2023年嬰幼兒奶粉行業(yè)分析報(bào)告

2023年嬰幼兒奶粉行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力：消費(fèi)升級(jí)和渠道滲透率提高 PAGEREFToc354748262\h31、未來(lái)五年，行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)到18% PAGEREFToc354748263\h32、行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力:渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí) PAGEREFToc354748264\h4二、嬰幼兒奶粉行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc354748265\h71、行業(yè)前十大集中將提高到80%以上 PAGEREFToc354748266\h82、母嬰渠道占比將提升到50%以上 PAGEREFToc354748267\h93、電商渠道占比也會(huì)不斷提高 PAGEREFToc354748268\h124、二三四線城市增速快于一線城市 PAGEREFToc354748269\h20235、嬰幼兒奶粉平均價(jià)格提升主要來(lái)自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí) PAGEREFToc354748270\h156、控制奶源的重要性越發(fā)明顯 PAGEREFToc354748271\h18（1）進(jìn)口優(yōu)質(zhì)奶源稀缺性會(huì)逐步提高 PAGEREFToc354748272\h18（2）優(yōu)勢(shì)公司對(duì)奶源的控制越來(lái)越重要 PAGEREFToc354748273\h217、近期新西蘭奶粉價(jià)格上漲對(duì)國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)毛利率影響弱化 PAGEREFToc354748274\h23三、國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)將受益于本土渠道優(yōu)勢(shì)和品牌修復(fù) PAGEREFToc354748275\h251、國(guó)產(chǎn)嬰幼兒奶粉企業(yè)在三聚氰胺事件后艱難前行 PAGEREFToc354748276\h252、未來(lái)，國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)市場(chǎng)占有率有望明顯上升 PAGEREFToc354748277\h273、繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：貝因美和伊利股份 PAGEREFToc354748278\h29（1）貝因美：公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，期待高增長(zhǎng) PAGEREFToc354748279\h30（2）伊利股份：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)競(jìng)爭(zhēng)格局改善利于凈利率提升 PAGEREFToc354748280\h31一、行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力：消費(fèi)升級(jí)和渠道滲透率提高1、未來(lái)五年，行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將達(dá)到18%我們從需求和供給兩方面去測(cè)算行業(yè)規(guī)模，需求端包括母乳喂養(yǎng)率、人口&出生率、收入水平；供給端包括產(chǎn)能&原奶、產(chǎn)品價(jià)格和渠道滲透率。其中，母乳喂養(yǎng)率、收入水平、渠道滲透率決定了人均消費(fèi)量，收入水平?jīng)Q定產(chǎn)品價(jià)格，人口&出生率決定新增需求量。我們認(rèn)為，未來(lái)嬰幼兒奶粉行業(yè)規(guī)模主要由母乳喂養(yǎng)率、渠道滲透率、價(jià)格和人口及出生率決定。行業(yè)規(guī)模測(cè)算公式=（1）母乳喂養(yǎng)率*（2）渠道滲透率*（3）產(chǎn)品價(jià)格*（4）人口*出生率我們預(yù)計(jì)，全國(guó)嬰幼兒奶粉行業(yè)銷售額有望從2023年779億增長(zhǎng)至2023年1826億，五年復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到18%，其中銷量和平均價(jià)格復(fù)合增長(zhǎng)率分別為2023%和6%。此外，我們做了敏感性測(cè)試，如果二胎政策在14年全面放開，到17年底將帶來(lái)200億左右的新增需求，對(duì)應(yīng)未來(lái)五年復(fù)合增速為21%。