2024年資產(chǎn)配置展望：從商品到產(chǎn)業(yè)鏈格局站在更長的周期

證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明歷史上的五輪康波周期主要經(jīng)濟(jì)周期劃分熊彼特《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中，

相信經(jīng)濟(jì)存在多個(gè)振動(dòng)同時(shí)發(fā)生的現(xiàn)象，

其中有強(qiáng)有弱，

認(rèn)為多個(gè)周期的下降階段趨于一致會(huì)導(dǎo)致蕭條。債務(wù)周期（

達(dá)里奧《債務(wù)危機(jī)-

我的應(yīng)對原則》）：

周期的早期階段-

泡沫階段-

頂部-

蕭條階段-

和諧的去杠桿化-“

推繩子”-

正?；A段?！吨芷凇罚?/p>

霍華德·

馬克斯）：

歷史不會(huì)重演細(xì)節(jié)，

過程卻會(huì)重復(fù)相似。繁榮衰退 蕭條復(fù)蘇長波 技術(shù)創(chuàng)新第一波 紡織工業(yè)、蒸汽機(jī)技術(shù)（63年）1782-1802年（20年）1815-1825年 1835-1836年（10年） （11年）1836-1845年（9年）第二波鋼鐵和鐵路技術(shù)（47年）1845-1866年（21年）1866-1873年（7年）1873-1883年（10年）1883-1892年（9年）第三波電氣和重化工業(yè)（56年）1892-1913年（21年）1920-1929年（19年）1929-1937年（8年）1937-1948年（11年）第四波汽車和電子計(jì)算機(jī)（43年）1948-1966年（18年）1966-1973年（7年）1973-1982年（9年）1982-1991年（9年）第五波 信息技術(shù) 1991-2011年資料來源：拉斯.特維德《逃不開的經(jīng)濟(jì)周期》，熊彼得《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》，

東海證券研究所3康德拉季耶夫周期50-60年康波周期由3個(gè)庫茲涅茨周期組成，長度是54.09年；都伴隨一次主要的技術(shù)革命并帶來社會(huì)經(jīng)濟(jì)大的發(fā)展庫茲涅茨周期 平均長度18年房地產(chǎn)周期，典型的衰退期會(huì)持續(xù)3-3.5年，振幅比較大；主要驅(qū)動(dòng)是房地產(chǎn)建造活動(dòng)以及房地產(chǎn)價(jià)格。房地產(chǎn)價(jià)格崩潰后會(huì)出現(xiàn)長期衰退朱格拉周期8-10年2-3個(gè)基欽周期組成，以國民收入、失業(yè)率和大多數(shù)經(jīng)濟(jì)部門的生產(chǎn)、利潤和價(jià)格的波動(dòng)為標(biāo)志加以劃分。一般從設(shè)備投資占GDP的比例看出基欽周期 平均長43.2個(gè)月庫存周期視角，或與天文周期有關(guān)。4貨幣供給上升美元環(huán)境改善股票上漲企業(yè)利潤觸底反彈大宗商品持續(xù)走弱并最終見底長短期利率持續(xù)下跌并最終見底通脹下降并見底繁榮蕭條衰退復(fù)蘇貨幣供給快速增加并見頂美元強(qiáng)勢并見頂股票上漲并見頂經(jīng)濟(jì)超潛力快速增長企業(yè)利潤快速增加大宗商品強(qiáng)勢上漲利率上漲通脹上升貨幣供給持續(xù)下降美元走弱相對疲軟股票市場低迷經(jīng)濟(jì)增長減速大宗商品見頂利率見頂通脹見頂貨幣供給持續(xù)下降經(jīng)濟(jì)下行；股票低迷但漸好美元先抑后揚(yáng)企業(yè)利潤下降大宗商品價(jià)格疲軟利率下降通脹下降資料來源：達(dá)格尼諾《駕馭周期》，

東海證券研究所123456債券牛商品、股票熊債券、股票牛商品熊債券、股票、商品都是牛市股票、商品牛債券熊商品牛債券、股票熊債券、商品、股票都是熊市消費(fèi)、公用事業(yè)行業(yè)配置相對收益各個(gè)行業(yè)金融醫(yī)療保健、科技原材料能源、公用事業(yè)資料來源：馬丁J.

