2023年醫(yī)療信息化行業(yè)研究報告

2023年醫(yī)療信息化行業(yè)研究報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、政策驅(qū)動下，醫(yī)療信息化將迎來發(fā)展春天 PAGEREFToc357359617\h41、醫(yī)療信息化是緩解“看病難、看病貴”的有效手段 PAGEREFToc357359618\h42、醫(yī)療體制改革與智慧城市建設(shè)共同驅(qū)動行業(yè)快速發(fā)展 PAGEREFToc357359619\h53、由HIS走向CIS和區(qū)域醫(yī)療是必然趨勢 PAGEREFToc357359620\h7（1）醫(yī)院管理信息系統(tǒng)（HIS） PAGEREFToc357359621\h8（2）臨床管理信息系統(tǒng)（CIS） PAGEREFToc357359622\h8（3）區(qū)域醫(yī)療管理信息系統(tǒng)（GMIS） PAGEREFToc357359623\h9三、醫(yī)院信息化走向應(yīng)用深化，區(qū)域醫(yī)療建設(shè)即將全面鋪開 PAGEREFToc357359624\h91、醫(yī)院信息化與區(qū)域醫(yī)療將是建設(shè)主戰(zhàn)場 PAGEREFToc357359625\h92、基層醫(yī)院以信息化普及為主，大型醫(yī)院走向應(yīng)用整合 PAGEREFToc357359626\h113、區(qū)域醫(yī)療即將進(jìn)入試點(diǎn)后的全面鋪開建設(shè)階段 PAGEREFToc357359627\h13三、美國經(jīng)驗：他山之石，可以攻玉 PAGEREFToc357359628\h161、政策驅(qū)動行業(yè)快速發(fā)展，領(lǐng)先廠商份額不斷提升 PAGEREFToc357359629\h16（1）醫(yī)療服務(wù)需求大增導(dǎo)致醫(yī)療機(jī)構(gòu)信息化投入內(nèi)在動力增加 PAGEREFToc357359630\h17（2）醫(yī)療改革等政策給信息化的發(fā)展提供了外部推動 PAGEREFToc357359631\h172、Cerner：深耕醫(yī)療信息化，享受行業(yè)增長與份額提升雙重帶動 PAGEREFToc357359632\h19（1）業(yè)務(wù)線擴(kuò)展 PAGEREFToc357359633\h20（2）市場份額增加 PAGEREFToc357359634\h21（3）營業(yè)利潤率提高 PAGEREFToc357359635\h213、與美國相比，國內(nèi)醫(yī)療信息化尚處于發(fā)展初期 PAGEREFToc357359636\h23四、行業(yè)標(biāo)桿分析：衛(wèi)寧軟件 PAGEREFToc357359637\h261、高度專注的醫(yī)療信息化廠商 PAGEREFToc357359638\h262、復(fù)制Cerner成長之路，成就醫(yī)療信息化行業(yè)王者 PAGEREFToc357359639\h27（1）專注帶來競爭優(yōu)勢，最有可能成為中國的“Cerner” PAGEREFToc357359640\h27（2）區(qū)域擴(kuò)張帶來新客戶增加，老客戶應(yīng)用深化空間很大 PAGEREFToc357359641\h29①區(qū)域擴(kuò)張 PAGEREFToc357359642\h30②現(xiàn)有客戶需求深化 PAGEREFToc357359643\h31③對其他供應(yīng)商進(jìn)行替代 PAGEREFToc357359644\h32（3）費(fèi)用增長最高峰已過，業(yè)績增速將迎來向上拐點(diǎn) PAGEREFToc357359645\h333、盈利預(yù)測 PAGEREFToc357359646\h35（1）關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測 PAGEREFToc357359647\h35（2）風(fēng)險因素 PAGEREFToc357359648\h36①行業(yè)競爭加劇風(fēng)險 PAGEREFToc357359649\h36②新技術(shù)、新應(yīng)用需求不確定性風(fēng)險 PAGEREFToc357359650\h37一、政策驅(qū)動下，醫(yī)療信息化將迎來發(fā)展春天1、醫(yī)療信息化是緩解“看病難、看病貴”的有效手段現(xiàn)階段醫(yī)療衛(wèi)生狀況不容樂觀，“看病難、看病貴”是行業(yè)基本矛盾，通過信息化促進(jìn)資源的合理利用與提高醫(yī)療效率是解決問題有效的途徑，因此，在“新醫(yī)改”方案中，醫(yī)療信息化被作為支撐改革“四梁八柱”的八柱之一，受到了空前的重視。通過醫(yī)療信息化的深入應(yīng)用，醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)可以更好地面對日益增長的長期病患與醫(yī)療護(hù)理人員短期的供求矛盾，實現(xiàn)服務(wù)效率的提升和醫(yī)療差錯率的下降；對于病人來說，信息化可以有助于其享受更好的醫(yī)療服務(wù)，同時醫(yī)療成本也能得到有效降低。