2023年P(guān)CCP行業(yè)分析報(bào)告

2023年P(guān)CCP行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、PCCP前景廣闊，龍頭企業(yè)具備競爭優(yōu)勢 PAGEREFToc374002269\h31、PCCP行業(yè)具備成長空間 PAGEREFToc374002270\h3（1）水利投資維持高位、輸引水工程具備成長空間 PAGEREFToc374002271\h4①我國水資源匱乏且分布不均，水利投資需求巨大 PAGEREFToc374002272\h4②政府加大水利投資，供水工程占比上升 PAGEREFToc374002273\h5（2）地下管網(wǎng)建設(shè)有望加速啟動 PAGEREFToc374002274\h8（3）PCCP管道適用于大口徑、高工壓工程，優(yōu)點(diǎn)突出 PAGEREFToc374002275\h10（4）國家對PCCP管材提供政策支持 PAGEREFToc374002276\h12（5）PCCP管材使用空間測算 PAGEREFToc374002277\h142、PCCP行業(yè)具備馬太效應(yīng)，龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯 PAGEREFToc374002278\h16二、公司基本情況 PAGEREFToc374002279\h211、歷史沿革 PAGEREFToc374002280\h212、主營業(yè)務(wù) PAGEREFToc374002281\h233、成本結(jié)構(gòu) PAGEREFToc374002282\h25三、公司管理水平優(yōu)異 PAGEREFToc374002283\h261、股權(quán)激勵到位、市場份額抬升 PAGEREFToc374002284\h262、三費(fèi)占比低、營運(yùn)周期短 PAGEREFToc374002285\h27四、產(chǎn)能迎來釋放期，在手訂單充沛 PAGEREFToc374002286\h30一、PCCP前景廣闊，龍頭企業(yè)具備競爭優(yōu)勢預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管(PCCP)是指在帶有鋼筒的高強(qiáng)混凝土管芯上纏繞環(huán)向預(yù)應(yīng)力鋼絲，再在其上噴制致密的水泥砂漿保護(hù)層而制成的輸水管。由薄鋼板、高強(qiáng)鋼絲和混凝土構(gòu)成，綜合了鋼材的抗拉、易密封和混凝土的抗壓、耐腐蝕特性，具有高密封性、高強(qiáng)度和高抗?jié)B等特點(diǎn)。PCCP廣泛適用于跨區(qū)域水源地之間的大型輸水工程，自來水、工業(yè)和農(nóng)業(yè)灌溉系統(tǒng)的供配水管網(wǎng)，電廠循環(huán)水管道，各種市政壓力排污主管道和倒虹吸管等。1、PCCP行業(yè)具備成長空間由于PCCP管道是運(yùn)輸載體，對PCCP管材的需求屬于派生需求，取決于市場對水資源（輸水、供水）及對排水系統(tǒng)的需求（排水）。我們把PCCP的應(yīng)用分為兩個部分：大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的輸引水工程，城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的供水、排水系統(tǒng)。其中，對于PCCP在市政基礎(chǔ)設(shè)施中的應(yīng)用，我們與市場有不同觀點(diǎn)。市場普遍認(rèn)為，PCCP主要用于跨流域遠(yuǎn)距離輸水調(diào)水，在市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中極少應(yīng)用。但據(jù)我們從專家方面了解到的信息，一方面城市的電廠、能源廠等需要從水源地大量引水，城市第二水源地建設(shè)也會帶動城市內(nèi)長距離輸水的需求，PCCP管道比較適用；另一方面排水管網(wǎng)中污水回用環(huán)節(jié)，由于考慮抗內(nèi)壓需求，也會用到PCCP管道。同時，由于PCCP管道屬于剛性管道，柔性接頭，安裝可以采用頂管方式，不需地面開挖，這免去了征地拆遷成本，適用于地面建筑物較多的城區(qū)。因此，對于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件好，政府長遠(yuǎn)考慮的地區(qū)，我們認(rèn)為PCCP管道在城市供水與排水方面會有一定應(yīng)用。（1）水利投資維持高位、輸引水工程具備成長空間①我國水資源匱乏且分布不均，水利投資需求巨大我國目前的水資源狀況可主要?dú)w納為以下五點(diǎn)：人均水資源少，是世界上水資源短缺的國家；水資源在空間上分布極不均衡，導(dǎo)致我國部分地區(qū)缺水嚴(yán)重；水資源在時間上分布不均，可利用水資源少；大部分河流水污染嚴(yán)重；城市化水平持續(xù)提高，水資源分布不均現(xiàn)象更嚴(yán)重，短缺問題更為突出。我國的水資源狀況對輸水、供水提出了巨大且長期的持續(xù)性需求，主要包括：解決缺水問題的跨地區(qū)、跨流域調(diào)水工程，解決城市增容和工業(yè)發(fā)展增加的管道工程，解決農(nóng)業(yè)缺水、降低農(nóng)業(yè)用水量的節(jié)水噴灌工程。②政府加大水利投資，供水工程占比上升2023年以來，我國水利投資完成額保持了高速增長，同比增速達(dá)到20%以上，國家對水利投資重視程度也進(jìn)一步加強(qiáng)。2023年1月，中央一號文件首次以水利投資為主題，指出要在2023-2023年間，全社會水利年平均投入比2023年高出一倍。歷史經(jīng)驗(yàn)看，水利投資“十一五”規(guī)劃投資額4628億元，而實(shí)際投資7040億元，超出規(guī)劃投資額52%。南水北調(diào)中線工程，投資總額已經(jīng)由原來的不足1000億元增加到1900億元，我們預(yù)計(jì)水利投資實(shí)際值有望超出計(jì)劃，保守估計(jì)2023-2023年我國水利年平均投資4000億元。