2023年工控行業(yè)分析報告

2023年工控行業(yè)分析報告目錄一、工控行業(yè)市場規(guī)模和發(fā)展前景分析：成長性和周期性之辯 3二、工控行業(yè)國內(nèi)市場的競爭格局和主要廠家梯隊層次分析 7三、工控行業(yè)的下游市場、銷售渠道和產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)價值分析 8一、工控行業(yè)市場規(guī)模和發(fā)展前景分析：成長性和周期性之辯工業(yè)控制主要是通過電力電子、儀器儀表測量和信息通訊等技術(shù)手段對工業(yè)生產(chǎn)過程及其機電裝備、工藝裝備進行檢測與控制，從而提高生產(chǎn)效率和精準一致性。從廣義上講，工業(yè)自動化還包括的上層建筑有ERP（企業(yè)資源計劃系統(tǒng)）和MES（制造執(zhí)行系統(tǒng)）；我們這里狹義討論的是現(xiàn)場的工業(yè)自動化，大致又可分為以PLC作為控制器的工廠自動化（FA）和由DCS控制的過程自動化（PA），以匯川技術(shù)為代表的幾家變頻器企業(yè)實際上都屬于工廠自動化的范疇，其產(chǎn)品線層次從上往下分為控制層（控制板）、驅(qū)動層（變頻器&伺服驅(qū)動器）、執(zhí)行層（電機），而DCS的領軍內(nèi)資企業(yè)是浙大中控、和利時、上海新華（2020年被正泰電器收購）。工廠自動化FA和過程自動化PA在代表性生產(chǎn)廠商、典型應用行業(yè)領域、需求特征和銷售模式上均有較明顯差異特征，但也會有些交叉的地方，在本文中由于所關注對象的原因，我們重點討論工廠自動化FA。從國內(nèi)市場規(guī)模來看，目前低壓變頻器的市場容量約200億（如含中壓和高壓則合計在300億左右），伺服的市場容量在50-60億，PLC的市場容量在60億以上，HMI（人機界面）約20億，我們測算工廠自動化FA的整體國內(nèi)年銷售額在450億左右，有部分工控自動化專業(yè)傳媒統(tǒng)計行業(yè)規(guī)模在700-800億甚至超1000億的實際上還包含了如DCS、控制閥、儀器儀表或數(shù)控機床CNC、工業(yè)機器人等廣義范疇。工控行業(yè)從市場規(guī)模變化波動規(guī)律來看具有中長期成長性和短期宏觀強周期性的雙重特征，2020-2020年間可以說已經(jīng)有充分的體現(xiàn)，把握好以上行業(yè)特征非常有助于對龍頭公司股票建倉的擇時。中長期成長性表現(xiàn)在熨平一定的短期波動后看行業(yè)多年復合增長率在設備制造業(yè)的各細分領域中是比較有吸引力的（圖3和圖4是明證），雖然近年工控產(chǎn)品的滲透率也在逐年提高，但仍存在廣闊的存量改造市場和有待發(fā)掘推進應用的領域，距離行業(yè)發(fā)展的天花板瓶頸仍有較大空間（可比較中國與發(fā)達國家的工業(yè)產(chǎn)值規(guī)模與工控產(chǎn)品應用比例）。當前中國工控行業(yè)發(fā)展的必要性體現(xiàn)在：傳統(tǒng)低端制造業(yè)依靠低勞動成本和勤勞肯干的充足青壯年勞力優(yōu)勢在逐步喪失，部分中國制造轉(zhuǎn)移到以越南為代表的東南亞地區(qū)國家的新聞層出不窮，純低端制造尋找更低的生產(chǎn)要素成本是必然的市場經(jīng)濟選擇結(jié)果，而歐美日韓等較發(fā)達國家之所以在中高端制造上保持了競爭力，主要源于其設計獨特性、高精度的工業(yè)母機制造水平、高度自動協(xié)調(diào)優(yōu)化的工藝流程等方面，這也是中國制造業(yè)若想擺脫低端制造的必經(jīng)修煉歷程，而這個升級的過程也是伴隨著大量高端自動裝備在各產(chǎn)業(yè)各工段具體對象應用，這是工控行業(yè)整體擴容的大背景。工控行業(yè)發(fā)展的充分條件還體現(xiàn)在：這是高端裝備中少數(shù)內(nèi)資企業(yè)具備一定基礎和實力能和外資去追趕比拼的細分行業(yè)，行業(yè)的內(nèi)外資品牌充分競爭格局對產(chǎn)業(yè)自身的技術(shù)進步和成本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢有加速的作用，因而從客戶的角度能獲得更高性價比的工控產(chǎn)品和更短的投資回報周期，從而加速和強化了客戶主動采購的意愿，形成正向良性循環(huán)（區(qū)別于部分完全依賴進口的裝備制造業(yè)發(fā)展軌跡，后者因為尚無內(nèi)資企業(yè)與之抗衡其高昂的價格體系一定程度上影響了其普及滲透率）。