2023年銀行業(yè)資產(chǎn)證券化分析報(bào)告

2023年銀行業(yè)資產(chǎn)證券化分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、資產(chǎn)證券化概述 PAGEREFToc361505844\h41、資產(chǎn)證券化參與主體 PAGEREFToc361505845\h42、資產(chǎn)證券化的流程結(jié)構(gòu) PAGEREFToc361505846\h4（1）確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，組成資產(chǎn)池 PAGEREFToc361505847\h5（2）組建特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV（特定目的機(jī)構(gòu)/特定目的受托人），實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售 PAGEREFToc361505848\h5（3）信用增級(jí) PAGEREFToc361505849\h5（4）信用評(píng)級(jí) PAGEREFToc361505850\h6（5）發(fā)行承銷 PAGEREFToc361505851\h6（6）發(fā)行后的服務(wù)與報(bào)告 PAGEREFToc361505852\h6二、國(guó)外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r PAGEREFToc361505853\h71、美國(guó)：資產(chǎn)證券化最大市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行時(shí) PAGEREFToc361505854\h72、歐洲：后起之秀，第二大資產(chǎn)證券化市場(chǎng) PAGEREFToc361505855\h113、東南亞：借鑒歐美模式，成長(zhǎng)空間巨大 PAGEREFToc361505856\h154、香港地區(qū)：借助資源優(yōu)勢(shì)，發(fā)展迅速 PAGEREFToc361505857\h17三、中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r PAGEREFToc361505858\h181、現(xiàn)狀 PAGEREFToc361505859\h182、發(fā)展歷程 PAGEREFToc361505860\h19（1）早期探索階段（1992-2023年） PAGEREFToc361505861\h20（2）試點(diǎn)階段（2023年-2023年） PAGEREFToc361505862\h21（3）停滯階段（2023年-2023年） PAGEREFToc361505863\h23（4）再次啟動(dòng)階段（2023年至今） PAGEREFToc361505864\h233、政策層面 PAGEREFToc361505865\h244、發(fā)展前景 PAGEREFToc361505866\h26（1）資產(chǎn)證券化與銀行表外業(yè)務(wù)相生而行 PAGEREFToc361505867\h26（2）展望未來空間巨大 PAGEREFToc361505868\h28四、上市銀行資產(chǎn)證券化開展情況 PAGEREFToc361505869\h291、建設(shè)銀行 PAGEREFToc361505870\h302、工商銀行 PAGEREFToc361505871\h323、招商銀行 PAGEREFToc361505872\h33五、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc361505873\h34六、結(jié)論 PAGEREFToc361505874\h34一、資產(chǎn)證券化概述資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要是指將缺乏流動(dòng)性，或者流動(dòng)性不強(qiáng)，但能夠創(chuàng)造比較穩(wěn)定預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)，集結(jié)成資產(chǎn)池，并對(duì)資產(chǎn)池中資產(chǎn)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并出售給特殊載體（SPV），并發(fā)行證券產(chǎn)品的業(yè)務(wù)。1、資產(chǎn)證券化參與主體發(fā)起人也是原始權(quán)益人，是證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有者，通常是金融機(jī)構(gòu)或大型工商企業(yè)；特定目的機(jī)構(gòu)或特定目的受托人（SPV）是資產(chǎn)證券化的中樞，指接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，并以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行之前要先通過信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的增級(jí)。其他參與主體如下表。2、資產(chǎn)證券化的流程結(jié)構(gòu)原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV機(jī)構(gòu)，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)提高信用等級(jí)，并經(jīng)信用評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)將其出售給投資人。整個(gè)流程的關(guān)鍵為真實(shí)出售，破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)三個(gè)環(huán)節(jié)。具體則體現(xiàn)為：（1）確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，組成資產(chǎn)池原始權(quán)益人把自己擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)匯集形成一個(gè)資產(chǎn)池。（2）組建特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV（特定目的機(jī)構(gòu)/特定目的受托人），實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售SPV從發(fā)起人那里買來的資產(chǎn)構(gòu)成SPV負(fù)債表上的資產(chǎn)，SPV發(fā)行的證券則構(gòu)成其資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債。盡管SPV可以由原始權(quán)益人設(shè)立，但是SPV在法律和財(cái)務(wù)上需獨(dú)立于發(fā)起人。原始權(quán)益人把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV通常有兩種方式：真實(shí)出售和抵押融資。如果以真實(shí)銷售轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，債權(quán)人對(duì)這部分資產(chǎn)是沒有追索權(quán)的。也就是說，一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算，這些進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)將與發(fā)起人的其他資產(chǎn)完全剝離，不列入清算范圍，以達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的；而抵押融資則不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的完全隔離。（3）信用增級(jí)為了吸引更多的投資者、改善發(fā)行條件,必須對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)以提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。