但斌 價(jià)值投資 中國巴菲特課件

中國私人財(cái)富管理

我看到襯著藍(lán)天的高山、春天里的一片嫩葉……

我感到愛永不止息…..

—但斌

專注長期股權(quán)投資但斌價(jià)值投資中國巴菲特經(jīng)調(diào)整通貨膨脹后的英美三百年股市走勢圖

經(jīng)歷了2008年席卷全球的金融危機(jī)，我相信許多人對股票投資，特別是長期投資開始心存疑慮。但看看經(jīng)調(diào)整通貨膨脹后的英美三百年股市走勢圖，我們應(yīng)該能多些歷史的感受。從實(shí)證分析的角度，我想是很難將三百年來英國人民和美國人民所面對的戰(zhàn)爭與和平、繁榮與蕭條、危機(jī)與動(dòng)蕩、技術(shù)的遲滯與日新月異在一幅畫面下描述清楚，這是任何一種分析和想象力也難以企及的。但斌價(jià)值投資中國巴菲特

危機(jī)與歷史機(jī)遇

歷史拐點(diǎn)造成的繁榮與崩解，是人類進(jìn)程的一部分但又充滿夢幻般“命運(yùn)”的色彩，也許偶然也許必然，多數(shù)情況下充斥動(dòng)力的發(fā)展過程，都是在絕大多數(shù)參與者無法充分了解的情況下發(fā)生的，但無論如何，身處其中的人們卻必須對這種命運(yùn)作出本能的反映和判斷。雖然水晶球不斷被云霧所籠罩，但我們堅(jiān)持某些倉位的投資勇氣與對市場的長遠(yuǎn)趨勢進(jìn)行的有益判斷卻可能源自一種歷史思考。

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危機(jī)與歷史機(jī)遇

美國證券化率走勢(占GDP的百分比)但斌價(jià)值投資中國巴菲特

危機(jī)與歷史機(jī)遇標(biāo)準(zhǔn)普爾500的市盈率走勢但斌價(jià)值投資中國巴菲特歷史的光芒也許可以照亮中國的未來之路

威廉姆森的4個(gè)制度層級：一是非正式制度：風(fēng)俗、傳統(tǒng)、宗教、文化，其變化頻率100—1000年；二是正式制度（博弈規(guī)則）：正式規(guī)則：憲法、法律、產(chǎn)權(quán)；政體、法律、司法、政府，其變化頻率10—100年；三是治理（博弈執(zhí)行）：公司治理、政府治理、交易治理，其變化頻率1—10年。四是短期的社會(huì)資源分配制度。較高的層級對以下的層級施加限制。但斌價(jià)值投資中國巴菲特

2008年，中國GDP凈增加8520億美元，達(dá)到42220億美元，沖過了4萬億美元大關(guān)；數(shù)十年來，中國GDP年增長的絕對數(shù)第一次超過美國5020億美元，是美國2008年GDP增長數(shù)3500億美元的1.43倍。從近40年世界主要經(jīng)濟(jì)大國GDP排名表中可以看出，美國從1970年起到2008年的38年中，其GDP增長的絕對值長期穩(wěn)居第一，但中國在2008年超過了美國。歷史中，每一次真正重大的危機(jī)，總伴隨著一些龐大帝國的衰退，和一些新興強(qiáng)國的崛起。也許，2008年只是中國經(jīng)濟(jì)增長的絕對值超越美國的起跑點(diǎn)。

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在擁有地球上最悠長文明的國家中，5500年前的埃及人、兩河流域的蘇美爾人、印度達(dá)毗羅人的國家，后來的亞述、波斯、羅馬、拜占庭、奧斯曼等一些大國的歷史都中斷了，而種種跡象表明，惟一古老而延續(xù)下來的大國——中國正臨近自己歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，迎來自己文明的破曉時(shí)分。100多年前，中國清朝的一些精英人物認(rèn)識到自己的國家正處于“三千年來一大變局”，曾經(jīng)是世界上最令人敬畏的帝國正處于崩潰的臨界點(diǎn)——“念中國之前途，不禁毛發(fā)栗起，而未知其所終極也?！?00多年后今天的中國，很可能處于另一三千年未遇的大變局，而這一次，拐點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是向上的——正如2008年8月8日的夜空，奧運(yùn)會(huì)上空用焰火組成的巨大腳印沉著而堅(jiān)定。但斌價(jià)值投資中國巴菲特

我們投資身臨的大背景如此，可能需要數(shù)百年的時(shí)光。如果敏銳的洞察力能告知事物前進(jìn)的方向，我們愿意嘗試著努力！歲月和我們學(xué)習(xí)到的知識告訴我們，如果在此刻能精心的設(shè)計(jì)和挑選投資組合，無論市場景氣還是低迷，上漲還是下跌，長期持有優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票，未來一定會(huì)有惠及子孫的卓越回報(bào)?；蛟S也代表著文明的走向——從中國走向世界。