水利投資按用途分主要為水庫、防洪、灌溉、除澇、供水、水電、水保及生態(tài)、機(jī)構(gòu)能力建設(shè)、前期工作、其他十個方面。其中涉及到管道建設(shè)的主要為供水工程（如南水北調(diào)工程中的PCCP管道工程）與灌溉工程（如國統(tǒng)股份中標(biāo)的和田皮墨墾區(qū)節(jié)水灌溉工程）。從數(shù)據(jù)上看，水利建設(shè)投資完成額中，供水工程占比自2023年起出現(xiàn)了大幅上升，2023年以來，這一比例一直維持在30%以上的水平，灌溉工程占比維持穩(wěn)定。十四五規(guī)劃中，水利投資的重點(diǎn)仍為供水工程。2023年3月1日中國人民銀行、發(fā)展改革委、財(cái)政部、水利部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好水利改革發(fā)展金融服務(wù)的意見》，提出要積極探索綜合運(yùn)用多種政策資源的有效模式，把水利作為國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的優(yōu)先領(lǐng)域，全面改進(jìn)和加強(qiáng)水利改革發(fā)展的金融支持和服務(wù)。《意見》提出包括要求銀行支持水利融資平臺、政策性銀行加大支持力度、投資主體對各類企業(yè)、民間資本開放，發(fā)展多種融資產(chǎn)品等創(chuàng)新融資方式。文件的出臺將水利作為國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的優(yōu)先領(lǐng)域，同時擴(kuò)大了水利建設(shè)的融資方式，有利于水利投資的貫徹落實(shí)與資金到位。水利投資包括國家項(xiàng)目和地方項(xiàng)目。以2023年水利投資完成額為例，投資額總計(jì)2319.93億元，其中，中央項(xiàng)目完成投資442.80億元，占比19.09%，地方項(xiàng)目完成投資1877.13億元，占比80.91%。從資金來源的角度考慮，水利建設(shè)投資資金來源包括政府投資、利用外資、企業(yè)和私人投資、國內(nèi)貸款、債券以及其他投資。其中，政府投資占據(jù)投資總額的絕大部分。以2023年為例，政府投資占水利建設(shè)總投資的81%。其中，中央投資占41%，地方投資占40%。政府投資資金來源主要包括預(yù)算內(nèi)撥款、預(yù)算內(nèi)專項(xiàng)資金、水利建設(shè)基金、自籌資金、其他基金。其中，水利建設(shè)基金是是用于水利建設(shè)的專項(xiàng)資金，由中央水利建設(shè)基金和地方水利建設(shè)基金組成。2023年1月25日，財(cái)政部、發(fā)改委和水利部聯(lián)合印發(fā)了《水利建設(shè)基金籌集和使用管理辦法》，明確了中央和地方水利建設(shè)基金的來源和使用結(jié)構(gòu)。其中，中央水利建設(shè)基金主要用于關(guān)系經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展全局的重點(diǎn)水利工程建設(shè)，地方水利建設(shè)基金主要用于地方水利工程建設(shè)?？缌饔?、跨省（自治區(qū)、直轄市）的重大水利建設(shè)工程和跨國河流、國界河流我方重點(diǎn)防護(hù)工程的治理投資由中央和地方共同負(fù)擔(dān)。水利建設(shè)基金收支納入政府性基金預(yù)算管理，實(shí)行專款專用，為水利投資的資金來源提供了支持。農(nóng)田水利建設(shè)方面，2023年7月4日，財(cái)政部、水利部印發(fā)的《關(guān)于從土地出讓收益中計(jì)提農(nóng)田水利建設(shè)資金有關(guān)事項(xiàng)的通知》中提出，“從2023年7月1日起，各地統(tǒng)一按照當(dāng)年實(shí)際繳入地方國庫的招標(biāo)、拍賣、掛牌和協(xié)議出讓國有土地使用權(quán)取得的土地出讓收入，扣除當(dāng)年從地方國庫中實(shí)際支付的征地和拆遷補(bǔ)償支出、土地開發(fā)支出等相關(guān)成本后，按10%計(jì)提農(nóng)田水利建設(shè)資金。”（2）地下管網(wǎng)建設(shè)有望加速啟動城市地下管網(wǎng)建設(shè)包括供水與排水系統(tǒng)。供水工程包括水源、取水工程、凈水工程、輸配工程四部分，其中輸配水工程指市政給水管網(wǎng)，從水源地到水庫、水廠，再到生活工業(yè)用水管網(wǎng)，均涉及到管道供水；排水系統(tǒng)方面，主要涉及到排雨排污和污水回用。截止至2023年，我國城市供水管網(wǎng)總長度為57萬公里。據(jù)2023年建設(shè)部、發(fā)改委、財(cái)政部聯(lián)合印刷的《全國城市供水管網(wǎng)改造近期規(guī)劃》，現(xiàn)有供水管網(wǎng)中，灰口鑄鐵管占較大的比重，大多數(shù)城市達(dá)50％以上，個別城市甚至達(dá)90％以上。大多數(shù)安裝時間較長的灰口鑄鐵管其質(zhì)量已不符合國家規(guī)范的要求；加之管網(wǎng)配件質(zhì)量差，接口技術(shù)落后，導(dǎo)致管網(wǎng)抗腐蝕強(qiáng)度低、長時間使用后形成水垢，腐蝕嚴(yán)重；抗壓強(qiáng)度低，爆漏事故頻繁發(fā)生，管網(wǎng)漏損逐年增加。城市排水系統(tǒng)是處理和排除城市污水和雨水的工程設(shè)施系統(tǒng)，是城市公用設(shè)施的組成部分，通常由排水管道和污水處理廠組成。在實(shí)行污水、雨水分流制的情況下，污水由排水管道收集，送至污水處理后，排入水體或回收利用；雨水徑流由排水管道收集后，就近排入水體。對于污水回用，由于一般需要抗拒重力流作用，管道設(shè)計(jì)在考慮抗外壓的同時還要抗內(nèi)壓，PCCP與PCP管道比較適用。根據(jù)《“十四五”全國城鎮(zhèn)污水處理及再生利用設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，我國污水管網(wǎng)長度2023年較2023年有望翻倍。