2、醫(yī)療體制改革與智慧城市建設(shè)共同驅(qū)動行業(yè)快速發(fā)展由于信息化對于推動醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)發(fā)展的重要意義，國家近年來不斷相關(guān)政策，大力支持與鼓勵行業(yè)發(fā)展。2023年7月，衛(wèi)生部發(fā)布衛(wèi)生信息化發(fā)展規(guī)劃綱要，提出要把信息化建設(shè)納入衛(wèi)生事業(yè)發(fā)展的總體規(guī)劃，這是首次對醫(yī)療信息化的重要性做了明確。2023年，新醫(yī)改方案正式發(fā)布，提出建立基本醫(yī)療衛(wèi)生制度的“四梁八柱”，信息化被定位為醫(yī)改的重要環(huán)節(jié)和唯一的技術(shù)支撐。自此，醫(yī)療信息化行業(yè)進(jìn)入了加速成長期。2023年底，衛(wèi)生事業(yè)“十四五”規(guī)劃發(fā)布，確定了我國衛(wèi)生信息化建設(shè)路線圖，即“3521工程”：建設(shè)3級衛(wèi)生信息平臺，加強(qiáng)公共衛(wèi)生等5項業(yè)務(wù)應(yīng)用，建設(shè)健康檔案和電子病歷2個基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫和1個專用網(wǎng)絡(luò)。醫(yī)療信息化的具體建設(shè)內(nèi)容得到明確。2023年8月，衛(wèi)生部發(fā)布《“健康中國2023”戰(zhàn)略研究報告》，提出將投入611億元建設(shè)全民電子健康系統(tǒng)工程，包括大型綜合醫(yī)院信息化系統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)、建立全民電子健康檔案和區(qū)域性醫(yī)療信息化平臺三項工作。此外，衛(wèi)生部還不斷推動的醫(yī)療信息化試點(diǎn)工作，包括公立醫(yī)院改革信息化、中西部地區(qū)村衛(wèi)生室信息化建設(shè)項目等，同時，衛(wèi)生部還制定了電子病歷、健康檔案等行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，這些都加速了行業(yè)對醫(yī)療信息化產(chǎn)品的需求。除了醫(yī)改等政策推動外，在國內(nèi)各個城市正在掀起的智慧城市建設(shè)熱潮中，醫(yī)療信息化作為改善民生的有效手段，也成為了地方政府的投入重點(diǎn)。各地將以財政預(yù)算資金、專向基金投入等方式，完善醫(yī)院信息化系統(tǒng)及公共衛(wèi)生平臺建設(shè)。我們認(rèn)為在醫(yī)療體制改革以及各地智慧城市項目建設(shè)的驅(qū)動下，我國醫(yī)療信息化行業(yè)將迎來加速發(fā)展階段。3、由HIS走向CIS和區(qū)域醫(yī)療是必然趨勢醫(yī)療信息化經(jīng)歷三個階段：醫(yī)院管理信息化（HIS）階段、臨床管理信息化（CIS）階段和局域醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)（GMIS）階段。（1）醫(yī)院管理信息系統(tǒng)（HIS）系統(tǒng)以收費(fèi)為中心，其建設(shè)起步的時間最早，滲透率相對較高。目前，部分三級醫(yī)院及部分先行的二級醫(yī)院，已基本完成第一輪HIS系統(tǒng)建設(shè)，部分先進(jìn)的三級醫(yī)院已進(jìn)入HIS系統(tǒng)整合階段；而大部分一級醫(yī)院及部分二級醫(yī)院，以及社區(qū)醫(yī)療服務(wù)中心、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院等機(jī)構(gòu)目前還處于HIS系統(tǒng)建設(shè)階段。（2）臨床管理信息系統(tǒng)（CIS）其應(yīng)用是以病人為中心，醫(yī)生可使用電子化醫(yī)囑錄入系統(tǒng)錄入處方、醫(yī)囑和檢查申請單，查詢檢查結(jié)果，建立電子病歷。這套系統(tǒng)將實現(xiàn)醫(yī)療文件“無紙化”，提高診治的自動化，并為區(qū)域醫(yī)療的開展打下基礎(chǔ)。目前，中國的大型醫(yī)院正處于CIS系統(tǒng)建設(shè)的高峰期。由于各子系統(tǒng)的部署和運(yùn)營處于相對獨(dú)立的階段，信息化建設(shè)比較發(fā)達(dá)的醫(yī)院已經(jīng)開始進(jìn)行集成。（3）區(qū)域醫(yī)療管理信息系統(tǒng)（GMIS）是在一定區(qū)域范圍內(nèi)，為醫(yī)療服務(wù)提供者、衛(wèi)生管理機(jī)構(gòu)、患者、醫(yī)療支付方以及醫(yī)藥產(chǎn)品供應(yīng)商等機(jī)構(gòu)提供以數(shù)字化形式搜集、傳遞、存儲、處理衛(wèi)生行業(yè)數(shù)據(jù)的業(yè)務(wù)和技術(shù)平臺，以支持醫(yī)療服務(wù)、公共衛(wèi)生以及衛(wèi)生行政管理的工作過程。