中國(guó)外匯儲(chǔ)備分析研究報(bào)告

中國(guó)外匯儲(chǔ)備分析研究報(bào)告一、布雷頓森林體系的崩潰與重建2022年3月7日，前美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部官員ZoltanPozsar發(fā)表BrettonWoodsⅢ一文，在全球金融市場(chǎng)引起不小的轟動(dòng)。文章基本邏輯是3月份以來(lái)的歐美制裁措施讓本來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的美元儲(chǔ)備資產(chǎn)變得有風(fēng)險(xiǎn)，倒逼包括中國(guó)在內(nèi)的東方國(guó)家外匯儲(chǔ)備做出調(diào)整，未來(lái)新新貨幣體系體系將以東方的商品貨幣為中心，并且會(huì)削弱西方的歐洲美元貨幣體系，以及加劇西方的通脹壓力。市場(chǎng)上存在兩種預(yù)期。第一就是FRA-OIS利差有可能繼續(xù)擴(kuò)大至少50個(gè)bps，既因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格缺口導(dǎo)致的資金溢價(jià)，也因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加息來(lái)抑制通脹。第二就是因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)差，運(yùn)費(fèi)上漲成為這個(gè)價(jià)差套利最終均衡必然結(jié)果。（一）首先看中長(zhǎng)期資金利率價(jià)差擴(kuò)大烏克蘭沖突伊始，即期美元Libor、FRA-OIS、外匯掉期都呈現(xiàn)出輕微的壓力跡象，但是這表現(xiàn)出了金融市場(chǎng)的資金和流動(dòng)性變得緊張。從CDs的波動(dòng)性可以也可以看出主權(quán)國(guó)家履行債務(wù)的能力正在動(dòng)搖，俄羅斯的CDs甚至達(dá)到了2757個(gè)基點(diǎn)。正常市場(chǎng)環(huán)境下，外匯掉期市場(chǎng)中o/n點(diǎn)在何處交易，決定了曲線上其他點(diǎn)在何處交易，o/n交易的低溢價(jià)意味著中長(zhǎng)期資金的低溢價(jià)。但是現(xiàn)在并非正常情況，而是處于危機(jī)之中，正如2008年那樣，每個(gè)人都只愿意借出短期資金，因此o/n交易溢價(jià)的降低，中長(zhǎng)期資金的溢價(jià)上升。因此在危機(jī)中，中長(zhǎng)期資金的溢價(jià)上升恰恰建立在壓縮o/n交易的溢價(jià)之上，這和正常的情況相反。那么是什么導(dǎo)致資金變得緊缺呢？答案是大宗商品危機(jī)。首先，因?yàn)獒槍?duì)俄羅斯的制裁措施導(dǎo)致俄羅斯商品“下線”，商品世界的供需關(guān)系發(fā)生改變，非俄羅斯商品變得更加昂貴。對(duì)于商品交易商來(lái)說(shuō)，他們需要從銀行獲取更多的信貸來(lái)購(gòu)買商品并將其銷售出去。其次，對(duì)于做多俄羅斯商品并做空相關(guān)期貨的交易者來(lái)說(shuō)，他們可能需要通過(guò)融資來(lái)追加保證金。俄羅斯作為世界上重要的商品生產(chǎn)國(guó)，當(dāng)西方制裁俄羅斯的時(shí)候，商品世界中的每一個(gè)個(gè)體都面臨著巨大的風(fēng)暴。今天的危機(jī)雖然和50年前有相似之處，但是2022年的俄羅斯商品危機(jī)并不是供應(yīng)者罷工，而是消費(fèi)者罷工。第三，對(duì)于做空俄羅斯商品同時(shí)做多相關(guān)期貨的交易者來(lái)說(shuō)，同樣需要通過(guò)融資來(lái)追加保證金。西方的制裁雖然懲罰了俄羅斯，但是由于制裁引起的商品價(jià)格扭曲同樣危害了西方國(guó)家的金融穩(wěn)定。保證金是否有充足？如果商品交易商破產(chǎn)，那么商品期貨交易所會(huì)面臨怎樣的損失呢？中央交易對(duì)手是否能夠抵御風(fēng)險(xiǎn)呢？這些都需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)的。因此，非俄羅斯商品價(jià)格越高，俄羅斯商品越低，F(xiàn)RA-OIS利差越大，資金就越緊張。注釋：FRA是指遠(yuǎn)期利率協(xié)議，指交易雙方約定于特定期間內(nèi)，以固定利率交換參照的浮動(dòng)利率，并僅在合約期滿進(jìn)行差額結(jié)算的合約，通常參照利率使用Libor。OIS是指隔夜指數(shù)交換利率，指將隔夜利率交換成固定利率的利率交換合約，參照利率為美國(guó)聯(lián)邦資金利率。