資本市場對工控行業(yè)的中長期成長性特征已達到了較廣泛的共識，但早期對行業(yè)的強周期性意識相對不足，部分原因也是與更早階段工控行業(yè)規(guī)?；鶖?shù)小，同時A股幾家企業(yè)的上市時點正處于國家4萬億投資和微觀企業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)的景氣高點有關，某種程度上曾給人錯覺認為工控行業(yè)自身的增速速度似乎可以跨越宏觀經(jīng)濟周期的波動，但實際上2021-2020年間工控行業(yè)整體的運行情況以及微觀企業(yè)業(yè)績的變化已經(jīng)證明目前工控行業(yè)的規(guī)模和發(fā)展階段會明顯受到宏觀經(jīng)濟周期和固定資產(chǎn)投資增速的影響。從行業(yè)數(shù)據(jù)看，低壓變頻器行業(yè)2020年市場規(guī)模同比增長30%以上，而2020年則同比下滑10-20%，這顯然比國家固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值等宏觀數(shù)據(jù)的波動更為劇烈、周期性更為明顯，而同時由于股票市場的前瞻性和情緒波動劇烈效應，所以體現(xiàn)在個股投資收益上在不同的周期時點會進一步放大。比較理想的投資配臵擇時是在上一輪庫存消化殆盡、新一輪弱復蘇已初有苗頭的階段，后續(xù)若確認復蘇反彈，則公司業(yè)績的釋放和估值體系的抬升有望迎來戴維斯雙擊。工控行業(yè)的強周期性本質(zhì)上可以歸結(jié)為兩點：下游客戶所處行業(yè)自身的景氣度（包括其產(chǎn)能負荷飽滿度、終端需求對擴新生產(chǎn)線的拉動、自身財務狀況對新增技術(shù)改造型設備的資本開支投資意愿等）和因經(jīng)銷為主導的渠道銷售模式對整個供應鏈供需的牛鞭放大傳導效應。目前低壓變頻器市場約有70%比例的產(chǎn)品是以渠道經(jīng)銷的模式傳導給下游，而其最終客戶絕大部分為原始設備制造商（OEM），比較典型的是從事機械的離散制造業(yè)（如電梯、機床、起重設備、金屬制品機械、塑料機械、紡織機械等生產(chǎn)廠商），其采購和生產(chǎn)周期短，因而受經(jīng)濟波動的反應較靈敏。同時，從供應鏈的角度研究，由于國內(nèi)工控行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)的主體在信息共享和共贏、利益博弈等方面尚未到理論優(yōu)化的階段，出現(xiàn)牛鞭效應是比較正常的現(xiàn)象，經(jīng)銷商在下游需求緊俏時囤貨某種程度上放大了真實終端需求，同時在下游需求疲軟的時候經(jīng)銷商自身資金周轉(zhuǎn)緊張會傾向于對市場觀望并優(yōu)先消化庫存，從而使直接對接工控設備制造商一側(cè)的需求看著更萎靡。所以綜合而言，對于股票投資周期相對中短線的機構(gòu)而言，觀測工控行業(yè)的周期性節(jié)點是十分必要的。二、工控行業(yè)國內(nèi)市場的競爭格局和主要廠家梯隊層次分析目前工控行業(yè)在中國經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了完全市場化、充分競爭的格局。總體上，外資品牌廠商較早地進入了中國市場，并憑借先進的技術(shù)、可靠穩(wěn)定的性能以及強大的品牌優(yōu)勢在我國工控市場占據(jù)了主要地位。相對特殊、不一樣的是高壓變頻器行業(yè)，由于有龐大的通用型市場（風機、泵等）為節(jié)能而存在，從技術(shù)的角度大量內(nèi)資企業(yè)沿用拷貝羅賓康的多單元串聯(lián)式，從而在生產(chǎn)的角度變成了勞動密集型的成本競爭產(chǎn)品，加上內(nèi)資企業(yè)的項目關系營銷能力和較快捷的客戶響應售后服務，內(nèi)資企業(yè)有足夠競爭優(yōu)勢在通用高壓變頻器領域占領行業(yè)主導地位。但除這個細分領域之外，無論中低壓變頻器、還是伺服驅(qū)動器、還是PLC，內(nèi)資企業(yè)都只是初步崛起和具備一定的差異化優(yōu)勢，但尚未到與外資企業(yè)全面抗衡比拼的程度（尤其是中高端市場）。