房地產(chǎn)行業(yè)專題研究：美國房地產(chǎn)下行周期的啟示

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第20頁起的免責(zé)條款和聲明中信證券CITICSECURITIES中信證券研究部核心觀點(diǎn)陳聰基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)首席分析師張全國房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)聯(lián)席首席分析師劉河維房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)分析師美國OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù)在次貸危機(jī)后5年內(nèi)下跌28%，歷經(jīng)13年后恢復(fù)至危機(jī)前水平。2007-2011年，開發(fā)投資的降幅超40%，新開工套數(shù)降幅超70%；成屋和新建住房銷售量降幅分別超過40%和陳聰基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)首席分析師張全國房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)聯(lián)席首席分析師劉河維房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)分析師▍美國房價(jià)自2007年開始5年內(nèi)下跌近30%，歷經(jīng)13年后恢復(fù)至危機(jī)前水平。美國OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù)在2006年四季度觸頂后開始下跌，5年內(nèi)跌幅達(dá)28%。2011年四季度OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù)跌至谷底后，開始逐步回升，并在2019年四季度恢復(fù)到危機(jī)前的高點(diǎn)水平，期間歷時(shí)約13年。▍2007-2011年，開發(fā)投資降幅超40%，新開工套數(shù)降幅超70%。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局，美國實(shí)際開發(fā)投資規(guī)模在2008年和2009年快速下跌，相較2007年分別下跌24%和40%。后續(xù)降速放緩，直至2011年開發(fā)投資規(guī)模達(dá)到48萬億美元的低點(diǎn)，相比2007年降幅為42%。美國住宅投資占GDP比例在2011年降低至2.5%，相比2005年峰值降低了4.1個(gè)百分點(diǎn)。新開工方面，根據(jù)美國商務(wù)部普查局，2009年美國已開工新建私人住宅套數(shù)相比2005年的高點(diǎn)降低了73%，人均住宅新開工面積也從2005年的1.3平方米下降到2009年的0.3▍銷售以成屋為主，和房價(jià)密切相關(guān)。美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)較為成熟，成屋銷售占據(jù)主導(dǎo)地位，根據(jù)美國商務(wù)部普查局和全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)，美國市場(chǎng)成屋銷售套數(shù)占比基本在85%以上，2022年占比為89%。無論是成屋還是新建住房，其銷量都和房價(jià)密切相關(guān)。在2005年以前，銷量上升伴隨著房價(jià)的快速上漲。2007年房價(jià)觸頂回落，泡沫破裂，銷售也隨之大幅下降，成屋銷量在2007年和2008年連續(xù)同比下降23%和19%后有所穩(wěn)住，新建住房銷量則持續(xù)降低至2011年，底部相比2005年峰值下降了76%，直到房價(jià)企穩(wěn)后才停止下降。2012年房價(jià)開始觸底反彈，購房者對(duì)于房價(jià)的預(yù)期改善，成屋和新建住房的銷量也隨之反彈。▍租金持續(xù)上升，租金收益率長期穩(wěn)定在6%左右。根據(jù)美國勞工部公布的住房租金CPI，除了在2010年出現(xiàn)同比下降之外，美國住房租金CPI的同比變化均為正，2023年10月相比2000年1月上升103%，租金水平翻了一倍。在危機(jī)之前，隨著房價(jià)不斷上漲，房價(jià)增速超過租金增速，租金收益率逐漸下降。根據(jù)美國人口調(diào)查局公布的租金中位數(shù)和售價(jià)中位數(shù)計(jì)算，租金收益率在2007年二季度達(dá)到最低點(diǎn)4.0%，同時(shí)期的10年期國債收益率為5.0%。在危機(jī)爆發(fā)之后，房價(jià)下跌，租金收益率開始回升，在2012年一季度房價(jià)接近谷底的時(shí)間點(diǎn)，租金收益率上升到了6.5%。長期來看，美國租金收益率在6%上下波動(dòng)，2023年三季度的租金收益率為5.6%。