普林格《積極型資產(chǎn)配置指南》，

東海證券研究所5-15-10-505101519801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E全球GDP變化

%（不變價(jià)）全球商品和服務(wù)貿(mào)易量變化%資料來源：IMF，東海證券研究所資料來源：IMF，東海證券研究所6資料來源：IMF，東海證券研究所經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與周期：

消費(fèi)周期、制造業(yè)和投資周期、房地產(chǎn)周期、通貨膨脹周期、生產(chǎn)和利潤周期、債務(wù)周期等。制造業(yè)與投資周期：

經(jīng)濟(jì)向好（

GDP增長），

庫存/

銷售比率下降，

制造業(yè)提高產(chǎn)量，

設(shè)備利用率提升，

帶動(dòng)產(chǎn)能提升。通貨膨脹周期：

貨幣、勞動(dòng)力和原料的大量供給致經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，

但資源充分利用后，

經(jīng)濟(jì)增速放緩，

企業(yè)成本增加以通脹形成傳導(dǎo)給消費(fèi)者。GDP增長與商品和服務(wù)貿(mào)易 GDP增長與全球投資 GDP增長與通脹202123222425272628-4-20246819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E

全球GDP變化

%（不變價(jià)）全球投資/GDP占比

%—右軸45403530252015105086420-2-419801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024E2026E2028E全球GDP變化

%（不變價(jià)）全球通脹變化%（平均消費(fèi)組價(jià)格）—右軸7大類資產(chǎn)：大宗商品、股票、債券、房地產(chǎn)、現(xiàn)金、外匯等。FICC（Fixed

income、Currencies

&

Commodities）：主要包括固定收益產(chǎn)品、外匯和大宗商品及衍生品。資料來源：米什金《貨幣金融學(xué)》，東海證券研究所IS1ii1Y1

Y2IS2利率利率越高，投資越低，產(chǎn)出越低產(chǎn)出Y投資-儲(chǔ)蓄LM1產(chǎn)出越高，對貨幣需求越強(qiáng)，需要利率提升降低對貨幣投資性需求LM2流動(dòng)性偏好-貨幣供給經(jīng)濟(jì)過熱/通脹美聯(lián)儲(chǔ)加息美債下跌，債券收益率上升；資金流向美國，美元匯率上升，美元指數(shù)走強(qiáng)總需求回落，商品價(jià)格下跌資金面緊張經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍好持續(xù)加息新興經(jīng)濟(jì)體美元外債及債務(wù)壓力加大美元回流部分國家貨幣貶值，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌換匯成本增加，通脹加劇，引發(fā)違約外匯流失美國自身的經(jīng)濟(jì)壓力金融危機(jī)科技變革軟著陸解救經(jīng)濟(jì)降息新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步2023