FRA反應(yīng)銀行的要求利率，OIS則反應(yīng)隔夜無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，F(xiàn)RA-OIS利差代表著未來(lái)的資金借貸成本，當(dāng)發(fā)生流動(dòng)性問(wèn)題的時(shí)候，市場(chǎng)將隨不確定性增加而要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，推動(dòng)FAR-PIS利差大幅飆升。美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債（insidemoney）信用崩塌之后，表征之一就是FRA-OIS利差進(jìn)一步加大；但是國(guó)際收支平衡特點(diǎn)就是中國(guó)的貿(mào)易順差比如需要有龐大的蓄水池來(lái)容納中國(guó)的剩余資本，如果美國(guó)原先低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不是很好選擇，作者認(rèn)為大宗商品尤其是俄羅斯大宗商品是出路之一。（二）回到大宗商品價(jià)差最終彌補(bǔ)方式：運(yùn)費(fèi)上漲ZoltanPozsar認(rèn)為貨幣有四個(gè)方面的價(jià)值：（1）平價(jià)——不同貨幣的價(jià)格，意味著現(xiàn)金、存款和貨幣基金份額應(yīng)該按照1：1的比例交易。（2）利率——未來(lái)貨幣的價(jià)格，是指OIS和貨幣市場(chǎng)中與之有關(guān)的利差。（3）匯率——外國(guó)貨幣的價(jià)格，比如美元和其他各國(guó)的貨幣的比例。（4）價(jià)格——商品的價(jià)格。在如今的危機(jī)中，俄羅斯商品就好像次級(jí)抵押品，其他商品就好像優(yōu)先級(jí)抵押品。如果用上面的貨幣四價(jià)值來(lái)考慮：（1）面值——崩潰于2008年。貨幣基金暴跌，貨幣市場(chǎng)因?yàn)閾?dān)心次級(jí)抵押品而凍結(jié)。（2）利息——崩潰于2020年。信用收縮導(dǎo)致機(jī)構(gòu)從良好抵押品中抽資從而降低杠桿，由此導(dǎo)致債券RV交易受到?jīng)_擊。（3）匯率——崩潰于1997年。抵押品（外匯儲(chǔ)備）的丟失和美元融資在亞洲突然停滯。（4）價(jià)格——如今的危機(jī)。大宗商品交易利差一般都很小，但今天的危機(jī)之后，商品也不會(huì)再按照面值來(lái)交易了。2022年的俄羅斯商品供應(yīng)危機(jī)——俄羅斯商品價(jià)格的崩潰，非俄羅斯商品價(jià)格的上漲，是由于買方罷工，而不是賣方罷工，這讓事情變得更加荒謬。俄羅斯商品就好像2008年的次級(jí)CDOs，而非羅斯商品就好像2008年的美國(guó)國(guó)債。一個(gè)價(jià)格崩潰，一個(gè)價(jià)格上漲，但是無(wú)論你在哪邊，都需要追加保證金，因此商品基差飆升。1997年?yáng)|南亞的國(guó)際貨幣基金組織與華盛頓的共識(shí)型結(jié)構(gòu)改革相交換，2008年美聯(lián)儲(chǔ)支持一系列的影子銀行與巴塞爾協(xié)議Ⅲ相交換，2020年美聯(lián)儲(chǔ)用QE和SRF支持RV基金與我們正在經(jīng)歷的一切相交換……如果如今果真正在經(jīng)歷大宗商品危機(jī)，那么唯有中國(guó)人民銀行有能力應(yīng)對(duì)和化解這一危機(jī)。西方國(guó)家是制裁的發(fā)起者，因此西方國(guó)家的中央銀行不可能消除大宗商品的缺口。它們必須應(yīng)對(duì)由于商品缺口引起的通脹沖擊，以及通過(guò)加息的方式來(lái)降溫，但是它們絕對(duì)沒(méi)有能提提供“外部利差”，也沒(méi)有能力縮小俄羅斯商品和非俄羅斯商品的價(jià)差。但是中國(guó)人民銀行能夠做到，因?yàn)橹袊?guó)是一個(gè)自主性和獨(dú)立性很高的國(guó)家。自從G7凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲(chǔ)備之后，中國(guó)很可能已經(jīng)深入思考了用美元（insidemoney）計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備的價(jià)值。中國(guó)至少有兩種策略來(lái)維護(hù)自身的利益。第一種就是出售美國(guó)國(guó)債，租賃船舶，購(gòu)買俄羅斯商品。這種做法可能會(huì)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率造成不利影響，穩(wěn)定商品基差，控制中國(guó)的通脹。