▍次貸危機(jī)后美國出臺(tái)多方面的政策措施，逐步化解房地產(chǎn)下行周期的影響。次貸危機(jī)后產(chǎn)生了大量的不良貸款，銀行業(yè)面臨挑戰(zhàn)。一方面，美國出臺(tái)政策減輕借款人的還貸壓力；另一方面，積極的貨幣政策和財(cái)政政策干預(yù)在較短時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，房價(jià)隨后逐步企穩(wěn)回升。此外，危機(jī)期間，貸款斷供比例上升，喪失住房贖回權(quán)的案例數(shù)增多，許多租房者受到了影響，對(duì)此美國出臺(tái)租客保護(hù)制度，確保了租戶在面臨因房產(chǎn)被拍賣而導(dǎo)致的驅(qū)逐時(shí)有足夠的時(shí)間尋找替代住房。▍風(fēng)險(xiǎn)提示：美國國情和發(fā)展階段與我國有差異，且房地產(chǎn)下行周期的具體情況與我國并不完全相同，相關(guān)的歷史經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前情況并不完全可比，不能簡單機(jī)械地套用美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的一些結(jié)論。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2▍投資策略：美國在危機(jī)后出臺(tái)多方面政策措施，來逐步化解房地產(chǎn)下行周期的影響。我們認(rèn)為，隨著房價(jià)和投資下行壓力進(jìn)一步增加，我國政策有望呈現(xiàn)更加積極的態(tài)勢(shì)。我們期待在政策更加積極的態(tài)勢(shì)下，2024年房地產(chǎn)開發(fā)市場(chǎng)將沿二手房交易——新房交易——企業(yè)信用——開發(fā)投資——企業(yè)拿地——項(xiàng)目竣工的路徑逐漸復(fù)蘇?，F(xiàn)階段我們看好充分換牌，資產(chǎn)質(zhì)量較高且信用穩(wěn)健的開發(fā)企業(yè)，例如華潤置地，以及直接服務(wù)于居住空間，并受益于二手交易市場(chǎng)率先復(fù)蘇的企業(yè)貝殼。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行及反彈 5房價(jià)5年內(nèi)下跌20%-30%，歷經(jīng)13年后恢復(fù)至危機(jī)前水平 5開發(fā)投資降幅超40%，新開工套數(shù)降幅超70% 6銷售以成屋為主，和房價(jià)密切相關(guān) 9租金持續(xù)上升，租金收益率長期穩(wěn)定在6%左右 美國危機(jī)后的政策措施 不良貸款陡增，政策力圖降低還貸壓力 積極的貨幣和財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì) 推出租客保護(hù)制度 風(fēng)險(xiǎn)因素 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄圖1：美國整體住宅價(jià)格指數(shù)變化趨勢(shì) 5圖2：美國OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù)較高點(diǎn)變化 5圖3：美國標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房價(jià)指數(shù)變化趨勢(shì)（季調(diào)） 6圖4：美國實(shí)際住宅投資額及OECD實(shí)際房價(jià)指數(shù) 6圖5：美國名義住宅投資額及占GDP比例 7圖6：美國已開工新建私人住宅變化趨勢(shì) 7圖7：美國已開工新建私人住宅相較高點(diǎn)變化 7圖8：美國人均住宅開工面積變化趨勢(shì) 8圖9：美國城鎮(zhèn)化率 8圖10：美國自住住房房齡中位數(shù)（年） 8圖11：各戶型已開工新建私人住宅占比 9圖12：已開工1單元新建私人住宅變化趨勢(shì)（萬套） 9圖13：已開工2-4單元新建私人住宅變化趨勢(shì)（萬套） 9圖14：已開工5單元及以上新建私人住宅變化趨勢(shì)（萬套） 9圖15：美國新建住房和成屋銷量及變化（萬套，%） 圖16：美國新建住房和成屋銷量占比 圖18：美國各按揭利率類型發(fā)放金額占比 圖19：美國30年期固定按揭利率（%，左軸）、聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%，左軸）和20城房價(jià)指數(shù)（右軸） 圖20：居民在利率上漲的情況下購房意愿調(diào)查 圖21：美國成屋銷售量（萬套，左軸）和30年期固定按揭利率（%，右軸） 圖22：新增掛牌房源數(shù)量及同比（萬套，%） 圖23：美國住房租金CPI及同比（季調(diào)） 圖24：美國租金收益率和10年期國債收益率 圖25：美國GDP及同比 圖26：非住宅租金指數(shù)及房價(jià)指數(shù)變動(dòng)情況 圖27：美國家庭按揭貸款余額和增速 