年以來國內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)：

債券＞

滬金＞黑色金屬＞本幣匯率＞權(quán)益2023

年以來全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)：

美股（

納指）>

日股>

歐股>

貴金屬>

中債>

美元>

原油2024

年展望：

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松，權(quán)益資產(chǎn)占優(yōu)，

匯率企穩(wěn)回升匯率：

中美利差收窄，

人民幣匯率底部大概率已過，

中長期因素偏積極中債：

利率已處十字路口，

復(fù)蘇、供給及寬貨幣多空博弈，

年內(nèi)維持震蕩商品：

韌性仍存，

貴金屬有望震蕩偏強(qiáng)，油價(jià)或前高后低權(quán)益：

外資邊際增持，

Risk-

on交易開啟，中長期勝率較高，

具備較強(qiáng)配置價(jià)值資料來源：Wind，

東海證券研究所（截至2023年12月15日）8大類資產(chǎn)指標(biāo)單位2023YTD20222021202020192018201720162015201420132012權(quán)益上證綜指%-4.75-15.134.8013.8722.30-24.596.56-12.319.4152.87-6.753.17滬深300%-13.69-21.63-5.2027.2136.07-25.3121.78-11.285.5851.66-7.657.55中證500%-7.07-20.3115.5820.8726.38-33.32-0.20-17.7843.1239.0116.890.28創(chuàng)業(yè)板指%-21.23-29.3712.0264.9643.79-28.65-10.67-27.7184.4112.8382.73-2.14科創(chuàng)50%-11.71-31.350.3739.30恒生指數(shù)%-15.02-15.46-14.08-3.409.07-13.6135.990.39-7.161.282.8722.91恒生科技%-8.33-27.19-32.7078.7136.25-37.6551.2910.8410.32日經(jīng)225%26.35-9.374.9116.0118.20-12.0819.100.429.077.1256.7222.94韓國KOSPI%14.63-24.893.6330.757.67-17.2821.763.322.39-4.760.729.38道瓊斯工業(yè)%12.54-8.7818.737.2522.34-5.6325.0813.42-2.237.5226.507.26納斯達(dá)克%41.54-33.1021.3943.6435.23-3.8828.247.505.7313.4038.3215.91標(biāo)普500%22.91-19.4426.8916.2628.88-6.2419.429.54-0.7311.3929.6013.41STOXX50%19.92-11.7420.99-5.1424.78-14.346.490.703.851.2017.9513.79富時(shí)100%1.670.9114.30-14.3412.11-12.497.6314.43-4.93-2.7114.4310.51德國DAX%20.31-12.3515.793.5525.48-18.2612.516.879.562.6525.4829.06法國CAC40%17.35-9.5028.85-7.1426.37-10.959.264.868.53-0.5417.9915.23債券中債綜指%4.083.315.092.984.598.220.241.858.1510.34-0.473.60中債信用債%4.272.524.303.325.047.442.312.279.0710.091.716.26中債10年國債期貨%2.31-0.522.85-0.190.464.87-4.27-2.72中:10年國債YTMbp-216-371-9-658719-80-939815美:10年國債YTMbp323659-99-7729-51810-87126-11英:10年國債YTMbp1127976-66-428-3-7421-123121-22日:10年國債YTMbp293755-3-30-22-6-41-5-20商品RJ/CRB商品%-4.5719.5338.48-9.689.42-12.370.719.15-23.35-17.92布倫特原油%-10.4310.3350.70-21.6721.94-18.7217.3950.93-34.67-48.11-0.193.47倫敦金現(xiàn)%11.370.44-4.3324.6118.43-0.9312.668.10-12.110.12-27.338.26LME銅%1.83-14.1625.8125.684.35-18.4731.4617.64-25.38-14.78-7.175.12南華黑色%6.3418.719.6263.7533.43南華農(nóng)產(chǎn)品%-4.4310.3315.1112.233.77-8.79-6.8120.61-4.96-10.15-3.620.06外匯美元指數(shù)%-0.877.846.68-6.730.394.14-9.893.739.3412.560.55-0.57人民幣%-3.09-8.462.346.92-1.62-4.796.16-6.39-5.77-0.363.090.25英鎊%4.86-10.54-1.192.963.96-5.669.66-16.34-5.34-6.011.924.67歐元%1.79-5.48-7.468.93-2.00-4.7113.93-2.83-10.26-12.184.501.64日元%-8.46-12.12-10.355.310.952.693.822.85-0.45-12.10-17.76-10.939資料來源：Wind，