2、行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力:渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)我們認(rèn)為，渠道滲透率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)（消費(fèi)升級(jí)）將是未來(lái)行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力。人均消費(fèi)量提升主要來(lái)自母乳喂養(yǎng)率下降和渠道滲透率提升。人均消費(fèi)量提升主要通過：一是城鎮(zhèn)化帶來(lái)的母乳喂養(yǎng)率下降。目前全國(guó)母乳喂養(yǎng)率為30%不到，仍有小幅的下降空間，但空間不大；二是奶粉行業(yè)的渠道滲透率提升，從供給端帶動(dòng)?jì)胗變耗谭鄣慕K端周轉(zhuǎn)率加快以及產(chǎn)品鋪貨率提升。行業(yè)平均價(jià)格提升主要靠消費(fèi)升級(jí)所帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。三聚氰胺事件后，外資奶粉在國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)中的定價(jià)權(quán)明顯提升。近幾年，外資奶粉平均年提價(jià)幅度在10%左右。由于嬰幼兒奶粉消費(fèi)場(chǎng)所逐步從傳統(tǒng)渠道和商超渠道轉(zhuǎn)移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場(chǎng)的飽和度提升，未來(lái)外資奶粉在直接提價(jià)策略上會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。我們認(rèn)為，外資高端產(chǎn)品的不斷提價(jià)打開了整體行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的空間，未來(lái)行業(yè)平均價(jià)格提升主要也是靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所驅(qū)動(dòng)。數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；Euromonitor;AC尼爾森母乳喂養(yǎng)率仍有一定的下降空間，但空間不大。我們認(rèn)為，嬰兒人均奶粉消費(fèi)量與母乳率呈負(fù)相關(guān)，尤其是與一階段奶粉。通過下圖可以看到，中國(guó)六個(gè)月內(nèi)純母乳率從2023年的67%下降到2023年的27.6%（其中，預(yù)計(jì)農(nóng)村30%，城市16%），在下降階段最快的03-08年，人均消費(fèi)量翻倍增長(zhǎng)。從世界平均和亞洲平均水平來(lái)看，發(fā)達(dá)地區(qū)維持在20%左右，而發(fā)展中地區(qū)維持在30%左右。我們認(rèn)為隨著我國(guó)隨城鎮(zhèn)化率的提升，母乳喂養(yǎng)率仍有一定的下降空間，但空間不大。出生率近幾年會(huì)保持相對(duì)平穩(wěn)下降。80、90年代第二次人口出生高峰對(duì)應(yīng)的人群已經(jīng)邁入婚育期，使得我國(guó)出生人口從05年開始緩慢增加，當(dāng)前處于一個(gè)小高峰中。假設(shè)當(dāng)前的生育率不變，以20~29歲處于生育旺盛期的育齡婦女人數(shù)為基數(shù)，考慮推遲生育現(xiàn)象的影響，我們推算中國(guó)出生率將在12-14年達(dá)到頂峰，隨后緩慢下降，2023年的0-3歲嬰兒數(shù)將比2023年下降約5個(gè)百分點(diǎn)。若二胎政策在2023年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年。我們假設(shè)，城市第二個(gè)孩子的生育率逐漸提升20%，農(nóng)村在第一胎為男孩的情況下第二胎生育率提高30%。通過測(cè)算，我們認(rèn)為，如果二胎政策在2023年全面放開，生育高峰值將推遲4-5年，到2023年底，0-3歲嬰兒數(shù)將比無(wú)二胎政策下多2023%左右，從而帶來(lái)嬰幼兒奶粉行業(yè)200億左右的新增需求。二、嬰幼兒奶粉行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)我們認(rèn)為，行業(yè)未來(lái)趨勢(shì)有：1）龍頭企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量、渠道管理和資本運(yùn)作上的壁壘將不斷提高。我們測(cè)算，未來(lái)前十大奶粉企業(yè)的占比將從12年的75.9%的持續(xù)提升至17年的83.4%；2）嬰幼兒奶粉消費(fèi)場(chǎng)所進(jìn)一步逐步轉(zhuǎn)換，龍頭企業(yè)渠道不斷下沉和細(xì)分，母嬰和電商渠道未來(lái)仍將維持快于行業(yè)的增長(zhǎng)。