量化研究系列報(bào)告之十四：風(fēng)格輪動(dòng)三部曲：重構(gòu)、探索和實(shí)踐

正文目錄PUREALPHA日漸稀缺下的困境和破局 6挖掘ALPHA因子愈發(fā)困難，擁抱風(fēng)格BETA勢在必行 6風(fēng)格輪動(dòng)是A股市場永恒的話題，蘊(yùn)含著豐富的收益 6風(fēng)格輪動(dòng)三部曲其一：風(fēng)格的再定義 8大小盤風(fēng)格的再定義 8現(xiàn)存的大小盤風(fēng)格義在缺陷 8采用市值+流動(dòng)性的動(dòng)選機(jī)制 12價(jià)值成長風(fēng)格的再定義 16現(xiàn)存的價(jià)值、成長格數(shù)定義存在缺陷 16歷史為主+預(yù)期為輔的篩選機(jī)制 18大小盤和價(jià)值成長風(fēng)格四象限的交叉和演變 21風(fēng)格輪動(dòng)三部曲其二：構(gòu)建多維度視角下的風(fēng)格輪動(dòng)策略 24如何構(gòu)建風(fēng)格輪動(dòng)的宏觀事件庫？ 25宏觀指標(biāo)的選擇宏觀事件定義 25基于邏輯先導(dǎo)+統(tǒng)計(jì)后選有效宏觀事件 27如何構(gòu)建基于市場狀態(tài)的風(fēng)格輪動(dòng)策略？ 31如何構(gòu)建微觀風(fēng)格輪動(dòng)策略？ 33基于宏觀經(jīng)濟(jì)、市場狀態(tài)和微觀特征三維視角下的風(fēng)格輪動(dòng)模型表現(xiàn)出色 37風(fēng)格輪動(dòng)三部曲其三：策略與投資實(shí)踐的結(jié)合 39基于寬基指數(shù)構(gòu)建風(fēng)格輪動(dòng)組合 39結(jié)合風(fēng)格輪動(dòng)信號能顯著提升BP因子表現(xiàn) 435 總結(jié) 44風(fēng)險(xiǎn)提示： 46圖表目錄圖表1不同時(shí)間段的基本面因子表現(xiàn)對比 6圖表2SUE因子表現(xiàn)受價(jià)值風(fēng)格影響 7圖表3大小盤和價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)現(xiàn)象長期顯著 7圖表4月度輪動(dòng)策略收益顯著 8圖表5月度輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn) 8圖表6寬基指數(shù)示意圖 9圖表7寬基指數(shù)總市值占比及股票總數(shù)變化 9圖表8寬基指數(shù)市值中位數(shù)變化 10圖表9不同市值組下收益相關(guān)性 11圖表10總市值分十組市值占比統(tǒng)計(jì) 11圖表總市值最低的10%個(gè)股日均成交額統(tǒng)計(jì)（單位，千萬） 12圖表12各寬基指數(shù)分年度收益 12圖表13HA大小盤編制方案 13圖表14HA大小盤風(fēng)格指數(shù)凈值走勢（相對=大盤/小盤） 13圖表15HA大小盤風(fēng)格指數(shù)分年度表現(xiàn) 14圖表16HA大小盤風(fēng)格成分股數(shù)量時(shí)序走勢 14圖表17等權(quán)重大盤風(fēng)格成分股行業(yè)分布 15圖表18市值加權(quán)大盤風(fēng)格成分股行業(yè)分布 15圖表19HA大盤風(fēng)格成分股行業(yè)分布 15圖表20HA小盤風(fēng)格成分股行業(yè)分布 15圖表21HA大小盤風(fēng)格成分股總市值中位數(shù)（億元） 16圖表22HA大小盤風(fēng)格成分股寬基指數(shù)占比 16圖表23市場風(fēng)格指數(shù)編制總覽 16圖表24價(jià)值成長得分相關(guān)系數(shù)時(shí)序走勢 17圖表25價(jià)值成長四象限重合度 18圖表26HA價(jià)值成長指標(biāo)定義及權(quán)重 18圖表27HA價(jià)值成長編制方案 19圖表28HA價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)凈值走勢（相對=價(jià)值成長） 19圖表29HA價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)分年度表現(xiàn) 20圖表30HA價(jià)值成長風(fēng)格成分股數(shù)量時(shí)序走勢 20圖表31HA價(jià)值風(fēng)格成分股行業(yè)分布 21圖表32HA成長風(fēng)格成分股行業(yè)分布 21圖表33大小盤、價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)相對凈值走勢 21圖表34大小盤、價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)分年度表現(xiàn) 22圖表35大小盤、價(jià)值成長超額相關(guān)系數(shù) 22圖表36市值因子和價(jià)值成長得分相關(guān)性 23圖表37大小盤和價(jià)值成長風(fēng)格成分股重合度 23圖表38資產(chǎn)配置、風(fēng)格輪動(dòng)、行業(yè)輪動(dòng)、選股的示意圖 24圖表39多層次的風(fēng)格輪動(dòng)框架示意圖 25圖表40宏觀因子匯總 26圖表41宏觀事件模式定義 27圖表42宏觀事件篩選流程 27圖表43大小盤有效宏觀事件示例 28圖表44價(jià)值成長有效宏觀事件示例 28圖表45等權(quán)投票法示意圖 29圖表46大小盤風(fēng)格輪動(dòng)宏觀策略凈值 29圖表47大小盤風(fēng)格輪動(dòng)宏觀策略分年度表現(xiàn) 29圖表48大小盤宏觀信號時(shí)間序列分布 29圖表49價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)宏觀策略凈值 30圖表50價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)宏觀策略分年度表現(xiàn) 30圖表51價(jià)值成長宏觀信號時(shí)間序列分布 30圖表52不同事件數(shù)篩選條件下的策略表現(xiàn) 31圖表53市場狀態(tài)指標(biāo)匯總 31圖表54大小盤風(fēng)格有效市場狀態(tài)指標(biāo)示例 31圖表55價(jià)值成長風(fēng)格有效市場狀態(tài)指標(biāo)示例 32圖表56基于市場狀態(tài)的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)策略凈值 32圖表57基于市場狀態(tài)的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn) 32圖表58大小盤市場狀態(tài)信號時(shí)間序列分布 32圖表59基于市場狀態(tài)的價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)策略凈值 33圖表60基于市場狀態(tài)價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn) 33圖表61價(jià)值成長市場狀態(tài)信號時(shí)間序列分布 33圖表62微觀因子列表示例 34圖表63風(fēng)格微觀因子計(jì)算方法 34圖表64入選的微觀因子示例 35圖表65大小盤風(fēng)格輪動(dòng)微觀策略凈值 35圖表66大小盤風(fēng)格輪動(dòng)微觀策略分年度表現(xiàn) 35圖表67大小盤微觀信號時(shí)間序列分布 36圖表68價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)微觀策略凈值 36圖表69價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)微觀策略分年度表現(xiàn) 36圖表70價(jià)值成長微觀信號時(shí)間序列分布 36圖表71風(fēng)格輪動(dòng)模型策略總覽及信號權(quán)重 37圖表72三維視角下的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)策略凈值 