信用增級(jí)方式主要有三種：一是破產(chǎn)隔離，剔除原始權(quán)益的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益的影響，提高資產(chǎn)支撐證券的信用等級(jí)；二是把資產(chǎn)劃分為優(yōu)先證券和次級(jí)證券兩類，對(duì)優(yōu)先證券優(yōu)先償付本息，這樣就降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險(xiǎn)，提高了它的信用等級(jí)；三是金融擔(dān)保，SPV向保險(xiǎn)公司投保，由保險(xiǎn)公司向投資者擔(dān)保SPV將按期履行還本付息的義務(wù)。如果SPV違約，將由保險(xiǎn)公司代SPV償付到期證券的本息。（4）信用評(píng)級(jí)投資者需要有信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的對(duì)資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)估。對(duì)資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)和一般證券有所不同，由于資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)進(jìn)行了“破產(chǎn)隔離”，所以一般評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只對(duì)與資產(chǎn)支持證券相關(guān)的標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的能力進(jìn)行評(píng)估，以判斷可能給投資者帶來的違約風(fēng)險(xiǎn)。證券發(fā)行以后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行持續(xù)地跟蹤評(píng)估，根據(jù)新情況調(diào)整信用等級(jí)。（5）發(fā)行承銷承銷人是發(fā)行人和投資者之間的中介，一般由投資銀行擔(dān)任。投資銀行對(duì)證券進(jìn)行促銷以確保證券發(fā)行成功，順利實(shí)現(xiàn)融資。（6）發(fā)行后的服務(wù)與報(bào)告在這個(gè)階段里，SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行的收入，再按照資產(chǎn)購(gòu)買合同規(guī)定的價(jià)格，把發(fā)行的大部分收入支付給原始權(quán)益人。發(fā)起人繼續(xù)提供與資產(chǎn)有關(guān)的、收取到期本金和利息、負(fù)責(zé)追收預(yù)期債務(wù)的服務(wù)職能，然后把收到的本息轉(zhuǎn)入托管銀行，由托管銀行轉(zhuǎn)給投資者和向各類服務(wù)機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)用。若資產(chǎn)池資產(chǎn)在進(jìn)行還本付息和支付費(fèi)用之后還有剩余，就按照合同約定在發(fā)起人和SPV之間分配。當(dāng)發(fā)起人不能履行這項(xiàng)服務(wù)職能時(shí)，托管銀行有責(zé)任取代發(fā)起人擔(dān)當(dāng)起這項(xiàng)服務(wù)職能。二、國(guó)外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r1、美國(guó)：資產(chǎn)證券化最大市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行時(shí)美國(guó)是是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，也是全球資產(chǎn)證券化最大的市場(chǎng)，美國(guó)政府起到了積極的推動(dòng)作用。20世紀(jì)70年代中期以來，資產(chǎn)證券化在美國(guó)呈現(xiàn)加速發(fā)展的趨勢(shì)，直到2023年達(dá)到11萬億美元的規(guī)模頂點(diǎn)，成為美國(guó)債券市場(chǎng)的重要組成部分。2023年次貸危機(jī)的沖擊一度使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品數(shù)量有所下降，但仍居高位。2023年，美國(guó)新發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2.26萬億美元，占GDP總額的14.5%，存量規(guī)模約9.86萬億美元，占債券市場(chǎng)總規(guī)模的約26%。根據(jù)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類，主要可以分為住房抵押擔(dān)保抵押證券MBS（Mortgage-backedSecurity）和非抵押資產(chǎn)支持證券ABS（Asset-backedSecurity）。MBS又可以分為機(jī)構(gòu)擔(dān)保類MBS和非機(jī)構(gòu)擔(dān)保類MBS。非抵押資產(chǎn)支持證券ABS包括以汽車貸款、信用卡借款、學(xué)生貸款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的傳統(tǒng)ABS和以高收益公司債券、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品、銀行貸款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押債務(wù)憑證CDO。圖1是SIFMA對(duì)美國(guó)資產(chǎn)證券化的分類。截至2023年末，美國(guó)資產(chǎn)證券化存量規(guī)模達(dá)到98568億美元，其中MBS為81681億美元，ABS為16887億美元，占美國(guó)整個(gè)債券市場(chǎng)的25.85%。2023年發(fā)行規(guī)模為22545億美元，其中MBS為20551億美元，ABS為1994億美元。在美國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程中，發(fā)展最為迅速的以及占比最大的是住房抵押擔(dān)保抵押證券MBS，尤其是機(jī)構(gòu)MBS。美國(guó)住房按揭貸款證券化的迅速發(fā)展，首先歸因于兩家政府支持機(jī)構(gòu)（GSEs）——聯(lián)邦按揭協(xié)會(huì)(FannieMae，又稱“房利美”)和聯(lián)邦住房貸款按揭公司(FreddieMac，又稱“房地美”)。這兩家公司是經(jīng)美國(guó)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)成立的，其目的是為居民住房按揭市場(chǎng)提供穩(wěn)定性和流動(dòng)性，以促進(jìn)居民住房擁有率的提高，通常合稱為“兩房”。2023年為了控制金融危機(jī)蔓延，美國(guó)政府接管了“兩房”，2023年1月，由于股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間低于1美元，“兩房”從紐約證券交易所摘牌，并于次日在場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)掛牌交易。后危機(jī)時(shí)代結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行時(shí)次貸危機(jī)前的高峰期，MBS和ABS發(fā)行量合計(jì)每年超過2.5萬億美元，占固定收益產(chǎn)品比例超過了50%，2023年末，MBS和ABS余額達(dá)到11萬億美元，占比超過35%。受次貸危機(jī)影響，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行放緩，尤其是ABS中CDO的發(fā)行量大幅下降。2023年以后ABS每年發(fā)行量下降到1000億元美元，而MBS由于受到政府的支持，發(fā)行量仍然維持在1.5萬億美元以上，目前MBS和ABS每年發(fā)行量和存量占比依然保持在30%左右，是與美國(guó)國(guó)債并重的產(chǎn)品。次貸危機(jī)給資產(chǎn)證券化的發(fā)展帶來了負(fù)面影響。美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局紛紛立法限制約束資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的開發(fā)。