截止至2023年末，我國排水管道長度為41.4萬公里，計(jì)算可得城市人均排水管道長度約為1.0米，排水管道密度約為10km/km2。而2023年德國城市排水管道長度總計(jì)達(dá)到44.6萬公里，人均長度為5.44米，城市排水管網(wǎng)密度平均在10km/km2以上；日本城市排水管道長度在2023年已達(dá)到35萬公里，排水管道密度一般在20-30km/km2，高的地區(qū)可達(dá)50km/km2；美國城市排水管道長度150萬公里，人均長度為4米以上，城市排水管網(wǎng)密度平均在15km/km2以上，遠(yuǎn)高于我國平均水平。并且我國現(xiàn)有的排水管道中，70%以上都是上世紀(jì)80年代、90年代鋪設(shè)的，使用年限較長而且主要是混凝土管、陶土管以及用磚石砌成的暗渠，管網(wǎng)老舊，需要更新升級。我國城市排水管網(wǎng)建設(shè)與發(fā)達(dá)國家還有很大差距。我國對城市供水、排水系統(tǒng)重視程度逐步增強(qiáng)，未來建設(shè)力度加大。（3）PCCP管道適用于大口徑、高工壓工程，優(yōu)點(diǎn)突出我國輸水、供水工程主要采用明渠、暗渠以及包括PCCP在內(nèi)的供水管材。具體到輸水排水管道，可細(xì)分為混凝土管道、金屬管道、塑料管道和其他管材?；炷凛斔艿栏鶕?jù)性能和材質(zhì)不同可以分為PCCP、PCP、RCP和自應(yīng)力管四類。金屬管道包含DIP、SP等；塑料管道包含PVC管、PE管等。不同管道的使用壽命、物理性能、適用范圍等均有不同。相對于其他的混凝土管道，PCCP的優(yōu)勢更為突出，主要體現(xiàn)在工作壓力高（在混凝土管芯中加入一層完全閉水鋼筒后，克服了普通混凝土管在高工作壓力下管身滲水的問題，PCCP的最高工作壓力可達(dá)3.0Mpa）、結(jié)構(gòu)剛性好（PCCP的結(jié)構(gòu)剛性是目前所使用輸水管材中最好的，可以承受較深的覆土荷載及外部動荷載，南水北調(diào)工程中DN4000PCCP的設(shè)計(jì)覆土深度達(dá)10.5m）、使用壽命長（PCCP中所有鋼部件都處于由水泥混凝土“營造”的堿性環(huán)境中，確保不受腐蝕）、維護(hù)成本低（美國混凝土壓力管協(xié)會統(tǒng)計(jì)，PCCP是目前常用輸水管中維護(hù)成本最低的管道）、抗震性能好（2023年臺灣“9.21”7.3級地震后，臺灣自來水公司對震后各種輸水管道調(diào)查表明，只有PCCP管道經(jīng)受住了地震的破壞，其他管道均有不同程度的破壞）、安裝方便（承插式接口對接非常方便，不需現(xiàn)場焊接，也不需復(fù)雜的大型機(jī)具，南水北調(diào)工程曾創(chuàng)造每天安裝34根的紀(jì)錄）。簡單來說，對于長距離或者大口徑的輸引水工程，PCCP管道比較適用，球墨鑄鐵管易切割，適用于城區(qū)中需要經(jīng)常變換管道線路的地方，塑料管道屬于柔性管道，量輕，但埋深較淺。但是成本方面，PCCP管道成本較PCP管道高出30%，約合RCP管道的3倍，而HDPE管道成本比RCP管道高出30%。（4）國家對PCCP管材提供政策支持不同類型的管道適用于不同管徑的產(chǎn)品，國家對PCCP管道發(fā)展的支持力度較大。國家發(fā)改委、科技部、水利部、建設(shè)部、農(nóng)業(yè)部2023年4月21日發(fā)布的《中國節(jié)水技術(shù)政策大綱》第4.4.2條明確規(guī)定：“推廣應(yīng)用新型管材。大口徑管材（DN＞1200mm）優(yōu)先考慮預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管；中等口徑管材（DN＝300-1200mm）優(yōu)先采用塑料管和球墨鑄鐵管，逐步淘汰灰口鑄鐵管；小口徑管材（DN＜300mm）優(yōu)先采用塑料管，逐步淘汰鍍鋅鐵管”。在此之前，大中型輸水工程中，大口徑管材（DN＞1200）主要采用PCCP，少部分采用SP、玻璃鋼管或者其他管材。2023年11月8日，中國名牌戰(zhàn)略推進(jìn)委員會發(fā)布2023年第8號公告，PCCP產(chǎn)品被列入《中國名牌產(chǎn)品“十一五”重點(diǎn)培育指導(dǎo)目錄》。國家住建部2023年發(fā)布了《城市供水行業(yè)2023年技術(shù)進(jìn)步發(fā)展規(guī)劃及2023年遠(yuǎn)景目標(biāo)》，提出“城市供水安全已經(jīng)成為現(xiàn)代化城市安全和防災(zāi)體系的重要組成部分，有條件的城市應(yīng)當(dāng)建設(shè)備用水源，城市供水水源原則上不應(yīng)少于兩個”。CCPA在《中國水泥制品工業(yè)技術(shù)進(jìn)步指南（2023-2023年）》中指出，要以市場為導(dǎo)向，不斷研發(fā)新產(chǎn)品，重點(diǎn)發(fā)展高（高強(qiáng)、高耐久性、高工壓、高技術(shù)含量）、大（大口徑、大規(guī)格、大噸米）、新（新型建材及制品）、特（特殊功能、特殊用途、特殊規(guī)格）的水泥制品，如高工壓、大口徑PCCP以及鋼板混凝土復(fù)合管件；柔性接口鋼筋混凝土管、鋼承口鋼筋混凝土頂管、帶管座鋼筋混凝土管等。（5）PCCP管材使用空間測算至此，我們按照自上而下及自下而上的方式對涉及到PCCP的供水、排水管道市場容量及發(fā)展空間做一簡單測算。水利投資方面，根據(jù)中央一號文件，2023-2023年全國水利年平均投入比2023年高出一倍，按照2023年我國水利投資2023億元來計(jì)算，2023年之后10年水利年平均投入為4000億元。十四五規(guī)劃中，2023-2023年水利投資達(dá)到1.8萬億元，合年平均投資3600億元，與一號文件基本吻合。2023年3月，水利部部長陳雷在第六屆世界水論壇部長級會議開幕式上透露，中國將健全以公共財(cái)政為主渠道的水利投融資機(jī)制，未來10年，中國水利總投資額將達(dá)到6360億美元。照此計(jì)算2023-2023年我國水利年平均投資為3900億元。值得注意的是，上述計(jì)劃僅為國家投資，實(shí)際的水利投資完成額中還包括了國家投資所拉動的地方投資。同時按照以往經(jīng)驗(yàn)，水利投資實(shí)際值一般會超過計(jì)劃值。