GMIS更多的是數(shù)據(jù)中心平臺的建設(shè)，目的是在區(qū)域內(nèi)實現(xiàn)醫(yī)院與醫(yī)院、醫(yī)院與各級機(jī)構(gòu)之間的信息共享和通信。從整體發(fā)展情況來看，我國正處在由HIS向CIS和GMIS過渡的階段。根據(jù)衛(wèi)生部統(tǒng)計，國內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，60%的信息管理系統(tǒng)還處于以財務(wù)管理為主的階段，30%的信息管理系統(tǒng)進(jìn)入了以臨床為主的綜合管理系統(tǒng)階段，還有10%左右采用較為全面的一體化的信息系統(tǒng)解決方案。我們認(rèn)為,CIS和GMIS將成為“十四五”期間醫(yī)療信息化的發(fā)展重點(diǎn)。三、醫(yī)院信息化走向應(yīng)用深化，區(qū)域醫(yī)療建設(shè)即將全面鋪開1、醫(yī)院信息化與區(qū)域醫(yī)療將是建設(shè)主戰(zhàn)場在新醫(yī)改推動及智慧城市建設(shè)的推動下，國內(nèi)醫(yī)療信息化行業(yè)呈快速發(fā)展態(tài)勢。據(jù)IDC預(yù)測，2023年國內(nèi)醫(yī)療行業(yè)IT開支達(dá)到176.6億元，而2023年將達(dá)到339.9億元，復(fù)合增速達(dá)到17.8%。不過，從醫(yī)療信息化龍頭企業(yè)訂單增速以及人員擴(kuò)張反映的業(yè)務(wù)預(yù)期來看，我們認(rèn)為IDC的預(yù)測偏保守。從建設(shè)與應(yīng)用主體的角度，醫(yī)療信息化可以分為醫(yī)院信息化與區(qū)域醫(yī)療兩個領(lǐng)域。醫(yī)院信息化包含了HIS系統(tǒng)與CIS系統(tǒng)，主要是以電子病歷為核心，在醫(yī)院管理與臨床信息化兩個層次上進(jìn)行資源的優(yōu)化配臵和業(yè)務(wù)流程改善，幫助醫(yī)院降低運(yùn)營成本、改善病人體驗、降低醫(yī)療差錯，實現(xiàn)醫(yī)院從以行政管理為中心、以醫(yī)生診療為中心向以病人為中心轉(zhuǎn)變。區(qū)域衛(wèi)生信息化以電子健康檔案系統(tǒng)的建設(shè)為核心，通過IT技術(shù)將醫(yī)療保健資源與服務(wù)進(jìn)行連接與整合，實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源的共享和醫(yī)療效率的提高。區(qū)域衛(wèi)生信息化目前處于發(fā)展初期，增速較高。2、基層醫(yī)院以信息化普及為主，大型醫(yī)院走向應(yīng)用整合醫(yī)院的業(yè)務(wù)主要包括臨床業(yè)務(wù)和醫(yī)院管理業(yè)務(wù)兩大類，相應(yīng)地，醫(yī)院信息化建設(shè)也以支撐臨床與醫(yī)院管理為核心任務(wù)。由于不同的醫(yī)院信息化發(fā)展水平存在一定差異，因此其建設(shè)重點(diǎn)也存在一定差異?；鶎俞t(yī)院的信息化剛剛進(jìn)入到普及階段，HIS系統(tǒng)的建設(shè)是當(dāng)前主題。這些機(jī)構(gòu)普遍呈現(xiàn)規(guī)模小、收入水平低、盈利能力弱等特點(diǎn)，在信息化投入的動力與能力方面均顯不足，因此，從2023年開始，伴隨著新醫(yī)改的推進(jìn)，政府開始以財政資金作為支持，推動基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)信息化的建設(shè)。具體項目包括縣醫(yī)院能力建設(shè)、中西部地區(qū)村衛(wèi)生室信息化建設(shè)等，這些項目極大地推動了信息系統(tǒng)在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的普及。大型醫(yī)院的信息化水平相對而言處于較高水平，目前其正進(jìn)入臨床信息化應(yīng)用建設(shè)階段。這一階段的信息化以電子病歷為核心，并圍繞與電子病歷相關(guān)的醫(yī)療業(yè)務(wù)和管理業(yè)務(wù)，促進(jìn)信息資源在臨床醫(yī)療和運(yùn)營管理中的高效利用，最終形成全院級別的完善的醫(yī)療信息系統(tǒng)。很多投資者認(rèn)為大型醫(yī)院各個部門的信息化已經(jīng)建設(shè)多年，以電子病歷系統(tǒng)為核心的信息平臺建設(shè)不會帶來明顯的需求增加，但我們的觀點(diǎn)與此相反。這些機(jī)構(gòu)此前建成的信息系統(tǒng)分散在醫(yī)院內(nèi)的不同科室，相互之前缺乏互聯(lián)互通，沒法實現(xiàn)系統(tǒng)協(xié)同和醫(yī)療信息共享，而如果對照衛(wèi)生部出臺的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，即便是信息化水平最高的三甲醫(yī)院，其信息化建設(shè)水平多數(shù)也才處于7級標(biāo)準(zhǔn)中的第2級或第3級，繼續(xù)升級的空間仍然很大。目前信息化投入占醫(yī)院收入的比重大約在0.5%-0.8%左右，我們預(yù)計隨著政府投入以及醫(yī)院自身對信息化的重視程度提升，IT投資占收入的比重將快速提升。