但是西方就會(huì)遭受商品短缺，衰退，高收益率等。第二種就是中國(guó)實(shí)行中國(guó)特色的QE政策，也就是發(fā)行人民幣來(lái)購(gòu)買俄羅斯商品。如果是這樣，這有可能是歐洲人民幣市場(chǎng)的誕生和中國(guó)突破歐洲美元市場(chǎng)霸權(quán)的第一步。這樣也會(huì)導(dǎo)致西方的通脹，以及對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的需求會(huì)更加稀少，這同樣對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率不利。至于為什么現(xiàn)在是一個(gè)做多運(yùn)費(fèi)的好時(shí)機(jī)，其實(shí)背后的原理很簡(jiǎn)單。中國(guó)愿意為租賃船舶并裝滿俄羅斯商品多支付的價(jià)格，在理論上就恰好等于俄羅斯商品下降的價(jià)格，而這個(gè)降幅是非常大的。在當(dāng)前這場(chǎng)危機(jī)中，價(jià)格的不穩(wěn)定導(dǎo)致了金融的不穩(wěn)定：追加保證金有可能會(huì)觸發(fā)小商品交易商的失敗，甚至?xí)?dǎo)致中央交易對(duì)手的失敗，即商品交易所。雖然美聯(lián)儲(chǔ)和其他中央銀行會(huì)提供流動(dòng)性支持，但是這是治標(biāo)不治本的做法，真正的問(wèn)題不在于流動(dòng)性，流動(dòng)性只是一個(gè)更大的問(wèn)題的變現(xiàn)形式而已。這個(gè)更大的問(wèn)題是俄羅斯商品和非俄羅斯商品的價(jià)差，這一價(jià)差只有中國(guó)人民銀行可以關(guān)閉。1971年尼克松總統(tǒng)將美元和黃金脫鉤，宣告了商品貨幣時(shí)代的結(jié)束，而今天的危機(jī)和戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束的時(shí)候，美元有可能更加脆弱，對(duì)應(yīng)人民幣在一攬子商品的支持下變得更加強(qiáng)大。從以黃金為基礎(chǔ)的布雷頓森林體系Ⅰ，到以insidemoney（美國(guó)國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)美元資產(chǎn)）為基礎(chǔ)的布雷頓森林體系Ⅱ，終于演變到以outsidemoney（黃金和其他大宗商品）為基礎(chǔ)的布雷頓森林體系Ⅲ。注：布雷頓森林體系Ⅰ：1944年-1971年，美元與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣與美元掛鉤，美元與黃金保持固定的兌換比例35美元：1盎司黃金，也即“雙掛鉤一固定”，各國(guó)的國(guó)際儲(chǔ)備主要是美元、黃金等。最終因?yàn)槊绹?guó)在國(guó)際貿(mào)易中的連年逆差，“特里芬悖論”指出了一種貨幣同時(shí)作為一國(guó)主權(quán)貨幣和國(guó)際貨幣的兩難困境，尤其是黃金供給嚴(yán)重短缺無(wú)法滿足國(guó)際貿(mào)易需求，主權(quán)貨幣趨向于超發(fā)，最終導(dǎo)致信用崩塌。布雷頓森林體系Ⅱ：1972年-2022年，美元不在與其他各國(guó)貨幣保持固定匯率，美元也不再能固定地兌換為黃金，全球貨幣秩序進(jìn)入“牙買加體系”，各國(guó)地國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化，匯率制度多元化，國(guó)際收支調(diào)節(jié)方式多元化。這一階段主要依靠政府體系發(fā)行地貨幣和債券信用，尤其是美國(guó)政府的信用。布雷頓森林體系Ⅲ（本文稱之為“后美元時(shí)代”）：2022年之后。G7凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備之后，以前沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的儲(chǔ)備資產(chǎn)現(xiàn)在面臨著風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)信用支撐的美元體系有可能讓位于以一攬子商品支持的人民幣體系。由于中國(guó)持有大量的美國(guó)國(guó)債，中國(guó)或許采取新的措施應(yīng)對(duì)。二、準(zhǔn)確看待美歐對(duì)俄羅斯的制裁及中俄異同在Pozsar的故事中，以美國(guó)為首的G7制裁俄羅斯時(shí)采取了多種經(jīng)濟(jì)、金融措施，包括禁止進(jìn)口俄羅斯的資源品和凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備，引發(fā)了基于美國(guó)國(guó)家信用為基石的布雷頓森林體系II走向終點(diǎn)。