我們保守估計(jì)未來水利投資為每年4000億元的水平。水利投資方面，涉及到PCCP的主要為供水工程與灌溉工程。從南水北調(diào)供水工程的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，由于涉及到征地、拆遷、堤壩建設(shè)等等，PCCP管道投資在供水工程中占比約為5%。我們按照供水工程比重為35%，PCCP管道投資在供水工程中投資占比5%來計(jì)算，未來10年我國每年水利工程的PCCP管道投資約為70億元。城市供水方面，主要包括工程支出、泵站、管道等，管道投資占比可達(dá)40%左右。十四五期間，我國更新改造管網(wǎng)9.23萬公里，新建管網(wǎng)長度共計(jì)18.53萬公里，管網(wǎng)改造投資835億元，新建管網(wǎng)投資1843億元。按照新建管網(wǎng)建設(shè)中，管道投資占比40%來計(jì)算，2023-2023年，我國城鎮(zhèn)供水平均年管道投資為150億元。由于PCCP涉及到二級水源地到工業(yè)園區(qū)、城市取水口等環(huán)節(jié)，對生活用水管網(wǎng)系統(tǒng)適用性不大（管網(wǎng)長度較短，且管線需要變更），我們假設(shè)PCCP投資在供水管道投資中占比10%，得到PCCP管道投資15億元。城市排水方面，預(yù)計(jì)十四五期間我國新建污水管網(wǎng)15.9萬公里，完善和新建管網(wǎng)投資2443億元，若PCCP占比3%，得到PCCP投資15億元。加總得到輸引水、供水、排水工程中PCCP管道投資年均100億元的體量。自下而上看，除了各省、地區(qū)的供水工程體量均較大，隸屬于水利投資，其中包括內(nèi)蒙供水、山西大水網(wǎng)建設(shè)、新疆供水工程、遼寧供水等等，管道招標(biāo)均將于五年內(nèi)啟動。從PCCP上市公司跟蹤的項(xiàng)目情況來看，未來五年涉及到PCCP管道輸水工程至少上萬公里，按照每米3000元來計(jì)算，約有每年70億元的體量。結(jié)合自上而下的測算方法，我們預(yù)計(jì)未來PCCP市場容量為每年90億元。短期來看，千億元投資體量的山西大水網(wǎng)建設(shè)將于2023年上半年管道招標(biāo)，PCCP行業(yè)訂單有望迎來收獲期。2、PCCP行業(yè)具備馬太效應(yīng)，龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，PCCP的上游行業(yè)主要指各類鋼板和預(yù)應(yīng)力鋼絲等鋼材及水泥行業(yè)，下游產(chǎn)業(yè)主要包括水利行業(yè)、市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，主要用于跨流域引水、城市供水和排水、城市工業(yè)園區(qū)輸水、農(nóng)業(yè)輸水等。PCCP下游需求具備管材選用不確定性的特點(diǎn)，確定PCCP選材后，行業(yè)采用招投標(biāo)的方式，中標(biāo)企業(yè)具備不確定性的特點(diǎn)。價格確認(rèn)方面，競標(biāo)者結(jié)合自身情況對具體輸水項(xiàng)目所需PCCP管做出價格預(yù)算進(jìn)行投標(biāo)，招標(biāo)方組織專家進(jìn)行評標(biāo)，中標(biāo)者在投標(biāo)文件中載明的預(yù)算價格即為合同單價。中標(biāo)后，下游企業(yè)根據(jù)自己的施工速度向公司定貨，供貨速度不受公司掌控。例如，2023年4月，龍泉股份與大連市供水簽訂了大伙房水庫輸水應(yīng)急入連工程PCCP采購合同，合同約定供貨時間為2023年9月1日至2023年8月31日，因業(yè)主工程用地征地手續(xù)未能如期辦妥，致使工期、供貨時間延后，2023年僅供貨3000米，確認(rèn)收入1372.04萬元；2023年供貨10266米，確認(rèn)收入5115.74萬元。雖然招投標(biāo)時規(guī)定了產(chǎn)品交付期限，合同約定產(chǎn)品具體交付期限，但是實(shí)際施工時會因各種原因延緩工程施工，企業(yè)無法按合同約定提供產(chǎn)品，一旦延緩工程施工的因素消除，為趕工期，企業(yè)需要在較短的時間內(nèi)提供產(chǎn)品。PCCP體積與重量大，企業(yè)一般沒有足夠的場地儲存PCCP管道，同時，由于混凝土材料等在空氣中不易保存，需要及時埋臵，PCCP企業(yè)一般以銷定產(chǎn)，不會累積庫存。目前我國的PCCP生產(chǎn)企業(yè)可以分為三個梯隊(duì)，第一梯隊(duì)為具備全國競爭能力的公司，參與全國范圍內(nèi)大型工程投標(biāo)，生產(chǎn)裝備先進(jìn)，經(jīng)濟(jì)效益較好。據(jù)CCPA統(tǒng)計(jì)，2023年國內(nèi)規(guī)模較大的國統(tǒng)股份、龍泉管道、青龍管業(yè)、山東電力管道和本公司等8家PCCP生產(chǎn)企業(yè)約占56%的市場份額。第二梯隊(duì)為區(qū)域性企業(yè)，能夠生產(chǎn)PCCP，參與全國范圍內(nèi)投標(biāo)，生產(chǎn)裝備較好，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)效益較好。第三梯隊(duì)為一般地方性企業(yè)，廠家眾多，參與地方范圍內(nèi)投標(biāo)，市場局限在所屬特定區(qū)域，主要生產(chǎn)PCCPL以及其他混凝土輸水管道，規(guī)模較小、生產(chǎn)裝備一般，一般僅一條生產(chǎn)線。第一梯隊(duì)中，國統(tǒng)股份、青龍管業(yè)、巨龍管業(yè)、龍泉股份通過上市在二級市場募資，用以擴(kuò)建產(chǎn)能，進(jìn)一步鞏固了自己的市場地位。