其中，母嬰渠道占比有望提升到50%以上；3）一線城市市場(chǎng)接近飽和，二三四線城市銷售增速加快；4）良幣開始驅(qū)逐劣幣，國(guó)產(chǎn)優(yōu)質(zhì)品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯。未來(lái)，除了價(jià)格敏感程度較低的一階段奶粉外，二三四階段簡(jiǎn)單依靠提價(jià)難度很大，消費(fèi)升級(jí)將是嬰幼兒奶粉平均銷售價(jià)格提升的主要驅(qū)動(dòng)力；5）優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)奶源控制的要求越發(fā)明顯。奶源控制主要有兩種方式，第一是合作，貝因美與愛爾蘭Kerry集團(tuán)和瑞士Hochdorf集團(tuán)合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。1、行業(yè)前十大集中將提高到80%以上從國(guó)外嬰幼兒奶粉行業(yè)發(fā)展歷史來(lái)看，行業(yè)集中度提高是大趨勢(shì)，大部分發(fā)達(dá)和發(fā)展中國(guó)家前6大企業(yè)市場(chǎng)集中度普遍在85%以上。龍頭企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量、渠道管理和資本運(yùn)作上的壁壘將不斷提高。2023年，中國(guó)前十大企業(yè)的市場(chǎng)占有率僅為75.9%，還有進(jìn)一步的提升空間。我們測(cè)算，前十大企業(yè)份額有望提升至17年的83.4%。其中，外資龍頭企業(yè)將伴隨著KA渠道和母嬰連鎖渠道下沉而獲得更多下線城市的市場(chǎng)份額；國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)憑借其在二三四線城市渠道優(yōu)勢(shì)，特別是母嬰渠道的優(yōu)勢(shì)，以及在消費(fèi)者心目中品質(zhì)信任度提升，有望通過擠壓小企業(yè)和假洋鬼子來(lái)提升市場(chǎng)份額。2、母嬰渠道占比將提升到50%以上母嬰渠道是順應(yīng)消費(fèi)者消費(fèi)需求變化衍生出的一種專業(yè)化（連鎖）模式。與專業(yè)化家電渠道類似，母嬰渠道是從原有商超渠道單獨(dú)分離的，解決消費(fèi)者對(duì)于嬰幼兒產(chǎn)品需求的專業(yè)化（連鎖）渠道。母嬰渠道近幾年快速發(fā)展。從09年開始，母嬰渠道開始從傳統(tǒng)商超渠道逐步分離。消費(fèi)者傾向于到運(yùn)作更規(guī)范成熟的渠道購(gòu)買嬰兒奶粉，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重從10年32%快速上升到12年的42%。其中，11-12年，母嬰渠道嬰幼兒奶粉銷售收入分別同比增長(zhǎng)45%和23%。對(duì)比傳統(tǒng)零售渠道，母嬰店渠道優(yōu)勢(shì)明顯。（1）專業(yè)化程度更高。會(huì)員店模式更是提升消費(fèi)者粘性，如合生元媽媽100模式帶動(dòng)收入快速增長(zhǎng)；（2）企業(yè)費(fèi)用投入相對(duì)較小。奶粉在傳統(tǒng)KA進(jìn)場(chǎng)費(fèi)比較高，扣點(diǎn)平均在8%-9%，母嬰渠道沒有進(jìn)場(chǎng)費(fèi)，只需要一點(diǎn)陳列費(fèi)用。此外，KA渠道資金帳期比較長(zhǎng)，母嬰渠道基本上是現(xiàn)款現(xiàn)貨。（3）渠道利潤(rùn)空間大。一方面，母嬰店的產(chǎn)品進(jìn)價(jià)相對(duì)較低，奶粉企業(yè)（特別是國(guó)產(chǎn)奶粉企業(yè)）對(duì)于母嬰渠道的費(fèi)用投入相對(duì)較高。另一方面，母嬰渠道可以通過品牌奶粉帶動(dòng)其他產(chǎn)品的銷售，進(jìn)一步提高單店收入。我們認(rèn)為，母嬰渠道未來(lái)仍將保持較快增長(zhǎng)，占奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（1）母嬰渠道終端數(shù)仍有擴(kuò)張空間，特別在二三四線地區(qū)。母嬰渠道整體規(guī)模較小，適應(yīng)二三四線城市的渠道下沉和滲透。從目前統(tǒng)計(jì)來(lái)看，二三四線城市的母嬰渠道終端占比已經(jīng)明顯超過一線城市。我們認(rèn)為小超市和食雜店在二三四線城市占比更大，未來(lái)傳統(tǒng)渠道向母嬰渠道的轉(zhuǎn)化率有望繼續(xù)提升。我們認(rèn)為，母嬰渠道占嬰幼兒奶粉銷售比重有望提升到50%以上。（2）母嬰渠道的消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)相對(duì)較為明顯。特別在二三四線城市，母嬰渠道的平均價(jià)格上漲要明顯快于一線城市。