這個(gè)過(guò)程伴隨著中國(guó)的外匯儲(chǔ)備開始部分切換，從原先低風(fēng)險(xiǎn)的美元資產(chǎn)（中長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債為代表）切換為部分大宗商品，當(dāng)然這中間隱含著上漲的運(yùn)費(fèi)和儲(chǔ)存成本。這種思路有一定開拓視野價(jià)值，但是筆者看仍然過(guò)于狹隘，主要是可持續(xù)性，以及大宗商品體量和儲(chǔ)存問(wèn)題都制約這種切換的規(guī)模不大，維持時(shí)間不長(zhǎng)久。所以本文后面將從可能性以及多元化角度分析應(yīng)對(duì)方案。聯(lián)想到之前美國(guó)凍結(jié)阿富汗的70億美元官方儲(chǔ)備資，美國(guó)會(huì)沒(méi)收我國(guó)的外匯儲(chǔ)備么？中國(guó)與俄羅斯對(duì)于美歐有哪些不同？（一）準(zhǔn)確看待美歐對(duì)俄羅斯的制裁俄烏沖突之后，美歐等一些國(guó)家對(duì)俄實(shí)施了包括部分凍結(jié)央行外匯儲(chǔ)備、將部分俄銀行剔除SWIFT系統(tǒng)、取消貿(mào)易最惠國(guó)待遇、甚至個(gè)別性地禁止自俄進(jìn)口原油等在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)制裁措施。在2月21日俄羅斯承認(rèn)烏克蘭東部?jī)傻貐^(qū)獨(dú)立之后，美國(guó)首先出臺(tái)制裁措施，禁止美國(guó)主體在這兩個(gè)地區(qū)進(jìn)行投資，而2月22日俄羅斯開始實(shí)施軍事行動(dòng)后至2月26日間，海外第一輪制裁由于時(shí)間緊迫，制裁措施尚局限于對(duì)俄羅斯部分銀行及個(gè)人海外資產(chǎn)。2月26日，美國(guó)與歐盟委員會(huì)、法國(guó)、德國(guó)、意大利、英國(guó)和加拿大政府發(fā)表共同聲明，將部分俄羅斯銀行剔除SWIFT系統(tǒng)，并限制俄羅斯央行運(yùn)用外儲(chǔ)能力，歐盟在3月2日正式公布具體剔除名單。3月8日，美英宣布禁止從俄羅斯進(jìn)口石油，但歐盟并未跟隨。3月11日以來(lái)，美歐英日先后宣布取消對(duì)俄“最惠國(guó)待遇”，對(duì)俄貿(mào)易制裁鐵幕已經(jīng)徐徐拉開。就目前看而言，若只將俄羅斯部分銀行從SWIFT剔除，會(huì)對(duì)這些選定的銀行產(chǎn)生影響，但其相關(guān)業(yè)務(wù)與客戶還可以介紹給該國(guó)其他可以與SWIFT連接的銀行，對(duì)整個(gè)國(guó)家而言，影響是有限的，也意味著美歐并沒(méi)有完全斷絕與俄羅斯的經(jīng)貿(mào)往來(lái)。如果推動(dòng)SWIFT將俄羅斯所有銀行全部刪除，且全部?jī)鼋Y(jié)俄央行儲(chǔ)備資產(chǎn)，則會(huì)給俄羅斯對(duì)外的經(jīng)貿(mào)往來(lái)和金融交易帶來(lái)極大限制，雙方的交易將基本上完全割裂。甚至?xí)暗脚c俄羅斯保持經(jīng)貿(mào)往來(lái)與金融交易的國(guó)家受到二級(jí)制裁，進(jìn)一步限制俄羅斯的對(duì)外經(jīng)貿(mào)往來(lái)和金融活動(dòng)。與對(duì)俄羅斯制裁對(duì)應(yīng)的是，SWIFT失去的這部分客戶和業(yè)務(wù)，可能會(huì)促進(jìn)其他貨幣的國(guó)際化和類似SWIFT交易系統(tǒng)的出臺(tái)。疊加俄羅斯利用自身能源、食品、礦產(chǎn)資源等大宗商品和軍事優(yōu)勢(shì)，反制西方國(guó)家，可能會(huì)給美歐等制裁國(guó)遠(yuǎn)超預(yù)期的負(fù)面影響。如果美歐因?qū)Χ碇撇枚粩嘌由陻U(kuò)大對(duì)他國(guó)的制裁范圍與力度，包括凍結(jié)或沒(méi)收他國(guó)的官方資產(chǎn)，將更多國(guó)家從SWIFT剔除等，美元、歐元本身的信用將不可避免地被削弱，SWIFT的替代系統(tǒng)也可能會(huì)加速成熟。更進(jìn)一步的，由經(jīng)貿(mào)、金融領(lǐng)域的對(duì)立與割裂可能會(huì)延伸到世界一體化和全球化的嚴(yán)重對(duì)立，甚至全面割裂，美歐打造的全球分工價(jià)值鏈體系可能會(huì)面臨重塑的需求，這樣的代價(jià)恐怕需要美歐國(guó)家反復(fù)思考。