《中國股市黃金時(shí)代來臨》——結(jié)尾部分：“中國文明的重生”：從歷史給我們的視角看，當(dāng)一個(gè)文明存在了五千多年，發(fā)達(dá)過、然后衰落了，現(xiàn)在又重新崛起，這應(yīng)該是讓我們自豪的一種文明。我們從來都相信中國人創(chuàng)造和積聚財(cái)富的能力，如果再輔以完善的社會(huì)制度和法律體系，中國文明重生的希望很大，只要給她時(shí)間成長。但斌價(jià)值投資中國巴菲特歷史上各類資產(chǎn)的收益率

過去200年美國各種資產(chǎn)回報(bào)率（已扣除通脹）資料來源:《投資者的未來》但斌價(jià)值投資中國巴菲特共和國六十年貨幣存量史1952年，M2——101.3億元；52年到57年，貨幣增長10%左右，57年達(dá)到197.7億元；58年始，貨幣增長以每年平均25%的速度猛增，導(dǎo)致建國后的第一次通貨膨脹。從61年到64年，三年自然災(zāi)害。65年到68年，每年增長速度為14%，68年達(dá)到666.9億元。69年到70年出現(xiàn)第二次通貨緊縮。70年到79年第三次溫和通脹，新增貨幣增長速度是15%左右。1952年到1979年都可以稱為“高增長低通脹”經(jīng)濟(jì)發(fā)展期。

81年到83年每年平均新增貨幣400多億元，貨幣增長速度為22%；84年到89年，每年平均新增貨幣1500多億元，89年貨幣存量達(dá)到12000億元，第四次通貨膨脹可以稱為奔馳的通貨膨脹。

90年到93年，貨幣增長量每年都還控制在數(shù)千億元之內(nèi)，93年貨幣存量達(dá)到34879億元。94年開始貨幣增長量超過萬億，2001年貨幣存量達(dá)到152888億元。94年到2001年，貨幣平均年增長量為15100億元，平均增長速度在39%左右，可以稱為第五次通貨膨脹期。

2002年貨幣增長量開始突破三萬億，2004年貨幣存量達(dá)到253207億元，2002年到2004年，年平均增長速度在33.3%。這一階段，我們可以稱為“第六次比較平穩(wěn)的通貨膨脹期”。2007年貨幣供應(yīng)量5.19萬億；2008年7.17萬億；2009年9.37萬億。

中國實(shí)際貨幣供給量大大高于理論上的貨幣供應(yīng)量。大家知道，改革開放以來我們的經(jīng)濟(jì)平均增長速度為10%，而貨幣存量平均增長速度是31.5%，個(gè)別年份的甚至超過40%！也就是說，我國改革開放以來貨幣貶值速度在20%以上！一部新中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展史，實(shí)際上就是一部隱蔽的通貨膨脹史。

備注：M2——流通中的現(xiàn)金（即央行歷年貨幣發(fā)行總額）+活期存款+定期存款+貨幣市場共同帳戶++其他存款（財(cái)政存款除外），亦稱為“廣義貨幣使應(yīng)量”。但斌價(jià)值投資中國巴菲特股票市場的風(fēng)險(xiǎn)資料來源:《投資者的未來》但斌價(jià)值投資中國巴菲特國際上主要資產(chǎn)的收益率

資料來源:《投資者的未來》但斌價(jià)值投資中國巴菲特但斌價(jià)值投資中國巴菲特

但斌價(jià)值投資中國巴菲特種類復(fù)繁的投資風(fēng)格

神經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)之人類如何學(xué)習(xí)并評定風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上，人腦和財(cái)務(wù)模型對風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的差別可能是近期金融風(fēng)波背后的罪魁禍?zhǔn)?，這樣的風(fēng)波每隔10到20年就會(huì)出現(xiàn)一次，讓金融市場和股民備受折磨。研究發(fā)現(xiàn)，人腦在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不僅考慮過去的判斷失誤，它的內(nèi)在算式還對許多財(cái)務(wù)模型不能預(yù)測的稀有事項(xiàng)更敏感。研究人員還注意到人的情緒在財(cái)務(wù)模型出錯(cuò)時(shí)所起的作用。近10年，英、美和日本領(lǐng)尖學(xué)府中像的科研人員已在神經(jīng)科學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)和金融市場之間建立了重要的跨學(xué)科橋梁并在構(gòu)建對情緒來源的研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，人對風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)在很大程度上由島葉皮質(zhì)(insulacortex)的活動(dòng)決定，而過去很少有針對該領(lǐng)域的研究。引起科學(xué)家們特殊興趣的是島葉皮質(zhì)前端的初期活化作用，他們通過利用功能映射，發(fā)現(xiàn)了大腦中被稱為前扣帶皮質(zhì)(anteriorcortex)的這一部分。研究人員相信，證券交易所不斷上演的那種類似幸福感的情緒是與風(fēng)險(xiǎn)的不合理低估相連的。但斌價(jià)值投資中國巴菲特從貴州茅臺(600519)說開去

貴州茅臺(600519)–

公司市值與年度純利的關(guān)系年度純利(每股盈利)--公司市值(股價(jià))股價(jià)(Price)×總股本=公司市值;每股收益(EarningPerShare)×總股本=年度純利年度純利/公司市值=每股收益/股價(jià)-“持有公司股權(quán)獲取的回報(bào)”但斌價(jià)值投資中國巴菲特Wal-Mart