按照醫(yī)院收入復(fù)合增速15%（過去5年復(fù)合增速達(dá)到了22.4%）、信息化投資占比達(dá)到1.2%的中性假設(shè)計算，2023年醫(yī)院信息化行業(yè)規(guī)模將達(dá)到248.2億元，復(fù)合增速為32.1%。3、區(qū)域醫(yī)療即將進(jìn)入試點(diǎn)后的全面鋪開建設(shè)階段區(qū)域醫(yī)療信息平臺建設(shè)正處于起步階段，十四五期間將在政府的大力推動下實現(xiàn)爆發(fā)式增長。區(qū)域醫(yī)療衛(wèi)生信息平臺旨在通過居民電子健康檔案的建立，連接區(qū)域內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)信息系統(tǒng)，實現(xiàn)醫(yī)療資源的合理分配和充分利用、節(jié)省醫(yī)療經(jīng)費(fèi)投入同時提高醫(yī)療服務(wù)的質(zhì)量。在新醫(yī)改啟動之前，區(qū)域醫(yī)療的建設(shè)基本是空白，而“十四五”規(guī)劃中提出要建設(shè)“3521工程”，其中即包括了建設(shè)國家級、省級和地市級3級衛(wèi)生信息平臺，在《“健康中國2023”戰(zhàn)略研究報告》中，建立區(qū)域性醫(yī)療平臺也是醫(yī)療信息化的三項重點(diǎn)工作之一。2023年3月，衛(wèi)生部提出以3.22億作為引導(dǎo)資金，支持16個試點(diǎn)城市建立區(qū)域衛(wèi)生信息平臺，后又增加了北京作為試點(diǎn)，從而拉開了區(qū)域醫(yī)療平臺建設(shè)的大幕。除了這17個試點(diǎn)城市以外，其他省市也都積極進(jìn)行相關(guān)的規(guī)劃、部署與建設(shè)工作。我們預(yù)計，隨著試點(diǎn)城市的項目逐步進(jìn)入到驗收階段，區(qū)域醫(yī)療的建設(shè)即將進(jìn)入到試點(diǎn)之后的全面推廣和全面開花的階段。2023年至2023年，中央財政連續(xù)3年增加對衛(wèi)生信息化的投入，合計投入達(dá)到95億元，我們預(yù)測未來3年國家對醫(yī)療衛(wèi)生信息化的投入將繼續(xù)增加，同時用于區(qū)域醫(yī)療衛(wèi)生信息化建設(shè)的投入比例也將進(jìn)一步提升。按照投入增速30%，區(qū)域醫(yī)療占比25%計算，未來三年僅中央財政對區(qū)域醫(yī)療信息化建設(shè)的投入就將達(dá)到31億，加上地方政府的相應(yīng)投入（如果僅以1:1計算），未來三年我國區(qū)域醫(yī)療信息化市場將超過62億。三、美國經(jīng)驗：他山之石，可以攻玉1、政策驅(qū)動行業(yè)快速發(fā)展，領(lǐng)先廠商份額不斷提升美國作為醫(yī)療行業(yè)高度發(fā)達(dá)的國家，其醫(yī)療信息化的發(fā)展水平也較高，因此，研究美國醫(yī)療信息化行業(yè)的發(fā)展歷程有助于更好地理解我國醫(yī)療信息化的發(fā)展與方向。美國的醫(yī)療信息化從上世紀(jì)60年代開始起步，迄今為止共經(jīng)歷了4個發(fā)展階段：1）80年代及以前：以財務(wù)系統(tǒng)建設(shè)為核心，主要關(guān)注收費(fèi)與財務(wù)應(yīng)用；2）90年代：以臨床信息化建設(shè)為核心，但主要局限于部門級應(yīng)用；3）2023年以后：以電子病歷為核心，強(qiáng)調(diào)全院級別的應(yīng)用系統(tǒng)整合；4）2023以后：醫(yī)療信息的互聯(lián)與共享成為建設(shè)重點(diǎn)。進(jìn)入到2023年以后，美國醫(yī)療信息化經(jīng)歷了快速發(fā)展，10年之間行業(yè)整體規(guī)模增加了近4倍至160億美元，年均復(fù)合增速達(dá)到13%，明顯高于其他細(xì)分領(lǐng)域信息化行業(yè)。我們認(rèn)為，行業(yè)的發(fā)展主要受到兩方面因素驅(qū)動：（1）醫(yī)療服務(wù)需求大增導(dǎo)致醫(yī)療機(jī)構(gòu)信息化投入內(nèi)在動力增加隨著二戰(zhàn)后“嬰兒潮”出生的人逐步步入中老年期，其對醫(yī)療服務(wù)的需求開始快速增長，由此造成了醫(yī)療開支在GDP中的比重不斷提升。需求的持續(xù)快速增加給醫(yī)療機(jī)構(gòu)的運(yùn)行帶來了很大的壓力，充分利用IT技術(shù)來提升運(yùn)行效率成為醫(yī)療機(jī)構(gòu)的必然選擇。（2）醫(yī)療改革等政策給信息化的發(fā)展提供了外部推動醫(yī)療開支的快速增加給社會帶來了很大的壓力，另外，傳統(tǒng)操作方式帶來的效率低下、醫(yī)療差錯頻出等問題也日益突出，因此立法機(jī)關(guān)、政府與保險機(jī)構(gòu)不斷出臺各類措施，要求與鼓勵醫(yī)療行業(yè)提高信息化的利用水平。這些政策都直接或間接地驅(qū)動了醫(yī)療信息化的發(fā)展。另外，在行業(yè)快速發(fā)展中，行業(yè)競爭格局也出現(xiàn)了比較明顯的變化，技術(shù)架構(gòu)領(lǐng)先且能夠提供綜合性解決方案的企業(yè)，在行業(yè)中的地位不斷上升，而其他公司則經(jīng)歷了市場地位的持續(xù)下降。