（二）美國(guó)很難與中國(guó)徹底脫鉤中國(guó)加入WTO之后，在全面深化改革開放、吸引國(guó)際資本和產(chǎn)能大量流入的推動(dòng)下，很快發(fā)展成為世界最重要的制造業(yè)基地，形成最完善的工業(yè)體系，成為全球最大的貨物進(jìn)出口貿(mào)易國(guó)、全球最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)、世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的拉動(dòng)力。中俄也不在一個(gè)體量等級(jí)，美歐要與中國(guó)徹底脫鉤是非常難的。截至2021年底，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)1143670億元，比上年增長(zhǎng)8.1%。通過(guò)中俄2020年底（目前俄羅斯2021年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未公布）的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，中國(guó)不管是在經(jīng)濟(jì)總量（GDP），還是外匯儲(chǔ)備、進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)看，都是十倍以上的差距。而且中國(guó)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)均保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而俄羅斯自2014年之后經(jīng)濟(jì)一直處在萎靡不振的局面。中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的取得是在美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的背景下取得的，中國(guó)與美歐的貿(mào)易是基于我國(guó)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期建立的完備工業(yè)體系，流暢而又穩(wěn)固的供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈體系和大量熟練的工程師隊(duì)伍而來(lái)的。與俄羅斯單一的大宗商品還有所不同。雖然美歐對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)百般阻撓，但依然擺脫不了對(duì)我國(guó)產(chǎn)品的大量進(jìn)口。2022年3月23日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室（USTR）公告將恢復(fù)部分中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅豁免?；砻馍婕按饲埃?021年10月8日）征詢意見的549項(xiàng)待定產(chǎn)品中的352項(xiàng)，豁免適用于2021年10月12日至2022年12月31日之間美國(guó)自中國(guó)進(jìn)口的此類商品就是佐證。三、中國(guó)是否應(yīng)該采用ZoltanPozsar的提議？ 首先來(lái)了解幾個(gè)概念和常識(shí)：1、外匯。中國(guó)現(xiàn)行的《中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例》規(guī)定的外匯是以外幣表示的可以用作國(guó)際清償?shù)闹Ц妒侄魏唾Y產(chǎn)：①外國(guó)貨幣，包括紙幣、鑄幣；②外幣支付憑證，包括票據(jù)、銀行存款憑證、郵政儲(chǔ)蓄憑證；③外幣有價(jià)證券，包括政府債券、公司債券、股票等；④特別提款權(quán)、歐洲貨幣單位；⑤其他外匯資產(chǎn)。2、國(guó)際儲(chǔ)備。根據(jù)IMF的定義，國(guó)際儲(chǔ)備是由貨幣當(dāng)局控制，并隨時(shí)可供貨幣當(dāng)局用來(lái)滿足國(guó)際收支融資需要，用以干預(yù)外匯市場(chǎng)影響匯率，或用于其他相關(guān)目的的對(duì)外資產(chǎn)。簡(jiǎn)而言之，國(guó)際儲(chǔ)備是指一國(guó)貨幣當(dāng)局為了彌補(bǔ)國(guó)際收支差額和穩(wěn)定匯率而持有的國(guó)際建普遍接受的流動(dòng)性資產(chǎn)。國(guó)際儲(chǔ)備包括黃金儲(chǔ)備、外匯儲(chǔ)備、儲(chǔ)備頭寸GDR（普通提款權(quán)）、SDR（特別提款權(quán)）等等?