債券市場專題研究：流動性MLF增量續(xù)作后的資金面思考

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分——債券市場專題研究核心觀點(diǎn)“MLF增量續(xù)作8000億+國債發(fā)行進(jìn)入尾聲+同業(yè)存單到期壓力逐步緩釋”，后續(xù)流動性和同業(yè)存單收益率或進(jìn)入拐點(diǎn)。過去一周（2023年12月11日-2023年12月15日資金面邊際寬松，同業(yè)存單收益率下行。（1）資金面方面，在“大行凈融出維持平穩(wěn)+中小行對資金面虹吸作用下降+非銀融入整體穩(wěn)定+國債發(fā)行期間MLF增發(fā)”背景下，資金面整體中性寬松且分層情況有所改善，對應(yīng)R001成交占比有所回升以及銀行間與非銀資金利率波動性普（2）同業(yè)存單方面，在博弈降準(zhǔn)和MLF增量續(xù)作邏輯下，12月15日前同業(yè)存單一二級市場收益率均有一定下行，在此背景下，同業(yè)存單供給明顯放量，凈融資由負(fù)轉(zhuǎn)正，具體來看，股份行發(fā)行規(guī)模以及AAA主體發(fā)行占比上升，平均發(fā)行期限亦有所上升，各期限同業(yè)存單發(fā)行利率表現(xiàn)分化，其中6個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率回落較多，二級同業(yè)存單（AAA）收益率整體下行。未來一周（2023年12月18日-2023年12月22日)：利空因素和同業(yè)存單價(jià)格或面臨拐點(diǎn)。邊際寬松，核心邏輯有：①從利多因素來看，一是“穩(wěn)匯率+防止資金空轉(zhuǎn)”邏輯下，央行通過OMO的彈性操作將DR007中樞維持在政策利率中樞上方15BP左右，近期兩大壓力有所緩釋，疊加中央經(jīng)濟(jì)工作會議提及“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”以及MLF增量續(xù)作，我們提示投資者，對于資金供應(yīng)量方面，央行的態(tài)度或已發(fā)生邊際轉(zhuǎn)變，后續(xù)“量”的層面，短期無憂。二是根據(jù)國債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)12月18日至12月22日期間國債發(fā)行完畢，疊加“信貸節(jié)奏平穩(wěn)”和“財(cái)政支出回流銀行間體系”，前期資金面的利空因素進(jìn)入尾聲；②從對資金面偏不利因素來看，“防止資金空轉(zhuǎn)”大定調(diào)不變，以及當(dāng)前銀行體系資金跨年進(jìn)度偏慢，后續(xù)將加速跨年，或階段造成資金面的摩擦，提示機(jī)構(gòu)警惕資金利率波動率的抬升。（2）同業(yè)存單方面，我們提示前期同業(yè)存單的上行壓力主要來自于供需不平衡壓力，背后對應(yīng)的是國債增發(fā)大背景下銀行體系中長期流動性的相對短缺（具體邏輯可參閱《中性倉位下啞鈴型策略的底層邏輯和實(shí)踐意義》以及《探究大小行行為分化和資金面分層現(xiàn)象》）。往后看，在12月15日MLF增量續(xù)作已經(jīng)改變前期同存提價(jià)的核心邏輯背景下，疊加下一階段國債和同業(yè)存單到期壓力均緩釋，提示年底同業(yè)存單收益率可能進(jìn)一步下行。風(fēng)險(xiǎn)提示貨幣政策操作思路發(fā)生轉(zhuǎn)變；外匯占款以及信貸投放超預(yù)期；政府債融資與原計(jì)劃并不相符；同業(yè)存單凈融資超預(yù)期。wangmenghan@相關(guān)報(bào)告2《2024年債市觀測脈絡(luò)》請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄 4 52.1央行公開市場操作 2.2政府債發(fā)行與到期 2.3同業(yè)存單供給與需求 72.4銀行間市場成交 93.1絕對水平分析 93.2相對水平分析 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 4圖2：12月國債發(fā)行計(jì)劃 4圖3：央行公開市場操作情況 圖4：當(dāng)前OMO存量為12760億 圖5：當(dāng)前MLF存量為70750億 圖6：國債和地方政府債發(fā)行進(jìn)度 圖7：政府債年內(nèi)或有發(fā)行空間 圖8：同業(yè)存單凈融資規(guī)模 7圖9：未來三個(gè)月同業(yè)存單到期規(guī)模 7圖10：分主體發(fā)行規(guī)模占比 7圖11：分期限發(fā)行規(guī)模占比 7圖12：不同機(jī)構(gòu)周度同業(yè)存單買入量 圖13：質(zhì)押式回購量和隔夜占比情況 圖14：大行凈融出整體穩(wěn)定 9圖15：中小行對資金面虹吸作用緩解 9圖16：分機(jī)構(gòu)、分期限同業(yè)存單發(fā)行利率及歷史分位數(shù) 9圖17：1年期同業(yè)存單（AAA）到期收益率曲線變動 圖18：1年期同業(yè)存單（AAA）二級收益率比價(jià) 圖19：銀行間主要市場利率變動 圖20：票據(jù)利率走勢 圖21：回購利率曲線變動 圖22：同業(yè)拆借曲線變動 圖23：資金面分層情況 圖24：DR系列20天波動率 表1：過去一周和未來一周政府債發(fā)行、到期、凈融資情況（單位：億） 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12過去一周（2023年12月11日-2023年12月15日資金面邊際寬松，同業(yè)存單收益（1）資金面方面，在“大行凈融出維持平穩(wěn)+中小行對資金面虹吸作用下降+非銀融入整體穩(wěn)定+國債發(fā)行期間MLF增發(fā)”背景下，資金面整體中性寬松且分層情況有所改善，對應(yīng)R001成交占比有所回升以及銀行間與非銀資金利率波動性普遍抬升。