38圖表73三維視角下的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn) 38圖表74多維視角下的價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)策略凈值 39圖表75多維視角下的價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)策略凈值 39圖表76僅做多的大小盤寬基指數(shù)輪動(dòng)策略凈值 40圖表77僅做多的大小盤寬基指數(shù)輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn) 40圖表78僅做多的價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)輪動(dòng)策略凈值 41圖表79僅做多的價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn) 41圖表80多空結(jié)合的大小盤寬基指數(shù)輪動(dòng)策略凈值 42圖表81多空結(jié)合的大小盤寬基指數(shù)輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn) 42圖表82多空結(jié)合的價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)輪動(dòng)策略凈值 43圖表83多空結(jié)合的價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn) 43圖表84改進(jìn)前后BP因子有效性對比 44圖表85原始BP_TIMING因子多頭相對凈值走勢 44圖表86原始BP_TIMING因子多頭分年度表現(xiàn) 44圖表87中性化BP_TIMING因子多頭相對凈值走勢 44圖表88中性化BP_TIMING因子多頭分年度表現(xiàn) 44Purealpha日漸稀缺下的困境和破局挖掘Alpha因子愈發(fā)困難，擁抱風(fēng)格beta勢在必行SE0、營業(yè)S0RERA圖表1不同時(shí)間段的基本面因子表現(xiàn)對比資料來源：wind資訊，股市場步入存量博弈的環(huán)境，價(jià)值、紅利和量價(jià)alphabeta挖掘周期越來越長，加之人工挖掘的價(jià)量因子不可避免地與已有因子有著較高的信息重疊性，增量難在短時(shí)間內(nèi)落實(shí)于投資實(shí)踐中。風(fēng)格輪動(dòng)是A股市場永恒的話題，蘊(yùn)含著豐富的收益alpha逐漸風(fēng)格化IC2022IC背離趨勢圖表2SUE因子表現(xiàn)受價(jià)值風(fēng)格影響資料來源：wind資訊，alphaalpha擁抱風(fēng)格betabetaA3001000和國證成長代表價(jià)值股和成長股，如圖表3所示：可以看到，風(fēng)格間的相對強(qiáng)弱關(guān)系歷年來發(fā)生頻繁的轉(zhuǎn)換，但每次切換后強(qiáng)勢風(fēng)格的持續(xù)時(shí)間相較行業(yè)輪動(dòng)更長，因此，對于右側(cè)信號居多的量化策略而言，提供了合適的土壤，且蘊(yùn)含著豐富的收益。圖表3大小盤和價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)現(xiàn)象長期顯著資料來源：wind資訊，不妨簡單模擬以下場景：若投資者能準(zhǔn)確配置未來相對占優(yōu)的風(fēng)格，測算其所3001000201011202330月度頻率調(diào)倉31.2%65.3%。圖表4月度輪動(dòng)策略收益顯著 圖表5月度輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn) 年份大小盤輪動(dòng)年份大小盤輪動(dòng)價(jià)值成長輪動(dòng)滬深300中證1000國證價(jià)值國證成長201031.26%-5.41%-12.51%17.40%-16.09%-7.36%2011-12.20%-12.56%-25.01%-32.96%-18.13%-28.37%201227.78%25.48%7.55%-1.43%13.87%11.85%201336.22%5.84%-7.65%31.59%-3.00%-1.02%2014116.52%71.93%51.66%34.46%64.08%32.67%2015102.93%44.29%5.58%76.10%8.42%26.86%20161.36%-2.06%-11.28%-20.01%-8.10%-15.63%201727.15%27.58%21.78%-17.35%20.62%6.84%2018-13.51%-13.48%-25.31%-36.87%-21.66%-33.97%201958.65%52.89%36.07%25.67%23.69%45.35%202046.20%63.56%27.21%19.39%4.87%48.57%202143.51%35.97%-5.20%20.52%-1.39%5.43%202210.62%2.00%-21.63%-21.58%-13.99%-27.47%202311305.64%6.23%-7.73%-4.97%-1.90%-17.57%匯總31.21%19.46%-0.01%2.24%1.77%0.01%資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，alphaA格輪動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素并構(gòu)建配置信號，以及如何運(yùn)用于投資實(shí)踐中。風(fēng)格輪動(dòng)三部曲其一：風(fēng)格的再定義構(gòu)建一套成熟、有效的風(fēng)格輪動(dòng)策略之前，首先需要明確的是如何定義風(fēng)格，合理、清晰的定義有助于投資者更有效地復(fù)盤和歸因，不然得到的結(jié)論很有可能與市場主流觀點(diǎn)和感知有所出入。大小盤風(fēng)格的再定義現(xiàn)存的大小盤風(fēng)格定義存在缺陷總市值A(chǔ)目前，業(yè)界對于市值風(fēng)格的定義主要分為兩類，第一類是數(shù)量恒定法，3005001000和中證200030050010002000300只、301-800801-1800和1801-3800位的個(gè)股，互相之間各不重疊。圖表6寬基指數(shù)示意圖資料來源：wind資訊，靈A20300的股票數(shù)量占比近20%0。300總市值占比已回落至，若股票數(shù)A圖表7寬基指數(shù)總市值占比及股票總數(shù)變化資料來源：wind資訊，202310月末，5002001000融資來獲得現(xiàn)金流再投入生產(chǎn)，完全可以做到自給自足，因此，規(guī)模較大的企業(yè)對外部環(huán)境變化的敏感性較弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力變強(qiáng)變大，中證500的頭部成分股屬性和股價(jià)走勢應(yīng)更接近大盤股，而中證1000頭部成分股屬性更接近中盤股，此為市值躍遷效應(yīng)。圖表8寬基指數(shù)市值中位數(shù)變化資料來源：wind資訊，0-50100-200200-500500-1000億，1000-300030007并以滬深300和中證1000作為大小盤風(fēng)格的代理指數(shù)，考察其收益相關(guān)性：0-5020%當(dāng)公司市值超過3000億后300黃金分割點(diǎn)應(yīng)在200-500億間5001000200億附近，可見隨著A1000圖表9不同市值組下收益相關(guān)性0-50億50-100億100-200億200-500億500-1000億1000-3000億3000億以上滬深300中證10000-50億100.00%18.41%15.65%10.13%3.30%-2.00%-11.40%-0.39%16.78%50-100億18.41%100.00%98.06%90.80%77.12%62.19%36.57%69.80%98.48%100-200億15.65%98.06%100.00%95.87%84.60%70.20%45.34%77.14%98.01%200-500億10.13%90.80%95.87%100.00%94.49%83.82%62.57%88.91%91.06%500-1000億3.30%77.12%84.60%94.49%100.00%94.17%78.61%96.15%77.24%1000-3000億-2.00%62.19%70.20%83.82%94.17%100.00%88.47%96.38%61.70%3000億以上-11.40%36.57%45.34%62.57%78.61%88.47%100.00%88.00%35.90%滬深300-0.39%69.80%77.14%88.91%96.15%96.38%88.00%100.00%69.75%中證100016.78%98.48%98.01%91.06%77.24%61.70%35.90%69.75%100.00%資料來源：wind資訊，第二種方法是根據(jù)相對比例法來定義大小盤風(fēng)格，常見的有根據(jù)股票數(shù)量分位數(shù)，或者根據(jù)累計(jì)市值占比來進(jìn)行劃分。