，F(xiàn)實(shí)中多數(shù)以外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)為主。在自由浮動(dòng)匯率制度下，國(guó)際收支平衡表會(huì)自動(dòng)平衡，從而國(guó)際儲(chǔ)備不會(huì)變化，但固定匯率制度下，貨幣當(dāng)局通過(guò)買賣外匯的方式干預(yù)外匯市場(chǎng)來(lái)維持固定匯率，國(guó)際收支就無(wú)法自動(dòng)平衡，國(guó)際收支的差額就變成國(guó)際儲(chǔ)備的增減。3、外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備是指一國(guó)貨幣當(dāng)局持有的以儲(chǔ)備貨幣表示的流動(dòng)資產(chǎn)，表現(xiàn)形式為現(xiàn)鈔、銀行存款、有價(jià)證券、貨幣市場(chǎng)工具、外匯衍生合約等。所謂儲(chǔ)備貨幣，是指被各國(guó)廣泛接受的幾種用作外匯儲(chǔ)備的貨幣，比如美元、日元、英鎊、歐元等。因此并非所有外匯都能成為外匯儲(chǔ)備，只有少數(shù)幣種才能成為外匯儲(chǔ)備。從2022年2月的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)情況來(lái)看，外匯儲(chǔ)備為32138.27億美元，占據(jù)了絕大比重，是國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的主要部分。 國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，或者外匯儲(chǔ)備有什么作用呢？第一，國(guó)際儲(chǔ)備是一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的象征，可以對(duì)外提供信用保證。一國(guó)的國(guó)家儲(chǔ)備越充足，表明該國(guó)調(diào)節(jié)國(guó)際收支和維持匯率穩(wěn)定的能力越高，國(guó)家社會(huì)對(duì)該國(guó)的信心就越高，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)該國(guó)的評(píng)級(jí)就越高。第二，國(guó)際儲(chǔ)備可以用來(lái)干預(yù)外匯市場(chǎng)，穩(wěn)定本國(guó)貨幣匯率。通過(guò)出售儲(chǔ)備，購(gòu)買本國(guó)貨幣，防止本國(guó)貨幣貶值，反之可以出售本國(guó)資產(chǎn)，購(gòu)買外幣，防止本國(guó)貨幣升值。第三，國(guó)際儲(chǔ)備可以用來(lái)支付國(guó)際收支逆差。面對(duì)短期暫時(shí)的國(guó)際收支逆差，用外匯儲(chǔ)備來(lái)彌補(bǔ)差額，可以避免采用財(cái)政貨幣政策，從而不對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大沖擊。 截至2022年2月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備約3.2萬(wàn)億元，其中95%左右為證券類資產(chǎn)，主要為債券、股權(quán)、貨幣等，以美國(guó)國(guó)債居多。我國(guó)的外匯儲(chǔ)備堅(jiān)持多元化、分散化的投資理念，以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備從1995年八成左右降至目前的六成不到。 那么是否應(yīng)該采用ZoltanPozsar的兩種策略呢？即出售美國(guó)國(guó)債，購(gòu)買俄羅斯商品或者發(fā)行人民幣，購(gòu)買俄羅斯商品。當(dāng)前俄烏沖突是否是進(jìn)一步將我國(guó)外匯儲(chǔ)備分散化的機(jī)會(huì)呢？這涉及到外匯儲(chǔ)備，或者國(guó)際儲(chǔ)備的管理問(wèn)題。 國(guó)際儲(chǔ)備的管理是指貨幣當(dāng)局對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、運(yùn)用進(jìn)行調(diào)整和控制，達(dá)到儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模、結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。所以國(guó)際儲(chǔ)備的管理分為兩個(gè)方面：規(guī)模管理和結(jié)構(gòu)管理。 