企業(yè)籌資最佳資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

企業(yè)籌資最佳資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)將資金的組合形成的，即長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益資本（優(yōu)先股、股份股、累計(jì)利潤(rùn)）占公司長(zhǎng)期資本的比例。債權(quán)人原本是債權(quán)人的債務(wù)索賠的一部分，因?yàn)樾庞藐P(guān)系。當(dāng)債權(quán)人確定時(shí)，他必須承擔(dān)損害賠償責(zé)任。權(quán)利是不同的。這是資產(chǎn)的一部分，反映了法人和所有者之間的關(guān)系。作為代理人，企業(yè)家不需要按時(shí)歸還股份，也不需要按照時(shí)間分配現(xiàn)金。公司選擇不同的融資方式，通過(guò)調(diào)整資金來(lái)源，改善資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。合理利用債權(quán)人的資金，對(duì)于降低企業(yè)的資本成本，提高企業(yè)所有者的投資報(bào)酬，是非常有利的。然而，持續(xù)經(jīng)營(yíng)將極大地影響所有者的利益，并伴隨著所有者財(cái)富的損失，導(dǎo)致公司破產(chǎn)和清算的風(fēng)險(xiǎn)。為了讓公司不僅從債權(quán)人那里受益，還避免產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)，公司必須根據(jù)自身?xiàng)l件和客觀環(huán)境選擇適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)比例，并盡可能優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。本文旨在討論企業(yè)籌資最佳資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化.1資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司全球價(jià)值的影響分析1.1財(cái)務(wù)危機(jī)成本說(shuō)資本結(jié)構(gòu)理論就是研究資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系對(duì)企業(yè)總價(jià)值產(chǎn)生的影響.引入財(cái)務(wù)危機(jī)成本的平衡理論的資本結(jié)構(gòu)理論的核心內(nèi)容描述如下:a.當(dāng)債務(wù)水平低于B1時(shí),不會(huì)產(chǎn)財(cái)務(wù)危機(jī)成本,企業(yè)價(jià)值隨負(fù)債水平上升而增加;b.隨著負(fù)債水平上升潛在財(cái)務(wù)危機(jī)成本開(kāi)始抵銷(xiāo)負(fù)債的免稅利益,達(dá)到B2點(diǎn)時(shí)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到最大;c.超過(guò)B2點(diǎn)后,隨著負(fù)債的增大,財(cái)務(wù)危機(jī)成本大于負(fù)債免稅收益,負(fù)債越大企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值下降的越多.從理論上講,B2點(diǎn)代表企業(yè)最適合的資本結(jié)構(gòu).1.2企業(yè)負(fù)債的籌資方式及其籌資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系從資本結(jié)構(gòu)理論的分析可知:企業(yè)負(fù)債達(dá)到一定比率后,因?yàn)樨?cái)務(wù)危機(jī)成本的存在使企業(yè)總價(jià)值偏離最優(yōu)狀態(tài).那么,負(fù)債所引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是如何產(chǎn)生的呢?債權(quán)籌資在什么條件下優(yōu)于股權(quán)籌資呢?有必要對(duì)債權(quán)與股權(quán)兩種籌資方式進(jìn)行權(quán)衡比較.1.2.1企業(yè)負(fù)債企業(yè)價(jià)值將企業(yè)總價(jià)值定義為企業(yè)純收入的資本化,則對(duì)同一企業(yè)而言:負(fù)債籌資企業(yè)總價(jià)值=企業(yè)稅息前收益-利息-負(fù)債企業(yè)所得稅-財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(1)股籌資企業(yè)總價(jià)值=企業(yè)稅息前收益-無(wú)負(fù)債企業(yè)所得稅-股息(2)由(1)-(2)得:負(fù)債企業(yè)價(jià)值-無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值=股息-利息-負(fù)債企業(yè)稅收屏蔽-財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).負(fù)債與股票兩種籌資方式企業(yè)總價(jià)值的比較:企業(yè)價(jià)值=股息-利息(2-T)-財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(3)從(3)式可看出,企業(yè)采取負(fù)債經(jīng)營(yíng)籌資方式還是股票籌資方式,主要取決于股息、利息和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的比較:當(dāng)權(quán)益資本成本較高,股息支出大于負(fù)債利息、稅收屏蔽和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本之和時(shí),選擇負(fù)債籌資更有利;反之,選擇股票籌資有利.1.2.2企業(yè)資產(chǎn)損失數(shù)額b企業(yè)稅息前利潤(rùn)的不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資金收益率更大幅度的波動(dòng),使企業(yè)承受較高的風(fēng)險(xiǎn).