策略深度報(bào)告：日本“化債”的經(jīng)驗(yàn)及對我們的啟示

東吳證券研究所內(nèi)容目錄東吳證券研究所TOC\o"1-1"\h\z\u日本債務(wù)的正面意義 4日本為何沒有出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)？ 5日本如何降低每期債務(wù)本息支出？ 7對中國的啟示 9風(fēng)險(xiǎn)提示 142/15東吳證券研究所圖表目錄東吳證券研究所圖1：政府和非金融部門推動(dòng)日本綜合杠桿率上升 4圖2：日本政府負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到220%日本政府負(fù)債率（債務(wù)余額與GDP的比率） 4圖3：日本外幣債務(wù)占GDP比重 5圖4：日本利息支出情況 6圖5：日本稅收情況 6圖6：日本地方政府基本不存在實(shí)際赤字 6圖7：日本地方政府債務(wù)余額 7圖8：日本地方政府債以長債為主 7圖9：日本近10年國債利率低于2% 8圖10：日本國家和地方稅情況 8圖日本不同種類債券發(fā)行規(guī)模及占比 9圖12：日本地方債各籌資渠道占比 9圖13：中國政府杠桿率 9圖14：中國中央政府外幣債務(wù)余額占比不到1% 10圖15：中國實(shí)際GDP與名義GDP 圖16：中國PPI、CPI同比變動(dòng)情況 圖17：中國中央和地方政府債務(wù)規(guī)模及比重 圖18：中國顯性與隱性（城投債）地方債務(wù)規(guī)模 圖19：中國中央和地方債務(wù)付息 12圖20：中國中央和地方債務(wù)付息占稅收比重 12圖21：中國國債、地方政府債、城投債不同期限存量（截至2023年月1日） 12圖22：地方政府債及城投債利率水平 13圖23：國債和地方政府債不同期限到期收益率 133/15日本債務(wù)的正面意義250%/GDP53%20082013年2000圖1：政府和非金融部門推動(dòng)日本綜合杠桿率上升

圖2：日本政府負(fù)債率已經(jīng)達(dá)到220%日本政府負(fù)債率（債務(wù)余額與GDP的比率）% 非金融部門 政府部門 非金融企業(yè)部門 居民部門1987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920210198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021數(shù)據(jù)來源：，

數(shù)據(jù)來源：JapanesePublicFinanceFactSheet2023，東吳證券研究所東吳證券研究所4/15東吳證券研究所日本為何沒有出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)？東吳證券研究所我們認(rèn)為日本沒有出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的原因主要有三：日本的債務(wù)構(gòu)成主要是本幣債，而不是外債?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)有貨幣理論認(rèn)為，主作為支付手段。100%230%真正需要償還本金的美元債務(wù)，所謂的外債占日本GDP比重從來不超過千分之1.4。圖3：日本外幣債務(wù)占GDP比重?cái)?shù)據(jù)來源：《TheCapitalStructureofNations》，（破產(chǎn)的含義也是如此）不考慮總負(fù)債規(guī)模，只專注每期支付的本息。就好比家庭部門運(yùn)用按揭購買房產(chǎn)，每家每戶不在乎借了多少錢，而是考慮每個(gè)月要還多少錢。20145/15府杠桿率上升了202110.7%。圖4：日本利息支出情況 圖5：日本稅收情況數(shù)據(jù)來源：JapanesePublicFinanceFactSheet2023，

數(shù)據(jù)來源：JapanesePublicFinanceFactSheet2023，東吳證券研究所東吳證券研究所中央政府是負(fù)債主體，控制地方政府舉債。日本地方政府基本不存在實(shí)際赤字2006200620092021圖6：日本地方政府基本不存在實(shí)際赤字?jǐn)?shù)據(jù)來源：《地方財(cái)政白皮書》2023，6/15東吳證券研究所(+地方)212%2018196萬億日元，占GDP35%。東吳證券研究所圖7：日本地方政府債務(wù)余額數(shù)據(jù)來源：日本地方債協(xié)會(huì)，日本如何降低每期債務(wù)本息支出？3010圖8：日本地方政府債以長債為主數(shù)據(jù)來源：日本地方債協(xié)會(huì)，7/15東吳證券研究所10東吳證券研究所于2%，長期處在低利率，甚至負(fù)利率時(shí)代，這為借新債還此前高息債提供了喘息，攤薄了舊債，也降低了未來單期付息的成本。圖9：日本近10年國債利率低于2%數(shù)據(jù)來源：，日本地方財(cái)政支出的20%202146一定程度上為地方政府債務(wù)提供了隱形擔(dān)保。圖10：日本國家和地方稅情況20112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：《地方財(cái)政狀況》（2023），8/15（）占全部債券發(fā)行比例不到3%公共資金（20為主（以0民間資金（5-105資金以5-10到2021年在20%2021年大約占比1/3。圖11：日本不同種類債券發(fā)行規(guī)模及占比 圖12：日本地方債各籌資渠道占比% 市場公募債 市中銀行資金 財(cái)政融資資金3529.230