（3）專業(yè)化的母嬰連鎖逐步誕生，渠道規(guī)模效應(yīng)會(huì)逐步提升。國(guó)產(chǎn)優(yōu)勢(shì)品牌有望依托增速更快的母嬰渠道實(shí)現(xiàn)彎道超車。（1）國(guó)產(chǎn)品牌在二三四線市場(chǎng)渠道布點(diǎn)優(yōu)勢(shì)明顯。由于銷售模式上的區(qū)別，進(jìn)口品牌基本上采用區(qū)域總代理銷售，其渠道下沉主要依靠KA以及大型連鎖母嬰店的下沉而下沉，其在二三四線渠道的終端反映和靈活度上明顯弱于國(guó)產(chǎn)品牌。（2）國(guó)產(chǎn)品牌給母嬰渠道的利潤(rùn)空間相對(duì)較高。國(guó)外品牌在母嬰渠道的利潤(rùn)空間一般在5元/罐左右，而國(guó)產(chǎn)品牌的最高可以達(dá)到80-90元/罐。3、電商渠道占比也會(huì)不斷提高電商渠道未來(lái)占比會(huì)不斷提高。（1）二三線城市消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)網(wǎng)購(gòu)比例提高，其中，奶粉網(wǎng)購(gòu)也將從一線城市逐步拓展到二三線城市；（2）國(guó)內(nèi)電商渠道整體還處于燒錢階段，對(duì)于嬰幼兒奶粉這種專業(yè)化必需品而言，電商渠道價(jià)格優(yōu)勢(shì)相對(duì)比較明顯；（3）國(guó)內(nèi)外奶粉價(jià)差導(dǎo)致海外代購(gòu)比例不斷提升。進(jìn)口品牌在電商渠道優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯。（1）電商是消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)物。由于國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉消費(fèi)存在一定的面子問題，品牌力較強(qiáng)的進(jìn)口奶粉相對(duì)更受歡迎；（2）國(guó)產(chǎn)品牌對(duì)電商重視程度仍然不夠。一方面，電商對(duì)于渠道管理要求較高，發(fā)生竄貨的可能性較大，國(guó)產(chǎn)品牌在竄貨的管理上經(jīng)驗(yàn)不夠；另一方面，國(guó)產(chǎn)品牌經(jīng)銷商數(shù)量和規(guī)模相對(duì)較大，整體的費(fèi)用投入仍然傾向于傳統(tǒng)渠道和母嬰渠道。4、二三四線城市增速快于一線城市城鎮(zhèn)化率提升帶動(dòng)二三四線地區(qū)消費(fèi)能力明顯提升。根據(jù)《國(guó)家人口發(fā)展“十四五”規(guī)劃》制定的目標(biāo)，“十四五”期間（2023-2023）城鎮(zhèn)化率提高約4個(gè)百分點(diǎn)。三四線城市的嬰幼兒奶粉消費(fèi)量有望隨收入的提高和城鎮(zhèn)化速度的提升而增加。我們認(rèn)為龍頭企業(yè)渠道滲透率將進(jìn)一步提升，特別是在二三四線城市較為明顯。（1）進(jìn)口奶粉龍頭企業(yè)依托品牌優(yōu)勢(shì)，跟隨傳統(tǒng)商超渠道和大型連鎖母嬰店渠道逐步下沉到二三四線地區(qū)；（2）國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)則依靠進(jìn)一步的經(jīng)銷商細(xì)分以及快速增長(zhǎng)的母嬰渠道在二三四線地區(qū)提高渠道滲透率。5、嬰幼兒奶粉平均價(jià)格提升主要來(lái)自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)過去十年，中國(guó)嬰幼兒奶粉價(jià)格年復(fù)合漲幅約為5-6%。其中，（1）2023到2023年期間，奶粉終端價(jià)格漲幅與通脹水平基本一致，3年間漲幅達(dá)10%；（2）2023年到2023年，由于原奶價(jià)格大幅上漲，國(guó)產(chǎn)奶粉價(jià)格的快速提升，三年漲價(jià)幅度達(dá)26%；（3）09年之后，特別是三聚氰胺事件之后，外資奶粉市場(chǎng)占有率逐步提高，奶粉終端價(jià)格漲幅也有所放緩，三年漲價(jià)幅度17%。我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉繼續(xù)簡(jiǎn)單提價(jià)難度越來(lái)越大。（1）目前國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)主要看外資巨頭（類似于前幾年白酒價(jià)格看茅臺(tái)）。外資巨頭價(jià)格調(diào)整周期一般為一年，定價(jià)策略側(cè)重于毛利率目標(biāo)法。如果原材料成本變化不大，則產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)的可能性不大。長(zhǎng)期來(lái)看，全球優(yōu)質(zhì)奶源價(jià)格仍然呈上升趨勢(shì)，但除非存在天氣原因擾動(dòng)（如近期新西蘭的大旱）和匯率因素（12年新西蘭奶粉提價(jià)），否則大幅上漲的可能性不大。