當前形勢下的貨幣政策與宏觀

當前形勢下的貨幣政策與宏觀

自1997年底以來，中國經(jīng)濟一直受到亞洲金融風(fēng)暴的影響。許多國際公眾認為，亞洲的金融風(fēng)暴主要影響著亞洲的許多小經(jīng)濟體。中國沒有受到多大的影響，但事實上，中國受到了巨大的影響。當時，亞洲一些國家有很多金融機構(gòu)陷入困境甚至倒閉，為數(shù)不少的各類工業(yè)企業(yè)不得不進行重組。由于中國經(jīng)濟規(guī)模比較大，所以從整體上來講，受到的沖擊不甚明顯，但實際上中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一場很深刻的調(diào)整。由于這次調(diào)整，中國經(jīng)濟增長速度在1998～2002年期間相對較低，平均為6.1%。另外，在這期間中國的物價有所波動，在有些年份為負；在另一些年份為正，也不高?？偟膩砜?，中國在這五年間略微有一些通貨緊縮。根據(jù)事后的評估，中國經(jīng)濟形勢在2002年夏天出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折。從這時起，物價突破通貨緊縮的局面開始出現(xiàn)上揚；國際收支改觀，進入中國的資本增加。而在1998～2002年這五年期間，盡管每年有200多億美元左右的貿(mào)易順差，同時還有400多億美元的外商直接投資，但出口收匯率較低，因此外匯儲備基本上處于非常緩慢的爬行狀態(tài)。從2002年夏天開始，對中國經(jīng)濟的預(yù)期開始發(fā)生變化，我們觀察到2002年下半年外匯儲備增加較快，全年外匯儲備增加742億美元。對于這樣一個轉(zhuǎn)變，貨幣政策難以跟進，因為國內(nèi)多數(shù)的經(jīng)濟學(xué)家都感覺中國仍處在通貨緊縮階段，再加上當時對宏觀經(jīng)濟走勢的預(yù)見性不足，因此貨幣供應(yīng)量未及時收緊，在2003年第一季度出現(xiàn)較明顯的信貸膨脹。當然也有人解釋說這與政府換屆的影響有關(guān)，這可能也是一種解釋?？傊?003年第一季度總的貸款規(guī)模和2002年相比出現(xiàn)了成倍的增長。隨著這種增長趨勢日益明顯，我們意識到應(yīng)該對這種趨勢進行宏觀調(diào)整。但是，就在各方意見幾近趨同、準備采取措施的時候，伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)了。伊拉克戰(zhàn)爭打響以后，存在著非常大的不確定性，當時人們不知道這場戰(zhàn)爭到底會持續(xù)多久，也不知道對整個世界經(jīng)濟的影響有多大，因此不敢輕易對經(jīng)濟中的投資、貸款以及局部過熱的情況進行調(diào)整。當然，事實是，伊拉克戰(zhàn)爭的最初階段結(jié)束得比想像的要快，同時對世界油價和石油運輸?shù)挠绊懸矝]有事先估計的那么嚴重。但其后“非典”疫情又隨即而來，2003年4月份時，“非典”疫情對中國經(jīng)濟的沖擊已經(jīng)顯現(xiàn)，因而不得不把事先設(shè)計好的有關(guān)適當收緊貨幣供應(yīng)量的政策調(diào)整為冷靜觀察。2003年第二季度本外幣貸款增加11000億元，在很大程度上是為了支持經(jīng)濟克服“非典”疫情的影響，特別是使那些受“非典”沖擊較大的服務(wù)業(yè)以及對部分大城市經(jīng)濟的負面影響盡可能減少。在“非典”疫情幾近結(jié)束的時候，中國開始重新考慮啟動一系列宏觀調(diào)控措施，特別是控制貨幣供應(yīng)量，但同時也需充分顧及到廣大企業(yè)的愿望，即非常希望盡快把“非典”疫情造成的經(jīng)濟損失彌補回來，也就是說這些企業(yè)希望的是恢復(fù)經(jīng)濟增長，而不是收緊貨幣的過度擴張。在這一背景下，中央銀行仍然出臺了若干政策，包括2003年6月份出臺的房地產(chǎn)信貸方面的政策，以及2003年8月份決定并于9月份實施的提高存款準備金率1個百分點的政策。通常，貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟增長的影響，以及貨幣供應(yīng)量對企業(yè)流動性的影響都存在一個明顯的滯后期。而且，這個滯后期并非是一個常數(shù)，在不同的行業(yè)、不同的企業(yè)可能發(fā)生變化，時間一般為半年以上或者是一年。