但應(yīng)該明確的是，造成次貸危機(jī)的根本原因是信息不對(duì)稱，在于房貸機(jī)構(gòu)違反審慎原則發(fā)放住房抵押貸款，同時(shí)也與會(huì)計(jì)審計(jì)信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)未能盡職盡責(zé)以及金融監(jiān)管部門疏于監(jiān)管有關(guān)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身并沒有錯(cuò)，應(yīng)該客觀看待這件事情，此外，監(jiān)管與發(fā)行當(dāng)局應(yīng)積極調(diào)整結(jié)構(gòu)，完善相關(guān)法律法規(guī)，讓資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在后金融危機(jī)時(shí)代再次煥發(fā)光彩，發(fā)揮其在金融市場(chǎng)中的重要作用。2、歐洲：后起之秀，第二大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)歐洲是世界上僅次于美國(guó)的第二大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，起源于20世紀(jì)80年代。由于在金融體制和法律體系上與美國(guó)不同，而且歐洲各國(guó)之間也存在差異，因此歐洲的資產(chǎn)證券化在各國(guó)之間并不均衡，以英國(guó)、意大利、荷蘭、德國(guó)等國(guó)資產(chǎn)證券化為主。2023年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品年度新發(fā)行量達(dá)到元12066億美的頂峰,歐債危機(jī)的影響使得最近幾年發(fā)行量有所下降,2023年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品年度新發(fā)行量為3051億美元?？傮w來說,歐洲的資產(chǎn)證券化已經(jīng)進(jìn)入成熟運(yùn)用和快速發(fā)展階段。與美國(guó)表外資產(chǎn)證券化不同，歐洲大多數(shù)國(guó)家采取表內(nèi)資產(chǎn)證券化。即銀行等存款性金融機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款、對(duì)公共部門的貸款等高質(zhì)量的資產(chǎn)為擔(dān)保（coverpool，擔(dān)保資產(chǎn)），直接或間接發(fā)行債券。擔(dān)保資產(chǎn)仍留在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，一旦出問題，債券投資者既可要求處臵擔(dān)保資產(chǎn)，也可向發(fā)行體求償。因此，這類債券可稱為表內(nèi)雙擔(dān)保債券（coveredbond，以下簡(jiǎn)稱CB）。英國(guó)由于法律制度和文化環(huán)境上與美國(guó)最為接近，受美國(guó)影響比較大，也易于吸收美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，因此，在歐洲各國(guó)中資產(chǎn)證券化的發(fā)展最早，規(guī)模最大。其他大陸國(guó)家的法律屬于大陸法系，以間接融資為主，資產(chǎn)證券化的發(fā)展相對(duì)滯后。歐洲資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)：個(gè)性化發(fā)展百花齊放英國(guó)是歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)展速度最快的國(guó)家。市場(chǎng)化機(jī)制是英國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的關(guān)鍵。英國(guó)的證券化不是依靠政府推助，而主要是在私人部門追求抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)前所未有的盈利機(jī)會(huì)的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)下自生自發(fā)的。1985年和1986年，英國(guó)抵押貸款市場(chǎng)建立了三家大型的貸款機(jī)構(gòu)：全國(guó)住宅貸款協(xié)會(huì)（NHL）、英國(guó)抵押公司（TMC）和家庭抵押公司（HMC），作為MBS的發(fā)起人。2023年，英國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行量為818億美元，存量為19833億美元，為歐洲資產(chǎn)證券化占有量最高的國(guó)家。法國(guó)也是證券化開展較早的國(guó)家，但直到法國(guó)利率調(diào)低以及證券化修正法案的推出，法國(guó)住房抵押貸款證券化和信用卡貸款證券化才開始迅速發(fā)展，但整體而言，法國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅占?xì)W洲的6%左右，這與其歐洲經(jīng)濟(jì)大國(guó)的形象不符。法制建設(shè)和政府推動(dòng)是意大利證券化后來居上的主要因素。意大利能夠后來居上完全得益于政府支持和積極的證券化法制推動(dòng)。意大利于2023年5月通過專門的證券化立法，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展成為僅次于英國(guó)的歐洲第二大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，2023年發(fā)行量達(dá)到746億美元，僅比英國(guó)少不到100億美元。配合社會(huì)改革和解決融資瓶頸是德國(guó)近年來資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的主要?jiǎng)右?。為解決世界性的中小企業(yè)融資難問題，自2023年以來，德國(guó)中小企業(yè)銀行開始聯(lián)合德國(guó)各類銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，啟動(dòng)了促進(jìn)中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化平臺(tái)。2023年啟動(dòng)郵政企業(yè)年金資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，證券化業(yè)務(wù)有了快速發(fā)展。與美國(guó)類似，歐洲資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以MBS為主，2023年MBS發(fā)行量為2113億，占資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的65.15%。歐洲市場(chǎng)的一個(gè)重要特色是中小企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化（SME）的發(fā)行規(guī)模很大，2023年SME發(fā)行量為1580億美元，占資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的9.31%。3、東南亞：借鑒歐美模式，成長(zhǎng)空間巨大20世紀(jì)90年代起，資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場(chǎng)上，特別是2023年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，各國(guó)紛紛借鑒歐美經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)各自的需求對(duì)其進(jìn)行了充分的個(gè)性化發(fā)展，而資產(chǎn)證券化在東南亞各國(guó)的實(shí)踐下也表現(xiàn)出超凡的生命力。1995年底，亞洲開發(fā)銀行和美國(guó)資本市場(chǎng)擔(dān)保公司共同發(fā)起聯(lián)同東南亞一些政府和國(guó)際著名金融機(jī)構(gòu)，在新加坡組建了亞洲第一個(gè)ABS金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)亞洲證券化和基礎(chǔ)設(shè)施擔(dān)保公司（亞洲擔(dān)保）（AsianSecuritization＆.InfrastructureAssuranceLtd,ASIALtd），致力于東南亞地區(qū)推廣資產(chǎn)證券化并提供金融擔(dān)保以協(xié)助東南亞各國(guó)發(fā)展這種融資方式。