A10%64%左80%25%左右的市值權(quán)重，總體呈現(xiàn)非常明顯的右偏分布。圖表10總市值分十組市值占比統(tǒng)計(jì)資料來源：wind資訊，采用相對比例的方法雖然解決了動(dòng)態(tài)代表性這一問題，能保證風(fēng)格的編制有效適用股票數(shù)量的變化，但亦存在一些瑕疵：10%2018600考慮流動(dòng)性。圖表11總市值最低的10%個(gè)股日均成交額統(tǒng)計(jì)（單位，千萬）資料來源：wind資訊，其次，不能混淆小盤股和微盤股的概念呈現(xiàn)非線性效應(yīng)外，與前文市值躍遷效應(yīng)部分的統(tǒng)計(jì)結(jié)論一致，響，wind。圖表12各寬基指數(shù)分年度收益年份上證50滬深300中證500中證1000中證2000wind微盤2010-22.57%-12.51%10.07%17.40%31.66%2011-18.19%-25.01%-33.83%-32.96%-23.59%201214.84%7.55%0.28%-1.43%14.33%2013-15.23%-7.65%16.89%31.59%50.63%201463.93%51.66%39.01%34.46%53.54%78.43%2015-6.23%5.58%43.12%76.10%109.78%229.03%2016-5.53%-11.28%-17.78%-20.01%-7.63%24.18%201725.08%21.78%-0.20%-17.35%-24.10%-21.33%2018-19.83%-25.31%-33.32%-36.87%-33.34%-13.47%201933.58%36.07%26.38%25.67%21.96%44.20%202018.85%27.21%20.87%19.39%15.39%17.56%2021-10.06%-5.20%15.58%20.52%25.89%39.93%2022-19.52%-21.63%-20.31%-21.58%-14.77%15.54%20231031-8.49%-7.73%-5.73%-4.97%2.81%38.57%匯總-0.41%-0.01%1.52%2.24%9.01%28.66%資料來源：wind資訊，采用市值流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)篩選機(jī)制基于前文分析，HA大小盤風(fēng)格的構(gòu)建規(guī)則如下：ST*ST310%排名后70%的股票，并剔除過去一年成交金額后10%的股票；等權(quán)自由流通市值加權(quán)；圖表13HA大小盤編制方案大盤風(fēng)格編制方案小盤風(fēng)格編制方案指數(shù)名稱華安大盤指數(shù)華安小盤指數(shù)調(diào)倉頻率每月調(diào)整一次每月調(diào)整一次樣本數(shù)量不恒定不恒定樣本空間中證全指中證全指選樣規(guī)則選取總市值排名前10%證券1、選取總市值排名后70%證券2、剔除過去一年成交金額后10%的股票加權(quán)方式等權(quán)自由流通市值加權(quán)資料來源：wind資訊，分別構(gòu)建HA20172015年-2020年，4圖表14HA大小盤風(fēng)格指數(shù)凈值走勢（相對=大盤/小盤）資料來源：wind資訊，圖表15HA大小盤風(fēng)格指數(shù)分年度表現(xiàn)資料來源：wind資訊，20101412023105108513063只。由此可見，以數(shù)量比例法定義大小盤更能適應(yīng)市場股票總數(shù)的變化。圖表16HA大小盤風(fēng)格成分股數(shù)量時(shí)序走勢資料來源：wind資訊，對比等權(quán)和自由流通市值下的前五大行業(yè)分別為電子、醫(yī)藥、非銀金融、電力設(shè)備新能源和計(jì)算機(jī)，總計(jì)更分散。圖表17等權(quán)重大盤風(fēng)格成分股行業(yè)分布 圖表18市值加權(quán)大盤風(fēng)格成分股行業(yè)分布資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，TMT圖表19HA大盤風(fēng)格成分股行業(yè)分布 圖表20HA小盤風(fēng)格成分股行業(yè)分布資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，從HA480300500數(shù)約44億，覆蓋中證1000和中證2000成分股為主。圖表21HA大小盤風(fēng)格成分股總市值中位數(shù)（億元） 圖表22HA大小盤風(fēng)格成分股寬基指數(shù)占比資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，價(jià)值成長風(fēng)格的再定義現(xiàn)存的價(jià)值、成長風(fēng)格指數(shù)定義存在缺陷相比定義大小盤，劃分價(jià)值成長風(fēng)格的手段更靈活，因?yàn)閰^(qū)分大小盤風(fēng)格的指標(biāo)是固定的，差異僅在于根據(jù)恒定數(shù)量還是相對比例來劃分；而定義價(jià)值和成長風(fēng)格在指標(biāo)選取上就存在一定分歧，所以可操作性更強(qiáng)。當(dāng)前市場上主流的價(jià)值、成長風(fēng)格指數(shù)多是以因子維度出發(fā)，根據(jù)指標(biāo)綜合打分選取得分較高的股票表征對應(yīng)風(fēng)格。對目前市場上常見的價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)的編制規(guī)則進(jìn)行梳理，總結(jié)如下表：圖表23市場風(fēng)格指數(shù)編制總覽指數(shù)名稱發(fā)布機(jī)構(gòu)樣本空間因子變量打分方法選樣數(shù)量中證800價(jià)值/成長指數(shù)中證指數(shù)有限公司中證800主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率、內(nèi)部增長率；DP、BP、CFP、EP價(jià)值、成長內(nèi)部分別等權(quán)選取各維度得分最高的250只上證180價(jià)值/成長中證指數(shù)有限公司上證180同上價(jià)值、成長內(nèi)部分別等權(quán)選取各維度得分最高的60只國證價(jià)值/成長指數(shù)深圳證券信息有限公司國證1000過去3年主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率、ROE；DP、BP、CFP、EP價(jià)值、成長內(nèi)部分別等權(quán)選取各維度得分最高的332只中創(chuàng)價(jià)值/成長指數(shù)深圳證券交易所中創(chuàng)500同上價(jià)值、成長內(nèi)部分別等權(quán)選取各維度得分最高的166只高/低市盈率指數(shù)申銀萬國指數(shù)剔除虧損和盈利較差的股票市盈率市盈率單指標(biāo)選取最高/最低的300只高/低市凈率指數(shù)申銀萬國指數(shù)剔除虧損和盈利較差的股票市凈率市凈率單指標(biāo)選取最高/最低的300只資料來源：wind資訊，縱覽各指數(shù)編制方法，目前風(fēng)格指數(shù)在編制時(shí)存在以下問題：1樣本代表性問題固定數(shù)量A股23調(diào)倉周期較長。