我們認(rèn)為這是由兩方面因素導(dǎo)致的：1）單一供應(yīng)商策略漸成主流：在部門級應(yīng)用占據(jù)主導(dǎo)的90年代，IT系統(tǒng)的建設(shè)與投資是分散而孤立的，一家醫(yī)院往往會選擇多家供應(yīng)商，從而形成了較為分散的行業(yè)格局；而隨著信息化建設(shè)的不斷深入，醫(yī)療機(jī)構(gòu)越來越傾向建設(shè)全院級別的、高度整合的系統(tǒng)，以達(dá)到更好的信息交互并降低系統(tǒng)建設(shè)、維護(hù)成本，“單一供應(yīng)商”的策略日漸普及，因此，產(chǎn)品線完整、技術(shù)架構(gòu)先進(jìn)的企業(yè)市場優(yōu)勢不斷凸顯。2）政策要求提高帶來供應(yīng)商切換：美國復(fù)蘇與再投資法案提出將投入350億美元來激勵醫(yī)療信息化建設(shè)，但前提條件是醫(yī)療機(jī)構(gòu)信息化水平要達(dá)到“有意義的使用”(meaningfuluse)標(biāo)準(zhǔn)。由于一些技術(shù)水平與能力不足的供應(yīng)商難以保證醫(yī)院達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)與要求，醫(yī)院只能進(jìn)行供應(yīng)商切換與系統(tǒng)重建，這導(dǎo)致了優(yōu)勢醫(yī)療IT企業(yè)的份額不斷提升。2、Cerner：深耕醫(yī)療信息化，享受行業(yè)增長與份額提升雙重帶動Cerner成立于1979年，總部位于密蘇里州北堪薩斯城，目前已成為全球規(guī)模最大的醫(yī)療信息化廠商之一，市值超過了160億美元。我們認(rèn)為Cerner的發(fā)展路徑與發(fā)展戰(zhàn)略值得國內(nèi)的醫(yī)療信息化廠商借鑒與參考。公司自成立以來一直保持著快速發(fā)展的節(jié)奏，尤其是從2023年以來的12年間，公司呈現(xiàn)了更好的收入穩(wěn)定增長與盈利能力增加，收入復(fù)合增速達(dá)到了17%，而經(jīng)營性凈利潤復(fù)合增速更是高達(dá)28.1%。我們認(rèn)為公司的快速成長主要來源于三方面：業(yè)務(wù)線擴(kuò)展、市場份額增加以及營業(yè)利潤率的提高。（1）業(yè)務(wù)線擴(kuò)展公司于上世紀(jì)80年代初一款軟件產(chǎn)品PathNet，在此之后，公司不斷推出新的產(chǎn)品，形成了覆蓋醫(yī)院管理、臨床應(yīng)用的全系列解決方案，同時，公司還不斷擴(kuò)展服務(wù)業(yè)務(wù)，使得公司對醫(yī)療機(jī)構(gòu)而言不僅是單純的IT解決方案供應(yīng)商，而成為了緊密的業(yè)務(wù)合作伙伴。（2）市場份額增加由于Cerner解決方案的強(qiáng)大競爭力，公司收入增速一直高于行業(yè)整體水平，領(lǐng)先地位不斷增強(qiáng)。公司所有軟件產(chǎn)品都基于統(tǒng)一的數(shù)據(jù)架構(gòu)“HNA”及在此基礎(chǔ)上打造的Millennium平臺，能夠?qū)崿F(xiàn)信息的充分共享與應(yīng)用的無縫集成；同時，公司的產(chǎn)品從全面性方面也優(yōu)于競爭對手，可以滿足用戶對臨床信息化與醫(yī)院管理信息化融合的需求。（3）營業(yè)利潤率提高2023-2023年間，公司毛利率方面的變化并不明顯，但是營業(yè)利潤率卻連續(xù)10年環(huán)比提升，由8.3%升至22.9%。我們認(rèn)為，項目實施效率的提高與軟件研發(fā)成本壓力的下降是公司盈利能力不斷增加的主因。實施方面，公司通過推出針對自動化的實施工具Bedrock，將工作量壓縮了30%-50%，從而大大壓縮了實施周期與成本；軟件研發(fā)方面，由于公司產(chǎn)品化程度較高，因此隨著客戶數(shù)量的快速增長，公司研發(fā)費(fèi)用占收入的比例不斷下降。由于這兩方面的因素，公司人均效率不斷提高，過去12年間，公司收入規(guī)模增加了5.6倍，但是員工增加僅有2.8倍。3、與美國相比，國內(nèi)醫(yī)療信息化尚處于發(fā)展初期我們認(rèn)為中國兩國的醫(yī)療信息化有著很強(qiáng)的相似性與可比性，從兩者的對比分析中，我們可以更好地理解與預(yù)測國內(nèi)醫(yī)療信息化行業(yè)的發(fā)展趨勢。首先，中美兩國醫(yī)療行業(yè)的信息化滲透率都還處于較低水平，投入比例有待提升。據(jù)估計，目前美國醫(yī)療行業(yè)IT滲透率僅僅達(dá)到30%左右，與金融、制造業(yè)90%左右的滲透率相比相差甚遠(yuǎn)，中國的情況也是如此。因此，兩國未來都將加大信息化的投入力度，據(jù)估計，美國醫(yī)療機(jī)構(gòu)一般把收入的3%-5%用于投入信息化建設(shè)，預(yù)計到2023年相關(guān)比例將達(dá)到10%-12%，而中國醫(yī)療機(jī)構(gòu)的信息化投入比例僅為0.5%-0.8%左右，具備極大的提升空間。