企業(yè)在無(wú)負(fù)債情況下,其權(quán)益資金稅后收益率為:Re=(EBIT/V)(1-T)=Rv(1-T)(4)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí),由資產(chǎn)負(fù)債表得權(quán)益資金稅后收益率為:Re′=(EBIT-D*Kd)(1-T)/(V-D)=Rv+(Rv-Kd*d/(1-d))(1-T)(5)其中,EBIT:總資產(chǎn)稅息前利潤(rùn);V:資產(chǎn)總額;D:負(fù)債總額;T:企業(yè)所得稅率;Rv:總資產(chǎn)稅息前利潤(rùn)率;Kd:負(fù)債利率;d=D/V:負(fù)債資產(chǎn)比率比較(4)與(5)可看出財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的效應(yīng):情況1:當(dāng)總資產(chǎn)稅息前利潤(rùn)率大于負(fù)債利率時(shí),負(fù)債使權(quán)益資金收益率增大.負(fù)債率越高,利潤(rùn)總額越大,權(quán)益資金收益率相應(yīng)越高,財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生正效應(yīng),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)有利.如圖2所示.假設(shè)A、B兩個(gè)子公司的資本總額相等,A公司全部資本是自有資金,B公司的資本中普通股和債務(wù)各占一半,一年以后開(kāi)始?xì)w還,分五年等額(利息加本金)還款,年利率10%.由圖3,可分別求得:Rea=22.35%,Reb=29.56%此例說(shuō)明,總資產(chǎn)利潤(rùn)率>負(fù)債利率時(shí),財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生正面效應(yīng).情況2:當(dāng)總資產(chǎn)稅息前利潤(rùn)率小于負(fù)債利潤(rùn)時(shí),隨著負(fù)債比率增加,利潤(rùn)總額減少,直至虧損,財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生負(fù)效應(yīng),使企業(yè)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不利.如圖4所示.我國(guó)國(guó)有企業(yè)目前處于此種情況:表中可見(jiàn),由于我國(guó)大部分企業(yè)目前盈利能力差,平均投資報(bào)酬率不及借款利率,財(cái)務(wù)杠桿為負(fù).情況3:當(dāng)資產(chǎn)稅息前利潤(rùn)率等于負(fù)債利率時(shí),負(fù)債高低對(duì)利潤(rùn)總額無(wú)影響,財(cái)務(wù)杠桿為零.2公司最佳資本結(jié)構(gòu)的計(jì)量指標(biāo)分析2.1負(fù)債比率及負(fù)債利率通過(guò)分析不同資本結(jié)構(gòu)下每股收益的大小,找出一定息前收益水平下使每股稅后凈收益最大的資本結(jié)構(gòu).假設(shè)某公司年稅息前收益(EBIT)0萬(wàn)元的概率(P1)為20%,400萬(wàn)元的概率(P2)為60%,800萬(wàn)元的概率(P3)為20%,所得稅率(T)為40%.該公司若全部資金悉數(shù)利用發(fā)行股票籌集,則股票帳面價(jià)值為2000萬(wàn)元,共100萬(wàn)股,每股面值20元.若以負(fù)債代替部分權(quán)益資金,各種負(fù)債比率(d)的負(fù)債利率(Kd)如表1所示:隨著負(fù)債比例的提高,企業(yè)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)加大,債權(quán)人要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相應(yīng)增加,從而負(fù)債利率加速上升.運(yùn)用以上全部資料計(jì)算,該公司在負(fù)債比率為0時(shí),每股收益的期望值(EPS)為2.40元.當(dāng)企業(yè)用負(fù)債資金代替部分權(quán)益資金,負(fù)債比率達(dá)到50%之前,每股收益的期望值不斷增大;負(fù)債比率超過(guò)50%后,由于負(fù)債利率加速上升,致使每股收益開(kāi)始下降,見(jiàn)表3.因此,負(fù)債比率50%的資本結(jié)構(gòu),是該公司股東每股收益最大的最佳資本結(jié)構(gòu).表中?EΡS=n∑i=1Ρi*EΡSiσEΡS=[ΣΡi*(EΡS-EΡSi)^2]^0.5VσEΡS=(σEΡS/EΡS)*100%2.2負(fù)債比率對(duì)最佳資本結(jié)構(gòu)的影響每股收益離差率(Vσeps)是衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的工具.在不同的負(fù)債比率下,每股收益率越大,則財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大;反之,則越小.應(yīng)分析每股收益離差率的大小,找出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小,企業(yè)能夠承受的資本結(jié)構(gòu).一般而言,股票預(yù)期收益越高,其所伴隨的風(fēng)險(xiǎn)也越大.因此,冒險(xiǎn)精神較弱、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的投資主體比較重視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn),趨向于選擇期望收益不太高但更安全的資金結(jié)構(gòu).