4、成長和價(jià)值的邊界不清晰。目前，風(fēng)格指數(shù)更傾向于認(rèn)為兩者非對立的，容許價(jià)值和成長風(fēng)格成分股存在一定的重疊。于邏輯而言，價(jià)值股和成長股應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，未必是完全對立的；但從策略的角度來說，對價(jià)值與成長的定義應(yīng)分明一些，若價(jià)值與成長多頭端的重合度較高，兩者收益分化會變得不明顯。BP（BP和分析TTMTTM-9%24%2023年10月31日，兩者秩相關(guān)性為11%。圖表24價(jià)值成長得分相關(guān)系數(shù)時(shí)序走勢資料來源：wind資訊，30%30%作但由此衍生出的問題是，若輪動(dòng)的對象本身并非互斥的，那輪動(dòng)的意義何在？因此，是否存在一套分類標(biāo)準(zhǔn)，即可以保留價(jià)值、成長風(fēng)格的特征，又使得兩者呈現(xiàn)“人為”的對立，更有助于策略的構(gòu)建和收益的獲取。圖表25價(jià)值成長四象限重合度價(jià)值成長多頭空頭多頭29.41%24.23%空頭25.43%43.07%資料來源：wind資訊，歷史為主預(yù)期為輔的動(dòng)態(tài)篩選機(jī)制圖表26HA價(jià)值成長指標(biāo)定義及權(quán)重資料來源：wind資訊，大ST*ST3權(quán)打分合成大類成長得分，計(jì)算成長與價(jià)值排名分位數(shù)的差異作為最終的復(fù)合得分排名后30%40%排名前30%40%。圖表27HA價(jià)值成長編制方案價(jià)值風(fēng)格編制方案成長風(fēng)格編制方案指數(shù)名稱華安價(jià)值指數(shù)華安成長指數(shù)調(diào)養(yǎng)頻率每月調(diào)整一次每月調(diào)整一次樣本數(shù)量不恒定不恒定樣本空間中證全指中證全指選樣規(guī)則1、將BP、EP、DP、CFP、BP_FY1、EP_FY1等權(quán)計(jì)算價(jià)值得分；、將營業(yè)收入TTM和歸母凈利潤TTM同比增1、將BP、EP、DP、CFP、BP_FY1、EP_FY1等權(quán)計(jì)算價(jià)值得分；2、將營業(yè)收入TTM和歸母凈利潤TTM同比增速和預(yù)期營業(yè)收入、凈利潤同比增速等權(quán)計(jì)算成長得分；3、綜合得分=成長得分-價(jià)值得分，若分?jǐn)?shù)處于前30%，且成長得分單項(xiàng)大于60，定義為成長風(fēng)格。加權(quán)方式自由流通市值加權(quán)自由流通市值加權(quán)資料來源：wind資訊，1.9%。2010、2013、201520192020圖表28HA價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)凈值走勢（相對=價(jià)值/成長）資料來源：wind資訊，圖表29HA價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)分年度表現(xiàn)年份年份20102011201220132014201520162017201820192020202120222023價(jià)值7.成長-23.52價(jià)值-成長4.27-32.3價(jià)值月勝率16.6資料來源：wind資訊，大致相當(dāng)341349202310月末，價(jià)值成分股數(shù)量變?yōu)?225只；成長成分股數(shù)量增加到1231只。圖表30HA價(jià)值成長風(fēng)格成分股數(shù)量時(shí)序走勢資料來源：wind資訊，科技屬性較強(qiáng)圖表31HA價(jià)值風(fēng)格成分股行業(yè)分布 圖表32HA成長風(fēng)格成分股行業(yè)分布資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，大小盤和價(jià)值成長風(fēng)格四象限的交叉和演變程中可能會影響另一對風(fēng)格的相對狀態(tài)。在過去，大盤價(jià)值和小盤成長約定俗成的風(fēng)格組合，一定程度上也和大盤股和小盤股的行業(yè)屬性大盤價(jià)值或小盤成長2019背離。圖表33大小盤、價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)相對凈值走勢資料來源：wind資訊，超額收益月勝率20231圖表超額收益月勝率20231年份大盤-小盤價(jià)值-成長大盤-小盤價(jià)值-成長風(fēng)2010-20.33%-33.73%33.33%16.67%20113.07%13.68%41.67%58.33%20123.13%4.27%58.33%41.2013-23.08%-32.36%33.33%20148.12%35.72%41.67%2015-72.83%-28.56%332016-3.03%19.28%201731.41%27.17%20186.11%16201910.12%202014.54%2021-22022資料來源：wind資訊，分段考察大小盤和價(jià)值成長收益的相關(guān)性：以2019年為界，可以清楚地看到，2019大盤強(qiáng)勢期與價(jià)值風(fēng)格強(qiáng)勢期大致吻合，而小盤與成長風(fēng)格強(qiáng)勢期高度重疊較大幅度的扭轉(zhuǎn)長和小盤價(jià)值。圖表35大小盤、價(jià)值成長超額相關(guān)系數(shù)資料來源：wind資訊，從市值因子和價(jià)值成長復(fù)合得分的截面相關(guān)性來看：正如我們所預(yù)期的，相關(guān)系數(shù)經(jīng)歷了由正相關(guān)性到負(fù)相關(guān)性變化的過程，于2017年年中達(dá)到峰值，自2018年年末起呈下降趨勢，于2021年11月末達(dá)到谷點(diǎn)。圖表36市值因子和價(jià)值成長得分相關(guān)性資料來源：wind資訊，大盤成長之間的差距越來越小20231037.8%。圖表37大小盤和價(jià)值成長風(fēng)格成分股重合度資料來源：wind資訊，總體來說，大小盤和價(jià)值成長風(fēng)格之間存在錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，且這種關(guān)系顯然是動(dòng)態(tài)變化的，因此存在單獨(dú)分析建模的必要，后文將從多個(gè)維度研究風(fēng)格輪動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素，并嘗試構(gòu)建配置信號。格輪動(dòng)策略依次遞減類資產(chǎn)定價(jià)本質(zhì)都與盈利預(yù)期、貼現(xiàn)率、投資者情緒有關(guān)，但不同類型的資產(chǎn)所受圖表38資產(chǎn)配置、風(fēng)格輪動(dòng)、行業(yè)輪動(dòng)、選股的示意圖資料來源：wind資訊，研究風(fēng)格輪動(dòng)的方法論是以資產(chǎn)定價(jià)模型為基礎(chǔ)宏觀層面，經(jīng)濟(jì)增長、貨幣、信用等因素影響了資產(chǎn)的盈利預(yù)期以及對必要回報(bào)業(yè)績優(yōu)勢影響了分子端的盈利預(yù)期，從而在二級市場上影響風(fēng)格收益率形成階段性強(qiáng)勢風(fēng)格，相對而言，這種影響途徑是偏中長期的，持續(xù)時(shí)間較長；微觀層面，上市公司的業(yè)績變化、資金趨向和交投活躍度形成共振后可能會助推某一種強(qiáng)勢的風(fēng)格。（事件驅(qū)動(dòng)法邏輯先導(dǎo)統(tǒng)計(jì)后驗(yàn)圖表39多層次的風(fēng)格輪動(dòng)框架示意圖資料來源：wind資訊，如何構(gòu)建風(fēng)格輪動(dòng)的宏觀事件庫？。宏觀指標(biāo)的選擇及宏觀事件定義圖表40宏觀因子匯總宏觀維度宏觀因子頻率方向全社會用電量：累計(jì)同比月正消費(fèi)貨幣利率