從發(fā)展階段來看，美國醫(yī)院管理信息化的建設(shè)工作已基本完成，臨床管理應(yīng)用系統(tǒng)的整合工作也已較為完善，目前正努力實現(xiàn)醫(yī)療流程的閉環(huán)式管理與臨床決策支持；而中國多數(shù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)還處于醫(yī)院管理信息化建設(shè)階段，只有部分信息化水平較高的醫(yī)院正在進(jìn)行臨床應(yīng)用系統(tǒng)的整合。我們認(rèn)為，由于臨床信息化的需求潛力與空間遠(yuǎn)大于醫(yī)院管理信息化，因此當(dāng)國內(nèi)進(jìn)入臨床信息化建設(shè)階段后，行業(yè)的發(fā)展節(jié)奏將有所提速。而從美國尚有62%的醫(yī)院尚未實現(xiàn)醫(yī)療流程的閉環(huán)式管理中可以看出，中國的醫(yī)療的信息化發(fā)展之路可以看得很遠(yuǎn)。行業(yè)競爭格局方面來看，美國醫(yī)療信息化行業(yè)的競爭格局已趨于穩(wěn)定，在大型醫(yī)院的臨床信息化市場，前6家企業(yè)市場份額已經(jīng)超過了90%，而中國目前還處于群雄混戰(zhàn)的階段，全國從事醫(yī)療信息化企業(yè)多達(dá)五六百家，規(guī)模最大的企業(yè)其市場份額預(yù)計也才達(dá)到10%左右。我們認(rèn)為隨著醫(yī)療機(jī)構(gòu)對信息化需求的不斷深化，優(yōu)勢企業(yè)的份額有望不斷提升，5年內(nèi)國內(nèi)醫(yī)療信息化龍頭企業(yè)的市場份額有望達(dá)到20%左右的水平。我們認(rèn)為，整體而言美國目前仍處在信息化的快速成長期，而中國與之相比，尚處于更加早期的階段。隨著中國政府對醫(yī)療信息化投入的積極鼓勵，以及醫(yī)療體制改革持續(xù)推進(jìn)帶來醫(yī)療支付制度等方面的變革，國內(nèi)醫(yī)療信息化行業(yè)迎來發(fā)展的黃金十年。而在行業(yè)發(fā)展的過程中，市場份額將走向逐漸集中。四、行業(yè)標(biāo)桿分析：衛(wèi)寧軟件1、高度專注的醫(yī)療信息化廠商衛(wèi)寧軟件是一家專注于醫(yī)療衛(wèi)生信息化軟件研發(fā)、銷售和服務(wù)的企業(yè)，在行業(yè)內(nèi)具有較高的知名度和領(lǐng)先的市場地位。公司堅持“以病人為中心”的人性化醫(yī)療管理模式，致力于為醫(yī)療信息化提供整體解決方案。過去4年，公司借助政策刺激和行業(yè)快速發(fā)展的東風(fēng)，收入與凈利潤的復(fù)合增速分別達(dá)到了25.4%和32.7%。與其他很多公司以事業(yè)部的形式開展醫(yī)療信息化業(yè)務(wù)不同，衛(wèi)寧軟件的全部業(yè)務(wù)，無論是軟件、硬件銷售還是技術(shù)服務(wù)，都是圍繞醫(yī)療行業(yè)展開。我們認(rèn)為，由于醫(yī)療信息化的復(fù)雜性與專業(yè)性，只有保持高度專注并持續(xù)投入的企業(yè)才有可能成為行業(yè)中的“長跑冠軍”，而公司在產(chǎn)品與解決方案及服務(wù)方面均已處于行業(yè)領(lǐng)先水平，未來其優(yōu)勢還將進(jìn)一步凸顯。我們認(rèn)為，隨著新醫(yī)改的繼續(xù)深入，各項投入和政策將逐步落實，醫(yī)療信息化行業(yè)已進(jìn)入高速成長期；而自公司成功上市之后，品牌優(yōu)勢逐漸凸顯，知名度進(jìn)一步提高，這些因素都將有利于將公司的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)在全國的拓展。此外，從短期來看，我們認(rèn)為公司區(qū)域擴(kuò)張已初見成效，人員擴(kuò)張與費(fèi)用增加的速度也將適度放緩，未來在收入維持高速增長的同時，費(fèi)用率有望進(jìn)入下降通道，公司將在今年迎來業(yè)績增速的向上拐點(diǎn)。2、復(fù)制Cerner成長之路，成就醫(yī)療信息化行業(yè)王者（1）專注帶來競爭優(yōu)勢，最有可能成為中國的“Cerner”我們認(rèn)為在國內(nèi)醫(yī)療信息化行業(yè)大發(fā)展的過程中，衛(wèi)寧軟件能夠憑借其對行業(yè)的高度專注、完善而有競爭力的解決方案以及積極的區(qū)域市場拓展，成長成為類似于Cerner的行業(yè)龍頭企業(yè)。與Cerner一樣，衛(wèi)寧自成立之日起便一直專注于醫(yī)療信息化行業(yè)。從美國的醫(yī)療IT行業(yè)的發(fā)展歷程中我們已經(jīng)看到，由于醫(yī)院業(yè)務(wù)的高度復(fù)雜性以及對信息化的較高要求，只有專業(yè)化的解決方案提供商才有可能滿足用戶日益深化的應(yīng)用需求，而信息系統(tǒng)集成及醫(yī)療設(shè)備類企業(yè)，其在醫(yī)療信息化行業(yè)的努力最終都算不上成功。我們認(rèn)為國內(nèi)也將出現(xiàn)這樣的趨勢，公司將努力復(fù)制Cerner的成長之路，不斷擴(kuò)大在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先優(yōu)勢。