但斌價(jià)值投資中國巴菲特1996199719981999200020012002200320042005門店數(shù)量3054340635993985418944144688490652896141同店銷售收入(萬美元)3433346338244141456749345216522553935088同店純利(萬美元)100104123143150152171181194179股權(quán)資本回報(bào)率(ROE)17.80%19.10%21.00%22.10%20.10%19.10%20.40%20.30%20.80%20.70%什么推動(dòng)Wal-Mart上漲?-業(yè)務(wù)的規(guī)模與內(nèi)生增長但斌價(jià)值投資中國巴菲特排名公司名稱業(yè)務(wù)類型平均年回報(bào)率平均每股盈利年增長平均股息收益率平均PE下一年份PE1菲利浦摩瑞斯萬寶路,品牌食品公司,生產(chǎn)雪茄,奶酪,咖啡19.80%14.80%4.10%13122施貴寶專利藥?個(gè)人健康護(hù)理?營養(yǎng)?護(hù)膚護(hù)發(fā)等產(chǎn)品15.80%11.60%2.90%24193阿波特生產(chǎn)研制健康護(hù)理產(chǎn)品15.70%12.40%2.30%21154默克專利藥企15.60%13.20%2.40%25155可口可樂軟飲料生產(chǎn)15.50%11.20%2.80%27176百事可樂軟飲料,食品生產(chǎn)15.40%11.20%2.50%20187輝瑞專利藥企,包括處方藥和非處方藥15.30%12.20%2.50%26128小腳趾圈巧克力太妃糖15.30%10.40%2.40%17219CRANECO(CR)機(jī)械工業(yè)產(chǎn)品,如自動(dòng)販賣機(jī),抽壓機(jī)等15.10%8.20%3.60%131510高露潔日用產(chǎn)品,如牙膏,牙刷,洗發(fā)膏等14.90%9.00%3.40%2218Wal-Mart并非特例

-50年的統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)但斌價(jià)值投資中國巴菲特排名公司名稱業(yè)務(wù)類型平均年回報(bào)率平均每股盈利年增長平均股息收益率平均PE下一年度PE11富俊酒,高爾夫用品,家庭用具及五金產(chǎn)品,辦公用品,14.20%6.20%5.30%131312箭牌口香糖生產(chǎn)銷售口香糖14.10%8.70%4.00%182213亨氏生產(chǎn)加工食品,如番茄醬,速凍食品14.10%8.90%3.30%151714克羅格經(jīng)營超市,便利店14.10%6.20%5.90%151315先靈葆雅生產(chǎn)過敏,抗感染,抗癌癥等藥物14.00%7.30%2.60%212416寶潔在全球提供食品,護(hù)膚,美容,健康護(hù)理產(chǎn)品14.00%9.80%2.80%241917惠氏制藥研究,開發(fā),生產(chǎn)以及銷售藥品,奶粉以及營養(yǎng)品等13.80%8.90%3.30%211418赫爾希食品巧克力等糖果13.80%8.20%3.70%161819殼牌開發(fā)生產(chǎn)煉制銷售石油相關(guān)產(chǎn)品13.60%6.70%5.20%131020通用食品生產(chǎn)食品,包括谷物,面粉,爆米花等13.40%8.90%3.20%1816前20平均15.50%9.70%3.40%1916標(biāo)普50010.70%6.10%3.30%1715Wal-Mart并非特例-50年的統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)但斌價(jià)值投資中國巴菲特誕生偉大企業(yè)的軌跡