東海證券研究所（截至2023年12月15日）申萬行業(yè)20232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004農(nóng)林牧漁-0.1210.200.27-8.929.38 2.87-34.402.7061.19-35.3924.93-12.61-6.16-6.0533.58-5.5519.440.52-38.49 -7.40 -6.66基礎(chǔ)化工-2.402.5642.397.77-11.85 -6.41 -25.584.153.155.1149.42-24.2714.18-7.28-9.8914.161.2723.39-31.58-2.434.35鋼鐵6.03-2.1539.26-22.31-38.16-4.31-2.03-3.7926.68-9.62-12.34-3.22-15.81-0.55-4.9413.04-9.13-10.238.17有色金屬0.981.3245.677.56-11.80-15.73-6.38-8.309.79-13.27-21.996.08-16.79-16.3734.61 83.31-11.35101.0023.04-0.66-4.32電子19.2518.30-14.9021.24 8.8437.70-17.06-1.4266.39-33.1050.43-8.3051.9048.450.31-30.24-79.12 -19.089.53汽車1.500.6822.4018.64-21.47-9.03-22.301.7541.32 -13.23 20.27-2.55-9.332.02144.28-4.0622.83 -9.73-6.25-4.43-26.59家用電器14.36-14.343.8720.92-6.0921.269.4137.15-30.3846.988.290.2512.4957.13 10.5041.02-49.09-3.37食品飲料-4.586.526.97-0.8157.7636.803.3632.08 18.7121.00-35.630.28-8.3014.6433.3313.167.25-36.7950.0113.963.79紡織服飾15.568.59-34.29-28.98-9.02-45.62-2.28-3.08-2.1883.5984.27-18.39 15.80-17.70-0.5120.02 22.403.2723.79-57.55-16.63-3.11輕工制造7.25 1.5916.85-11.45-16.80-11.31-34.40-22.8329.13-10.12-5.84-5.8714.3122.470.129.74-45.97-12.450.43醫(yī)藥生物6.801.30-0.5323.890.78-2.36 -18.2151.10-35.6444.20 0.9142.206.0722.6024.60-53.79-4.68 -2.39公用事業(yè)12.58 5.2736.58-26.23-26.97-30.95-4.41-4.86-3.48-28.82-6.4117.314.0218.43-1.872.290.371.01-44.5910.5213.58-64.76-7.87 -5.16交通運(yùn)輸-0.7018.227.76-18.78-15.24-11.3226.9713.1013.6212.92 -11.78 -7.71-18.00 -2.647.033.72-51.74-4.0018.31房地產(chǎn)-9.2810.47-6.69-38.06-13.32-20.97-6.4139.2739.93-4.2924.183.01-11.6519.6613.021.8232.40 3.85-0.56商貿(mào)零售-14.4914.560.60-27.43 -27.27-7.39-35.37-2.18-18.8420.8727.11-19.38-8.2916.967.47 31.28 10.145.20 8.13社會(huì)服務(wù)-5.1419.40-5.0772.17-8.1514.70-25.94-9.9172.86-14.42-2.310.7721.0336.82-2.86-41.56-11.7317.117.84銀行3.6711.170.61-30.46-13.1410.64-8.506.35-6.9511.52-1.556.9220.17-9.99-12.387.04 1.97-65.5052.6328.56-4.98非銀金融11.750.29-12.35-21.109.44-0.06-4.48-3.41-1.61-22.4869.502.8520.55-6.917.13-2.4917.96178.00-9.66-11.78綜合4.2432.2019.00-14.16 -9.94-13.99-43.2565.60-6.06-8.7120.01-10.63-2.1028.5326.9430.1532.950.0340.48-47.90-14.13-7.61建筑材料-8.81-4.509.66-3.4714.96-4.99-3.96-15.7311.3110.8421.26-0.72-3.23-7.69-7.025.0631.68-9.74-10.24-12.57-9.73建筑裝飾8.2610.68 21.59-35.13-38.18-28.038.5031.65-4.6210.9818.33-59.4119.406.77-1.02-2.92電力設(shè)備-16.84-3.8053.06 67.50-11.70-12.15-8.88-9.64 -30.23-9.80 -31.97-5.90-5.5554.88-20.1139.88-26.24-17.5232.73-18.0523.9749.39-26.966.8814.64機(jī)械設(shè)備14.810.9020.03 3.8541.19 -9.79 17.25-13.12-13.21-12.07-12.95-11.2640.6224.69 4.526.9031.70-6.46-11.19國防軍工5.50-3.67-3.84-4.4316.3730.77-5.73-38.42-7.30 22.922.23 40.99-8.0830.8934.19-6.0674.1618.4218.56-13.98計(jì)算機(jī)26.306.57 -17.4611.980.78-33.04-19.0494.71-11.3574.60-9.4538.957.6912.41-17.02-55.30-10.1011.21傳媒45.634.72 -19.35-14.87-16.11-14.27-44.88 -21.1071.16-34.13114.672.659.79-19.62-18.418.88-49.82-51.52-5.8430.41通信40.466.038.25-35.54-6.01 -24.83-4.6767.11-10.6642.36-32.38-3.48-2.30-0.86-1.142.753.3212.87-38.86-48.22-2.3913.59煤炭17.3832.5844.80-20.16-20.49-25.18-24.94-7.42-8.9211.36-15.08-25.99-35.01-12.34106.79-2.30122.08-60.32-15.9223.65石油石化14.73 7.7125.4525.840.05-26.46-24.37-26.147.56-0.29-29.6011.17-5.91-5.20-18.59-12.60-0.73-33.30-0.94 -1.623.93環(huán)保7.93-1.21-28.69-35.57-20.31-3.11 37.29-24.4663.0821.7011.11 3.2036.80-74.37-10.40-6.36美容護(hù)理-19.1814.895.3330.73-9.762.520.9036.68-55.6928.9817.681.1639.5927.19 4.78100.08-21.07-8.86-10.42證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明11加息引發(fā)債券價(jià)格下跌，