圖28：美國不良貸款率 圖29：美國抵押貸款組合中嚴(yán)重違約數(shù)量（萬筆） 圖30：美國銀行倒閉數(shù)量（家） 圖31：美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%） 圖32：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模（億美元） 圖33：美國聯(lián)邦政府赤字占GDP比例 圖34：美國優(yōu)先級(jí)及次級(jí)貸款斷供比例 圖35：美國喪失住房贖回權(quán)案例數(shù)（件） 表格目錄表1：本輪加息周期房市表現(xiàn)及隨后降息周期表現(xiàn)預(yù)測(cè) 表2：美國財(cái)政參與危機(jī)救助的部分方式 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5實(shí)際房價(jià)指數(shù)恢復(fù)至危機(jī)前泡沫破裂房價(jià)下跌8年房價(jià)逐步回升3年房價(jià)持續(xù)調(diào)整2年房價(jià)快速下跌▍美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行及反彈美國次貸危機(jī)伴隨著房地產(chǎn)泡沫的破裂，房價(jià)指數(shù)在2006年四季度達(dá)到頂點(diǎn)后開始下行。根據(jù)美國聯(lián)邦住房金融局（FederalHousingFinanceAgency,FHFA）統(tǒng)計(jì)的季調(diào)房價(jià)指數(shù)，房價(jià)下行持續(xù)了約5年時(shí)間，在2011年四季度達(dá)到最低點(diǎn)，跌幅為27%。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）公布的美國名義和實(shí)際房價(jià)指數(shù)，最低點(diǎn)相較峰值的跌幅分別為20%和28%。80.0060.0040.00-2006Q42006Q4達(dá)到最高點(diǎn)2012Q12012Q1跌至最低點(diǎn)美國房價(jià)在次貸危機(jī)后的調(diào)整時(shí)間相對(duì)較短，當(dāng)前已經(jīng)恢復(fù)至危機(jī)之前水平。美國房價(jià)指數(shù)在經(jīng)歷了2年快速下跌和3年持續(xù)調(diào)整后開始逐步回升，遠(yuǎn)低于日本超過十年的調(diào)整時(shí)間。此外，按OECD的實(shí)際房價(jià)指數(shù)計(jì)算，美國房價(jià)指數(shù)在2019年四季度恢復(fù)到危機(jī)前的高點(diǎn)水平，期間歷時(shí)約13年。30%20%10% 5252個(gè)季度之后恢復(fù)至危機(jī)前高點(diǎn)2121個(gè)季度之后達(dá)到最低點(diǎn)，降幅28%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6從地區(qū)間的差異來看，次貸危機(jī)后美國大中城市房價(jià)降幅更大。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾公布的房價(jià)指數(shù)，在危機(jī)之前美國10個(gè)大中城市和20個(gè)大中城市的房價(jià)漲幅均高于美國全國水平，但危機(jī)后的房價(jià)跌幅同樣高于美國全國水平。以2006年12月和2012年3月為節(jié)點(diǎn)計(jì)算，美國房價(jià)指數(shù)降幅為25%，10個(gè)大中城市/20個(gè)大中城市的房價(jià)指數(shù)降幅均為33%，年9月美國/10個(gè)大中城市/20個(gè)大中城市的房價(jià)指數(shù)漲幅分別為126%/123%/133%，整體相差不大。美國住宅實(shí)際投資額和實(shí)際房價(jià)指數(shù)的變化趨勢(shì)基本相同，2007-2011年期間投資規(guī)模降幅超40%。2008年開始，美國住宅實(shí)際投資額開始出現(xiàn)明顯下跌，同一時(shí)間房價(jià)指數(shù)也開始大幅下降。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局，美國實(shí)際開發(fā)投資規(guī)模在2008年和2009年快速下跌，相較2007年分別下跌24%和40%。后續(xù)降速放緩，直至2011年開發(fā)投資規(guī)模達(dá)到48萬億美元的低點(diǎn)，相比2007年降幅為42%。0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7 美國住宅投資占GDP比例危機(jī)后大幅下降，2011年后開始逐步提升。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局，美國住宅投資占GDP比例在2005年達(dá)到峰值6.6%，2007年開始占比大幅下降，2011年占比降低至2.5%，相比峰值降低了4.1個(gè)百分點(diǎn)。