但斌價(jià)值投資中國巴菲特但斌價(jià)值投資中國巴菲特誕生偉大企業(yè)的軌跡

S&P500成份公司1985-2005漲幅統(tǒng)計(jì)Name行業(yè)公司業(yè)務(wù)年回報(bào)%AMGEN生物化學(xué)生物技術(shù)公司,研發(fā)細(xì)胞分子等領(lǐng)域,開發(fā)治療癌癥等產(chǎn)品44.17PAYCHEXINC商業(yè)服務(wù)為中小企業(yè)提供HR等外包服務(wù)36.35MEDTRONICINC健康護(hù)理為不同疾病開發(fā)生產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品32.88DANAHER電子器件設(shè)計(jì)生產(chǎn)銷售工商業(yè)產(chǎn)品,包括專業(yè)工具,行業(yè)工藝,零部件等32.45HOMEDEPOTINC連鎖零售房屋裝修建材零售商,出售建筑材料,廚房用具等?31.17GAPINC服裝連鎖零售零售商店,出售服裝,附件,個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品等?30.43LEGGMASON金融服務(wù)全球資產(chǎn)管理服務(wù)29.96APPLIEDMATL電子器件為全球半導(dǎo)體行業(yè)開發(fā)制作銷售集成電路設(shè)備29.92LENNARCPCLA房地產(chǎn)建造別墅,連排屋,提供房屋抵押貸款,保險(xiǎn),房屋附件安裝29.75AFLACINC保險(xiǎn)銷售輔助健康和人壽保險(xiǎn)(美國,日本)27.77但斌價(jià)值投資中國巴菲特Name行業(yè)公司業(yè)務(wù)年回報(bào)%SLMCORPORATION金融服務(wù)教育信用貸款27.21GOLDENWESTFIN銀行零售銀行服務(wù)26.68USBANCORP銀行全球資產(chǎn)管理,交易銷售,承銷服務(wù)25.8LOWESCOMPANIES連鎖零售房屋裝修建材零售商,提供裝修,維護(hù),翻新等服務(wù)25.79INTELCORP電子器件半導(dǎo)體芯片生產(chǎn),為計(jì)算通訊領(lǐng)域提供集成數(shù)字技術(shù)平臺25.74WMWRIGLEYJR食品生產(chǎn)銷售口香糖和糖食產(chǎn)品25.35ALBERTOCULVER家用產(chǎn)品生產(chǎn)銷售健康護(hù)理,美容美發(fā),食品等家用產(chǎn)品25.33WAL-MARTSTORES連鎖零售沃爾瑪25.27FANNIEMAE金融服務(wù)住房抵押貸款服務(wù)25.05VORNADOREALTY金融服務(wù)房地產(chǎn)信托(REIT)24.67誕生偉大企業(yè)的軌跡但斌價(jià)值投資中國巴菲特S&P500成份公司1995-2005漲幅統(tǒng)計(jì)Name行業(yè)公司業(yè)務(wù)年回報(bào)%BIOGENIDEC生物化學(xué)開發(fā),制造,銷售腫瘤,免疫等相關(guān)產(chǎn)品54.73APOLLOGROUP教育為工作者提供深層次教育服務(wù)(美國,加拿大)47.81MEDIMMUNEINC健康護(hù)理開發(fā)銷售醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品(傳染病,移植,免疫,癌癥)44.45DELLINC數(shù)據(jù)處理信息網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ),個(gè)人電腦,服務(wù)器,存儲器等41.22GILEADSCI生物化學(xué)開發(fā)銷售醫(yī)療護(hù)理產(chǎn)品(抗感染類)40.52QLOGICCORP電子器件設(shè)計(jì)生產(chǎn)半導(dǎo)體,接口及數(shù)據(jù)存儲周邊產(chǎn)品(硬盤等)38.75XTOENERGY能源天然氣生產(chǎn)商,勘探,開發(fā)石油,發(fā)展石油產(chǎn)品(美國)36.79WHOLEFOODSMKT連鎖零售天然食品連鎖超市(無添加劑),生產(chǎn)營養(yǎng)食品35.71QUALCOMMINC電子器件無線通訊產(chǎn)品及服務(wù),CDMA技術(shù),衛(wèi)星系統(tǒng)35.37LEGGMASON金融服務(wù)提供全球資產(chǎn)管理服務(wù)32.15

誕生偉大企業(yè)的軌跡但斌價(jià)值投資中國巴菲特

Name行業(yè)公司業(yè)務(wù)年回報(bào)%LENNARCPCLA房地產(chǎn)建造別墅,連排屋,提供房屋抵押貸款,保險(xiǎn),房屋附件安裝32.1EXPRESSSCRIPTS商品貿(mào)易全方位制配要管理服務(wù)29.64WEATHERFORDINTL能源提供石油,天然氣賺井設(shè)備及服務(wù)29.42SLMCORPORATION金融服務(wù)教育信用貸款29.35STARBUCKSCORP連鎖零售品牌專業(yè)咖啡連鎖店29.12BJSERVICESCO能源設(shè)備服務(wù)石油壓力輸送裝置29.07LEHMANBROS金融服務(wù)投資銀行業(yè),承銷,交易等29.07CAPONEFINAN金融服務(wù)通過capitalonebank發(fā)信用卡,為特定消費(fèi)者借貸款28.28CENTEXCORP房地產(chǎn)建造房屋,個(gè)人抵押貸款,26.64PULTEHOMESINC房地產(chǎn)建造房屋,開發(fā)成熟社區(qū),提供抵押貸款,保險(xiǎn)26.3誕生偉大企業(yè)的軌跡但斌價(jià)值投資中國巴菲特但斌價(jià)值投資中國巴菲特Source:Compustat,ValueLine,MarakonAssociatesAnalysisROE-KeSpread(80%)(60%)(40%)(20%)0%20%40%60%$0$5$10$15$20$25$30SmithKlineGlaxoAmericanHomeProductsAmgen默克ScheringPloughWatsonBristolMyersRhone-PoulencMylanLabsWarnerLambert禮來PfizerPerrigoPharmacia&UpjohnForestLabsAlzaICNSchererIvaxGenetechBiogenRobertsGenzymeDuraChironCephalonGensiaCygnusImmunex平均出資權(quán)益（10億美元）選擇行業(yè)中的龍頭是多么的重要?1999PankajGhemawat制藥業(yè)平均經(jīng)濟(jì)利潤，1978-1996年（ROE-KeSpread）但斌價(jià)值投資中國巴菲特決定股票投資回報(bào)率的因素?-謎底公布!