債券收益率上升。2022

年3

月以來，

美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)過11

次加息，

目前美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)接近尾聲；

從名義利率角度，

中國利率低于美國水平；

目前中美名義利差已有所收斂。10

年期國債收益率，

作為資產(chǎn)定價(jià)的錨；

目前A股對美債利率的敏感性更強(qiáng)。資料來源：Wind，

東海證券研究所050001000015000200002500030000350004000002468101214161982-091984-091986-091988-091990-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-092022-09美國:聯(lián)邦基金目標(biāo)利率% 美國:國債收益率:10年%資料來源：Wind，

東海證券研究所美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)—右軸美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與債券收益率中美國債收益率與滬深30012美聯(lián)儲(chǔ)自1954

年起經(jīng)歷了14

輪加息周期，

動(dòng)因主要有經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹和純粹貨幣政策沖擊三種。油價(jià)影響經(jīng)濟(jì)增長和通脹，

制約著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策決策，

而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的松緊又會(huì)影響美國和全球經(jīng)濟(jì)增長。資料來源：Wind，

東海證券研究所加息時(shí)間持續(xù)（月）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（開始）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（結(jié)束）背景1955年4月-1955年8月281.50%3.50%經(jīng)濟(jì)過熱1958年9月-1959年11月121.75%4%經(jīng)濟(jì)過熱1963年7月-1969年4月693%6%經(jīng)濟(jì)過熱1972年3月-1974年5月263.50%13%通脹及石油危機(jī)1976年12月-1980年12月394.75%15%英國滯脹1980年8月-1980年12月49.50%20%保羅·沃爾克時(shí)代的大幅加息，應(yīng)對油價(jià)上漲1982年12月-1984年8月208.50%9.56%經(jīng)濟(jì)過熱及通脹1988年2月-1989年5月156.50%9.75%應(yīng)對通脹1994年2月-1995年2月123%6%3年貨幣寬松后，經(jīng)濟(jì)過熱1999年6月-2000年5月114.75%6.50%通脹；東南亞危機(jī)的降息應(yīng)對后，撤回貨幣寬松政策2004年6月-2006年6月241%5.25%經(jīng)濟(jì)過熱，房地產(chǎn)泡沫2015年12月-2018年12月360.50%2.50%長期零利率與QE后，貨幣政策正?；?022年3月-2023年7月160.25%5.50%疫情下的超強(qiáng)刺激，疊加全球供應(yīng)鏈沖擊以及俄烏沖突平均223.85%8.63%1986年12月-1987年9月95.88%7.25%應(yīng)對通脹13資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，

東海證券研究所美國歷次經(jīng)濟(jì)衰退日期區(qū)間2s10s美債倒掛時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)加息區(qū)間及幅度背景事件1990年7月-1991年3月1988年12月-1989年6月1988年3月-1989年2月日本經(jīng)濟(jì)泡沫、海灣戰(zhàn)爭、石油危機(jī)（領(lǐng)先19個(gè)月）（6.5%-9.75%，共11次）911事件2008年1月-2009年6月2006年1月-2007年6月2004年6月-2006年6月次貸危機(jī)、CDS違約（領(lǐng)先24個(gè)月）（1.0%-5.25%，共17次）2020年2月-2020年6月2019年8月-2019年9月2015年12月-2018年12月COVID-19新冠疫情（領(lǐng)先16個(gè)月）（0.125%-2.375%，共9次）未引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退1998年5月-1998年7月 1994年2月-1995年2月亞洲金融危機(jī)2001年1月-2001年12月（短暫倒掛3個(gè)月） （3.0%-6.0%，共7次）2000年2月-2000年12月 1999年6月-2000年5月美國科技互聯(lián)網(wǎng)泡沫、（領(lǐng)先11個(gè)月） （4.75%-6.5%，共6次）通過對1988

年以來的幾輪美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)復(fù)盤，

可以發(fā)現(xiàn)歷次美國經(jīng)濟(jì)衰退前的11

-

25

個(gè)月均伴隨2

s

10s美債利差的明顯倒掛，

倒掛指標(biāo)平均領(lǐng)先時(shí)間為20

個(gè)月左右。1948

年以來，

NBER統(tǒng)計(jì)的衰退共有13

次，

而技術(shù)性衰退有11

次；

其判定的衰退起始日期往往領(lǐng)先于技術(shù)性衰退的判定。歷次美國加息時(shí)間區(qū)間、衰退區(qū)間、美債2s10s倒掛區(qū)間14農(nóng)林牧漁8%工業(yè)33%7%建筑業(yè)交運(yùn)4%批零9%住宿餐飲2%金融業(yè)8%房地產(chǎn)6%信息技術(shù)4%租賃3%其他服務(wù)業(yè)16%農(nóng)林牧漁