（2）同業(yè)存單方面，在博弈降準(zhǔn)和MLF增量續(xù)作邏輯下，12月15日前同業(yè)存單一二級市場收益率均有一定下行，在此背景下，同業(yè)存單供給明顯放量，凈融資由負(fù)轉(zhuǎn)正，具體來看，股份行發(fā)行規(guī)模以及AAA主體發(fā)行占比上升，平均發(fā)行期限亦有所上升，各期限同業(yè)存單發(fā)行利率表現(xiàn)分化，其中6個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率回落較多，二級同業(yè)存單（AAA）收益率整體下行。未來一周（2023年12月18日-2023年12月22日)：利空因素進(jìn)入尾聲，資金面和同業(yè)存單或面臨拐點(diǎn)。（1）資金面方面，預(yù)計(jì)后續(xù)仍保持中性均衡格局，大幅寬松概率不大，但趨向于邊際寬松，核心邏輯有：①從利多因素來看，一是“穩(wěn)匯率+防止資金空轉(zhuǎn)”邏輯下，央行通過OMO的彈性操作將DR007中樞維持在政策利率中樞上方15BP左右，近期兩大壓力有所緩釋，疊加中央經(jīng)濟(jì)工作會議提及“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”以及MLF增量續(xù)作，我們提示投資者，對于資金供應(yīng)量方面，央行的態(tài)度或已發(fā)生邊日期間國債發(fā)行完畢，疊加“信貸節(jié)奏平穩(wěn)”和“財(cái)政支出回流銀行間體系”，前期資金面的利空因素進(jìn)入尾聲；②從對資金面偏不利因素來看，“防止資金空轉(zhuǎn)”大定調(diào)不變，以及當(dāng)前銀行體系資金跨年進(jìn)度偏慢，后續(xù)將加速跨年，或階段造成資金面的摩擦，提示機(jī)構(gòu)警惕資金利率波動率的抬升。（2）同業(yè)存單方面，我們提示前期同業(yè)存單的上行壓力主要來自于供需不平衡壓力，背后對應(yīng)的是國債增發(fā)大背景下銀行體系中長期流動性的相對短缺（具體邏輯可參閱《中性倉位下啞鈴型策略的底層邏輯和實(shí)踐意義》以及《探往后看，在12月15日MLF增量續(xù)作已經(jīng)改變前期同存提價(jià)的核心邏輯背景下，疊加下一階段國債和同業(yè)存單到期壓力均緩釋，提示年底同業(yè)存單收益率可能進(jìn)一步下行。MLFMLF到期量MLF投放量MLF凈投放量8,0006,0004,0002,0000付息國債貼現(xiàn)國債1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y1M2M3M6M2023-12-01500521.72023-12-042023-12-052023-12-0611501502023-12-072023-12-08230502.62023-12-112023-12-122023-12-132023-12-1411501150150.52023-12-15230509.92023-12-182023-12-192023-12-20115011502023-12-212023-12-221150865520請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12-1112-1212-1312-1412-1501-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2512-1112-1212-1312-1412-1501-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-252,040250-1,010過去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）央行公開市場操作整體凈投放。其總投放14500億，期間內(nèi)有6500億到期，凈投放8000億。億20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,0006,5307天逆回購(投放)1年期MLF(投放)7天逆回購(回籠)6,53011年期MLF(回籠)凈投放:右2,1802,180億7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000未來一周（2023年12月18日-2023年12月22日）公開市場操作到期13660億。其中：7天期逆回購到期12760億，國庫現(xiàn)金定存到期900億。