前述某公司,表2.2列出了不同負(fù)債比率下的每股收益離差率.可以看出:以每股收益離差率衡量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),隨負(fù)債比率的提高而持續(xù)不斷地增加,且增加幅度越來(lái)越大.在前面,按每股收益標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí),負(fù)債比率50%的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu);而現(xiàn)在衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),顯然是不能以負(fù)債比率50%的資金結(jié)構(gòu)確定為最佳資本結(jié)構(gòu),因?yàn)樵撡Y金結(jié)構(gòu)帶來(lái)較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),每股收益離差率竟然達(dá)到90.48%.因此,有必要尋求新的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),以解決收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾,使兩者取得均衡.以下所述資金成本標(biāo)準(zhǔn),便是所要求的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn).2.3負(fù)債比率對(duì)企業(yè)資金成本的影響通過(guò)分析不同資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)資金成本的大小,找出使企業(yè)資金成本最低的最佳資本結(jié)構(gòu).仍以前述公司為例,得表4.其中,Kb=Kd*(1-T)KS=KRF+βi*(Km-KRF)(式中,KRF為估計(jì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,定為6%;Km為估計(jì)的市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率,定為10%;βi為該公司股票報(bào)酬率隨市場(chǎng)報(bào)酬率變動(dòng)的比率.)Kq=Kb*d+Ks(1-d)表4列出了不同負(fù)債比率下的負(fù)債資金成本、權(quán)益資金成本和企業(yè)資金成本.從表4可以看出:負(fù)債利率隨著負(fù)債比率增加而增加;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著負(fù)債比率的提高而持續(xù)不斷增加,而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加又使股東所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬有所增加,所以權(quán)益資金成本也隨著負(fù)債比率增加而增加;由于負(fù)債利息是納稅減項(xiàng)等原因,在每種負(fù)債比率下,負(fù)債資金成本水平均低于權(quán)益資金成本水平.從表4還可看出:在一開(kāi)始企業(yè)資金成本隨著負(fù)債比率增加不斷下降,這是因?yàn)闄?quán)益資金成本之增加并未完全抵消低廉負(fù)債資金所帶來(lái)的好處;而以后當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到40%之后,權(quán)益資金成本之增加超過(guò)了抵消低廉負(fù)債資金好外的程度,從而企業(yè)資金成本便開(kāi)始回升,且當(dāng)負(fù)債資金成本加速上升時(shí),企業(yè)資金成本上升得更厲害.企業(yè)資金成本最小時(shí)的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資金結(jié)構(gòu).在表4中,負(fù)債比率40%的資本結(jié)構(gòu),便是該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu).3確定適當(dāng)負(fù)債比例,確定負(fù)債比例我們已經(jīng)討論了企業(yè)籌金最佳資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo),但企業(yè)是處于一定的環(huán)境中,這就要企業(yè)必須根據(jù)自身?xiàng)l件及客觀環(huán)境選擇適當(dāng)?shù)呢?fù)債比例,盡可能的優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu).3.1榮階段企業(yè)負(fù)債水平的變化在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,任何國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都既不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間的增長(zhǎng),也不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間的衰退,而是在波動(dòng)中發(fā)展的.一般而言,在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣,多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)舉步維艱,財(cái)務(wù)狀況常常陷入窘境,企業(yè)若盡可能壓縮負(fù)債甚至采用“零負(fù)債”策略,仍不失為一種明智之舉.而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段,市場(chǎng)供求趨旺,大部分企業(yè)的銷(xiāo)售順暢,利潤(rùn)水平會(huì)隨之不斷上升,此時(shí)若增加負(fù)債,往往能使企業(yè)抓住機(jī)遇,迅速發(fā)展.b.