回顧整個(gè)20世紀(jì)，博格爾發(fā)現(xiàn)美國股票市場10.4％的平均年投資收益率可分解成：5％來自分紅，4.8％來自盈利的增長，只有0.6％來自市盈率的變化。

PatDorsey|Morningstar《股市真規(guī)則》p.116“再好的股票好不過公司本身！”

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真正杰出的企業(yè)像皇冠上的明珠一樣稀有。時(shí)間是優(yōu)秀企業(yè)的朋友，平庸企業(yè)的敵人。但斌價(jià)值投資中國巴菲特P=I×（1+R）nP=你將來的資產(chǎn)I=你現(xiàn)在的投資R=你每年的平均回報(bào)率n=你投資持有的時(shí)間長期投資---冪的最大化但斌價(jià)值投資中國巴菲特中國股票市場的實(shí)踐-萬科年終收盤(元)年度純利(百萬元)199249.670.0199367.7153.4199430.0173.4199520.4147.5199669.8149.71997126.0187.1199881.4202.11999106.6229.12000177.4301.22001170.8373.72002119.8382.42003172.6542.32004213.4878.02005272.51350.420062007460.21310.42154.6

5318.0股價(jià)--純利但斌價(jià)值投資中國巴菲特萬科--上證指數(shù)中國股票市場的實(shí)踐-萬科但斌價(jià)值投資中國巴菲特但斌價(jià)值投資中國巴菲特但斌價(jià)值投資中國巴菲特年終收盤(元)年度純利(百萬元)19938.913.219945.58323.819955.017.6199611.923.9199715.725.7199819.630.4199932.933.5200048.849.2200157.575.1200248.393.7200343.1113.8200459.1171.3200595.3230.42006211.3276.4股價(jià)--純利中國股票市場的實(shí)踐-云南白藥但斌價(jià)值投資中國巴菲特云南白藥--上證指數(shù)中國股票市場的實(shí)踐-云南白藥但斌價(jià)值投資中國巴菲特

所有的東西都會(huì)消亡，這是自然法則，但在股票市場上，投資又要求我們挑選出盡量長存的企業(yè)。這是一個(gè)矛盾點(diǎn)，也是一個(gè)難點(diǎn)，但它恰恰關(guān)乎投資的長遠(yuǎn)收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球500強(qiáng)企業(yè)平均壽命為40歲，而美國中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)的平均壽命為5年。1970年位列《幸?！冯s志“全球500家大企業(yè)”排行榜的公司，在1983年時(shí)已有三分之一銷聲匿跡。在20世紀(jì)初的世界最大型企業(yè)中，至今仍能位居世界500強(qiáng)之列的只有3%左右，那么到底是什么因素導(dǎo)致曾經(jīng)輝煌一時(shí)的商賈巨子風(fēng)光不再？又是什么原因讓碩果僅存的企業(yè)永葆青春？對投資者而言，如何能在比例高達(dá)97%的企業(yè)衰敗過程中避免損失并追求到3%的最大利益呢？

原則一:認(rèn)真篩選公司但斌價(jià)值投資中國巴菲特原則一:認(rèn)真篩選公司

企業(yè)作為一個(gè)組織，具有生命周期，就像人出生、成長、衰老、死亡的過程一樣。所有的企業(yè)都有利潤的生命周期，在早期的發(fā)育階段，企業(yè)的銷售額加速增長，贏余出現(xiàn)。在高速擴(kuò)張階段，銷售額持續(xù)增長，贏余急劇增加。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟階段，銷售額的成長速度開始減緩，贏余開始減少。最后一個(gè)階段，走向衰退的過程，總收入下降，同時(shí)利潤的盈余隨之而降。我們投資股票，當(dāng)然希望在企業(yè)的成長期買入，在衰退前賣出。那么如何判斷這一點(diǎn)呢？又如何判斷一家處于迅速擴(kuò)充階段的公司，能承受年復(fù)一年的利潤增長的考驗(yàn)？對于運(yùn)用成長股票法作為投資策略的投資者而言，準(zhǔn)確無誤地判斷出一家企業(yè)處在生命周期的哪個(gè)階段，是投資成功的關(guān)鍵，但又是最艱難的挑戰(zhàn)。但斌價(jià)值投資中國巴菲特L鏈為人力資本鏈，由一個(gè)個(gè)市場化的人力資本單位串接而成。C鏈為實(shí)物資本，由一個(gè)個(gè)市場化的資本單位串接而成。L鏈和C鏈組成雙螺旋鏈。連接的因素分別為企業(yè)家（Entrepreneur）、治理結(jié)構(gòu)（Institution）、技術(shù)（Technology）、文化（Culture）。企業(yè)家作為創(chuàng)新的主體，在市場中獲得市場化的人力資本和物質(zhì)資本，并通過獲得一定的技術(shù)供給、合適的制度安排，形成相應(yīng)的企業(yè)文化來對市場化的人力資本和物質(zhì)資本組織和排列而形成企業(yè)。由于排列方式的千差萬別和連接方式的千變?nèi)f化而導(dǎo)致了企業(yè)的廣泛多樣性，同時(shí)由于其具備生命特征，所以企業(yè)具有不同的生命周期。從企業(yè)內(nèi)部系統(tǒng)來看，在企業(yè)生命模型中存在著四個(gè)要素：企業(yè)機(jī)制、企業(yè)家、技術(shù)、文化。這就使企業(yè)內(nèi)部的非線性相互作用成為可能。企業(yè)生命的基本模型但斌價(jià)值投資中國巴菲特企業(yè)生命的基本模型