國(guó)際儲(chǔ)備并不是越多越好，國(guó)際儲(chǔ)備雖然一方面可以帶來(lái)國(guó)際收支、干預(yù)匯率、抵御風(fēng)險(xiǎn)等便利，但是持有國(guó)際儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本不可忽視。一國(guó)在持有國(guó)際儲(chǔ)備的同時(shí)放棄了使用實(shí)際資源的權(quán)力，因此機(jī)會(huì)成本等于該國(guó)的邊際投資收益率與國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的利率之差（當(dāng)然這也是貿(mào)易順差被動(dòng)的必然結(jié)果）。 除了要控制國(guó)際儲(chǔ)備的規(guī)模，還需要控制國(guó)際儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)，尤其是外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)。因?yàn)榫鸵欢ǖ耐鈪R儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)而言，其價(jià)值會(huì)隨著匯率而沉浮，收益率因利率而升降。如果外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)選擇不恰當(dāng)，那么就會(huì)造成不必要的損失，從而使國(guó)際儲(chǔ)備的規(guī)模偏離最優(yōu)水平。 國(guó)際儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)管理要兼顧安全性、流動(dòng)性和收益性等目標(biāo)，外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)尤為重要。外匯儲(chǔ)備的管理分為外匯儲(chǔ)備的幣種管理和外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)形式管理。 所謂外匯儲(chǔ)備的幣種管理，就是選擇儲(chǔ)備貨幣的幣種結(jié)構(gòu)。從20世紀(jì)70年代以來(lái)，儲(chǔ)備貨幣從單一的美元轉(zhuǎn)變?yōu)槎喾N儲(chǔ)備貨幣并存的局面。一般來(lái)說(shuō)，確定某一幣種的比例，應(yīng)該考慮四個(gè)方面的因素： ①本國(guó)的國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際支付的幣種結(jié)構(gòu)。 ②為維持匯率穩(wěn)定需要的幣種結(jié)構(gòu)。 ③幣值的穩(wěn)定性。 ④幣種的收益性。 那么根據(jù)以上外匯儲(chǔ)備管理的原則，是否應(yīng)該簡(jiǎn)直美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，加倉(cāng)大宗商品來(lái)解決大宗商品基差和市場(chǎng)流動(dòng)性的問(wèn)題呢？筆者認(rèn)為不應(yīng)該簡(jiǎn)單這么做（雖然可能邊際上有所調(diào)整）。 第一、這并不是外匯儲(chǔ)備的投資使命，當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)使統(tǒng)籌考慮安全性、流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，通過(guò)優(yōu)化資產(chǎn)配置和組合管理來(lái)追求保值增值的結(jié)果。 第二、大宗商品的價(jià)格波動(dòng)劇烈，其波動(dòng)性比美國(guó)國(guó)債更大，增加我國(guó)外匯儲(chǔ)備的管理難度，加劇外匯儲(chǔ)備貶值的風(fēng)險(xiǎn)。 第三、雖然目前美元的信用遭到?jīng)_擊，罰沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)凸顯，但是美元體系還沒(méi)有崩潰，美元仍然是世界主要的貿(mào)易結(jié)算貨幣和支付清算貨幣，而大宗商品則不具有如此高的普遍接受性。 第四、大宗商品還存在高額運(yùn)輸和管理成本的問(wèn)題，這就導(dǎo)致大宗商品的流動(dòng)性可能不如美元。在一百多年前的國(guó)際金本位時(shí)期，也曾存在這一問(wèn)題，只不過(guò)那時(shí)候的硬通貨是黃金，即便真的如ZoltanPozsar所說(shuō)，大宗商品成為如今的硬通貨。