全社會用電量：當(dāng)月同比 月 正 工業(yè)增加值：當(dāng)月同比 月 正 固定資產(chǎn)投資完成額：累計(jì)同比月正PMI月正CPI：當(dāng)月同比月正PPI：當(dāng)月同比月正CPI同比-PPI同比剪刀差月正 社會消費(fèi)品零售總額：當(dāng)月同比 月 正 貿(mào)易差額：當(dāng)月同比月正消費(fèi)者信心指數(shù)月正22個(gè)省市：平均價(jià)：豬肉周正M1:當(dāng)月同比月負(fù)M2:當(dāng)月同比月負(fù) 比 月 正 社會融資規(guī)模存量：同比月負(fù)金融機(jī)構(gòu)：各項(xiàng)貸款余額：同比月負(fù)1年期國債到期收益率日正10年期國債到期收益率日正10年期國債收益率-1年期國債收益率日負(fù) 年期美債收益率 日 正 10年期美債收益率日正DR007日正信用利差日正銀行間同業(yè)加權(quán)拆借利率日正WTI原油日正房屋新開工新開工面積：累計(jì)同比月正 房屋竣工面積：累計(jì)同比 月 正 WTI原油日正房屋新開工新開工面積：累計(jì)同比月正 房屋竣工面積：累計(jì)同比 月 正 商品房銷售面積：累計(jì)同比 月 正資料來源：wind資訊，一個(gè)完整的宏觀事件除宏觀因子外，還包含事件模式的定義5（低（趨（（靈活圖表41宏觀事件模式定義資料來源：wind資訊，基于邏輯先導(dǎo)+統(tǒng)計(jì)后驗(yàn)篩選有效宏觀事件逐/價(jià)值成長大盤；篩選條件：1.t值大于1.96；9個(gè)事件。需要注意的是二元變量圖表42宏觀事件篩選流程資料來源：wind資訊，在上述篩選標(biāo)準(zhǔn)下，為各個(gè)風(fēng)格找到了對應(yīng)的有效事件，下表展示了大小盤風(fēng)格和價(jià)值成長風(fēng)格的宏觀有效事件，總體符合經(jīng)濟(jì)邏輯：PMI經(jīng)濟(jì)景氣度風(fēng)格更多覆蓋了金融、地產(chǎn)、消費(fèi)類行業(yè)，高的關(guān)聯(lián)性擁101的反映。期限利差下行主要是由于兩者的上下行變化幅度的差異性1價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)。總的來說，期限利差收斂時(shí)，大盤和價(jià)值風(fēng)格會相對占優(yōu)。圖表43大小盤有效宏觀事件示例宏觀事件超額月均收益信息比月勝率t值固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比處于歷史高位1.35%0.930661.54%3.0629PMI邊際改善1.28%0.874656.92%2.8788信用利差創(chuàng)歷史新高1.27%0.872553.85%2.8719房屋新開工面積累計(jì)同比處于歷史高位1.26%0.861361.54%2.8348期限利差處于歷史高位1.21%0.828763.08%2.7275消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)歷史新高1.10%0.747859.23%2.4612中債國債到期收益率創(chuàng)歷史新高1.09%0.740960.77%2.4387CPI當(dāng)月同比處于歷史高位1.05%0.710663.08%2.3389工業(yè)增加值當(dāng)月同比高于預(yù)期0.96%0.652253.08%2.1468資料來源：wind資訊，圖表44價(jià)值成長有效宏觀事件示例宏觀事件超額月均收益信息比月勝率t值M1同比創(chuàng)歷史新高1.41%0.789956.92%2.5997PPI-CPI剪刀差處于歷史高位1.40%0.784059.23%2.58045年美國國債收益率高于預(yù)期1.37%0.766256.92%2.5219M2同比高于預(yù)期1.32%0.738260.00%2.4296M2-M1創(chuàng)歷史新高1.31%0.733356.15%2.4137全社會用電量累計(jì)同比邊際改善1.18%0.659561.54%2.170510年美國國債收益率高于預(yù)期1.13%0.627354.62%2.0647PMI邊際改善1.10%0.610858.46%2.0105PPI全部工業(yè)品當(dāng)月同比高于預(yù)期1.09%0.606559.23%1.9961資料來源：wind資訊，基于篩選后的宏觀事件庫構(gòu)建風(fēng)格輪動(dòng)策略，具體細(xì)節(jié)如下：指數(shù)池：本文定義的回測時(shí)間區(qū)間：201311202330日調(diào)倉頻率：基準(zhǔn)：成交價(jià)格：調(diào)倉策略：每個(gè)月末，依據(jù)事件庫觸發(fā)的配置信號通過等權(quán)投票法計(jì)算總得分，配置相應(yīng)的風(fēng)格指數(shù)。圖表45等權(quán)投票法示意圖資料來源：wind資訊，9.8%，年化IR201920172020圖表46大小盤風(fēng)格輪動(dòng)宏觀策略凈值 圖表47大小盤風(fēng)格輪動(dòng)宏觀策略分年度表現(xiàn)年份基準(zhǔn)策略超額收益信息比相對回撤超額波動(dòng)月勝率201311.45%23.44%11.99%2.3594-2.22%5.08%66.67%201446.03%40.51%-5.52%-0.7373-16.05%7.49%58.33%201544.43%84.08%39.66%2.8077-14.98%14.12%66.67%2016-14.37%-13.84%0.53%0.0784-5.34%6.73%58.33%2017-4.18%14.96%19.13%3.1146-3.16%6.14%91.67%2018-30.28%-28.86%1.41%0.2318-7.66%6.10%33.33%201929.75%24.60%-5.15%-0.9368-7.23%5.50%41.67%202020.33%29.09%8.77%1.4802-4.87%5.92%75.00%202116.64%47.51%30.87%3.9272-4.38%7.86%83.33%2022-16.22%-12.21%4.01%0.5426-6.18%7.39%50.00%202311301.06%10.85%9.80%2.0078-2.17%4.88%81.82%匯總7.18%16.95%9.78%1.3093-17.05%7.47%64.12%資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，圖表48大小盤宏觀信號時(shí)間序列分布資料來源：wind資訊，年化超額收益達(dá)，年化IR為64.12%201920202022圖表49價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)宏觀策略凈值 圖表50價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)宏觀策略分年度表現(xiàn) 年份基準(zhǔn)年份基準(zhǔn)策略超額收益信息比相對回撤超額波動(dòng)月勝率201311.00%34.75%23.75%2.6284-5.20%9.04%75.00%201445.23%72.61%27.37%3.2529-5.70%8.42%66.67%201536.28%40.55%4.26%0.3116-15.84%13.69%58.33%2016-14.15%-7.89%6.26%0.7650-7.70%8.19%66.67%20173.24%17.47%14.23%2.1003-4.35%6.78%66.67%2018-28.60%-15.07%13.53%1.8403-5.64%7.35%83.33%201940.70%57.74%17.04%2.8518-2.88%5.98%75.00%202028.38%50.56%22.18%2.3426-9.11%9.47%58.33%202111.04%13.46%2.42%0.1964-17.85%12.32%50.00%2022-17.97%-12.20%5.77%0.4903-10.00%11.77%58.33%20231130-5.61%-1.79%3.82%0.5795-7.21%6.59%45.45%匯總7.59%20.29%12.70%1.3536-17.85%9.38%64.12%資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，圖表51價(jià)值成長宏觀信號時(shí)間序列分布資料來源：wind資訊，篩選標(biāo)準(zhǔn)中的條件39圖表52不同事件數(shù)篩選條件下的策略表現(xiàn)大小盤風(fēng)格 價(jià)值成長風(fēng)格事件數(shù)超額收益信息比相對回撤月勝率事件數(shù)超額收益信息比相對回撤月勝率310.20%1.3758-14.98%61.83%39.30%0.9891-20.09%58.78%59.58%1.2907-14.98%61.07%59.53%1.0125-20.09%58.78%711.14%1.5026-14.98%63.36%710.77%1.1468-17.85%59.54%99.78%1.3093-17.05%64.12%912.70%1.3536-17.85%64.12%1111.72%1.5830-14.98%64.12%1112.70%1.3536-17.85%64.12%資料來源：wind資訊，如何構(gòu)建基于市場狀態(tài)的風(fēng)格輪動(dòng)策略？