以同我國(guó)國(guó)情相似的印度為例，印度的資產(chǎn)證券化交易開始于20世紀(jì)90年代初期，其發(fā)展資產(chǎn)證券化的需求主要集中在三個(gè)領(lǐng)域：抵押支持證券（MBS）、基礎(chǔ)設(shè)施部門以及其它資產(chǎn)支持證券（ABS）。印度的銀行等金融機(jī)構(gòu)在向房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施部門融資方面取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，銀行機(jī)構(gòu)向房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施工程提供了大量的資金支持，此時(shí)就很有必要發(fā)展資產(chǎn)證券化和其它一些金融工具，以使得銀行等金融機(jī)構(gòu)從最初的大量貸款中解脫出來，并留出空間以支持新的項(xiàng)目融資。從20世紀(jì)90年代初期起步開始，直到2023年印度才出現(xiàn)第一單抵押資產(chǎn)證券（MBS）產(chǎn)品。從資產(chǎn)證券化的規(guī)模、交易的數(shù)量以及法律和監(jiān)管的規(guī)范程度來看印度資產(chǎn)證券化的發(fā)展可以分為三個(gè)階段。通過反思印度資產(chǎn)證券化的歷史，可以看出：一、加快資產(chǎn)證券化的立法工作，改革相關(guān)配套法律法規(guī)是當(dāng)務(wù)之急。雖然我國(guó)當(dāng)前已經(jīng)出臺(tái)了不少政策法規(guī)，但并沒有從法律的高度規(guī)范資產(chǎn)證券化進(jìn)程。二、豐富資產(chǎn)證券化品種，有效增加市場(chǎng)的深度和廣度，最大化資產(chǎn)證券化的效用。三、重視發(fā)揮政府在資產(chǎn)證券化進(jìn)程中的推動(dòng)作用，尤其是在資產(chǎn)證券化前期，國(guó)家的政策導(dǎo)向性對(duì)整條業(yè)務(wù)鏈都至關(guān)重要。4、香港地區(qū)：借助資源優(yōu)勢(shì)，發(fā)展迅速香港特殊的政策、法律、經(jīng)濟(jì)以及金融環(huán)境，使得資產(chǎn)證券化得到迅速的發(fā)展。香港的資產(chǎn)證券市場(chǎng)誕生于1994年,當(dāng)年共進(jìn)行了四宗住宅抵押貸款證券化交易和一宗信用卡貸款交易,1995年成功進(jìn)行了汽車貸款證券化和商業(yè)樓宇貸款的證券化,但1995年9月以后香港的資產(chǎn)證券市場(chǎng)陷人沉寂。造成這種情況一方面與當(dāng)時(shí)的打包技術(shù)有關(guān),另一方面也與當(dāng)時(shí)的投資者偏好有關(guān)，投資者偏好美元標(biāo)價(jià)AAA級(jí)別的債券,而當(dāng)時(shí)發(fā)行的債券多以港元標(biāo)價(jià),且難以達(dá)到該評(píng)級(jí)。2023年3月，香港按揭證券根據(jù)香港《公司條例》設(shè)立，其成立的主要目標(biāo)是促進(jìn)香港住房按揭貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，半年后，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，對(duì)香港資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起了推動(dòng)的作用。2023年10月，香港按揭證券成功發(fā)行兩筆總值為16億港元的按揭證券,分別出售給道亨銀行和美國(guó)運(yùn)通銀行,開創(chuàng)了香港按揭證券市場(chǎng)的新紀(jì)元。2023年12月,繼2023年推出的有擔(dān)保轉(zhuǎn)遞按揭證券化計(jì)劃后,香港按揭證券又推出了另一個(gè)按揭貸款證券化計(jì)劃:多幣種債券式Bauhinia按揭證券計(jì)劃,是香港按揭二級(jí)市場(chǎng)的重大突破。背對(duì)背按揭證券計(jì)劃的主要對(duì)象為有意利用按揭證券化作為資產(chǎn)負(fù)債管理工具的銀行,而債券式按揭證券化計(jì)劃的對(duì)象則為有意從銀行優(yōu)質(zhì)貸款中獲取收益的廣大投資者。香港按揭證券分別于2023年、2023年、2023年發(fā)行了多單證券化計(jì)劃,有力推動(dòng)了香港按揭貸款證券化的發(fā)展。三、中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)顩r1、現(xiàn)狀中國(guó)的資產(chǎn)證券化隨著2023年央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》正式拉開帷幕，建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行同年開始進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)。經(jīng)過3年的發(fā)展后，受2023年金融危機(jī)的影響停滯3年。2023年，隨著銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，500億的試點(diǎn)額度使得中國(guó)資產(chǎn)證券化再次起航，新規(guī)中對(duì)貸款資產(chǎn)的范圍，銀行類金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件等進(jìn)行了進(jìn)一步放松。截止到13年6月末，已發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)達(dá)228億元，還有272億元空間仍待使用。2023年3月25日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)理財(cái)監(jiān)管8號(hào)文，對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)投資比例做了限定。7月5日國(guó)務(wù)院辦公廳公布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》，提出“盤活存量”十大措施，其中第六條是擴(kuò)大不良貸款的自主處臵權(quán)，讓銀行可以把存量的不良貸款用撥備核銷掉或者賣出去；第七條則明確指出要逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化、常規(guī)化發(fā)展，特別是把一些收益率比較穩(wěn)定、期限比較長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)貸款證券化，把存量變成新的增量。我國(guó)現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括銀行信貸資產(chǎn)的證券化和工商企業(yè)資產(chǎn)證券化兩類。由于金融體制的主體是銀行，決定了資產(chǎn)證券化的標(biāo)的首先是信貸資產(chǎn)。為了化解未來表外非標(biāo)轉(zhuǎn)表內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，通過設(shè)立特殊目的實(shí)體，資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起人隔離。資產(chǎn)證券化后，國(guó)內(nèi)銀行只需自持5%以下的份額，信貸資產(chǎn)便可實(shí)現(xiàn)完全出表，風(fēng)險(xiǎn)可以分散給非銀行投資者。2、發(fā)展歷程由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制、金融體系的改革與發(fā)展較晚，直至上世紀(jì)90年代初，我國(guó)才出現(xiàn)了小規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，2023年才落實(shí)到部分銀行作為試點(diǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并不斷出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)。根據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程大致分為四個(gè)階段。（1）早期探索階段（1992-2023年）我國(guó)最早對(duì)資產(chǎn)證券化的探索是房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化。