但是大宗商品在管理、保存、運(yùn)輸、分割方面比黃金面臨更多的問(wèn)題。 第五、雖然美元的霸主地位衰落是不可逆轉(zhuǎn)的歷史趨勢(shì)，但是目前美元體系仍然沒(méi)有崩潰，如果將中國(guó)人民銀行推到第一線去承擔(dān)國(guó)際使命，很可能招致美國(guó)及其利益相關(guān)國(guó)的攻擊，甚至?xí)兄聡?yán)厲的制裁，給中國(guó)的經(jīng)濟(jì)騰飛造成不必要的麻煩。四、中國(guó)應(yīng)該采用的外匯儲(chǔ)備投資策略 雖然目前不應(yīng)該讓中國(guó)人民銀行沖到國(guó)際沖突的最前線，減持美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)來(lái)加倉(cāng)俄羅斯大宗商品，但是ZoltanPozsar提出的美元越來(lái)越難以承擔(dān)國(guó)際貨幣的責(zé)任卻是不可忽略的事實(shí)。在這種背景下，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備投資應(yīng)該采取什么策略呢？ 第一、穩(wěn)中求進(jìn)推進(jìn)人民幣國(guó)際化。我國(guó)豐富的外匯儲(chǔ)備可以為人民幣國(guó)際化提供支持，通過(guò)推動(dòng)與主要往來(lái)伙伴國(guó)的經(jīng)貿(mào)往來(lái)中、主要大宗商品的結(jié)算商采用人民幣結(jié)算，促進(jìn)人民幣國(guó)際化，緩解中國(guó)外部失衡和外匯儲(chǔ)備波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 第二、穩(wěn)步降低美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模。正如ZoltanPozsar提出的那樣，美元在國(guó)際貿(mào)易結(jié)算、外匯儲(chǔ)備中的可靠性下降，罰沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)凸顯，美國(guó)國(guó)債不再是真正意義上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，美元貶值已經(jīng)成了必然趨勢(shì)，所以我國(guó)應(yīng)該分散化投資外匯儲(chǔ)備，可以增加黃金的配置，也可以增加歐元、日元以及新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)上。這樣做也有利于中國(guó)緩解“美債陷阱”。 所謂“美債陷阱”是指，持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模較大的國(guó)家因?yàn)閾?dān)心美元貶值而使外匯儲(chǔ)備遭受巨額損失，被迫購(gòu)入美國(guó)國(guó)債的惡性循環(huán)。 第三、利用外匯儲(chǔ)備支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”。目前我國(guó)正致力于從被動(dòng)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)大循環(huán)到主動(dòng)推動(dòng)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)，加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。一是直接運(yùn)用外匯儲(chǔ)備支持國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展，比如近期中國(guó)人民銀行上交財(cái)政部一萬(wàn)億用于支持地方轉(zhuǎn)移支付；二是與國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)合作，幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)“走出去”，比如通過(guò)委托貸款對(duì)跨國(guó)的中資企業(yè)提供外幣資金。 第四、外匯儲(chǔ)備投資可以增加戰(zhàn)略性、資源性資產(chǎn)以及證券化資產(chǎn)?？紤]到大宗商品自身的儲(chǔ)存和運(yùn)輸問(wèn)題，那么可以增加配置具有戰(zhàn)略性能源、資源挖掘、開采和生產(chǎn)能力的公司證券化資產(chǎn)。這樣可以從戰(zhàn)略性能源和資源的價(jià)格上漲中獲利，也可以作為股東參與公司經(jīng)營(yíng)，保證中國(guó)能源和資源安全。