企業(yè)生命模型的上升趨勢看，在企業(yè)創(chuàng)立的初期，企業(yè)家作為一種能夠替代價(jià)格機(jī)制來優(yōu)化配置資源的特殊資源，在企業(yè)生命模型中占據(jù)著最重要的位置，但隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的機(jī)制與文化在企業(yè)生命價(jià)值鏈條中逐漸占據(jù)了更重要的地位。這可能是所有具有生命力企業(yè)的共同特性。好的企業(yè)文化能減少企業(yè)內(nèi)個(gè)人的信息處理要求，補(bǔ)充正式的控制制度，促進(jìn)合作并減少討價(jià)還價(jià)成本，因而不僅提高了企業(yè)的代理效率、技術(shù)效率，也是企業(yè)創(chuàng)新和創(chuàng)造價(jià)值的動(dòng)力源泉。因此，無論是20世紀(jì)初期發(fā)明電燈、電話的“貝爾公司”，稍后由煙草進(jìn)入啤酒行業(yè)的“菲利浦·莫利斯”，還是20世紀(jì)中期將人類送上藍(lán)天的“波音公司”，長期處于盛年期與穩(wěn)定期的秘訣可能就在這里。所以，它們也就當(dāng)之無愧的成為了每個(gè)時(shí)代人們投資的最好對象。但斌價(jià)值投資中國巴菲特原則一:認(rèn)真篩選公司

但斌價(jià)值投資中國巴菲特

做細(xì)致的業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)分析，從主體框架到細(xì)節(jié)把握。業(yè)務(wù)分析(a)產(chǎn)業(yè)增長情況(b)公司的競爭力分析-產(chǎn)能|原料供應(yīng)穩(wěn)定性|產(chǎn)量|成本控制|銷售渠道控制力|產(chǎn)品系列 與差異化定位|產(chǎn)品定價(jià)|創(chuàng)新能力-尋找擁有堅(jiān)實(shí)經(jīng)營壁壘的企業(yè)!(c)管理層戰(zhàn)略安排和執(zhí)行力,經(jīng)營企業(yè)的動(dòng)力-股權(quán)激勵(lì)制度(d)品牌建設(shè)與維護(hù)(e)價(jià)值管理(DuPont分析-ROE分解構(gòu)成的毛利率,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,財(cái)務(wù)杠桿使用效果 正確對待收益-分紅|回購股份|再投資回報(bào)率ROIC/WACC

“專注長期利益還是關(guān)注短期績效?”)財(cái)務(wù)分析(a)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)(資產(chǎn)構(gòu)成與重估|清算價(jià)值,應(yīng)收款與銷售收入的比重,長期負(fù)債的結(jié)構(gòu)…)(b)收益質(zhì)量(主營業(yè)務(wù)收入增長率,主營業(yè)務(wù)毛利率,折舊年限安排…)(c)現(xiàn)金流(資本性開支規(guī)模,自由現(xiàn)金流…)

細(xì)致研究企業(yè)但斌價(jià)值投資中國巴菲特原則二:審慎評估公司價(jià)值內(nèi)在價(jià)值

內(nèi)在價(jià)值的定義很簡單:某家企業(yè)在其剩余的企業(yè)壽命中所能產(chǎn)生的現(xiàn)金,經(jīng)過折價(jià)后的現(xiàn)價(jià)?

-巴菲特《寫給股東的信》安全邊際

股價(jià)與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的差距。

BenjaminGraham解釋說，企業(yè)價(jià)值評估難免出現(xiàn)誤差，這方面的誤差必須由安全余裕吸收。但斌價(jià)值投資中國巴菲特估值的艱難與挑戰(zhàn)

從長期看，股票市場的價(jià)格是由上市公司內(nèi)在價(jià)值所決定，但“價(jià)值”與“內(nèi)在價(jià)值”本身也是充滿了主觀估計(jì)色彩的概念。

18世紀(jì)法國重農(nóng)學(xué)派的代表人物杜爾閣說，商品具有客觀價(jià)值和主觀價(jià)值，前者由市場決定，后者則取決于讓渡自己物品的人對物品的主觀估計(jì)。英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾也說，“價(jià)值”這個(gè)詞是相對的，表示在某一地點(diǎn)和時(shí)間兩樣?xùn)|西之間的關(guān)系。

但斌價(jià)值投資中國巴菲特估值的艱難與挑戰(zhàn)

