依賴進(jìn)口的局面，并于2023年四季度在32寸面板上實(shí)現(xiàn)了較好的盈利。此時(shí)，我們更應(yīng)冷靜回顧過(guò)去，莫走CRT時(shí)代產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)整體下滑的老路。2、緊跟市場(chǎng)需求，加快新產(chǎn)品、新技術(shù)研發(fā)臺(tái)灣具備下游應(yīng)用——中游面板——上游零組件的完整產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)能和產(chǎn)線數(shù)、經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)管理等方面均較為完善，值得我們借鑒和學(xué)習(xí)。另外，縱觀韓、日面板上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局情況，雖然日本面板產(chǎn)業(yè)面臨巨額虧損的境地，但是日本企業(yè)一直擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，且擁有從1代到10代完成的世代線，能夠準(zhǔn)確找準(zhǔn)發(fā)展方向，目前日本面板企業(yè)雖然淡出大面板市場(chǎng)的爭(zhēng)奪，但是在中小尺寸方面仍然極具競(jìng)爭(zhēng)力；韓國(guó)、臺(tái)灣在技術(shù)引進(jìn)的同時(shí)，大力開(kāi)展自主研發(fā)，新產(chǎn)品、新技術(shù)研發(fā)緊跟市場(chǎng)脈搏。中國(guó)大陸同樣作為跟隨者，在TV面板方面雖取得一定的成績(jī)，但是仍需把握電視市場(chǎng)大尺寸發(fā)展趨勢(shì)，積極導(dǎo)入大尺寸面板，以滿足市場(chǎng)日益變化的需求。3、依托下游市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，拓展上游產(chǎn)業(yè)鏈臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)在20世紀(jì)90年代末期，能夠異軍突起其中一個(gè)很重要的原因就是下游產(chǎn)業(yè)支撐。臺(tái)灣電子產(chǎn)業(yè)當(dāng)時(shí)處于繁榮時(shí)期，5大面板企業(yè)產(chǎn)能90%左右可以實(shí)現(xiàn)內(nèi)銷，這為臺(tái)灣面板產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展提供了有力支持。另外，從韓國(guó)超越日本穩(wěn)居世界第一的歷程來(lái)看，Sumsung、LG從小尺寸的手機(jī)到大尺寸的電視機(jī)，基本上能夠覆蓋所有尺寸的面板，并且能夠向面板產(chǎn)業(yè)鏈的上游—半導(dǎo)體發(fā)展，真正實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，對(duì)于中游面板產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與壯大來(lái)說(shuō)意義深遠(yuǎn)。我國(guó)作為全球第一大電視機(jī)生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)，穩(wěn)步發(fā)展面板產(chǎn)業(yè)不僅能夠擺脫受制于人的尷尬境地，而且能夠在一定程度上降低電視機(jī)生產(chǎn)企業(yè)的成本，提升盈利能力。同時(shí)，在面板不景氣周期的時(shí)候，有力的內(nèi)需支撐也可以在很大程度上消化面板企業(yè)產(chǎn)能。此前，臺(tái)灣和韓國(guó)在上下游延伸方面給我們做出了很好的榜樣，我國(guó)大陸面板產(chǎn)業(yè)剛剛實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，未來(lái)還有很長(zhǎng)的路要走。我國(guó)電視機(jī)產(chǎn)業(yè)雖然規(guī)模全球第一，但是核心技術(shù)—“屏”和“半導(dǎo)體”還是主要在臺(tái)、日、韓手中，進(jìn)一步整合上游產(chǎn)業(yè)鏈、發(fā)展壯大下游產(chǎn)業(yè)鏈，是大陸面板企業(yè)未來(lái)爭(zhēng)取話語(yǔ)權(quán)的必經(jīng)之路。附錄：群創(chuàng)光電、友達(dá)光電大事記

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門(mén)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)過(guò)去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過(guò)2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來(lái)有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)