計(jì)算中證全指指數(shù)的月漲跌幅、月?lián)Q手率、月波動(dòng)率、ERP、BP、DRP和中證紅利指數(shù)的月超額收益作為反映市場狀態(tài)的代理變量，具體指標(biāo)如下所示：圖表53市場狀態(tài)指標(biāo)匯總類型指標(biāo)方向市場狀態(tài)中證全指月漲跌幅負(fù)中證全指月波動(dòng)率負(fù)中證全指月?lián)Q手率負(fù)中證全指ERP負(fù)中證全指市凈率倒數(shù)負(fù)中證全指DRP負(fù)中證紅利相對中證全指超額月收益正資料來源：wind資訊，類似的，采取事件研究法來考察市場狀態(tài)變量與風(fēng)格間的關(guān)系，選取信息比最高的三個(gè)指標(biāo)作為市場狀態(tài)得分，匯總?cè)缦卤恚簣D表54大小盤風(fēng)格有效市場狀態(tài)指標(biāo)示例市場狀態(tài)指標(biāo)市場狀態(tài)指標(biāo)中證全指DRP創(chuàng)新低中證全指月波動(dòng)率處于歷史高中證超額月均收益 信息比 月勝率1.01%資料來源：wind資訊，圖表55價(jià)值成長風(fēng)格有效市場狀態(tài)指標(biāo)示例月勝率月勝率中證全指月波動(dòng)率邊際改善中證紅利1.26%中證全指月?lián)Q手率處于歷史高位信息比超額月均收益市場狀態(tài)指標(biāo)資料來源：wind資訊，同樣的，基于市場狀態(tài)信號構(gòu)建風(fēng)格輪動(dòng)策略，具體來說，每個(gè)月末，依據(jù)市場狀態(tài)信號通過等權(quán)投票法計(jì)算總得分，配置相應(yīng)的風(fēng)格指數(shù)。20152015圖表56基于市場狀態(tài)的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)策略凈值 圖表57基于市場狀態(tài)的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn)年份基準(zhǔn)年份基準(zhǔn)策略超額收益信息比相對回撤超額波動(dòng)月勝率201311.45%20.54%9.09%1.7780-3.96%5.11%75.00%201446.03%64.45%18.42%2.6671-7.45%6.91%58.33%201544.43%107.38%62.95%4.6008-11.72%13.68%91.67%2016-14.37%-6.81%7.56%1.1407-4.06%6.63%58.33%2017-4.18%10.00%14.18%2.2879-3.30%6.20%66.67%2018-30.28%-28.66%1.62%0.2670-7.66%6.06%41.67%201929.75%29.85%0.09%0.0171-6.22%5.51%58.33%202020.33%27.83%7.50%1.2650-5.42%5.93%58.33%202116.64%24.65%8.01%0.9973-12.06%8.03%58.33%2022-16.22%-11.81%4.42%0.5948-6.18%7.42%58.33%202311301.06%5.81%4.75%0.9666-3.07%4.91%72.73%匯總7.18%18.20%11.02%1.4981-12.06%7.35%63.36%資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，圖表58大小盤市場狀態(tài)信號時(shí)間序列分布資料來源：wind資訊，IR201966.4%圖表59基于市場狀態(tài)的價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)策略凈值 圖表60基于市場狀態(tài)價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn)資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，圖表61價(jià)值成長市場狀態(tài)信號時(shí)間序列分布資料來源：wind資訊，如何構(gòu)建微觀風(fēng)格輪動(dòng)策略？從微觀的視角來看，風(fēng)格輪動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素來自上市公司的盈利邊際變化、資金偏好以及交易情緒：盈利邊際變化換言之，我們更需要考慮指標(biāo)在時(shí)間序列上的相對大小來反映其變化，為此，計(jì)算每個(gè)因子向前滾動(dòng)12期的ZSCORE來進(jìn)行時(shí)序標(biāo)準(zhǔn)化，代表了當(dāng)前時(shí)點(diǎn)風(fēng)格在該特征上相較于過去一年的相對位置，再進(jìn)行風(fēng)格間的比較。圖表62微觀因子列表示例因子類型因子簡稱因子描述成長NetProfit_Q_YoY單季度歸母凈利潤同比增長率Revenue_Q_YoY單季度營業(yè)收入同比增長率SUE歸母凈利潤超預(yù)期SUR營業(yè)收入超預(yù)期SUG毛利潤超預(yù)期ROA_Q_YoY單季度ROA同比變化ROE_Q_YoY單季度ROE同比變化分析師BET_CAGR_CSV均衡估值因子BET_CAGR_CSV_STD動(dòng)態(tài)均衡估值因子EPSChange3M_FTTM一致預(yù)期EPS_FTTM過去60天的變化率NETPROFIT_UpRatio3M一致預(yù)期EPS_FY1過去60天的上調(diào)比例資金面SHSC_PER_INNER北向持倉占北向持倉市值比SHSC_PER_MV北向持倉占流通市值比SHSC_PER_INNER_3month北向持倉占比3個(gè)月環(huán)比變化SHSC_PER_MV_3month北向持倉占比3個(gè)月偏離度SHSC_PER_MV_6month北向持倉占比6個(gè)月環(huán)比變化量價(jià)RET2020日反轉(zhuǎn)RET6060日反轉(zhuǎn)RET240240日動(dòng)量TO20過去20日換手率均值TO6060日換手率TO20_STD過去20日換手率標(biāo)準(zhǔn)差VOL2020日波動(dòng)率VOL6060日波動(dòng)率資料來源：wind資訊，除了單因子的處理外，本文通過整體法或局部法圖表63風(fēng)格微觀因子計(jì)算方法類別符號含義Ⅰ整體vw加權(quán)平均med中位數(shù)mean算術(shù)平均Ⅱ局部up_pct處于全市場前95%分位的個(gè)股數(shù)量比例down_pct處于全市場后5%分位的個(gè)股數(shù)量比例up_down_pct處于前95%分位的比例-處于后5%分位的比例up_weight處于全市場前95%分位的權(quán)重down_weight處于全市場后5%分位的權(quán)重up_down_weight處于前95%分位的權(quán)重-處于后5%分位的權(quán)重資料來源：wind資訊，綜合考慮超額收益、信息比、勝率以及指標(biāo)間的相關(guān)性，篩選出分別適用于大小盤和價(jià)值成長風(fēng)格的微觀指標(biāo)，入選因子如下表所示：圖表64入選的微觀因子示例因子名稱算法適用類型方向月均超額收