Cerner通過不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線，在實現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張的同時增加了用戶粘性，公司也以醫(yī)院管理信息化系統(tǒng)起步，不斷進(jìn)行產(chǎn)品線擴(kuò)展，形成醫(yī)院管理信息化、臨床管理信息化以及公共衛(wèi)生信息化三大類產(chǎn)品體系。在此基礎(chǔ)上，公司還不斷進(jìn)行前瞻性產(chǎn)品的研發(fā)與儲備，如智慧醫(yī)療平臺、臨床知識庫、大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)等，以滿足用戶逐漸深化的應(yīng)用需求。另外，公司還將不斷拓展服務(wù)業(yè)務(wù)，在擴(kuò)大收入的同時實現(xiàn)客戶關(guān)系的鞏固與加強(qiáng)。另外，我們看到，當(dāng)美國醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)入到全院級別信息化建設(shè)階段時，Cerner憑借著解決方案的優(yōu)勢實現(xiàn)了市場份額的提升，我們認(rèn)為衛(wèi)寧也即將經(jīng)歷這樣的變化。Cerner通過基于統(tǒng)一技術(shù)平臺進(jìn)行研發(fā)，使得其產(chǎn)品在全面性與一體化方面優(yōu)勢突出，而衛(wèi)寧也通過“柔性產(chǎn)品化”的研發(fā)模式，實現(xiàn)了產(chǎn)品體系持續(xù)保持臺階式上升，在解決方案完整性與應(yīng)用深度方面不斷拉開與競爭對手的差距。我們認(rèn)為，公司通過不斷擴(kuò)充產(chǎn)品線，其業(yè)務(wù)基礎(chǔ)將日漸扎實，而在良好研發(fā)模式的支撐下，公司在產(chǎn)品與解決方案領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢有望進(jìn)一步凸顯。我們認(rèn)為，衛(wèi)寧作為一家專業(yè)化的醫(yī)療信息化廠商，最有可能成為中國的“Cerner”。（2）區(qū)域擴(kuò)張帶來新客戶增加，老客戶應(yīng)用深化空間很大伴隨著行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展軌道，衛(wèi)寧軟件過去幾年也保持了較快增長。我們認(rèn)為三方面驅(qū)動因素將支撐未來公司仍能保持高速發(fā)展：1）區(qū)域市場擴(kuò)張帶來新客戶與新需求；2）原有客戶信息化需求升級帶來增量需求；3）供應(yīng)商切換給公司帶來的市場份額提升。①區(qū)域擴(kuò)張公司地處上海，客戶此前也主要集中于以上海為中心的華東地區(qū)，不過，從2023年開始，公司開始大力進(jìn)行區(qū)域拓展，先后在設(shè)立了6大營銷中心以及10余家分公司與子公司。與此相對應(yīng)的是，公司華東以外市場近3年收入復(fù)合增速達(dá)到59%，占比不斷提升。我們認(rèn)為公司的全國性營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)已日漸完善，區(qū)域拓展將從投入期步入收獲期。在區(qū)域擴(kuò)張中，公司將主要精力用于基層醫(yī)院信息化及區(qū)域醫(yī)療市場，我們認(rèn)為這樣的策略是合理的。高等級醫(yī)院已有了一定的信息化基礎(chǔ)，公司難以在短時間內(nèi)實現(xiàn)對原有供應(yīng)商的集中替換；而基層醫(yī)院信息化以及區(qū)域醫(yī)療平臺處于集中建設(shè)期，業(yè)務(wù)機(jī)會明顯。通過承擔(dān)區(qū)域醫(yī)療平臺項目，再以此為基礎(chǔ)向基層醫(yī)院的管理及臨床信息化進(jìn)行延伸，公司可以實現(xiàn)以點(diǎn)帶面的市場擴(kuò)張。我們了解到,在陜西、新疆等地，公司已經(jīng)開始實踐這樣的模式，我們認(rèn)為在這樣的模式有很好的復(fù)制前景。②現(xiàn)有客戶需求深化隨著醫(yī)療機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理與臨床業(yè)務(wù)對信息化依賴程度的不斷加深，其對信息化的需求是逐漸增多而不是減少的，而且，目前國內(nèi)醫(yī)院的信息化水平還遠(yuǎn)算不上完善，因此，醫(yī)院每年都將對信息化進(jìn)行追加投入。從公司的情況來看，每年公司新簽訂單中有一半左右是來自于老客戶，呈現(xiàn)著非常好的持續(xù)性及增長性。我們認(rèn)為既有用戶應(yīng)用升級有很大空間。以上海為例，公司在該地區(qū)份額穩(wěn)定，2023年卻實現(xiàn)了60%的收入增長，我們認(rèn)為這體現(xiàn)了既有用戶的需求增加潛力。而從今年開始，申康還計劃將市級公立醫(yī)院電子病歷應(yīng)用水平由目前的2-3級提升到4級，實現(xiàn)整個診治過程的閉環(huán)式管理，這意味著投入力度將繼續(xù)加大。我們認(rèn)為上海地區(qū)醫(yī)院信息化水平高于國內(nèi)其他地區(qū)，因此其投入規(guī)律具備著較好的參考意義。③對其他供應(yīng)商進(jìn)行替代我們認(rèn)為隨著醫(yī)院對信息化要求的不斷提高，供應(yīng)商的重新選擇與替換將成為一種趨勢。