青龍管業(yè)主要定位于以寧夏為核心的西北地區(qū)，通過首次公開發(fā)行股票，該公司在進(jìn)一步鞏固西北市場的同時，逐漸向華北地區(qū)擴(kuò)張；國統(tǒng)股份是同行業(yè)首家上市公司，該公司通過上市融資所取得的資本實(shí)力優(yōu)勢，在鞏固其在新疆為基地的西北市場優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，逐步拓展了華南、西南和華北區(qū)域市場，積極拓展全國業(yè)務(wù)；巨龍管業(yè)則形成了以浙江為核心的華東市場的區(qū)域競爭優(yōu)勢，并提出了“立足長三角、南下西進(jìn)北上、輻射全國”的發(fā)展戰(zhàn)略；龍泉股份則逐步形成了在東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的競爭優(yōu)勢，通過在江蘇、山東、河南和遼寧的生產(chǎn)基地，形成了向中西部地區(qū)穩(wěn)步拓展的態(tài)勢。PCCP的行業(yè)壁壘主要表現(xiàn)在四個方面：第一，大型項(xiàng)目招標(biāo)對投標(biāo)企業(yè)歷史業(yè)績要求較高，例如，南水北調(diào)中線管理局對投標(biāo)方有以下要求：投標(biāo)人需具備DN4000mmPCCP的生產(chǎn)許可證或在過去10年中有累計(jì)生產(chǎn)直徑不小于2.8m的PCCP不少于5km或直徑不小于2.0m的PCCP不少于20km的經(jīng)歷；具有生產(chǎn)直徑不小于2.0m，年生產(chǎn)能力大于200噸壓力鋼管或壓力容器的業(yè)績，其它還對財(cái)務(wù)指標(biāo)、是否涉及訴訟、質(zhì)量管理體系等提出了系列要求。第二，國家關(guān)于PCCP生產(chǎn)施工設(shè)計(jì)出臺了一系列標(biāo)準(zhǔn)，其中行業(yè)國家標(biāo)準(zhǔn)1個，PCCP用材標(biāo)準(zhǔn)及檢驗(yàn)規(guī)程等30余個。第三，國家實(shí)施嚴(yán)格的生產(chǎn)許可證制度，一方面對擬進(jìn)入該行業(yè)的企業(yè)形成障礙，另一方面也不允許持有小口徑生產(chǎn)許可證的企業(yè)生產(chǎn)大中管徑PCCP，使得具備大口徑PCCP生產(chǎn)許可證的企業(yè)在大型PCCP市場具有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。第四，目前大型行業(yè)合同都是基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，履行過程較長，資金長期占用，如果有多個項(xiàng)目同時招標(biāo)，特別是“南水北調(diào)”之類的大型工程，對公司資本實(shí)力提出很高的要求。上述原因決定了PCCP行業(yè)的寡頭壟斷格局，2023年國內(nèi)8家PCCP主要生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)總量約占PCCP行業(yè)市場的56%，而在2023年這一數(shù)字上升到70%。從南水北調(diào)項(xiàng)目的中標(biāo)結(jié)果來看，中標(biāo)公司主要為第一梯隊(duì)的PCCP生產(chǎn)企業(yè)。南水北調(diào)河南段的中標(biāo)公司主要為龍泉股份、青龍管業(yè)、北京韓建河山、巨龍管業(yè)，除去主要的PCCP公司外，其他公司中標(biāo)占比僅為11%。南水北調(diào)河北段的中標(biāo)單位也主要為山東電力管道、青龍管業(yè)、巨龍管業(yè)、龍泉股份、國統(tǒng)股份。南水北調(diào)北京段PCCP工程上接惠南莊泵站,下接大寧調(diào)壓池,全長約56.359公里,采用雙排內(nèi)徑4米的PCCP管道輸水，共使用PCCP管道21533節(jié)，覆土厚度從2．3——19米不等，中標(biāo)合同價僅為12.5億元。中標(biāo)單位為北京韓建河山公司、山東電力管道公司、新疆國統(tǒng)股份三家，占比分別為46%、29%、25%。至此，我們分析公司的邏輯已漸漸明晰：PCCP行業(yè)的本質(zhì)是政府政策驅(qū)動，這一方面需要政府水利、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資拉動PCCP下游需求，另一方面需要政府在管道選材方面長久考慮，加大對PCCP的使用力度。由于PCCP管道適用于長距離輸水，前期固定資產(chǎn)投資較大，屬于資金密集型行業(yè)，大企業(yè)具備競爭優(yōu)勢，行業(yè)集中度較高，因此，我們認(rèn)為行業(yè)具備馬太效應(yīng)，可以把目光鎖定在大企業(yè)上。由于運(yùn)輸半徑的限制，大企業(yè)通過異地?cái)U(kuò)張，形成了各自的地域優(yōu)勢，同時，大企業(yè)之間也存在著管理、銷售能力等方面的區(qū)別。二、公司基本情況1、歷史沿革公司前身是淄博龍泉管道工程，成立于2023年8月22日。2023年底公司中標(biāo)江蘇武進(jìn)江河港水務(wù)公司PCCPE1400管40公里，2023年初，公司在江蘇常州和甘肅嘉峪關(guān)外戈壁灘上建立起了三條PCCP流動生產(chǎn)線，成立了常州龍泉管道工程和西北分公司，開創(chuàng)了國內(nèi)PCCP行業(yè)異地建廠的先河。2023年公司成功中標(biāo)遼寧大伙房水庫輸水（二期）工程第三標(biāo)段PCCPE2400管80公里，建起PCCP流動生產(chǎn)線，實(shí)施PCCP易地建廠，流動生產(chǎn)。2023年6月，公司中標(biāo)山西禹門口提水東擴(kuò)工程PCCPE1800管20.7公里，以此為依托，注冊成立河南分公司，建起PCCP流動生產(chǎn)線，業(yè)務(wù)拓展至華中地區(qū)。2023年公司承接了滄州東部地區(qū)供水工程的PCCP管材供應(yīng)項(xiàng)目，華北市場的業(yè)務(wù)逐步開展起來。2023年3月31日，淄博龍泉管道工程整體變更為股份公司。2023年4月，公司向社會公眾發(fā)行人民幣普通股2360萬股，募集資金4.67億元，在深圳證券交易所A股上市（002671）。募集資金用于遼陽項(xiàng)目、博山項(xiàng)目、新鄭項(xiàng)目、常州項(xiàng)目的建設(shè)。目前，公司已經(jīng)在五個省形成了六個生產(chǎn)基地，形成了“立足中東部、穩(wěn)步拓展、需求建廠、服務(wù)至上”的戰(zhàn)略方針。