1992年，海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司作為發(fā)行人，發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”，通過預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后的銷售權(quán)益，集資2億元開發(fā)地產(chǎn)，這類似于美國(guó)的房地產(chǎn)信托憑證。此后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品發(fā)展較快。珠海高速、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司、中集集團(tuán)等離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了成功的經(jīng)驗(yàn)，涉及房地產(chǎn)貸款、基礎(chǔ)設(shè)施、應(yīng)收款等多種基礎(chǔ)資產(chǎn)。在此期間，我國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但已形成了市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)：首先，早期的資產(chǎn)證券化探索的主要集中于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，質(zhì)量良好、具有可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流是項(xiàng)目首選；其次，SPV的主要形式是信托計(jì)劃；第三，海外二級(jí)市場(chǎng)促成了證券化產(chǎn)品的成功發(fā)行。（2）試點(diǎn)階段（2023年-2023年）2023年3月，國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)國(guó)家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行作為信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)單位發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化的正式啟幕。國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只ABS——“2023年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券”。該交易的基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)為國(guó)家開發(fā)銀行發(fā)放的工商業(yè)貸款，共計(jì)51筆，本金余額為41.77億元人民幣。隨后，中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)行國(guó)內(nèi)首只RMBS產(chǎn)品“建元2023-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托”。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)所披露的數(shù)據(jù)，截止到2023年末，我國(guó)銀行間市場(chǎng)一共發(fā)行17單累計(jì)668億元資產(chǎn)支持證券，均未出現(xiàn)違約情況。在此期間，企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目也逐步拉開帷幕，為企業(yè)融資開辟了新的道路，也開啟了券商通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃盈利的模式。這一時(shí)期的資產(chǎn)證券化主要特點(diǎn)如下：1、在信貸資產(chǎn)證券化種類方面，主要集中在CLO、MBS和NPL三類。2、資產(chǎn)支持證券在我國(guó)債券市場(chǎng)占比甚較少。相較于相近時(shí)間期限的國(guó)債、央行票據(jù)、短期融資券和企業(yè)債等金融產(chǎn)品，資產(chǎn)支持證券的收益率具有一定優(yōu)勢(shì)。由于發(fā)行主體有不錯(cuò)的資產(chǎn)做抵押或銀行擔(dān)保，信用評(píng)級(jí)較高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，適合固定收益產(chǎn)品投資。但由于這一市場(chǎng)剛剛起步，仍然不夠成熟，許多投資者對(duì)其不夠了解等多方面原因，主要為機(jī)構(gòu)參與，資產(chǎn)支持證券占比甚少3、政府的推進(jìn)起了很大作用。從2023年的試點(diǎn)成功，到每年不斷攀升的發(fā)行量上可以看出，監(jiān)管當(dāng)局大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)也積極參與其中，這是我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能夠揚(yáng)帆起航的首要原因。隨著實(shí)踐的加深，相關(guān)法律法規(guī)也不斷出臺(tái)，保證了我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)繼續(xù)良性發(fā)展。（3）停滯階段（2023年-2023年）相對(duì)于美國(guó)、歐盟等國(guó)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步較晚，并且始終處于謹(jǐn)慎的試點(diǎn)階段，沒有形成大規(guī)模發(fā)展。由于2023年次貸危機(jī)的影響，監(jiān)管更為審慎，僅進(jìn)行了3年的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)陷入停滯狀態(tài)。在此期間，雖然沒有繼續(xù)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但各方仍然在為資產(chǎn)證券化如何更好地發(fā)展展開研究和探索，國(guó)家和有關(guān)機(jī)構(gòu)也在不斷出臺(tái)相應(yīng)的意見，為重啟資產(chǎn)證券化、繼續(xù)擴(kuò)大試點(diǎn)做出準(zhǔn)備，尤其是在法律法規(guī)、證券化市場(chǎng)培育方面進(jìn)行了較為深入的探索。（4）再次啟動(dòng)階段（2023年至今）在停發(fā)三年之后，中國(guó)人民銀行在2023年金融市場(chǎng)工作座談會(huì)提出：將繼續(xù)推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展安全、簡(jiǎn)單、適用的金融衍生產(chǎn)品，為銀行轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式創(chuàng)造條件，提高其抵御風(fēng)險(xiǎn)能力與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平；同時(shí)強(qiáng)化金融監(jiān)督管理，堅(jiān)持創(chuàng)新與監(jiān)管相協(xié)調(diào)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。2023年5月，《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》發(fā)布，標(biāo)志我國(guó)正式重啟信貸資產(chǎn)證券化，首期額度500億元，被納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池的主要是國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、地方政府融資平臺(tái)公司貸款等。2023年7月5日，國(guó)務(wù)院辦公廳公布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見》，提出“盤活存量”十大措施，其中有兩條涉及資產(chǎn)證券化的推進(jìn)。第六條為擴(kuò)大不良貸款的自主處臵權(quán)，讓銀行可以把存量的不良貸款用撥備核銷掉或者賣出去；第七條則明確指出要逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化、常規(guī)化發(fā)展，特別是把一些收益率比較穩(wěn)定、期限比較長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)貸款證券化，把存量變成新的增量。