從衛(wèi)寧近年來三甲醫(yī)院用戶數(shù)的變化情況來看，這一趨勢已經(jīng)開始出現(xiàn)，公司2023-2023年的三甲醫(yī)院用戶分別為55家、71家、82家和87家，而新增用戶中大部分屬于替代原有供應(yīng)商。我們認(rèn)為，在三甲醫(yī)院供應(yīng)商水平相對較高的情況下尚且如此，其他級別醫(yī)療機(jī)構(gòu)未來供應(yīng)商替換的比例應(yīng)該更高。鑒于公司跨區(qū)域市場擴(kuò)張的良好勢頭，我們預(yù)計3-4年后公司來自華東以外市場的收入將占據(jù)半壁江山左右，成為公司收入增長的最主要動力。同時，公司既有客戶信息化升級帶來的需求也將不斷增加，加之公司競爭力不斷增加，能夠形成對其他供應(yīng)商的替代，這些因素都將驅(qū)動公司未來持續(xù)保持較好的增長。（3）費(fèi)用增長最高峰已過，業(yè)績增速將迎來向上拐點(diǎn)公司2023年收入增速高達(dá)56%，但卻由于毛利率下降與費(fèi)用率上升，導(dǎo)致凈利潤增速僅有19.3%，不過，我們認(rèn)為隨著公司區(qū)域擴(kuò)張逐步進(jìn)入收獲期，費(fèi)用增長的高峰期將過，公司即將迎來利潤增速的向上拐點(diǎn)。過去幾年，公司積極進(jìn)行區(qū)域擴(kuò)張，在北京、廣東、湖南、安徽、上海、湖北等設(shè)立了6大區(qū)域營銷服務(wù)中心，同時，還對研發(fā)隊伍進(jìn)行了擴(kuò)充。與此相對應(yīng)的是，公司員工數(shù)量由2023年底時的518人增至2023年底時的883人。由于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及產(chǎn)品研發(fā)從投入到產(chǎn)出需要經(jīng)歷一定時間，因此公司的擴(kuò)張首先導(dǎo)致的是成本與費(fèi)用的大幅上漲，2023年，公司銷售費(fèi)用增長了約一倍，管理費(fèi)用增長近50%，毛利率也由于異地項目較多而明顯下降。不過，鑒于營銷網(wǎng)絡(luò)一般會在建立半年到一年后趨于成熟，公司去年儲備的人員也將在今年真正發(fā)揮效益，因此我們預(yù)計從今年開始，公司凈利率將在人員增速放緩以及銷售實施服務(wù)本地化程度上升的帶動下而不斷走高。從人員方面來看，去年公司銷售服務(wù)人增加63%至274人，我們認(rèn)為這樣的儲備已基本可以支撐公司今明兩年的業(yè)務(wù)發(fā)展；而研發(fā)與實施人員增加的速度可能與過去兩年基本一致。綜合來看，我們預(yù)計公司今明兩年人員增速將為20%-25%左右，增速的下降有利于公司盈利能力的提升。另一方面，我們認(rèn)為銷售實施服務(wù)的本地化也將有助于公司提高凈利率。過去，公司異地項目的實施與售后服務(wù)都是由總部派遣員工完成，造成了差旅費(fèi)等成本過高，而去年新增員工絕大部分都實現(xiàn)了本地化，隨著這些員工逐步發(fā)揮作用，公司的各項成本將得以有效下降。3、盈利預(yù)測（1）關(guān)鍵假設(shè)及盈利預(yù)測預(yù)計公司軟件業(yè)務(wù)將在行業(yè)快速發(fā)展和公司區(qū)域擴(kuò)張的帶動下高速成長，而由于本地化實施比例的提高，毛利率將有小幅度上升。在基層醫(yī)院信息化項目增加及區(qū)域醫(yī)療項目的拉動下，公司硬件業(yè)務(wù)2023-2023年將分別增長45%、30%和25%，而毛利率將保持基本穩(wěn)定。我們預(yù)計技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)2023-2023年增速分別為50%和45%和40%，而毛利率則在本地化服務(wù)能力增強(qiáng)的情況下而不斷提升。我們認(rèn)為公司銷售、管理費(fèi)用增長的最高峰已過，從今年開始將費(fèi)用率將進(jìn)入到下降周期，預(yù)計2023-2023年銷售、管理費(fèi)率合計將分別為40.3%、38.4%和37.0%。（2）風(fēng)險因素①行業(yè)競爭加劇風(fēng)險醫(yī)療信息化行業(yè)的良好前景，不斷吸引著新廠商參與到行業(yè)競爭中來，雖然我們認(rèn)為這不會對公司的長期前景產(chǎn)生影響，但卻有可能造成局部區(qū)域的價格競爭。②新技術(shù)、新應(yīng)用需求不確定性風(fēng)險云服務(wù)模式、大數(shù)據(jù)處理系統(tǒng)、臨床決策系統(tǒng)等技術(shù)與應(yīng)用是行業(yè)未來的發(fā)展方向，公司也已進(jìn)行了積極的研發(fā)，但這些技術(shù)與應(yīng)用是否能得到快速應(yīng)用，存在一定的不確定性。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務(wù)報表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年營收復(fù)蘇，因為對加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ冢彩枪鹃L期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步