這一規(guī)律也出現(xiàn)在中國宏觀經(jīng)濟中。盡管通過2003年下半年以后的宏觀調(diào)整，在2003年第四季度出現(xiàn)了一些經(jīng)濟回穩(wěn)的跡象，但是2003年第一、二季度過度的貨幣供應(yīng)和過多的市場流動性在2004年第一季度仍要發(fā)生作用，一些宏觀經(jīng)濟指標又出現(xiàn)了強烈的反彈。在這種情況下，中國政府果斷出臺了一系列加強和改善宏觀調(diào)控的政策措施。人民銀行采取了多種貨幣政策調(diào)控手段。從調(diào)控工具上，人民銀行主要依靠的是公開市場操作。在過去的兩年內(nèi)，中央銀行通過公開市場操作共吸收了1萬億元左右的流動性。從基礎(chǔ)貨幣的角度來講還存在一個乘數(shù)，社會上可用的資金量就要乘上這個乘數(shù)。中央銀行依靠的第二個工具是存款準備金率。提高存款準備金率也是為了吸收社會上過多的流動性。第三個工具就是利率：2004年第一季度，中央銀行再貸款利率和再貼現(xiàn)利率分別提高了0.63個百分點和0.27個百分點；在2004年10月份，存貸款基準利率又提高了0.27個百分點。同時，人民銀行也采取了一些結(jié)構(gòu)性調(diào)整措施。對于結(jié)構(gòu)性調(diào)整的有效性，應(yīng)該說歷來有爭議，盡管中央銀行可以想一些辦法來調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)，但有時候針對性可能不會太強，或者是會波及周圍其他行業(yè)。不過，對于像房地產(chǎn)等一些行業(yè)，我們還是可以通過窗口指導(dǎo)和其他有關(guān)調(diào)控工具進行適量調(diào)控，這實際上也是總量調(diào)控的一部分。中央銀行采取多種貨幣政策手段進行調(diào)控，其結(jié)果是引發(fā)了新的討論：中央銀行在貨幣政策操作時主要看什么指標？目前國際上比較流行通貨膨脹目標制，也有采用其他中介指標的，但中國多年來還是依靠貨幣供應(yīng)量的幾個指標，主要是廣義貨幣M2、狹義貨幣M1以及基礎(chǔ)貨幣；對于現(xiàn)金指標，大家觀察的稍微少些。當然，也有人指出這些中介目標隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化越來越缺乏準確性，所以過分強調(diào)貨幣供應(yīng)量不一定符合現(xiàn)在的實際情況。就中國目前的階段來看，我們所觀測的這些貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)在一定程度上還是有用的。怎么看呢？2003年，廣義貨幣M2的增長率和狹義貨幣M1的增長率都在20%左右，確實偏高，有伊拉克戰(zhàn)爭和“非典”疫情的影響，客觀上它還有一個滯后沖擊。2004年，通過宏觀調(diào)控，就把貨幣供應(yīng)量增長率下拉至14%左右。如果通過指數(shù)平均或者幾何平均看，2003～2004兩年間廣義貨幣M2增長17%，狹義貨幣M1增長16.3%。這個數(shù)字與以往數(shù)字相比，還是存在一定的規(guī)律。往前看5年，即1998～2002年間，經(jīng)濟增長速度稍微偏低，物價存在下滑壓力，5年平均M2和M1的增長率都是在15%左右。在中國目前經(jīng)濟增長高于前五年的情況下，貨幣供應(yīng)量略高于前五年也是可以接受的。同樣的分析表明，上個世紀80年代后期和90年代也有類似的規(guī)律。中國貨幣供應(yīng)量指標和國際上理論界所說的貨幣供應(yīng)量指標之間的關(guān)系究竟如何？一般認為，貨幣供應(yīng)量作為一個名義值，它可能是和名義GDP有關(guān)，也就是和實際GDP加上GDP的平減指數(shù)有關(guān)。比如去年名義GDP增長是16.4%，其中平減指數(shù)是6.3%。但是中國還多了一個因素，可以解釋為什么貨幣供應(yīng)量增長高于實際GDP增長和物價上漲之和，那就是改革過程中，有大量的非貨幣的實物福利走向貨幣化。例如，過去住房不是貨幣化的，醫(yī)療價格受壓制，等等。貨幣化會導(dǎo)致改革過程中貨幣增長量高于名義GDP。我們認為，觀察貨幣供應(yīng)量中的廣義和狹義供應(yīng)量指標，在