這從側(cè)面也反映這些細分行業(yè)的競爭要素和通用高壓變頻是明顯不同的，換言之：外資的技術(shù)、產(chǎn)品性能、品牌優(yōu)勢是相對難撼動的。以低壓變頻器為例，從銷售規(guī)?？?，目前國際品牌廠商占據(jù)國內(nèi)市場約80%的份額，并占領了起重、電梯、冶金、機床、風電等國內(nèi)高端市場。根據(jù)工控網(wǎng)的統(tǒng)計的主要供應商格局：2021年中國低壓變頻器市場歐美品牌占61.3%，日韓品牌占15.6%，本土品牌占23.1%。歐美品牌中，瑞士ABB和德國Siemens擁有絕對的市場優(yōu)勢，份額均在15%以上，主要源自于他們大、中、小功率段都能做，尤其在高端市場、項目型市場有很高的份額。同時，日本由于擅長制造小的、精密度高的機械設備，無論在變頻調(diào)速還是運動控制方面都在業(yè)內(nèi)占有不可小覷的地位，典型的廠家包括安川、富士、三菱等。而以臺達電為代表的臺灣廠家，憑借極強的成本控制能力（全球化的料本采購平臺+產(chǎn)品系列比較全）、貼近用戶型的細分領域深耕細作方式，也取得了較大成功。日資品牌和臺資品牌在OEM市場占有較高份額。而內(nèi)資企業(yè)中，以匯川技術(shù)、英威騰、新時達等為代表的極少數(shù)國產(chǎn)變頻器廠家在多達200-300家的內(nèi)資品牌中脫穎而出，其中匯川技術(shù)是內(nèi)資品牌中國變頻器和伺服產(chǎn)品的領軍企業(yè)，預計2020年在國內(nèi)中低壓變頻器市場份額約4-5%。就目前階段而言，內(nèi)資龍頭企業(yè)并不具備與ABB、Siemens等國際品牌展開全方位競爭的實力，但在部分細分市場已確立了一定競爭優(yōu)勢，而現(xiàn)階段會形成直接競爭并最有希望趕超的是日系和臺系企業(yè)。三、工控行業(yè)的下游市場、銷售渠道和產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)價值分析通常工控行業(yè)的下游分為OEM市場和項目型市場兩大類，前者OEM全稱原始設備制造商，主要是指以紡織、機床、電梯、起重等為代表的離散型機械設備生產(chǎn)商，這個群體會采購自動化產(chǎn)品供應商所供應的一些通用的或者關鍵的元器件產(chǎn)品，集成到自己的設備中，并將設備賣給最終用戶。中國作為世界制造業(yè)的中心，擁有非常龐大的OEM市場，因而也成為各大自動化廠家的必爭之地。一般而言，OEM用戶對工控產(chǎn)品的采購具有長期性和周期性，同時對產(chǎn)品供貨期的要求也相對較短。正因為OEM市場下游客戶數(shù)量眾多且地域分布分散、用戶需求具有反復可持續(xù)消費特征且對交貨時間要求短，分銷成為眾多供應商對于OEM市場廣泛采用的銷售模式，相對來說是成本較低、效率較高的業(yè)務拓展和搶占市場方式。分銷商作為渠道通路其主要價值體現(xiàn)在客戶資源和人脈關系、較初級基礎的產(chǎn)品技術(shù)服務、較完善的物流和庫存管理（為OEM用戶帶來快捷的訂單響應，為供應商減輕備庫存成本同時上游買斷模式給供應商帶來較好的現(xiàn)金流）。供應商與經(jīng)銷商之間的合作配合緊密程度、產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)價值分配和對經(jīng)銷商的激勵機制、供應商對渠道價格體系的規(guī)范管理等方面共同決定了經(jīng)銷模式的效能發(fā)揮度。目前單純做買賣差價式的經(jīng)銷商其生存環(huán)境有所惡化，表現(xiàn)在通用市場產(chǎn)品逐年降價過程中利潤空間被部分擠壓以及下游中小型民/私企OEM用戶回款周期變長帶來的資金周轉(zhuǎn)壓力。未來經(jīng)銷商能提高競爭力、走出差異化特色的主要出路在于提供更完善的跨區(qū)域物流和庫存優(yōu)化管理、以及增強自身技術(shù)服務能力具備更豐富的行業(yè)經(jīng)驗。工控行業(yè)的下游市場除OEM用戶外，還有項目型市場EU（直接面向最終用戶，EndUser）?，F(xiàn)場工業(yè)自動化的分類中，過程自動化PA基本上是做項目型市場，而工廠自動化FA中，OEM市場則是其主要的需求來源（低壓變頻器下游OEM用戶約占65-70%比例，伺服則基本用在OEM用戶市場），但工廠自動化FA也有部分是項目型市場，如大型PLC和約一半的中型PLC用在項目里面（另約一半的中型PLC用于復雜機械，小型PLC則幾乎100%用于機械），低壓變頻器的大功率產(chǎn)品在項目型市場應用較多。