公司下設(shè)兩個全資子公司—常州龍泉管道工程和遼寧盛世水利水電工程；六個分公司—博山分公司、河南分公司、河北分公司、遼寧分公司以及管道安裝分公司、機(jī)械分公司。目前公司已形成以山東淄博本部所在地為基地的開拓環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈市場、以全資子公司遼寧盛世水利水電工程為基地的開拓振興東北老工業(yè)基地市場、以全資子公司常州龍泉管道工程為基地的開拓長三角經(jīng)濟(jì)圈市場、以河南分公司為基地的開拓中原市場的業(yè)務(wù)布局體系。公司目前正在建設(shè)河北及遼寧生產(chǎn)線，用以滿足邢臺南水北調(diào)及遼西北供水項(xiàng)目PCCP管道供貨的需要。其中，河南、河北、山東三省的項(xiàng)目處于三省生產(chǎn)線的運(yùn)輸半徑之內(nèi)，生產(chǎn)的PCCP管道可以相互調(diào)度，這樣避免的了集中供貨使得單個生產(chǎn)線產(chǎn)能不足的風(fēng)險，三地生產(chǎn)線距離較近，利于降低公司的運(yùn)輸成本。公司的控股股東及實(shí)際控制人為劉長杰先生，現(xiàn)任公司董事長兼總經(jīng)理，持有公司29300599股，占公司總股本的31.05%。股權(quán)結(jié)構(gòu)中，高管持股占比51%（其中包括劉長杰先生持股31%），其他自然人持股占比24%，機(jī)構(gòu)投資者持股占比6%。2、主營業(yè)務(wù)公司的產(chǎn)品包括預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管（PCCP）、預(yù)應(yīng)力混凝土管（PCP）、鋼筋混凝土管（RCP）、混凝土襯砌管片、管道配件、水利水電工程施工、金屬制品鑄造系列，擁有管道工程貳級施工資質(zhì)，防腐蝕設(shè)計(jì)壹級資格，防腐蝕施工壹級資質(zhì)。公司營業(yè)收入主要來源于主導(dǎo)產(chǎn)品預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管（PCCP）的銷售，占比達(dá)到90%以上，其他收入包括安裝業(yè)務(wù)、機(jī)械業(yè)務(wù)等，占比較小且基本保持穩(wěn)定。2023年，PCCP業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)負(fù)增長，主要是遼寧大伙房水庫應(yīng)急入連工程工期滯后，致使大量PCCP管道供貨延后至2023年，這也使得公司2023年P(guān)CCP業(yè)務(wù)大幅增長，造成公司2023年P(guān)CCP業(yè)務(wù)收入大幅增長55.24%的原因還包括：一是公司2023年承接的昆山市長江引水工程、丹東市三灣水利樞紐及輸水工程等大型項(xiàng)目，在2023年集中供貨；二是2023年公司新承接了大量合同，在當(dāng)年執(zhí)行并確認(rèn)收入2.10億元；三是價格較高的大口徑管材（PCCPE）比重的同比提高也導(dǎo)致2023年?duì)I業(yè)收入有所增長。3、成本結(jié)構(gòu)公司產(chǎn)品的主要原材料包括薄鋼板、鋼絲、承插口型鋼、水泥、砂、石子，原材料占營業(yè)成本的比重達(dá)到80%以上。由公司物資采購部對總部、下屬的分公司和子公司生產(chǎn)所需的鋼材、水泥、砂石等大宗原材料進(jìn)行統(tǒng)一和集中采購管理的采購模式，有利于節(jié)省成本。除此之外，公司建立原材料價格調(diào)整機(jī)制，對價格波動部分造成的合同額外收益或損失進(jìn)行全部或部分補(bǔ)差，用于避免原材料大幅上升帶來的風(fēng)險。三、公司管理水平優(yōu)異1、股權(quán)激勵到位、市場份額抬升在上市公司中，公司的競爭對手為新疆國統(tǒng)管道股份、青龍管業(yè)股份、巨龍管業(yè)股份。公司作為起家于山東的民營企業(yè)，管理卓越。其中，公司管理人員持股比例高達(dá)51.13%，股權(quán)激勵覆蓋了公司80%以上的高管。橫向比較來看，青龍管業(yè)公司高管持股占比16.73%，巨龍管業(yè)公司高管持股占比25.21%，國統(tǒng)股份屬于國有企業(yè)，無股權(quán)激勵。我們認(rèn)為對于PCCP行業(yè)公司來說，獲取訂單的能力是其核心競爭力，這主要取決于公司的歷史業(yè)績、銷售能力以及區(qū)域布局，其中，人脈和信息資源是提高項(xiàng)目中標(biāo)率的關(guān)鍵。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在上市公司中，龍泉股份的市場份額相對提升，由于數(shù)據(jù)的可得性，我們分析龍泉股份、巨龍管業(yè)、國統(tǒng)股份三家上市公司，龍泉股份的PCCP產(chǎn)品營業(yè)收入占比由2023年的31%提升到2023年上半年的51%。我們認(rèn)為這側(cè)面佐證了公司優(yōu)異的銷售能力。目前，公司在PCCP行業(yè)的市場占有率約為20%，這也與南水北調(diào)工程中公司所獲訂單量的比重相吻合。凈利潤率方面，龍泉股份的凈利潤率2023年-2023年之間基本維持穩(wěn)定，而其他上市公司期間均出現(xiàn)了較大幅度的下降，從2023年上半年的情況來看，龍泉股份的凈利潤率水平最高。2、三費(fèi)占比低、營運(yùn)周期短分析各公司毛利及三費(fèi)情況。毛利率方面，龍泉股份的毛利率水平基本穩(wěn)定，且呈現(xiàn)上升態(tài)勢；三項(xiàng)費(fèi)用率方面，龍泉股份三項(xiàng)費(fèi)用率占比較低，近年來保持在14%左右的水平。這顯示出了公司良好的成本控制及管理能力。PCCP等混凝土輸水管道業(yè)務(wù)屬于資金密集型行業(yè)，固定資產(chǎn)投入大，同時，合同的簽訂及履行過程中投標(biāo)保證金、履約保證金和質(zhì)量保證金等占用資金較大。一般來講，大型供水工程的執(zhí)行完成需要經(jīng)歷的步驟為：工程招投標(biāo)、工程設(shè)計(jì)方案確認(rèn)、備料、生產(chǎn)制造、工程進(jìn)度的確認(rèn)（請外部監(jiān)理機(jī)構(gòu)確認(rèn)）等。