資產(chǎn)證券化推進(jìn)將成常態(tài)化，規(guī)模將有望持續(xù)擴(kuò)大。3、政策層面我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程屬于實(shí)踐與法規(guī)并行的模式，通過借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家成功的資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)，積極進(jìn)行法相關(guān)律法規(guī)建設(shè)，為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化創(chuàng)造合適的環(huán)境。2023年以來，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)，除基礎(chǔ)法規(guī)以外，還針對(duì)性地在會(huì)計(jì)、稅務(wù)、信息披露等方面做出了規(guī)定。4、發(fā)展前景（1）資產(chǎn)證券化與銀行表外業(yè)務(wù)相生而行對(duì)商業(yè)銀行而言，通過貸款證券化，可以較好的解決資產(chǎn)長(zhǎng)期化和負(fù)債短期化的矛盾，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理能力，避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大長(zhǎng)期資產(chǎn)的業(yè)務(wù)規(guī)模。其次，資產(chǎn)證券化也為信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供了一種有效的工具，也是當(dāng)前“盤活信貸存量”的重要舉措?；诜婪讹L(fēng)險(xiǎn)、增加收益等考慮，商業(yè)銀行需要及時(shí)調(diào)整信貸的地區(qū)結(jié)構(gòu)和行業(yè)結(jié)構(gòu)。通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可用出售存量貸款的資金重新發(fā)放貸款，較快實(shí)現(xiàn)調(diào)整目標(biāo)。此外，資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式。在利率市場(chǎng)化背景下，以賺取存貸利差為主要盈利手段的經(jīng)營(yíng)模式面臨著重大挑戰(zhàn)，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)低、資本占用少的表外業(yè)務(wù)成為商業(yè)銀行的緊迫任務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展，為商業(yè)銀行減少表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、增加表外的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，開辟了一條新的盈利渠道?，F(xiàn)階段，部分理財(cái)和信托產(chǎn)品已經(jīng)有了資產(chǎn)證券化的影子，例如信貸支持理財(cái)產(chǎn)品和信托貸款理財(cái)產(chǎn)品。以建行某人民幣信托理財(cái)產(chǎn)品為例。建行代表理財(cái)客戶，購(gòu)買建行發(fā)起設(shè)立的以建行存量信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的信托受益權(quán)。投資者可按投資比例享有受益權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)份額的風(fēng)險(xiǎn)。在此過程中，銀行通常選擇自身固定期限小于1年的信貸資產(chǎn)，且約定不可提前償還以規(guī)避提前還款風(fēng)險(xiǎn)。銀行則以發(fā)起人的名義，將信貸資產(chǎn)交由信托公司包裝成信托受益權(quán)憑證，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，銀行再以代客理財(cái)或自有資金名義將受益權(quán)憑證購(gòu)回，既實(shí)現(xiàn)表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)表外，又可取得信貸資產(chǎn)收益。從2023年開始，該方式被銀監(jiān)會(huì)要求轉(zhuǎn)回表內(nèi)。但后來銀行通過企業(yè)或其他銀行“過橋”，實(shí)現(xiàn)部分規(guī)避。而大部分理財(cái)產(chǎn)品其實(shí)已包含了資產(chǎn)證券化的思想，即打造一個(gè)具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)池，分成不同的份額，銷售給理財(cái)客戶。然而，這些理財(cái)產(chǎn)品與標(biāo)準(zhǔn)的證券化產(chǎn)品還是有很大差別：第一，風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)界定不清。信托受益權(quán)由理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買，風(fēng)險(xiǎn)理應(yīng)由理財(cái)客戶承擔(dān)。但事實(shí)上，銀行自產(chǎn)自銷理財(cái)產(chǎn)品，參與產(chǎn)品設(shè)計(jì)的整個(gè)鏈條，并且代客購(gòu)買，理財(cái)客戶對(duì)產(chǎn)品的信任很大程度上是基于對(duì)銀行的信任，因此，銀行存在隱性擔(dān)保功能。第二，缺乏第三方信用評(píng)價(jià)體系。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常有第三方擔(dān)保和信用評(píng)級(jí)，理財(cái)產(chǎn)品則缺乏第三方參與，更加劇了銀行的隱性擔(dān)保作用，即銀行信用替代了信用評(píng)級(jí)。第三，信息披露較少。與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行說明書相比，部分理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行說明書過于簡(jiǎn)單。某些理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品沒有太大差異，但產(chǎn)品的詳細(xì)結(jié)構(gòu)、信托合同的細(xì)節(jié)、參與人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、可能的風(fēng)險(xiǎn)等信息披露依然較少。由于部分理財(cái)和信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)界定模糊，不利于長(zhǎng)期規(guī)范發(fā)展，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)8號(hào)文，對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)進(jìn)行了界定，并要求非標(biāo)準(zhǔn)債券資產(chǎn)不能超過理財(cái)產(chǎn)品月35%和商業(yè)銀行資產(chǎn)4%的孰低者。非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)在尋求標(biāo)準(zhǔn)化的過程中，將推進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。