不過，由于品牌力上的差距，即使在奶源相同的條件下，國(guó)產(chǎn)品牌價(jià)格理論上很難超過進(jìn)口品牌。（2）由于嬰幼兒奶粉消費(fèi)場(chǎng)所逐步從傳統(tǒng)渠道和商超渠道轉(zhuǎn)移到母嬰渠道和電商渠道，再加上一線市場(chǎng)的飽和度提升，未來(lái)外資奶粉在直接提價(jià)策略上會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。（3）中國(guó)奶粉價(jià)格處于全球相對(duì)較高水平，如果價(jià)差過大，網(wǎng)購(gòu)、海淘甚至走私或許會(huì)從銷量上對(duì)產(chǎn)品提價(jià)有所約束。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升未來(lái)是平均價(jià)格提升的主要推動(dòng)力。根據(jù)AC尼爾森統(tǒng)計(jì)，過去三年，高端（200-300元）及高端以上（300元以上）產(chǎn)品銷售增長(zhǎng)最為明顯。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉消費(fèi)升級(jí)將進(jìn)一步延續(xù)。（1）奶粉消費(fèi)也有面子問題。隨著收入水平提高，特別是二三四線地區(qū)收入水平提高，媽媽盡量會(huì)給孩子選擇能力范圍內(nèi)最好的奶粉。（2）外資高端產(chǎn)品的不斷提價(jià)打開了整體行業(yè)消費(fèi)升級(jí)的空間，未來(lái)行業(yè)平均價(jià)格提升主要也是靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所驅(qū)動(dòng)。（3）由于高端和超高端奶粉的利潤(rùn)率和渠道利潤(rùn)空間較大，經(jīng)銷商供給端更愿意主動(dòng)推廣。（4）未來(lái)嬰幼兒奶粉產(chǎn)品將進(jìn)一步精細(xì)化和功能化，相應(yīng)新產(chǎn)品的定價(jià)也會(huì)較高。6、控制奶源的重要性越發(fā)明顯（1）進(jìn)口優(yōu)質(zhì)奶源稀缺性會(huì)逐步提高全球范圍內(nèi)，北緯40度被稱為黃金奶源緯度帶。北緯40度，緯度適中，熱量充足但不炎熱。大部分位于半干旱區(qū)，降水少，但不干旱(西歐溫帶海洋性氣候)。草類豐富、有多汁牧草為其發(fā)展乳畜業(yè)提供了可能。老牌的世界幾大優(yōu)質(zhì)奶源為荷蘭、新澳、日本、美國(guó)、愛爾蘭、德國(guó)等，但由于近年來(lái)工業(yè)發(fā)展速度不一，加上環(huán)境因素綜合考量，現(xiàn)在新西蘭、澳大利亞、愛爾蘭、荷蘭成為更受關(guān)注的四大奶源。國(guó)外奶源總供給增加難度較大。由于奶牛養(yǎng)殖高額的經(jīng)濟(jì)回報(bào)和土地適宜性，近年來(lái)，很多產(chǎn)奶大國(guó)的一些土地逐步從其他初級(jí)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槟膛?chǎng)。即使在這種情況下，這些國(guó)家的乳品產(chǎn)量在近10年年均也就最多3%左右的增長(zhǎng)。這3%增長(zhǎng)中，技術(shù)進(jìn)步和基因改良成為產(chǎn)奶量提高的主要驅(qū)動(dòng)因素，再加上國(guó)外對(duì)于奶牛尾氣排放征收高額的稅收，國(guó)外奶場(chǎng)依靠簡(jiǎn)單規(guī)模擴(kuò)張的可能性越來(lái)越小。進(jìn)口奶粉性價(jià)比相對(duì)較高。從全球范圍角度來(lái)看，我國(guó)并沒有很突出的乳制品生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，除內(nèi)蒙以外，其他區(qū)域奶牛養(yǎng)殖的自然稟賦也相對(duì)較匱乏，養(yǎng)殖集中度相對(duì)也較低。在我國(guó)乳業(yè)標(biāo)準(zhǔn)公信力相對(duì)較弱的當(dāng)下，更多的國(guó)內(nèi)嬰幼兒配方奶粉企業(yè)更愿意選擇進(jìn)口奶粉來(lái)獲得消費(fèi)者的信任，特別是目前性價(jià)比更高的新西蘭奶粉。即使我國(guó)未來(lái)對(duì)新西蘭進(jìn)口奶粉關(guān)稅進(jìn)一步提高，進(jìn)口奶粉的性價(jià)比仍然較高。（2）優(yōu)勢(shì)公司對(duì)奶源的控制越來(lái)越重要食品質(zhì)量安全是優(yōu)勢(shì)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。從國(guó)外食品行業(yè)和公司的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在行業(yè)集中度提高初期，輕資產(chǎn)擴(kuò)張所帶來(lái)的ROE相對(duì)較高，同時(shí)，劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象也會(huì)不斷涌現(xiàn)。