202120212022202335,00030,00025,00020,0005,00001年期MLF存量1年期MLF存量20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1170,75080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002.2政府債發(fā)行與到期過去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）政府債凈融資2552.5億，國債和地方債分別約1完成全年發(fā)行進(jìn)度的90.3%以及94.3%。其中按照發(fā)行起始日，國債發(fā)行國債發(fā)行進(jìn)度=國債凈融資額/中央財(cái)政赤字，地方債發(fā)行進(jìn)度=地方債請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分府債）發(fā)行3502.7億，到期1092.9億。按照繳款日期，國債凈融資2132.4億，地方政府債凈融資420.1億，政府債（國債+地方政府債）凈融資2552.5億。未來一周（2023年12月18日-2023年12月22日）政府債預(yù)計(jì)凈融資2689.0億，年內(nèi)國債約2有0.48萬億空間，地方債約有0.39萬億空間。其中按照發(fā)行起始日，國債發(fā)行3970.0億，到期400.0億，地方政府債發(fā)行287.6府債）發(fā)行4257.6億，到期753.4億。按照繳款日期，國債凈融資2639.9億，地方政府債凈融資49.1億，政府債（國債+地方政府債）凈融資2689.0億。發(fā)行量發(fā)行量發(fā)行量0.0951.1-218.50.0250.0951.131.50.00.00.00.05.80.05.80.00.00.00.036.0-21.00.036.0-21.02450.9100.080.60.00.02531.5100.0739.90.02450.90.080.6854.90.02531.5過去一周3190.81051.12132.4311.941.8420.13502.71092.92552.50.0400.0339.9122.4286.4122.4686.4168.40.00.00.00.0122.40.0122.42300.00.00.0100.060.0-42.12400.060.0-42.10.00.02300.047.37.093.047.37.02393.01670.00.00.00.00.047.31670.00.047.3未來一周3970.0400.02639.9287.6353.449.14257.6753.42689.090%80%70%60%50%40%30%20%10%90.3%90.3%94.3%地方債備注：本處全部按照發(fā)行日數(shù)據(jù)億7000060000500004000030000200000-10000中央赤字\(地方赤字+新增專項(xiàng)債+1.5萬億特殊再融資債額度)年初至今凈融資后續(xù)到期量或有發(fā)行空間60200567694160037565388148353881(800)(450)地方債參照中央財(cái)政赤字，地方債發(fā)行嚴(yán)格按照（新增專項(xiàng)債額度備注：本處全部按照發(fā)行日數(shù)據(jù)參照假設(shè)，2023年國債發(fā)行嚴(yán)格參照中央財(cái)政赤字，地方債發(fā)行嚴(yán)格按照（新增專項(xiàng)債額度+請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分06-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1706-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-171M3M6M9M12M加權(quán)平均期限:右:年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9876543從供給總體來看，發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模均有所上升。過去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）同業(yè)存單：①發(fā)行規(guī)模為8248.2億（前值為4365.9億發(fā)行數(shù)量為841只（前值為607只②到期量6005.2億（前值為4943.8億③凈融資額2243.0億（前值為-577.9億④未來三周分別有5103.2億、5475.0億、1306.3億同業(yè)存單到期。億8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000總發(fā)行量總償還量凈融資額：右億5,0004,0003,0002,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,00006-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-24億8,0006,0004,0002,0000到期償還量23-12-2423-12-3124-01-0724-01-1424-01-2124-01-2824-02-0424-02-1124-02-1824-02-2524-03-0324-03-1024-03-17從供給結(jié)構(gòu)來看，股份行發(fā)行規(guī)模以及AAA主體發(fā)行占比上升，平均發(fā)行期限亦有所上升。