從資金的角度來講，在工程投標(biāo)時，按照行業(yè)慣例要提交10%投標(biāo)保證金（預(yù)付款），在簽訂合同之后，客戶一般預(yù)付10%-30%的貨款（具體根據(jù)合同金額大小與客戶協(xié)商），公司才組織生產(chǎn)，但需投入與首期預(yù)付款（預(yù)收款）等額的履約保證金或保函（預(yù)付款），同時，供應(yīng)的產(chǎn)品需經(jīng)過驗(yàn)收合格后才能開具發(fā)票確認(rèn)收入，最后，工程合同總收入有5%-10%為質(zhì)保金（應(yīng)收款），在工程竣工決算完成一至二年后才能收回。例如，昆山自來水根據(jù)合同約定，貨到工地驗(yàn)收合格后支付至貨款的80%，試壓合格后支付至貨款的90%，驗(yàn)收完畢通水合格后支付至貨款的95%，通水一年后30日內(nèi)付至貨款的100%。預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管主要應(yīng)用于大型水利工程，需要跨年度施工，且根據(jù)施工進(jìn)度安排供貨和結(jié)算貨款，使得公司應(yīng)收賬款余額較大；另一方面，由于公司的業(yè)務(wù)具有一定的季節(jié)性，一般每年的二、三、四季度是公司的銷售旺季，而應(yīng)收賬款的結(jié)算集中在年底或次年年初。由于回款周期的影響，隨著營業(yè)收入的增長，年末應(yīng)收賬款余額也有所增加。企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度體現(xiàn)了其管理效率。由于收入確認(rèn)與現(xiàn)金流入的不匹配，我們用各公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、營運(yùn)周期來分析公司的運(yùn)行效率。龍泉股份在所有PCCP上市公司中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度最快，營運(yùn)周期最短。PCCP行業(yè)為資金密集型行業(yè)，大量固定資產(chǎn)閑臵會使折舊攤銷占比過大，產(chǎn)能利用率的提高有利于公司毛利率的維持。公司2023-2023年的產(chǎn)能利用率分別為77%、72%、90%2023年的產(chǎn)能利用率更高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平（行業(yè)平均的產(chǎn)能利用率不足50%）。四、產(chǎn)能迎來釋放期，在手訂單充沛新的生產(chǎn)線設(shè)立主要通過兩種方式，包括新建或者調(diào)度。其中新建生產(chǎn)線包括前期研究及立項(xiàng)、初步設(shè)計(jì)和建設(shè)監(jiān)理招標(biāo)、施工圖設(shè)計(jì)、施工招標(biāo)、土建施工、設(shè)備購臵、安裝及調(diào)試、竣工驗(yàn)收、投入使用等環(huán)節(jié)，總工期共計(jì)6個月。若從其他地方調(diào)度生產(chǎn)線，則省去了前期設(shè)計(jì)以及設(shè)備購臵的時間，總工期約為2個月。由于新增生產(chǎn)線的時間較短，行業(yè)普遍采用先有訂單后建生產(chǎn)線的方式，訂單的增長需要公司大規(guī)模新建生產(chǎn)線。公司首次公開發(fā)行股票2360萬股，募集資金凈額4.67億元，并于2023年4月26日在深圳證券交易所中小企業(yè)板掛牌上市。募集資金于2023年4月全部到賬，募投項(xiàng)目為遼寧、博山、新鄭項(xiàng)目，總投資2.63億元，于2023年迎來產(chǎn)能釋放期，新增產(chǎn)能180km。超募資金2.04億元，使用超募資金10263萬元用于60km的常州龍泉“預(yù)應(yīng)力鋼筒混凝土管（PCCP）項(xiàng)目生產(chǎn)線及廠房辦公配套設(shè)施”項(xiàng)目，9500萬元用于歸還銀行借款，595.07萬元用于補(bǔ)充流動資金。公司通過定向增發(fā)，計(jì)劃募集資金5.62億元，用于遼寧、河北生產(chǎn)線的建設(shè)，產(chǎn)能分別為60km、100km。目前遼寧分公司生產(chǎn)線已經(jīng)開始供貨，河北分公司生產(chǎn)線主體部分已建成，待拿到生產(chǎn)許可證之后即可供貨，二者的預(yù)計(jì)投產(chǎn)日期均為2023年。可見，2023年、2023年是公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張的時期，由于PCCP行業(yè)為訂單驅(qū)動型行業(yè)，公司采用先有訂單后建生產(chǎn)線的方式，產(chǎn)能的增加一方面為所拿訂單的后續(xù)供貨提供保證，另一方面預(yù)示著銷售收入在未來幾年的增加。2023年至2023年末公司累計(jì)銷售PCCP管材515.056公里。公司目前在手訂單20多億元，是2023年P(guān)CCP業(yè)務(wù)營業(yè)收入的3倍多，結(jié)算高峰集中在2023、2023年，可鎖定未來2年的增長。由于公司目前在手訂單主要為南水北調(diào)項(xiàng)目，毛利率可以維持較高水平。公司目前跟蹤的項(xiàng)目主要有珠江三角洲東水西濟(jì)、山西大水網(wǎng)項(xiàng)目、東北地區(qū)東水西濟(jì)項(xiàng)目、新疆南水北調(diào)項(xiàng)目等，相信憑借其自身優(yōu)勢，未來可以獲得這些項(xiàng)目中的部分訂單。