益月勝率信息比NetProfit_Q_YoY加權(quán)平均大小盤正0.71%55.30%0.4743TO60處于前95%分位的權(quán)重-處于后5%分位的權(quán)重大小盤正0.95%57.58%0.6429BUY_PCT_LARGE_ORDER處于前95%分位的比例大小盤正1.13%60.31%0.7657SHSC_PER_INNER處于全市場前95%分位的個(gè)股數(shù)量比例大小盤正1.15%53.52%1.0261SHSC_PER_INNER_3month處于前95%分位的權(quán)重-處于后5%分位的權(quán)重大小盤正1.12%60.56%0.9983SHSC_PER_MV處于前95%分位的權(quán)重-處于后5%分位的權(quán)重大小盤正0.61%57.75%0.5230SHSC_PER_MV_6month加權(quán)平均大小盤正0.80%54.93%0.6956SUG1處于前95%分位的權(quán)重-處于后5%分位的權(quán)重價(jià)值/成長正1.12%58.33%0.6267BET_CAGR_CSV加權(quán)平均價(jià)值/成長正0.91%56.82%0.5062BET_CAGR_CSV_STD加權(quán)平均價(jià)值/成長正1.23%56.06%0.6908TO20_STD算術(shù)平均價(jià)值/成長負(fù)0.69%61.36%0.3802RET20處于全市場前95%分位的個(gè)股數(shù)量比例價(jià)值/成長正0.78%57.58%0.4317SHSC_PER_INNER處于全市場前95%分位的權(quán)重價(jià)值/成長正1.47%56.34%0.8638SHSC_PER_MV_6month處于前95%分位的比例-處于后5%分位的比例價(jià)值/成長正1.01%57.75%0.5829資料來源：wind資訊，至此，基于上文的測試結(jié)果構(gòu)建微觀視角下的風(fēng)格輪動(dòng)策略，具體細(xì)節(jié)如下：指數(shù)池：本文定義的回測時(shí)間區(qū)間：201311202330日調(diào)倉頻率：基準(zhǔn)：成交價(jià)格：應(yīng)的風(fēng)格指數(shù)。12.4%IR1.69圖表65大小盤風(fēng)格輪動(dòng)微觀策略凈值 圖表66大小盤風(fēng)格輪動(dòng)微觀策略分年度表現(xiàn)年份基準(zhǔn)策略超額收益信息比相對回撤超額波動(dòng)月勝率201311.45%17.22%5.77%1.1239-3.21%5.13%50.00%201446.03%90.76%44.73%6.6614-2.53%6.71%66.67%201544.43%87.53%43.11%3.1252-11.72%13.79%75.00%2016-14.37%-14.10%0.27%0.0399-5.34%6.73%58.33%2017-4.18%3.60%7.78%1.2430-5.16%6.26%66.67%2018-30.28%-19.87%10.41%1.7468-3.25%5.96%75.00%201929.75%18.48%-11.28%-2.0430-13.15%5.52%33.33%202020.33%26.45%6.12%1.0369-5.57%5.90%50.00%202116.64%42.47%25.83%3.2856-6.17%7.86%83.33%2022-16.22%-1.84%14.38%1.9795-4.35%7.26%58.33%202311301.06%4.81%3.76%0.7617-3.01%4.93%63.64%匯總7.18%19.59%12.41%1.6910-13.92%7.34%61.83%資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，圖表67大小盤微觀信號時(shí)間序列分布資料來源：wind資訊，10.9%IR1.1620152015圖表68價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)微觀策略凈值 圖表69價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)微觀策略分年度表現(xiàn)年份基準(zhǔn)策略超額收益信息比相對回撤超額波動(dòng)月勝率201311.00%16.71%5.71%0.6232-9.36%9.16%75.00%201445.23%49.24%4.00%0.4706-11.74%8.51%58.33%201536.28%22.46%-13.82%-1.0003-23.32%13.82%41.67%2016-14.15%-10.91%3.24%0.3942-6.94%8.23%75.00%20173.24%6.74%3.50%0.5113-8.97%6.85%41.67%2018-28.60%-25.34%3.27%0.4345-8.03%7.52%50.00%201940.70%57.74%17.04%2.8518-2.88%5.98%66.67%202028.38%54.03%25.65%2.7224-6.49%9.42%83.33%202111.04%48.58%37.54%3.0851-5.81%12.17%58.33%2022-17.97%12.23%30.20%2.6547-5.85%11.38%83.33%20231130-5.61%-2.75%2.86%0.4370-7.46%6.55%63.64%匯總7.59%18.51%10.92%1.1626-27.13%9.39%64.12%資料來源：wind資訊， 資料來源：wind資訊，圖表70價(jià)值成長微觀信號時(shí)間序列分布資料來源：wind資訊，輪動(dòng)模型表現(xiàn)出色上文從宏觀經(jīng)濟(jì)、微觀特征、市場狀態(tài)三個(gè)維度得到一系列有效的風(fēng)格配置信號，我們通過結(jié)構(gòu)化等權(quán)投票法進(jìn)行得分復(fù)合。具體來說，三個(gè)維度內(nèi)部均通過等權(quán)投票法合成大類得分，各大類得分經(jīng)過0-1標(biāo)準(zhǔn)化處理后，再進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得到最終的復(fù)合得分，下表匯總了各類策略的績效表現(xiàn)以及信號權(quán)重。圖表71風(fēng)格輪動(dòng)模型策略總覽及信號權(quán)重風(fēng)格類別策略類型超額收益信息比相對回撤月勝率信號宏觀經(jīng)濟(jì)11.72%1.5830-14.98%64.1大小盤市場狀態(tài)11.02%1.4981-12.微觀特征12.41%1.6宏觀經(jīng)濟(jì)12.7價(jià)值成長市場資料來源：wind資訊，基于宏觀經(jīng)濟(jì)、市場狀態(tài)和微觀特征的復(fù)合信號考察風(fēng)格輪動(dòng)策略的表現(xiàn)，具體細(xì)節(jié)如下：指數(shù)池：本文定義的回測時(shí)間區(qū)間：201311202330日調(diào)倉頻率：基準(zhǔn)：風(fēng)格指數(shù)成交價(jià)格：調(diào)倉策略：配置相應(yīng)的風(fēng)格指數(shù)。