2011年之后，隨著房價(jià)指數(shù)止跌回升，住宅投資占GDP比例也開始逐步上升，2022年占比上升至4.6%，雖然有所上升但并未回到危機(jī)前的水平。0在危機(jī)期間，美國新開工套數(shù)的降幅超過70%。根據(jù)美國商務(wù)部普查局，2009年美國已開工新建私人住宅套數(shù)相比2005年的高點(diǎn)降低了73%；新開工在2009年后開始回升，但截至2022年也未恢復(fù)至2005年的高點(diǎn)水平，依舊有25%的差距。人均新開工面積和整體新開工套數(shù)變化趨勢(shì)相似，呈現(xiàn)先快速下降之后緩慢回升的趨勢(shì)。根據(jù)美國商務(wù)部普查局和美國經(jīng)濟(jì)分析局，美國人均住宅新開工面積在2005年的峰2009-2022年CAGR為8%，呈逐步上升態(tài)勢(shì)。美國的住房翻新率（即年房屋拆除規(guī)模）據(jù)NationalAssociationofHomeBuilders（NAHB美國房齡的中位數(shù)在2005-2021年中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8之間的多數(shù)年份都是按年上升的，這就意味著其新房及住房翻新的體量相對(duì)不大。在此背景之下，行業(yè)新開工和投資在低點(diǎn)可能更低。資料來源：美國商務(wù)部普查局，美國經(jīng)濟(jì)分析分類型來看，危機(jī)后小戶型新開工逐步回升，大戶型恢復(fù)最快，中戶型維持低位。根據(jù)美國商務(wù)部普查局，2009年美國市場(chǎng)各戶型新開工套數(shù)相比2005年均有顯著下降，1單元/2-4單元/5單元及以上分別下降74%/72%/69%。但各類型新開工在危機(jī)后的回升情況卻不同，1單元的剛需型住房新開工在2009年之后逐步上升，2022年相比2009年增幅126%；2-4單元新開工在2009年之后持續(xù)在低位徘徊；5單元及以上的大戶型新開工在危機(jī)之后回升最快，2014年就超過了2005年的峰值水平。由于5單元及以上新開工上升最快，其新開工占比也從2005年的15%上升到的2022年的34%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明94.003.002.001.000.0080.0060.0040.0020.005單元及以上40.00美國的房屋銷售以成屋為主，銷量和房價(jià)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)較為成熟，成屋銷售占據(jù)主導(dǎo)地位，根據(jù)美國商務(wù)部普查局和全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)，美國市場(chǎng)成屋銷售套數(shù)占比基本在85%以上，2022年占比為89%。無論是成屋還是新建住房，其銷量都和房價(jià)密切相關(guān)。在2005年以前，銷量上升伴隨著房價(jià)的快速上漲。2007年房價(jià)觸頂回落，泡沫破裂，銷售也隨之大幅下降，成屋銷量在2007年和2008年連續(xù)同比下降23%和19%后有所穩(wěn)住，新建住房銷量則持續(xù)降低至2011年，相比2005年峰值下降了76%，直到房價(jià)企穩(wěn)后才停止下降。2012年房價(jià)開始觸底反彈，購房者對(duì)于房價(jià)的預(yù)期改善，成屋和新建住房的銷量也隨之反彈。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10成屋銷量（萬套）新建住房銷量（萬套）—成屋YoY—新建住房YoY020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：美國商務(wù)部普查局，全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)，中信證券研究部注：銷量數(shù)據(jù)為月度季00資料來源：美國商務(wù)部普查局，全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)，F(xiàn)HFA，中信證與我國不同，美國目前的按揭貸款利率以固定利率形式為主。根據(jù)FHFA，2022年新發(fā)放按揭貸款金額中有87%為20年或30年期固定利率貸款，6%為15年期固定利率貸款，合計(jì)占比超過90%。固定利率為借款人提供了長期的利率穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)的還款計(jì)劃，但是也可能無法享受到之后利率下降所帶來的貸款成本下降。中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11在加息周期下，按揭貸款利率不斷抬升，房價(jià)在上漲中途下跌一段時(shí)間后又轉(zhuǎn)為上漲，我們認(rèn)為這主要由于固定按揭利率機(jī)制下，賣舊買新被抑制導(dǎo)致成屋供給的減少程度，超過了貸款成本提升抑制的購房需求，進(jìn)而造成供給相對(duì)短缺的結(jié)果，促使房價(jià)上漲。