當(dāng)食品安全問題達(dá)到一定高峰以后，消費(fèi)者對(duì)行業(yè)信任度也達(dá)到一定低谷，優(yōu)勢(shì)企業(yè)會(huì)憑借產(chǎn)品質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)快速提高市場(chǎng)占有率。我國(guó)奶粉行業(yè)在經(jīng)歷了三聚氰胺事件陣痛以后，小企業(yè)包括一些實(shí)力較弱的中型企業(yè)不斷退出，優(yōu)勢(shì)企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量這一核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷突出。優(yōu)勢(shì)公司未來(lái)仍要向上控制奶源。（1）奶源穩(wěn)定意味著產(chǎn)品的質(zhì)量問題；（2）長(zhǎng)期來(lái)看，原奶價(jià)格上漲的趨勢(shì)沒有發(fā)生變化，奶源的穩(wěn)定對(duì)于成本控制有明顯的好處?？刂颇淘吹姆椒ㄖ饕袃蓷l路徑。第一是合作，比如，貝因美與愛爾蘭Kerry集團(tuán)和瑞士Hochdorf集團(tuán)合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西蘭建立自己的奶粉工廠。我國(guó)嬰幼兒奶粉處于行業(yè)集中度提升的末期，由于全球優(yōu)質(zhì)奶源的稀缺性，合作和自建兩種方式都是可取的。7、近期新西蘭奶粉價(jià)格上漲對(duì)國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)毛利率影響弱化2023年以來(lái)，新西蘭受干旱影響導(dǎo)致奶粉減產(chǎn)，年初至今恒天然全脂奶粉和脫脂奶粉拍賣價(jià)格已分別上漲64％和33%。我們認(rèn)為，恒天然近期大幅提價(jià)不可持續(xù)，原因在：1）大幅漲價(jià)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)部分需求轉(zhuǎn)移到歐洲。在中國(guó)進(jìn)口奶粉中，63%來(lái)自新西蘭，然而歐洲占全球出口量第一（35%），且近期價(jià)格漲幅不大；2）現(xiàn)在是枯奶季節(jié)，后面會(huì)進(jìn)入產(chǎn)奶季。我們認(rèn)為如果高價(jià)格影響實(shí)際拍賣量，會(huì)對(duì)恒天然的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。我們認(rèn)為，相比10年，本次新西蘭奶粉價(jià)格上漲對(duì)國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)的毛利率影響已經(jīng)弱化：1）相比10年，現(xiàn)在消費(fèi)升級(jí)很明顯，尤其在二三四線城市和母嬰店，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)也會(huì)主動(dòng)推出相應(yīng)高端產(chǎn)品（品質(zhì)與進(jìn)口品牌差異化越來(lái)越?。?。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)將帶來(lái)綜合毛利率的提升（一般情況下，超高端奶粉毛利率要比高端奶粉高5%左右）；2）10年，國(guó)內(nèi)奶粉企業(yè)剛從三聚氰胺事件中逐步恢復(fù)，從新西蘭的進(jìn)口原裝奶粉剛開始，采購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不足?，F(xiàn)在，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)在類似恒天然的拍賣會(huì)上的主動(dòng)權(quán)和話語(yǔ)權(quán)越來(lái)越高。3月份恒天然拍賣價(jià)格上漲近50%，但國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)競(jìng)拍的基本上沒有；3）10年，進(jìn)口的奶粉大部分是全脂，現(xiàn)在基本都是脫脂（脫乳過程，產(chǎn)生了奶酪等附加值產(chǎn)品），價(jià)格相對(duì)較低。所以，我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升完全可以覆蓋成本壓力，反而外資品牌的壓力會(huì)大一些，只能簡(jiǎn)單通過提價(jià)來(lái)轉(zhuǎn)移成本。