理論上內(nèi)在價(jià)值的定義很簡單，但如果投資真是如此簡潔，我想會(huì)計(jì)師與精算師應(yīng)該是這個(gè)世界上最富有的一群人。但事實(shí)不是如此，而且巴菲特先生也從來沒有在如何評估企業(yè)價(jià)值方面給出我們?nèi)魏我粋€(gè)獨(dú)創(chuàng)的數(shù)學(xué)公式，一個(gè)葵花寶典式的秘笈與我們分享。巴菲特在一次和投資人的見面會(huì)上，侃侃而談內(nèi)在價(jià)值，其身邊與他合作近四十年的伙伴芒格，忍不住插了一句：“我和巴菲特合作的這幾十年里，從來沒有看到過巴菲特用他所說的現(xiàn)金流折算過他說的任何一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值”。被當(dāng)眾揭穿的巴菲特順勢幽了一默，他說：“你知道內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算和評估是多么的重要啊，我是不可能在白天當(dāng)著外人計(jì)算任何一個(gè)公司的內(nèi)在價(jià)值的，如此重要的工作，我都是安排在夜深人靜的晚上，一個(gè)人悄悄地計(jì)算公司的內(nèi)在價(jià)值?！蹦鞘郎险嬗羞@樣一個(gè)靠評估企業(yè)價(jià)值成為世界級富豪的秘笈嗎？但斌價(jià)值投資中國巴菲特

國際上評估企業(yè)價(jià)值的基本方法是以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）為核心的基礎(chǔ)價(jià)值估值法，其基本原理是如同巴菲特先生所述的一家企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。還有一種相對估值法，認(rèn)為企業(yè)無所謂內(nèi)在價(jià)值，而只有相對價(jià)值才有實(shí)際意義。我們在企業(yè)估值的實(shí)踐中常常根據(jù)企業(yè)估值方法的計(jì)算特點(diǎn)，將企業(yè)估值方法分為五類：（1）資產(chǎn)負(fù)債表估價(jià)法，包括賬面價(jià)值法、調(diào)整帳面價(jià)值法、清算價(jià)值法、重置價(jià)值法和市凈率法；（2）損益表估值法，包括多因素分析法、市盈率分析法；（3）綜合估值法(商譽(yù)估值法)；（4）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，包括自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)法等；（5）價(jià)值創(chuàng)造法，包括EVA、經(jīng)濟(jì)利潤法等。估值的艱難與挑戰(zhàn)但斌價(jià)值投資中國巴菲特估值的艱難與挑戰(zhàn)但斌價(jià)值投資中國巴菲特估值的艱難與挑戰(zhàn)我們現(xiàn)在不估值萬科，估70年代羅杰斯先生花費(fèi)10萬美金買進(jìn)，1500萬美金賣出的那所房子。房子是靜態(tài)的屬于自然物理意義上確定性高的事物。請你用所有能找到的估值方法，站在70年代的角度來估值這所房子30年后的價(jià)格，還有就是你自己現(xiàn)在住的房子，也請估出它30年后最真實(shí)的價(jià)格，我希望你能無限的逼近。我不是倡導(dǎo)企業(yè)估值的不可知論，但我們確定一所物理意義上的靜態(tài)房子的真實(shí)價(jià)格都如此困難，更不用說“確定”影響因素繁雜、隨機(jī)變化中的企業(yè)的價(jià)值，這實(shí)際上更是估價(jià)者的一種主觀認(rèn)定和評價(jià)，是一種預(yù)測和期望。企業(yè)估值是一個(gè)非常深邃思考計(jì)算的過程，對任何人來說，它都是一種挑戰(zhàn)，需要付出艱苦的努力。要達(dá)到極致非常的艱難！但斌價(jià)值投資中國巴菲特百年道瓊斯指數(shù)與重大歷史事件

但斌價(jià)值投資中國巴菲特原則三:耐心持有

金融海嘯沖擊的今天，拋售股票的念頭不知又充斥在了多少人的腦海里，但歷史告訴我們持有并珍藏那些能經(jīng)得起時(shí)光考驗(yàn)的企業(yè)會(huì)有多么不一樣的未來！時(shí)間可改變一切，每一代的財(cái)富傳承者一定會(huì)面臨比那一刻更艱難的時(shí)光，那么能否以鎮(zhèn)靜和平靜面對虧損帶來的巨大痛苦,是每一位嚴(yán)肅投資者和財(cái)富繼承者的責(zé)任，想的清楚才能走的更遠(yuǎn)。真正的投資者更像“孤獨(dú)的烏龜與時(shí)間競賽”?但斌價(jià)值投資中國巴菲特原則三：耐心持有道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)最初12家成分股的歷史演變