本輪美國加息周期始于2022年3月，30年期抵押貸款固定利率更早就開始上升，從2022年1月6日的3.22%上漲最高達(dá)到2023年10月26日的7.79%。在這樣的加息背景下，美國20個(gè)大中城市房價(jià)指數(shù)2022年上半年上漲7%，隨后開始下降，截至2023年1月下降了4%。從2023年2月開始，美國20個(gè)大中城市房價(jià)指數(shù)又開始新一輪上漲，截至2023年9月共上漲了5%，且上漲趨勢(shì)并未明顯減緩。總體來看，2022年1月至2023年9月美國20個(gè)大中城市房價(jià)指數(shù)上漲了8%。我們將從供需兩端的變化分析，為何在加息周期下房價(jià)依然能夠上漲。美國30年期抵押貸款固定利率美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率—美國20城房價(jià)指數(shù)2000/1/12001/1/12002/1/12003/1/12004/1/12005/1/12006/1/12007/1/12008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/10需求端，按揭利率上漲短期會(huì)促進(jìn)銷售量，中長期將抑制需求增長。在短期，居民對(duì)于利率會(huì)持續(xù)上升的預(yù)期會(huì)促使其盡快購買，但持續(xù)時(shí)間通常不會(huì)很長。根據(jù)Redfin在2022年1月做的一項(xiàng)調(diào)查顯示，如果按揭利率超過3.5%，有47%的受訪者會(huì)更加急迫的購房，僅有2%的受訪者會(huì)取消購買計(jì)劃。但在中長期，按揭利率的上升確實(shí)會(huì)提高居民購房的成本，進(jìn)而降低購房意愿，長期來看按揭利率和成屋銷售量基本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12新增掛牌房源數(shù)量YoY更急迫改變區(qū)域/尋找更等待利率下降沒有影響取消購房計(jì)劃09876543210供給端，按揭利率上漲會(huì)抑制賣舊買新的需求，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)上成屋供給減少。在加息周期中，由于部分房主是在加息開始前簽訂的固定按揭利率購房合同，導(dǎo)致合同利率遠(yuǎn)低于目前的市場(chǎng)按揭率，此時(shí)換房會(huì)大大增加成本，因此其出售房屋的意愿不高。根據(jù)Realtor，新增掛牌房源數(shù)量同比從2022年6月開始到2023年10月持續(xù)為負(fù)，供給量不0需求端的短期上升可能是導(dǎo)致房價(jià)初期上漲的原因之一，隨后的房價(jià)下降也主要由需求端受到抑制所導(dǎo)致。但在此之后，在需求和供給雙雙被抑制的情況下，供給受到抑制的程度更大，這也就造成了供給相對(duì)短缺的局面，進(jìn)而導(dǎo)致房價(jià)轉(zhuǎn)為上漲。在下一輪降息周期中，可能也分為三個(gè)階段。第一階段降息初期。需求端，在此期間預(yù)計(jì)大部分購房者希望等待更低的利率，小部分需求釋放，需求小幅修復(fù)；供給端，利率依然過高，高于加息周期之前簽訂的合同利率，但預(yù)計(jì)供給不會(huì)繼續(xù)惡化，降速減緩或維持穩(wěn)定；供給依然相對(duì)不足，預(yù)計(jì)房價(jià)繼續(xù)上漲，銷量降速減緩或維持穩(wěn)定。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13第二階段降息加速期。需求端，預(yù)計(jì)利率逐漸達(dá)到部分購房的承受范圍之內(nèi)，需求持續(xù)修復(fù)；供給端，預(yù)計(jì)逐漸有賣舊買新的需求被釋放，供給開始逐步增加；需求和供給同第三階段降息尾期。需求端，預(yù)計(jì)大部分購房者在降息接近尾聲的預(yù)期下不再觀望，需求釋放；供給端，預(yù)計(jì)當(dāng)利率下降到與加息前相差不多的時(shí)候，大部分有換房意愿的房主會(huì)選擇掛牌出售，供給大幅增加；供需結(jié)構(gòu)保持相對(duì)平衡，市場(chǎng)熱度上升，預(yù)計(jì)房價(jià)維持穩(wěn)定或上漲，銷量大幅增加。美國的租金水平整體處于持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。根據(jù)美國勞工部公布的住房租金CPI，除了在2010年出現(xiàn)同比下降之外，美國住房租金CPI的同比變化均為正，2023年10月相比2000年1月上升103%，租金水平翻了一倍。00美國的租金收益率長期來看保持在6%上下。在危機(jī)之前隨著房價(jià)不斷上漲，房價(jià)增速超過租金增速，租金收益率逐漸下降。