典型項目型市場包括化工、電力、石化、冶金等應用行業(yè)（連續(xù)生產(chǎn)的重型工業(yè)為主），其特征是項目通過內(nèi)部規(guī)范立項、招標采購并建設，總體執(zhí)行周期較長，受短期的宏觀經(jīng)濟擾動小。項目型市場一旦某個特定項目建成后可能會有后續(xù)的服務市場，但對工控設備的采購并不具有類似OEM用戶那樣的持續(xù)性。由項目型市場特征所決定，其銷售模式牽涉到的角色和利益方較OEM市場更為復雜些，供應商會與系統(tǒng)集成商/經(jīng)銷商/設計院多方配合。通常將項目型市場分為新建的和老生產(chǎn)線改造兩類，新建大的項目比如冶金、水泥、化工、醫(yī)藥等一般會走設計院，因一般的業(yè)主自身不具備整體設計的能力，做好設計院的關系有重要意義，體現(xiàn)在兩方面：（1）獲取項目信息來源；（2）讓設計院在系統(tǒng)上指定設計成某供應商品牌最終讓甲方認可接受；而一般企業(yè)內(nèi)部項目型改造市場，走設計院的途徑相對少。同時，系統(tǒng)集成商與供應商配合深耕細作某個特定行業(yè)的重要性在凸顯，相比一般下游覆蓋面廣、但不精不深的經(jīng)銷商，有實力的系統(tǒng)集成商通常熟悉特定的1-2個服務領域的具體工藝流程并具備提供專門解決方案的能力，對行業(yè)的深入熟悉和對先進技術(shù)的掌握綜合呈現(xiàn)出來的專業(yè)性有助于提高項目中標。無論是經(jīng)銷商還是系統(tǒng)集成商，在相同的資源投入（如關系、服務、人員等投入）下，能激發(fā)他們積極性和配合度的關鍵點在于你能給他們較別的供應商更多的利潤空間。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調(diào)與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經(jīng)驗依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經(jīng)具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調(diào)整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質(zhì)量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財務質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經(jīng)濟面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過對網(wǎng)站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內(nèi)戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)模化發(fā)展。公司已經(jīng)組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團隊已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來有望推出的股權(quán)激勵有利于公司運營效率與經(jīng)營質(zhì)量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)?？臻g，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務將進一步增加公司的營收和利潤規(guī)模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業(yè)空間巨大，根據(jù)業(yè)內(nèi)統(tǒng)計，國內(nèi)狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業(yè)空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優(yōu)勢，加盟業(yè)務較競爭對手更強。公司較早完成了多品牌建設，通過提供不同風格、價位和品牌的產(chǎn)品占領更多細分市場，保障公司經(jīng)營的持續(xù)擴張，