（2）展望未來空間巨大從現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展看，大規(guī)模推行資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)已經(jīng)趨于成熟，主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，從基礎(chǔ)資產(chǎn)供給方看，近年通過信托貸款、委托貸款、銀行票據(jù)等方式進(jìn)行的表外融資業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)非常龐大，銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文頒布以后，這些傳統(tǒng)的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)都面臨著標(biāo)準(zhǔn)化問題，這將給資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供大量可供證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而從更長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，2023年以來銀行體系資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的問題更加嚴(yán)重，信貸資產(chǎn)證券化有望成為將來銀行改善其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要途徑。其次，從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的需求看，在當(dāng)前全民理財(cái)和金融工具創(chuàng)新速度飛快的背景下，無論是基金、券商等機(jī)構(gòu)投資者，還是廣大個(gè)人投資者都渴望有更多收益率較高、價(jià)格和信用風(fēng)險(xiǎn)可控的金融產(chǎn)品可供選擇。隨著市場(chǎng)化的進(jìn)一步深入，未來市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)更多能替代存款的投資理財(cái)工具，而資產(chǎn)證券化品種正好為這些投資理財(cái)工具提供很好的對(duì)接。最后，從資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)積累看，經(jīng)過了前幾輪試點(diǎn)，各類參與主體都具備了一定的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)等經(jīng)驗(yàn)，這能夠?yàn)閷磉M(jìn)一步拓展基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，設(shè)計(jì)和投資更加復(fù)雜的產(chǎn)品提供良好的基礎(chǔ)。隨著系列新法規(guī)的頒布，中國(guó)資產(chǎn)證券化的大門已經(jīng)開啟，這將成為未來債券市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮臉I(yè)務(wù)之一，而系列新的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的陸續(xù)出現(xiàn)，也將使債券市場(chǎng)的投資變得更加豐富多彩。四、上市銀行資產(chǎn)證券化開展情況隨著2023年資產(chǎn)證券化的重啟，上市銀行積極參與試點(diǎn)。本次試點(diǎn)的資產(chǎn)池主要集中在：國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。1、建設(shè)銀行依托于國(guó)有銀行的優(yōu)勢(shì)，建設(shè)銀行一直走在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前端，是首家獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)開展資產(chǎn)證券化試點(diǎn)項(xiàng)目的銀行。建行已在2023年、2023年成功發(fā)行兩單MBS產(chǎn)品，并于2023年發(fā)行國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行首單不良貸款證券化。其中，05建元個(gè)人住房抵押貸款證券化信托，是以個(gè)人住房抵押貸款證券化為目的設(shè)立的信托產(chǎn)品，信托資產(chǎn)來自中國(guó)建設(shè)銀行合法擁有的，并符合入池標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人住房抵押貸款及相關(guān)權(quán)益。中信信托作為受托機(jī)構(gòu)和發(fā)行人，以信托資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行A,B,C和次級(jí)資產(chǎn)支持證券。建元一期入池貸款均為建行在2023年1月1日至2023年12月31日期間發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款。建元一期資產(chǎn)池中的住房抵押貸款由位于上海市、無錫市、福州市和泉州市的居民住房作為抵押擔(dān)保。截至2023年11月10日，資產(chǎn)池內(nèi)有15162筆貸款，本金余額為3,016,683,138元。2023年，建設(shè)銀行作為發(fā)起人，發(fā)行了我國(guó)首單商業(yè)銀行重整資產(chǎn)支持證券——“建元2023-1重整資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品，總規(guī)模為27.65億元人民幣。其中，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券21.5億元，獲得AAA評(píng)級(jí)，在銀行間市場(chǎng)公開發(fā)行；次級(jí)資產(chǎn)支持證券6.15億元，向中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司定向發(fā)行。產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，建行以其未償本金余額為95.5億元的公司類不良貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)池發(fā)起設(shè)立特定目的信托，并以該信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付證券的本金和收益?；A(chǔ)資產(chǎn)池的借款人分布于北京、廣東、江蘇、浙江等建行的十個(gè)一級(jí)分行所轄區(qū)，涉及制造業(yè)、零售與批發(fā)、房地產(chǎn)等17個(gè)行業(yè)。本項(xiàng)目采用了超額抵押、流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶等內(nèi)部信用提升方式。針對(duì)投資人的不同需求，還引入了國(guó)際上比較通用的分檔方法，將產(chǎn)品分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩個(gè)檔次，并設(shè)計(jì)了“本金快速償付”的償還方式。中國(guó)國(guó)際金融擔(dān)任本項(xiàng)目產(chǎn)品發(fā)行的財(cái)務(wù)顧問和主承銷商，中誠(chéng)信托有限責(zé)任公司擔(dān)任受托機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)構(gòu)。聯(lián)合資信評(píng)估擔(dān)任本項(xiàng)目產(chǎn)品評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。2、工商銀行目前，工商銀行已成功發(fā)行三期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在系統(tǒng)優(yōu)化，流程設(shè)計(jì)，人員配備和制度建設(shè)等方面都積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，為繼續(xù)推動(dòng)資產(chǎn)證券化工作奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。其中，2023年工元一期信貸資產(chǎn)支持證券總規(guī)模為40.21億元，分為優(yōu)先A1檔、優(yōu)先A2、優(yōu)先B檔和高收益檔四檔，發(fā)行總量依次為21億元、12億元、4.95億元和2.26億元，加權(quán)平均期限分別為1.39年、1.53年、2.29年和3.38年。2023年3月27日至3月28日，工商銀行向全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)成員發(fā)行規(guī)模為80.11035億元資產(chǎn)支持證券。