根據(jù)美國人口調(diào)查局公布的租金中位數(shù)和售價(jià)中位數(shù)計(jì)算，租金收益率在2007年二季度達(dá)到最低點(diǎn)4.0%，同時(shí)期的10年期國債收益率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14為5.0%。在次貸危機(jī)爆發(fā)之后，房價(jià)下跌，租金收益率開始回升，在2012年一季度房價(jià)接近谷底的時(shí)間點(diǎn)，租金收益率上升到了6.5%，同時(shí)危機(jī)后美國實(shí)行寬松的貨幣政策，此時(shí)10年期國債收益率僅為2.2%，且依舊在下行。此后，租金收益率在6%上下波動(dòng)，2023年三季度的租金收益率為5.6%。租金收益率10年期國債非住宅租金受宏觀經(jīng)濟(jì)影響有所下跌，觸底反彈時(shí)間點(diǎn)早于房價(jià)。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局，在危機(jī)后美國宏觀經(jīng)濟(jì)受到影響，2009年美國GDP同比下降2%。美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)公布的非住宅租金指數(shù)受到宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響有所下降，2009年四季度低點(diǎn)相較2006年四季度高點(diǎn)下降33%。其后隨著美國積極的政策干預(yù)，宏觀經(jīng)濟(jì)很快企穩(wěn)，非住宅租金指數(shù)也從2010年一季度開始反彈，反彈時(shí)間點(diǎn)早于房價(jià)，即2012年一季度。00房價(jià)底部非住宅租房價(jià)底部金底部年=100；指數(shù)包括寫字樓、工業(yè)、零售、中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15▍美國危機(jī)后的政策措施不良貸款陡增，政策力圖降低還貸壓力次貸危機(jī)發(fā)生之前，美國家庭按揭貸款余額快速上升，根據(jù)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，2008年一季度之前，同比增幅均在10%以上。隨著危機(jī)爆發(fā)，房價(jià)泡沫破裂，銀行貸款不良率陡然上升，根據(jù)世界銀行，美國不良貸款率從2006年的0.8%迅速上升至2009年5%的高值。同時(shí)，根據(jù)美國貨幣監(jiān)理署，美國抵押貸款組合中嚴(yán)重違約數(shù)量在2009年四季度高達(dá)239萬筆，而在2008年一季度這一數(shù)值僅為92萬筆。陡增的不良貸款以及違約數(shù)量進(jìn)一步導(dǎo)致銀行業(yè)面臨挑戰(zhàn)，根據(jù)美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司，2008-2014年美國市場(chǎng)倒閉的銀行數(shù)量為520家，其中2009年和2010年分別高達(dá)148家和157家，而在正常年份，這一數(shù)值通常不大于10家。為了減少房貸違約，美國出臺(tái)了一系列政策來減少居民的還款壓力。例如，2007年12月推出《抵押貸款債務(wù)豁免法案》（MortgageForgivenessDebtReliefAct目的是減輕借款人的稅務(wù)壓力；2009年2月推出《房主負(fù)擔(dān)力和穩(wěn)定性計(jì)劃》（HomeownerAffordabilityandStabilityPlan目的是將借款家庭的還款負(fù)擔(dān)降低至家庭收入的31%。美國家庭按揭貸款余額（萬億美元）─同比86420銀行不良貸款率（%）4.00請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16-0積極的貨幣和財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)發(fā)生之后，美聯(lián)儲(chǔ)首先調(diào)降利率。2007年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)降息50個(gè)基點(diǎn)至4.75%，開啟降息周期。直到2008年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至0%至0.25%的超低水平，正式步入零利率時(shí)代。20072007年9月開始連續(xù)降息在利率無法繼續(xù)下降后，美國開始實(shí)行量化寬松（QuantitativeEasing，QE即中央銀行實(shí)施的涉及大規(guī)模資產(chǎn)購買的非常規(guī)貨幣政策。美國在2008年-2014年共實(shí)行了三輪量化寬松：吉利美1000億美元的債務(wù)和5000億美元的抵押貸款支持證券。美聯(lián)儲(chǔ)在此期間不斷推出以定期拍賣便利（TAF）和貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（AMLF）為代表的創(chuàng)新政策工具，為市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性。