30.330.931.431.7

32.032.232.532.532.732.827.327.627.624.82525.1

24.725.025.124.423.9

25.526.226.426.720 23.422.915

21.821.320.920.420.410 20112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：日本證券交易商協(xié)會(huì)，

數(shù)據(jù)來源：《地方財(cái)政白皮書》2023，東吳證券研究所東吳證券研究所對中國的啟示其一，中國政府的杠桿率可以并且應(yīng)該提高1/550%20%30%。中國的外幣債務(wù)占GDP0.5%。圖13：中國政府杠桿率9/15東吳證券研究所東吳證券研究所% 宏觀杠桿率 非金融企業(yè)部門杠桿率 居民部門杠桿率 政府部門杠桿率 地方政府杠桿率 中央政府杠桿率350300250200150100501992/061994/061996/061998/062000/062002/062004/062006/062008/062010/062012/062014/062016/062018/062020/062022/0601992/061994/061996/061998/062000/062002/062004/062006/062008/062010/062012/062014/062016/062018/062020/062022/06數(shù)據(jù)來源：，2023626.3423471%2019（本&17.67.8（含SDR分配）為9.8萬億元，占56%。圖14：中國中央政府外幣債務(wù)余額占比不到1%億元中國:中央政府債務(wù)余額:本幣 外幣債務(wù)占比（右軸）億元中國:中央政府債務(wù)余額:本幣 外幣債務(wù)占比（右軸）30252015105數(shù)據(jù)來源：，10/15圖15：中國實(shí)際GDP與名義GDP 圖16：中國PPI、CPI同比變動(dòng)情況 中國:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比25 中國:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比252015

% %中國:PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 中國:CPI:當(dāng)月同比（右軸）15 610 410 5 250 00-5 -2-50/32020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10-10 0/32020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，其二，切實(shí)約束地方政府債務(wù)規(guī)模。我國的地方政府負(fù)債率較高。根據(jù)口徑，截至2022年末，中國債務(wù)總余額規(guī)模約141.2萬億元。其中，中國國債余額規(guī)模約25.6萬億元，國債余額比重為18%；地方政府債務(wù)余額規(guī)模約34.9萬億元。地方政府債余額比重為25%。此外，地方隱性（城投）債務(wù)規(guī)模為11萬億元，地方顯性和隱性債務(wù)合計(jì)為46萬億左右，占總債務(wù)余額33%。（2022年GDP是121萬億元，如果是按照口徑中國負(fù)債率為117%，地方負(fù)債率是38%。）圖17：中國中央和地方政府債務(wù)規(guī)模及比重 圖18：中國顯性與隱性（城投債）地方債務(wù)規(guī)模億元債券余額： 國債

億元 地方政府債 城投債1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000

地方政府債合計(jì)債券國債比重（右軸）地方政府債比重（右軸）

35%30%25%20%15%10%5%

500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000

地方政府債占比（右軸） 城投債占比（右軸）

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0

0%

0 0%2013201420152016201720182019202020212022東吳證券研究所2013201420152016201720182019202020212022東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，201520221.165244829/156.3%2015之后圖19：中國中央和地方債務(wù)付息 圖20：中國中央和地方債務(wù)付息占稅收比重億元 中央本級(jí)國債付息 地方債務(wù)付息 總債務(wù)付息12,000

中央本級(jí)國債付息/稅收 地方債務(wù)付息/稅收 總債務(wù)付息/稅收8%7%10,0006%8,0005%6,000 4%3%4,0002%2,0001%0 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022

0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，（230%/50%）4.6府（2892.4DP725501.3）僅（1.1/121=0.9%）1.4倍。其三，進(jìn)行切實(shí)的債務(wù)置換。降低本息支出。用長債置換短債。我國當(dāng)前短債比率較高。30%3.5。537%6%120%8%25%。把債務(wù)期限延長，意味著每一期的利息支出都會(huì)下降。圖21：中國國債、地方政府債、城投債不同期限存量（截至2023年11月1日）12/15國債余額比重(%)

地方政府債余額比重(%)

城投債余額比重(%)10年以上,14.8%10年以上,14.8%1年以內(nèi),20.3%9-10年,3.8%8-9年4.0%7-8年2.5%1-2年,12.4%3-4年,7.9%4-5年,9.6%2-3年,12.3%5-6年,4.1%6-7年,8.2%1年以內(nèi),7.5%1-2年,6.9%10年以上,31.2%3-4年,6.4%4-5年,8.8%7-8年,5.5%6-7年,8.6%8-9年,4.4%9-10年,5.5%5-6年,6.4%2-3年,8.9%數(shù)據(jù)來源：，93.29%110102.69%圖22：地方政府債及城投債利率水平 圖23：國債和地方政府債不同期限到期收益率% 城投債票面利率 中國:地方政府債券剩余平均利率（右軸 6.05.55.04.54.03.53.0

%3.63.63.53.53.43.43.33.33.23.2

% 地方政府債到期收益率:1年 地方政府債到期收益率:10年國債到期收益率:1年 國債到期收益率:10國債到期收益率:30年4.54.03.53.02.51.51.02016/112017/32017/72017/112018/32018/72018/112019/32