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境因素即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)因各自所處的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不同,其負(fù)債水平也不同.一般來(lái)說(shuō),在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于壟斷性行業(yè)的企業(yè),如我國(guó)目前的煤氣、自來(lái)水、電力等企業(yè),由于這類企業(yè)銷(xiāo)售一般都不會(huì)成問(wèn)題,生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不會(huì)產(chǎn)生較大波動(dòng),利潤(rùn)穩(wěn)中有升,所以可適當(dāng)提高負(fù)債比例,以便利用債務(wù)資金,提高生產(chǎn)能力,形成規(guī)模效益,以鞏固其壟斷地位;而對(duì)于一般競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境下的企業(yè),由于其銷(xiāo)售完全是由市場(chǎng)決定,價(jià)格易于波動(dòng),利潤(rùn)難以穩(wěn)定,因而不易過(guò)多地采用負(fù)債方式籌集資金.c.行業(yè)因素不同的行業(yè)由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的內(nèi)容不同,其資本結(jié)構(gòu)相應(yīng)也會(huì)有所差別.商品流通企業(yè)主要是為了增加存貨而籌資,其存貨的周轉(zhuǎn)期較短,變現(xiàn)能力較強(qiáng),其負(fù)債水平可以相對(duì)高一些;而對(duì)于那些高風(fēng)險(xiǎn)的、需要大量科研經(jīng)費(fèi)、產(chǎn)品試制周期特別長(zhǎng)的企業(yè),過(guò)多的利用債務(wù)資金是不適當(dāng)?shù)?3.2企業(yè)高負(fù)債比率及風(fēng)險(xiǎn)由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)受許多內(nèi)部因素的影響,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)狀況、資金狀況,及融資環(huán)境進(jìn)行權(quán)衡和確定,并應(yīng)隨時(shí)間及企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的變化及時(shí)予以調(diào)整.企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時(shí),應(yīng)考慮以下幾個(gè)微觀因素:a.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn).經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)預(yù)期收益的不確定性,是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素.對(duì)于不同的行業(yè)、同一行業(yè)中不同的企業(yè),其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)均有所不同,并隨時(shí)間的不同而變化.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高,償債能力相對(duì)越低,因而要求的最優(yōu)負(fù)債比率越低.b.企業(yè)借貸籌資能力企業(yè)的借貸籌資能力與其原有的負(fù)債程度有關(guān).當(dāng)原有負(fù)債額較高時(shí),企業(yè)已經(jīng)承受著較高的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)其信用等級(jí)產(chǎn)生不利影響,在此影響下繼續(xù)增加負(fù)債籌資無(wú)疑會(huì)增高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn).因此,高負(fù)債比率通常限制了企業(yè)借貸的可能性和能力,以便當(dāng)面臨好的投資機(jī)會(huì)時(shí)可以即時(shí)使用而不至于錯(cuò)過(guò)機(jī)遇.c.企業(yè)管理階層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的傾向性由于無(wú)人能證實(shí)是否某一種資本結(jié)構(gòu)將比另一種更好些,公司管理階層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度各不相同.較為保守的經(jīng)理人員傾向于低負(fù)債融資,降低公司風(fēng)險(xiǎn);而勇于冒風(fēng)險(xiǎn)的公司經(jīng)理傾向于較高的負(fù)債融資求更高的利潤(rùn)回報(bào).d.企業(yè)資產(chǎn)類型擁有有形資產(chǎn)的房地產(chǎn)業(yè)通常具有較高的借貸籌資能力,因?yàn)檫@類資產(chǎn)用于抵押更容易被接受.例如,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司通常負(fù)債率比較高,而對(duì)于從事技術(shù)研發(fā)或其價(jià)值依靠于無(wú)形資產(chǎn)的公司來(lái)說(shuō),負(fù)債水平較低,因?yàn)橐坏┌l(fā)生經(jīng)營(yíng)困難,公司的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值很容易被低估而產(chǎn)生破產(chǎn)危機(jī),故應(yīng)以較少負(fù)債為宜.e.企業(yè)稅務(wù)由于債務(wù)利息可以在稅前利潤(rùn)中支