QE1的目的是直接向金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供流動(dòng)性支持。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17億美元的長期國債，直至2011年6月底，累計(jì)增加了6000億美元的長期國債購買量，并維持再投資政策，把此前QE1購買的到期機(jī)構(gòu)債和抵押貸款支持證券轉(zhuǎn)投資于長期國債。QE2的目的是通過增加基礎(chǔ)貨幣投放，解決美國政府財(cái)政.第三輪量化寬松（QE3）從2012年9月開始，貸款支持證券。自2012年12月起，每月增加購買450億美元國債。QE3的目的是保持貨幣政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，相當(dāng)于續(xù)做之前到期的資產(chǎn)購買計(jì)劃，形成私人部門的穩(wěn)定預(yù)期。三輪量化寬松政策使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模急劇擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)從2008年8月的0.9萬億美元，擴(kuò)張至2014年10月的4.5萬億美元，規(guī)模擴(kuò)大了4倍。0除了注入流動(dòng)性外，財(cái)政也在危機(jī)救助中扮演了重要角色。2008年10月美國國會(huì)通過了《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法》，決定出臺(tái)“問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TroubledAssetReliefProgram，TARP）”，主要內(nèi)容是授予美國財(cái)政部7000億美元資金額度，用于購買和擔(dān)保金融機(jī)構(gòu)問題資產(chǎn)，以救助當(dāng)時(shí)處于危機(jī)中的金融機(jī)構(gòu)，恢復(fù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。此外，2009年2月美國推出《美國復(fù)蘇與再投資法案》（ARRA計(jì)劃投入7,870億美元（后增加至8,310億美元）來刺激經(jīng)濟(jì)。），），金岳中信證券研究部中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明185.0%危機(jī)發(fā)生后，美國貸款斷供數(shù)量上升，根據(jù)美國抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)，2009年四季度優(yōu)先級(jí)和次級(jí)貸款斷供比例分別達(dá)到3.3%和15.6%，相比2006年四季度分別上升2.8pcts和11.1pcts。斷供導(dǎo)致住房喪失贖回權(quán)的案例增多，這將影響這些房屋內(nèi)租客的居住。根據(jù)NationalLowIncomeHousingCoalition，有1/5的喪失贖回權(quán)的案例為出租房產(chǎn)，同時(shí)這些房產(chǎn)通常包含多個(gè)單元，而且許多自住房產(chǎn)也會(huì)出租給租房者，因此由于喪失贖回權(quán)而面臨驅(qū)逐的家庭中約有40%是租房者。對(duì)此美國于2009年推出《保護(hù)租戶免受房屋抵押拍賣影響法案》（ProtectingTenantsatForeclosureAct該法案確保了租戶在面臨因房產(chǎn)被拍賣而導(dǎo)致的驅(qū)逐時(shí)有足夠的時(shí)間尋找替代住房。─優(yōu)先級(jí)貸款斷供比例次級(jí)貸款斷供比例8.0%6.0%4.0%2.0%50▍風(fēng)險(xiǎn)因素美國國情和發(fā)展階段與我國有差異，且房地產(chǎn)下行周期的具體情況與我國并不完全相同，相關(guān)的歷史經(jīng)驗(yàn)和當(dāng)前情況并不完全可比，不能簡單機(jī)械地套用美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的一中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19▍相關(guān)研究房地產(chǎn)行業(yè)專題研究—住宅租金低位運(yùn)行的背景和影響房地產(chǎn)行業(yè)2023年11月數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)—復(fù)蘇希望仍在，需要政策加碼房地產(chǎn)行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—政策減小下行斜率，期待預(yù)期來年走穩(wěn)房地產(chǎn)行業(yè)