三、國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)將受益于本土渠道優(yōu)勢(shì)和品牌修復(fù)1、國(guó)產(chǎn)嬰幼兒奶粉企業(yè)在三聚氰胺事件后艱難前行三聚氰胺事件之前，國(guó)產(chǎn)奶粉占據(jù)60%市場(chǎng)份額。08年三聚氰胺事件之后，外資奶粉整體市場(chǎng)份額占比提高到52%左右。外資品牌的優(yōu)勢(shì)在于：（1）品牌力強(qiáng)。產(chǎn)品質(zhì)量在消費(fèi)者心目中高于國(guó)產(chǎn)奶粉整體；（2）具備市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。三聚氰胺事件以后，外資奶粉品牌力明顯提升，產(chǎn)品價(jià)格每年上漲，國(guó)產(chǎn)品牌在價(jià)格上只能通過推新產(chǎn)品來(lái)跟隨價(jià)格；（3）在國(guó)內(nèi)主要通過KA渠道滲透率提升而提升。過去幾年，嬰幼兒奶粉在KA渠道的銷售增長(zhǎng)相對(duì)明顯。2、未來(lái)，國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)市場(chǎng)占有率有望明顯上升國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)將明顯受益于行業(yè)趨勢(shì)的變化。（1）受益于城鎮(zhèn)化，二三四線城市嬰幼兒奶粉需求的增速會(huì)更快。國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)在下線城市的渠道占明顯優(yōu)勢(shì)；（2）本土龍頭更重視母嬰渠道，而外資品牌更多的通過大型母嬰店下沉實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。2023年，母嬰渠道前十大集中度僅為68%，未來(lái)還有進(jìn)一步提升空間。當(dāng)然，外資品牌目前在電商渠道仍有比較明顯的優(yōu)勢(shì)（如Karicare和美素），但電商渠道未來(lái)不會(huì)成為最主流渠道；（3）國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)能力相對(duì)較強(qiáng)，配方更適合中國(guó)寶寶，新產(chǎn)品意味著廠商和渠道利潤(rùn)空間的進(jìn)一步提升。如伊利推出金領(lǐng)冠，貝因美推出愛+。（4）長(zhǎng)期來(lái)看，政策對(duì)國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭也會(huì)有所傾斜。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，國(guó)產(chǎn)龍頭企業(yè)市場(chǎng)占有率有望明顯上升。（1）外資品牌相對(duì)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，在母嬰和網(wǎng)絡(luò)渠道投入相對(duì)有限；（2）國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)通過掌控國(guó)外奶源，會(huì)不斷搶占其他國(guó)產(chǎn)小企業(yè)以及假洋鬼子（貼牌產(chǎn)品）的市場(chǎng)份額。3、繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：貝因美和伊利股份我們繼續(xù)看好本土奶粉龍頭企業(yè)：1）國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)渠道優(yōu)勢(shì)相對(duì)明顯。未來(lái)，母嬰渠道相對(duì)增長(zhǎng)較快，國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)在母嬰渠道的投入和占有率會(huì)進(jìn)一步上升。2）國(guó)產(chǎn)奶粉龍頭企業(yè)在二三線市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。進(jìn)口品牌只能依靠KA和大型母嬰渠道的下沉而下沉，其對(duì)終端的反饋速度和執(zhí)行力均有所欠缺；3）龍頭企業(yè)在國(guó)產(chǎn)品牌中的市場(chǎng)占有率明顯提升。由于消費(fèi)升級(jí)以及渠道的轉(zhuǎn)換，國(guó)產(chǎn)奶粉小企業(yè)以及假洋鬼子（進(jìn)口貼牌產(chǎn)品）將逐步退出市場(chǎng)；4）龍頭企業(yè)奶源控制較強(qiáng)。奶源的控制意味著產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)定，也更有力于企業(yè)進(jìn)行成本控制。我們看好貝因美和伊利股份。1）看好貝因美從12年三季度開始進(jìn)行營(yíng)銷和管理體系的變革。2）看好伊利奶粉在二三四線城市的渠道優(yōu)勢(shì)明顯。