，年化IR為2014和2015相圖表72三維視角下的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)策略凈值資料來源：wind資訊，圖表73三維視角下的大小盤風(fēng)格輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn)年份基準(zhǔn)策略超額收益信息比相對回撤跟蹤誤差月勝率201311.45%23.44%11.99%2.3594-2.22%5.08%66.67%201446.03%91.34%45.30%6.7613-3.05%6.70%75.00%201544.43%107.38%62.95%4.6008-11.72%13.68%91.67%2016-14.37%-13.84%0.53%0.0784-5.34%6.73%58.33%2017-4.18%13.65%17.82%2.8949-3.30%6.16%83.33%2018-30.28%-28.66%1.62%0.2670-7.66%6.06%41.67%201929.75%29.85%0.09%0.0171-6.22%5.51%58.33%202020.33%27.83%7.50%1.2650-5.42%5.93%58.33%202116.64%37.12%20.48%2.5886-6.17%7.91%75.00%2022-16.22%-12.21%4.01%0.5426-6.18%7.39%50.00%202311301.06%15.73%14.68%3.0522-1.70%4.81%90.91%匯總7.18%21.73%14.55%1.9851-11.72%7.33%67.94%資料來源：wind資訊，，年化IR為66.67%以73.28%，圖表74多維視角下的價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)策略凈值資料來源：wind資訊，圖表75多維視角下的價(jià)值成長風(fēng)格輪動(dòng)策略凈值年份基準(zhǔn)策略超額收益信息比相對回撤跟蹤誤差月勝率201311.00%21.61%10.61%1.1641-9.36%9.11%83.33%201445.23%72.61%27.37%3.2529-5.70%8.42%75.00%201536.28%52.75%16.46%1.2072-13.91%13.64%66.67%2016-14.15%-4.19%9.96%1.2172-6.94%8.18%83.33%20173.24%17.47%14.23%2.1003-4.35%6.78%66.67%2018-28.60%-10.26%18.34%2.5083-3.79%7.31%83.33%201940.70%57.74%17.04%2.8518-2.88%5.98%66.67%202028.38%65.43%37.05%3.9631-6.02%9.35%66.67%202111.04%58.69%47.65%3.9594-4.29%12.04%83.33%2022-17.97%1.48%19.46%1.6708-6.39%11.65%66.67%20231130-5.61%4.91%10.52%1.6199-4.79%6.49%54.55%匯總7.59%28.75%21.16%2.2713-14.17%9.32%73.28%資料來源：wind資訊，風(fēng)格輪動(dòng)三部曲其三：策略與投資實(shí)踐的結(jié)合基于寬基指數(shù)構(gòu)建風(fēng)格輪動(dòng)組合指數(shù)ETFETF指數(shù)池：30010002000回測時(shí)間區(qū)間：201411202330日調(diào)倉頻率：基準(zhǔn)：指數(shù)成交價(jià)格：調(diào)倉策略：300和中證2000從回測結(jié)果看，在僅多頭配置的條件下，額收益達(dá)，年化IR為年和2019約63.03%圖表76僅做多的大小盤寬基指數(shù)輪動(dòng)策略凈值資料來源：wind資訊，圖表77僅做多的大小盤寬基指數(shù)輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn)年份基準(zhǔn)策略超額收益信息比相對回撤跟蹤誤差月勝率201453.80%126.82%73.02%7.8312-4.64%9.32%66.67%201548.60%121.85%73.25%4.8726-11.18%15.03%75.00%2016-10.47%-12.05%-1.58%-0.1889-6.54%8.39%58.33%2017-2.61%23.93%26.55%3.4194-3.34%7.76%83.33%2018-29.61%-27.78%1.82%0.2309-10.21%7.90%33.33%201929.60%26.16%-3.44%-0.4470-9.46%7.70%58.33%202021.85%28.47%6.62%0.8770-5.74%7.54%58.33%20219.59%25.15%15.55%1.5205-7.30%10.23%66.67%2022-18.26%-16.14%2.12%0.2225-8.64%9.52%41.67%20231130-2.11%15.57%17.69%2.8180-2.49%6.28%90.91%匯總7.18%23.90%16.72%1.7951-13.33%9.32%63.03%資料來源：wind資訊，類似的，僅多頭條件下價(jià)值成長寬基指數(shù)輪動(dòng)策略相對基準(zhǔn)超額收益達(dá)13.6%，年化IR為圖表78僅做多的價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)輪動(dòng)策略凈值資料來源：wind資訊，圖表79僅做多的價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)輪動(dòng)策略分年度表現(xiàn)年份基準(zhǔn)策略超額收益信息比相對回撤跟蹤誤差月勝率201447.86%66.21%18.35%4.8457-1.74%3.79%83.33%201517.57%23.33%5.76%0.9194-4.20%6.27%75.00%2016-11.88%-9.16%2.72%0.6226-4.16%4.36%75.00%201713.62%20.62%7.00%1.8050-3.53%3.88%58.33%2018-27.96%-16.19%11.77%2.0976-3.05%5.61%91.67%201934.29%46.90%12.62%2.6597-3.62%4.74%83.33%202025.40%57.06%31.66%4.3677-3.19%7.25%75.00%20212.41%24.08%21.67%2.1158-6.02%10.24%75.00%2022-20.71%-7.56%13.15%1.3739-4.43%9.57%58.33%2023-9.89%-0.27%9.62%1.4804-3.51%6.50%81.82%匯總4.65%18.22%13.58%2.0649-6.02%6.57%75.63%資料來源：wind資訊，由于股指期貨存在做空機(jī)制，風(fēng)格輪動(dòng)模型亦可結(jié)合多空策略進(jìn)一步增強(qiáng)收益，例如，若模型發(fā)出信號配置大盤，則當(dāng)月多頭持有滬深300指數(shù)，并同時(shí)做空中證1000和中證2000指數(shù)。大小盤寬基指數(shù)輪動(dòng)策略的年化絕對收益達(dá)33.92%，夏普比為1.80，2016和2019年表現(xiàn)相對較弱，月勝率為62.18%。圖表80多空結(jié)合的大小盤寬基指數(shù)輪動(dòng)策略凈值資料來源：wind資訊，年份策略夏普比最大回撤年份策略夏普比最大回撤波動(dòng)率月勝率2014123.85%6.3029-9.26%19.65%66.67%2015120.77%3.9485-22.56%30.59%75.00%2016-1.83%-0.1096-12.85%16.72%58.33%201759.89%3.8099-6.69%15.72%83.33%20185.28%0.3324-19.89%15.88%33.33%2019-5.24%-0.3400-18.40%15.41%50.00%20209.90%0.6548-11.22%15.12%58.33%202129.78%1.4433-13.98%20.63%66.67%20226.51%0.3419-16.23%19.05%41.67%2023113039.42%3.1254-4.94%12.61%90.91%匯總33.92%1.7975-25.97%18.87%62.18%資料來源：wind資訊，類似的，價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)輪動(dòng)策略的年化絕對收益達(dá)27.39%，年化夏普比為2.07，分年度表現(xiàn)穩(wěn)定，月勝率約74.8%。圖表82多空結(jié)合的價(jià)值成長風(fēng)格指數(shù)輪動(dòng)策略凈值資料來源：wind資訊，年份策略夏普比最大回撤年份策略夏普比最大回撤波動(dòng)率月勝率201427.01%3.5177-3.45%7.68%75.00%201510.12%0.8078-8.30%12.52%75.00%20166.44%0.7399-8.