專題研究—特殊庫存優(yōu)化機(jī)制(2023-12-09)房地產(chǎn)行業(yè)專題研究—日本房地產(chǎn)下行周期的啟示(2023-12-08)房地產(chǎn)行業(yè)專題研究—全球不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)龍頭拾珍（其一）(2023-12-05)房地產(chǎn)行業(yè)專題研究—越過信用分水嶺（PPT）(2023-11-23)房地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)展望—超越交易，脫鉤開發(fā)（PPT）(2023-11-23)房地產(chǎn)信用專題研究—越過信用分水嶺的微觀視角物業(yè)服務(wù)行業(yè)2024年投資策略—走出治理迷霧，脫鉤開發(fā)周期房地產(chǎn)行業(yè)2024年投資策略—補(bǔ)新盤舊修復(fù)信用，高線開發(fā)雙重影響消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施專題研究—購物中心價(jià)值決定三段論房地產(chǎn)行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—從量變到質(zhì)變，越過信用分水嶺(2023-11-06)房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)基金重倉專題分析報(bào)告—板塊配置低位徘徊，南向資金影響增加房地產(chǎn)行業(yè)2023年三季報(bào)總評(píng)—信用和銷售共振，保交付領(lǐng)先需求釋放房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤點(diǎn)評(píng)—保障房建設(shè)的意義和影響產(chǎn)業(yè)園區(qū)行業(yè)專題研究—詳解供給增加挑戰(zhàn)，共享產(chǎn)業(yè)集聚紅利物流倉儲(chǔ)行業(yè)專題報(bào)告—結(jié)構(gòu)性陣痛仍在，中長期價(jià)值凸顯(2023-11-02)(2023-11-02)(2023-10-30)(2023-10-30)(2023-10-20)房地產(chǎn)行業(yè)2023年9月數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)—期待政策繼續(xù)加碼，年末有望穩(wěn)住預(yù)期(2023-10-19)消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施專題研究—成功基因資源決定，品牌賦能席卷而來房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤點(diǎn)評(píng)—復(fù)蘇成色不足，有待政策發(fā)力(2023-10-07)房地產(chǎn)行業(yè)專題研究—緩解竣工下行加速的兩大改革(2023-09-20)房地產(chǎn)行業(yè)2023年8月數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)—復(fù)蘇判斷必須納入政策變化預(yù)期(2023-09-17)房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)專題報(bào)告—政策空間有多大，距離“常態(tài)”有多遠(yuǎn)(2023-09-15)房地產(chǎn)行業(yè)2023年中報(bào)總評(píng)—唯有持續(xù)發(fā)展，才能解決問題(2023-09-13)物業(yè)服務(wù)行業(yè)專題報(bào)告—地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和消費(fèi)服務(wù)業(yè)的交匯點(diǎn)(2023-09-13)房地產(chǎn)行業(yè)跟蹤點(diǎn)評(píng)—限購放開的尺度和影響展望(2023-09-10)房地產(chǎn)行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—穩(wěn)定住房投資和消費(fèi)的又一實(shí)招(2023-09-08)物業(yè)服務(wù)行業(yè)中報(bào)觀察之三—全力強(qiáng)化應(yīng)收管理，結(jié)構(gòu)提升報(bào)表質(zhì)量(2023-09-04)房地產(chǎn)行業(yè)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—政策密集復(fù)蘇周期開始，房屋價(jià)值聚焦居住屬性(2023-09-03)房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)行業(yè)中報(bào)觀察之二—提升股東回報(bào)的良性競(jìng)爭房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