（1）貝因美：公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，期待高增長(zhǎng)我們看好公司人事和業(yè)務(wù)梳理后的營(yíng)銷管理大調(diào)整：1）提升渠道效率和大力開拓母嬰和電商渠道；2）開發(fā)新品帶動(dòng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，適應(yīng)當(dāng)前行業(yè)高端化發(fā)展趨勢(shì)和渠道架構(gòu)的改革；3）組織架構(gòu)調(diào)整為SBU體系，充分調(diào)動(dòng)每個(gè)員工積極性，業(yè)績(jī)、績(jī)效充分掛鉤；4）品牌營(yíng)銷活動(dòng)升級(jí)，如廣告投放“星跳躍”、“愛拼才會(huì)贏”等節(jié)目，以及明星代言主打產(chǎn)品冠軍寶貝。行業(yè)變化趨勢(shì)利于貝因美提高份額我們認(rèn)為公司的調(diào)整正是順應(yīng)行業(yè)未來(lái)趨勢(shì)，市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升：1）更重視母嬰和電商渠道的投入和維護(hù)；2）加大國(guó)外奶源掌控；3）產(chǎn)品高端化發(fā)展。預(yù)計(jì)2023年一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)35%左右，且中報(bào)增長(zhǎng)或更快我們預(yù)計(jì)公司2023年一季度凈利潤(rùn)增速為35%左右?？紤]到2023年二季度存在所得稅罰款，再加上母嬰店剝離產(chǎn)生的投資收益可能在2023年二季度體現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)中報(bào)利潤(rùn)增速會(huì)更快。我們認(rèn)為公司實(shí)際營(yíng)銷改革的效果將在三季度到明年一季度期間集中體現(xiàn)。（2）伊利股份：公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)競(jìng)爭(zhēng)格局改善利于凈利率提升行業(yè)變化趨勢(shì)利于伊利份額提升我們看好伊利在二三四線城市的渠道優(yōu)勢(shì)，認(rèn)為其更受益于消費(fèi)升級(jí)，且奶源控制力強(qiáng)，有望在未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)格局中脫穎而出。其中，液態(tài)奶業(yè)務(wù)，伊利的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在蒙牛戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中凸顯；奶粉業(yè)務(wù)，含汞事件后公司主動(dòng)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，順應(yīng)行業(yè)高端化趨勢(shì)。看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升我們看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，體現(xiàn)在：1）中低檔產(chǎn)品提價(jià)與結(jié)構(gòu)升級(jí)；2）高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)公司液態(tài)奶高端產(chǎn)品占比（金典+舒華+兒童奶）將從12年32%提升至2023年的36%，嬰幼兒奶粉高檔產(chǎn)品占比(金領(lǐng)冠)有望從12年20%提升至2023年的25%以上。預(yù)計(jì)2023年一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30%左右我們預(yù)計(jì)公司2023年一季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)30%左右?？紤]到2023年二季度有3.66億產(chǎn)品召回?fù)p失和更換產(chǎn)品包裝的費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)中報(bào)利潤(rùn)增速會(huì)更快。我們認(rèn)為，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和費(fèi)用率下降帶來(lái)的凈利率提升效果將從今年開始逐步體現(xiàn)。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)。可比同店銷量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團(tuán)隊(duì)開發(fā)過去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間