1896年5月26日第一次發(fā)布指數(shù)初始如今GeneralElectric(通用電氣)仍是道瓊工業(yè)平均指數(shù)的成分股AmericanCottonOilCompany(美國棉花油制造)Unilever(聯(lián)合利華)的業(yè)務(wù)部門AmericanSugarCompany(美國糖業(yè))AmstarHoldings『目前的經(jīng)營主體』AmericanTobaccoCompany(美國煙草)1911年解體ChicagoGasCompany1897年被PeoplesGasLight&CokeCo.(現(xiàn)在的PeoplesEnergyCorporation)收購Distilling&CattleFeedingCompanyMillenniumChemicals『目前的經(jīng)營主體』LacledeGasLightCompanyTheLacledeGroup『目前的經(jīng)營主體』NationalLeadCompany(國民錫業(yè))NLIndustries『目前的經(jīng)營主體』NorthAmericanCompany,(Edison)electriccompany(北美愛迪生電力)1950年代解體TennesseeCoal,IronandRailroadCompany(田納西煤鐵)1907年被U.S.Steel(美利堅(jiān)鋼鐵)收購U.S.LeatherCompany(美利堅(jiān)皮革)1952年解體UnitedStatesRubberCompany(美利堅(jiān)橡膠)1967年更名未Uniroyal,1990年被Michelin(米其林)收購但斌價(jià)值投資中國巴菲特“理想模型”–誰是賺取最多利潤的投資者?但斌價(jià)值投資中國巴菲特如何管理股價(jià)波動(dòng)-直面人性“對待價(jià)格波動(dòng)的正確態(tài)度和精神是所有成功的股票投資的試金石”----格雷厄姆但斌價(jià)值投資中國巴菲特如何管理股價(jià)波動(dòng)—直面人性

優(yōu)點(diǎn):確定性高,最終勝出買入并持有缺點(diǎn):面臨暫時(shí)價(jià)格調(diào)整優(yōu)點(diǎn):可能投資錦上添花高拋又低吸缺點(diǎn):可能鑄成終生遺憾

“不經(jīng)狂風(fēng)巨浪,怎能掌控巨大財(cái)富”----達(dá)芬奇但斌價(jià)值投資中國巴菲特

為什么集中投資難于堅(jiān)守？1、多維規(guī)則：標(biāo)準(zhǔn)越多，標(biāo)的越少2、時(shí)間越長，不確定性越高3、同行業(yè)比較充滿挑戰(zhàn)4、跨行業(yè)比較對判斷力更具挑戰(zhàn)性5、前景理論(DanielKahneman):

虧損的痛苦=2.5*贏利的快樂

“守股比守寡還難!”

但斌價(jià)值投資中國巴菲特

為什么長期投資難以堅(jiān)持？1、基業(yè)長青很難—發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)智慧2、波段操作誘惑巨大—美麗女妖塞任3、“投資心理倒錯(cuò)”扼殺長期投資4、市場跌宕起伏，世界動(dòng)蕩不安5、估值的艱難—模糊的正確與精確的錯(cuò)誤

“偉大是熬出來的.”---馮侖

但斌價(jià)值投資中國巴菲特18年定投上證指數(shù)最高點(diǎn)和最低點(diǎn)比較

年份投資額（元）

最低價(jià)（元)

最高價(jià)(元)

波動(dòng)比率（最高價(jià)/最低價(jià)）

幸運(yùn)L先生的份數(shù)倒霉U先生的份數(shù)19901000095.79127.611.33104.4078.36199110000104.96292.752.7995.2734.16199210000292.761429.014.8834.167.00199310000750.461558.952.0813.336.41199410000325.891052.943.2330.699.50199510000524.42926.411.7719.0710.79199610000512.831258.692.4519.507.94199710000870.181510.181.7411.496.621998100001043.021422.981.369.597.031999100001047.831756.181.689.545.692000100001361.212125.721.567.354.702001100001514.862245.441.486.604.452002100001339.21748.891.317.475.722003100001307.41649.61.267.656.062004100001259.431783.011.427.945.61200510000998.231328.531.3310.027.532006100001161.912698.92.328.613.712007100002541.526124.042.413.931.63合計(jì)180000

406.59212.932008/4/1收盤3329.16

1353607.57708865.59但斌價(jià)值投資中國巴菲特長期投資、戰(zhàn)勝恐懼

從表中我們可以看到1990～2007年間L先生與U先生的投資賬戶情況。截至到2007年末，兩位投資者共計(jì)投入的投資本金為18萬元，可是由于好運(yùn)氣與差運(yùn)氣的差異，買在每年最低點(diǎn)的L先生共獲得的投資份數(shù)為406.59份，而每年買在最高點(diǎn)的U先生累計(jì)的投資份數(shù)為212.93份。以2008年4月1日的收盤點(diǎn)數(shù)來計(jì)算，截至到當(dāng)日，L先生的賬戶累計(jì)總額為1353607.57元，而U先生的投資賬戶余額為708865.59元。也就是說，連續(xù)18年最好運(yùn)氣下的投資成績是最差運(yùn)氣下的1353607.57/708865.59=1.91倍。并不能否認(rèn)，運(yùn)氣對投資具有一定的作用，可是在18年里的4000多個(gè)交易日內(nèi)，任何一個(gè)投資者不可能永遠(yuǎn)像L先生那么幸運(yùn)，也不可能一直像U先生那么倒霉。只要我們能夠獲得他們堅(jiān)持投資的毅力，一時(shí)的波動(dòng)對長期的投資成績的影響將是一個(gè)不那么重要的因素。但斌價(jià)值投資中國巴菲特

未擇之路黃色的樹林里分出兩條路

可惜我不能同時(shí)去涉足

我在那路口久久佇立

向著一條路極目望去

直到它消失在叢林深處

但我卻選擇了另外一條路

它荒草萋萋，十分幽寂

顯得更誘人，更美麗

雖然在這兩條小路上

都很少留下旅人的足跡