過去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）同業(yè)存單：①分主體看，城商行（39.94%）、農(nóng)商行（8.50%）、國有行（13.47%）發(fā)行規(guī)模占比回落，股份行（36.89%）發(fā)行規(guī)模占比上升；②分期限來看，1月、6月和9月期存單占比下降，3月和1年期存單占比上升，過去一周同業(yè)存單加權(quán)發(fā)行期限4.91個(gè)月（前值4.57個(gè)月③分評級看，AAA和AA-級（0.29%）存單發(fā)行規(guī)模占比基本維穩(wěn)。06-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2406-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2490%70%60%50%40%30%20%0%從需求結(jié)構(gòu)來看，配置盤中大行趨向于邊際增持，交易盤中基金趨向于邊際增持。過去大行邊際增持同業(yè)存單，凈買入290.5億（前值113.19億股份行同業(yè)存單減持收斂，凈請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11-1711-2412-0112-0812-15賣出58.1億(前值170.3億)，城商行、農(nóng)商行、保險(xiǎn)在同存收益率下行基礎(chǔ)上，邊際減持同持，證券公司趨向于減持?jǐn)U大。11-1711-2412-0112-0812-15億02.4銀行間市場成交銀行間質(zhì)押式回購成交量有所回落，隔夜占比有所上升。過去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）銀行間質(zhì)押式回購成交量周均值為7.34萬億（前值7.54萬億），隔夜成交周均值6.53萬億（前值6.67萬億隔夜占比為88.9%（前值88.4%）。萬億876543210銀行間質(zhì)押式回購成交量R001成交量占比：右90%88%86%84%82%80%78%大行體系剛性資金凈融出保持平穩(wěn)，中小行對資金面虹吸作用下降，非銀剛性融入資金需求略有抬升。過去一周（2023年12月11日-2023年12月15日大行體系剛性凈融出規(guī)模平均值回落73.8億至5.15萬億（前值5.16萬億中小行主體剛性資金凈融入規(guī)模平均值下降639億至4579億（前值5217億非銀主體（券商+理財(cái)+基金）剛性資金凈融入平均規(guī)模抬升675億至4.39萬億（前值4.32萬億）。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分國有行股份行城商行農(nóng)商行國有行股份行城商行農(nóng)商行國有行股份行城商行農(nóng)商行國有行股份行城商行農(nóng)商行國有行股份行城商行農(nóng)商行國有行股份行城商行農(nóng)商行國有行股份行城商行農(nóng)商行國有行股份行城商行農(nóng)商行國有行股份行城商行農(nóng)商行國有行股份行城商行農(nóng)商行20212022202301-0120212022202301-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-2211-1212-0312-2470,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000備注：大行體系=國有大行+股份行億20212022202310,0008,0006,0004,0002,0000(2,000) (4,000) (6,000) (8,000)(10,000)01-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-10備注：中小行體系=城商行+農(nóng)商行各期限同業(yè)存單發(fā)行利率表現(xiàn)分化，其中‘個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率回落較多。一級市場中，截至12月15日，除6個(gè)月期限外，多數(shù)期限同業(yè)存單發(fā)行利率相較于前一周（12月8日）有所上行，而6個(gè)月期同業(yè)存單發(fā)行利率多數(shù)回落。從歷史分位數(shù)來看，短期同業(yè)存單發(fā)行利率所處歷史分位數(shù)相對較高，其中1個(gè)月期國有行的同業(yè)存單發(fā)行利率創(chuàng)2021年以來歷史新高。二級市場中，相較于12月8日，過去一周（2023年12月11日-2023年12月15同業(yè)存單（AAA）收益率整體下行。截至12月15日，1M同業(yè)存單（AAA）到期收益率歷史分位數(shù)為96.3%；同其他資產(chǎn)比價(jià)來看到期收益率利差倒掛幅度有所收窄，而1年期國債同1年期同業(yè)存單（AAA）到期收益率的利差倒掛幅度有所加深，對于非銀來說，1年期同業(yè)存單（AAA）到期收益率同R007的一周移動均值差相較于前收窄12.50BP，套息空間收窄。