工元2023年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券（包括優(yōu)先AAA檔資產(chǎn)支持證券和優(yōu)先A檔資產(chǎn)支持證券）和未評(píng)級(jí)/高收益檔資產(chǎn)支持證券。其中，AAA檔資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總量（面值）為66.5億元，信用級(jí)別為AAA級(jí)，預(yù)期到期日為2023年1月26日；優(yōu)先A檔資產(chǎn)支持證券發(fā)行總量為9.1億元，信用級(jí)別為A級(jí)，預(yù)期到期日為2023年1月26日；未評(píng)級(jí)/高收益檔資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總量為4.51035億元。中信證券為本期資產(chǎn)支持證券的主承銷商。2023年首支資產(chǎn)支持證券，則為工商銀行于3月27日在全國(guó)銀行間市場(chǎng)發(fā)行的“工元2023年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”，發(fā)行金額約36億元人民幣。該產(chǎn)品發(fā)行說明書顯示，用于發(fā)行本期資產(chǎn)支持證券的信貸資產(chǎn)涉及29個(gè)借款人向發(fā)起機(jī)構(gòu)工商銀行(601398)借用的63筆貸款，來自工商銀行深圳、河北、北京等15家分行。截至2023年12月22日，入池貸款本金總額為35.92億元。用于發(fā)行本期資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)池中的貸款信用狀況良好。按照中國(guó)人民銀行貸款質(zhì)量5級(jí)分類法，所有貸款均為正常類。發(fā)行當(dāng)日，各投資機(jī)構(gòu)踴躍認(rèn)購(gòu)，產(chǎn)品成功獲得了超額認(rèn)購(gòu)，平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)接近2倍。這期證券的成功發(fā)行也為下一步信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作開創(chuàng)了良好的局面。3、招商銀行2023年，招商銀行首筆資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)08招元推出，這筆信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的資產(chǎn)池規(guī)模為409,237萬元，包括33個(gè)借款人的50筆貸款。借款人分布于合肥、深圳、濟(jì)南、鄭州等20個(gè)省區(qū)，涉及行業(yè)包括道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸、有色金屬、房地產(chǎn)業(yè)等21個(gè)行業(yè)，資產(chǎn)池的加權(quán)平均信用級(jí)別AA-/A%2B，加權(quán)剩余平均期限15個(gè)月。值得一提的是，招商銀行前行長(zhǎng)馬蔚華積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程，并于兩會(huì)期間在《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化的提案》中提出了推進(jìn)的相關(guān)建議：一、兼顧國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，制定符合中國(guó)國(guó)情的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)核算出表規(guī)范。二、依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)，取消或降低發(fā)起人持有次級(jí)份額下限，放寬對(duì)資產(chǎn)證券化的資本計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。三、提高處理效率，簡(jiǎn)化擔(dān)保權(quán)益轉(zhuǎn)讓登記手續(xù)。四、完善市場(chǎng)交易制度和機(jī)制，擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)參與主體，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。五、促進(jìn)發(fā)行機(jī)制市場(chǎng)化，將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從試點(diǎn)探索過渡到常態(tài)發(fā)展。五、風(fēng)險(xiǎn)因素1、利率市場(chǎng)化推進(jìn)過程中股價(jià)可能產(chǎn)生階段性波動(dòng)；2、經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量形成壓力；3、監(jiān)管對(duì)表外風(fēng)險(xiǎn)排查引起相關(guān)業(yè)務(wù)收入波動(dòng)。六、結(jié)論通過資產(chǎn)證券化，能夠使得銀行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至表外，降低資本壓力，分散金融風(fēng)險(xiǎn)，加快資金周轉(zhuǎn)，提高盈利能力。從歐美等國(guó)的發(fā)展情況來看，自20世紀(jì)70年代以來，資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展對(duì)其債券及金融市場(chǎng)的建設(shè)和完善做出了突出貢獻(xiàn)。中國(guó)金融體制以銀行為主，商業(yè)銀行在推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化方面起著核心作用。在當(dāng)前環(huán)境下，推動(dòng)資產(chǎn)證券化大規(guī)模發(fā)展的條件已經(jīng)成熟。在基礎(chǔ)資產(chǎn)的供給方面，近年來信托貸款、委托貸款等規(guī)模已經(jīng)非常龐大，可為資產(chǎn)證券化提供基礎(chǔ)資產(chǎn)。需求方面，當(dāng)前全民理財(cái)熱情高漲，金融工具創(chuàng)新迅速，在監(jiān)管日益規(guī)范的外部環(huán)境下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可為投資理財(cái)工具的創(chuàng)新提供良好對(duì)接，也有利于銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理。截至13年6月末,我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化累計(jì)發(fā)行規(guī)模僅為896億元，占同期金融機(jī)構(gòu)近80萬億信貸存量的0.1%，而美國(guó)該比例達(dá)到60%，未來發(fā)展空間巨大。在當(dāng)前政策推動(dòng)下，若資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行常態(tài)化，將有效緩解銀行的資產(chǎn)充足率壓力。此外，從未來發(fā)展角度看，把一些貸款期限較長(zhǎng)、定價(jià)水平不高的貸款通過證券化形式剝離，從而騰出信貸資源給期限較短、貸款定價(jià)較高的中小企業(yè)貸款，可縮短貸款久期，提升貸款收益，以應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化過程中不斷提高的負(fù)債成本。隨著金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必將更為復(fù)雜，此時(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)級(jí)問題、本金到期償還問題則顯得更加重要。合理推進(jìn)資產(chǎn)證券化的可持續(xù)性發(fā)展，推進(jìn)相關(guān)法律法規(guī)制度的建設(shè)工作，是國(guó)內(nèi)開展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的關(guān)鍵。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長(zhǎng)更多將來自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步