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時點(diǎn)從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時實(shí)現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產(chǎn)品進(jìn)行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫存積壓傳導(dǎo)至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復(fù)取決于凈利潤的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長期來看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會得到率先修復(fù)，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進(jìn)一步推動股價的上漲。但從投資機(jī)會上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長階段。我們認(rèn)為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國內(nèi)服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價無法彌補(bǔ)銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產(chǎn)品定價的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經(jīng)歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內(nèi)生性增長將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅(qū)動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點(diǎn)。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機(jī)會。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過股權(quán)激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強(qiáng)大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運(yùn)動巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購方管理團(tuán)隊(duì)能較長時間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴(kuò)容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達(dá)到的市場集中度、消費(fèi)粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導(dǎo)至直營占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點(diǎn)，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調(diào)整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個也許是資本市場最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對品牌、定價、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數(shù)甚至負(fù)增長后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷用松淌谛诺臏p少預(yù)示著終端經(jīng)營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復(fù)本身反映了公司對自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營業(yè)績的波動一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經(jīng)驗(yàn)，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長及更高的經(jīng)營質(zhì)量將為他們帶來估值溢價。經(jīng)過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營增長。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場應(yīng)該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競爭力，也理應(yīng)對應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會。品牌類未來一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母偁幜λ?，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復(fù)合增長。在中國經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復(fù)和業(yè)績可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經(jīng)營質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營管理優(yōu)勢豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內(nèi)戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來3-5年國內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設(shè)立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先