%2023-12-152023-12-08歷史分位數(shù)：右3.002.902.802.702.602.502.402.302.202.102.001M3M6M9M1Y120%100%80%60%40%20%0%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分%歷史分位數(shù)：右2023-12-152023-12-082.802.752.702.652.602.552.5096.1%96.3%83.7%64.0%52.9%1M3M6M9M80%60%40%20%0%40200-20-40變動：右2023-12-152023-12-0886420-2-4-6-8-10-12-141YNCD-DR007MA51YNCD-R007MA5NCDNCDNCD銀行間市場利率：R利率、DR利率普遍下行。截至12月15日，相較于前一周（12月8日存款類質(zhì)押式回購利率方面，DR001下行4.61BP，DR007下行5.72BP，DR014下行19.69BP。銀行間質(zhì)押式回購利率方面，隔夜R利率下行8.45BP，7天R利率下行9.12BP，14天R利率下行5.94BP。SHIBOR1周為1.75%，下行4.50BP；1月期SHIBOR報(bào)收2.45%，上行8.20BP；3月期SHIBOR報(bào)收2.60%，上行3.70BP。票據(jù)利率：票據(jù)利率有所分化，截至12月15日，全周來看6M期國股直貼票據(jù)利率較12月8日上行3BP至1.33%，3M期國股直貼票據(jù)利率保持不變并收于0.55%。2.72.52.32.11.91.71.52023-12-15變動：右8.2050-5-10-15-20-253.70-4.61-3.60-4.50-4.61-5.94-5.72-5.94-8.45-9.12-8.451.591.792.071.712.152.351.591.752.452.60DR001DR007DRDR001DR007DR014DR系列R001R007R014R001R007R014R系列SHIBOR:1WSHIBOR:1MSHIBORSHIBOR:1WSHIBOR:1MSHIBOR:3M%6M直貼國股3M直貼國股2.52.00.52023-01-032023-01-132023-01-302023-02-092023-02-212023-03-032023-03-152023-03-272023-04-072023-04-192023-04-282023-05-122023-05-242023-06-052023-06-152023-06-282023-07-102023-07-202023-08-012023-08-112023-08-232023-09-042023-09-142023-09-262023-10-122023-10-242023-11-032023-11-152023-11-272023-12-073.2相對水平分析資金利率曲線整體下行，其中1個(gè)月期限回購利率有所上行。從拆借曲線來看，多數(shù)期限同業(yè)拆借利率均有所上行，其中隔夜和1周期限同業(yè)拆借利率有所下行。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.63.22.82.42.01.61.20.80.40.0變動：右2023-12-082023-12-15280230-20-70-4.61-5.722.22.0變動：右2023-12-152023-12-0886420-2-4-68.2332.72.83.7-3.6-4.5交易結(jié)構(gòu)：截至12月15日，相較于前一周（12月8日R001與DR001價(jià)差下行3.84BP至0.1208%，R007與DR007價(jià)差下行3.40BP至0.3678%，GC001與DR001價(jià)差下行36.39BP至0.5998%，GC001與R001價(jià)差下行32.55BP至0.4790%，可見資金分層情況得到改善。%2023-12-152023-12-00.0R001-DR001R007-DR007GC001-DR001GC001-R001穩(wěn)定性角度：截至12月15日，DR001、DR007、DR014的20天波動率相對于前一周R014的20天波動率相較于前一周（12月8日）分別變動+0.33pct，+1.47pct，-1.01pct至17.72%、7.08%、20.48%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分%變動：右2023-12-152023-12-08pct864200.221.030.221.030.90.20.0DR007DR014DR007DR014%50變動：右2023-12-152023-12-080.33pct2.00.50.0R007R014R001R007R014統(tǒng)計(jì)期內(nèi)貨幣政策操作思路發(fā)生轉(zhuǎn)變，進(jìn)而導(dǎo)致對流動性展望出現(xiàn)誤判；外匯占款、信貸投放等其他流動性關(guān)鍵變量發(fā)生超預(yù)期變動，導(dǎo)致流動性大幅寬松或統(tǒng)計(jì)期內(nèi)政府債融資與原計(jì)劃不符，導(dǎo)致政府債數(shù)據(jù)