采礦1% 2%公用事業(yè)2%建筑4%制造業(yè)10%批發(fā)貿(mào)易6%零售6%交運(yùn)4%信息5%金融、保險(xiǎn)8%地產(chǎn)、租賃13%商業(yè)服務(wù)13%教育、醫(yī)療8%休閑、住宿4%其他2%政府11%2022年中國GDP行業(yè)構(gòu)成2022年美國GDP行業(yè)構(gòu)成美國實(shí)際GDP分行業(yè)貢獻(xiàn)度資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：，

東海證券研究所資料來源：（2023年12月5日），東海證券研究所對比中美GDP的構(gòu)成，

中國的優(yōu)勢主要是在制造業(yè)，

但是中國在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域仍有很大的增長空間；

中美金融業(yè)在GDP的占比相當(dāng)；

從房地產(chǎn)的角度，

中國的租賃市場仍有空間。2018

年以來，

美國在信息技術(shù)、企業(yè)管理、個(gè)人用品、技術(shù)服務(wù)、醫(yī)療和社會(huì)救助等領(lǐng)域的增長較多。15資料來源：Wind，

東海證券研究所120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-092023-07美國:ISM:制造業(yè)PMI:自有庫存:同比美國:ISM:制造業(yè)PMI:客戶庫存:同比資料來源：Wind，

東海證券研究所復(fù)盤2010

年以來的4

輪完整去庫周期，

分別為2011

年10

月-

2013

年9

月；

2014

年9

月-

2016

年7

月；

2017

年4

月-

2019

年11

月；2020

年3

月-

2020

年10

月。當(dāng)前我國本輪自2022

年4

月開啟的去庫周期已持續(xù)近20

個(gè)月，

基準(zhǔn)情形下有望于2023

年Q4

結(jié)束去庫，進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫。對比中美庫存周期，

美國是資源國及消費(fèi)國，

中國為生產(chǎn)國。當(dāng)庫存去化過程中，

工業(yè)企業(yè)利潤波動(dòng)加大。但整體工業(yè)企業(yè)利潤見底先行于庫存底。我國的庫存周期 美國庫存同比16美債2

s

10

s利差倒掛自2022

年8

月倒掛至今已持續(xù)近17

個(gè)月。歷次美國經(jīng)濟(jì)衰退前1年半，

常伴隨2

s

10

s美債倒掛的出現(xiàn)。關(guān)于2023

年Q3

美債利率上行驅(qū)動(dòng)因素。三季度美債名義利率及美元的強(qiáng)勢并非加息落地的政策利率指引推動(dòng)，

從利率結(jié)構(gòu)上看，

更多源于通脹回落下的實(shí)際利率上行及期限溢價(jià)的抬升。從債券供求關(guān)系上看，6

月以來債務(wù)上限談判通過后的美國政府債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超歷史同期，

國債供求關(guān)系擾動(dòng)市場流動(dòng)性。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，

超預(yù)期的勞動(dòng)力市場、芯片法案引導(dǎo)制造業(yè)回流、超額儲(chǔ)蓄的前期支撐、前期油價(jià)回暖，美強(qiáng)歐弱的經(jīng)濟(jì)格局均支撐美債利率高位。350300250200150100500-50-100-15016141210864201982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01美國:國債收益率:2年10年-2年（BP）—右軸 美國:國債收益率:10年資料來源：Wind，

東海證券研究所美債收益率及期限利差-4-20246810121996-011997-021998-031999-042000-052001-062002-072003-082004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-092018-102019-112020-122022-012023-02中美一般政府債務(wù)/GDP（%）對比美國:CPI:同比% 中國:CPI:當(dāng)月同比%資料來源：Wind，

東海證券研究所中美通脹對比資料來源：IMF，

東海證券研究所17資料來源：IMF，

東海證券研究所6004002000-200-400-600-800-1000-120019979991中美經(jīng)常項(xiàng)目余額（10億美元）對比2022

年9

月，美國《通脹削減法案》已正式立法，

將提供高達(dá)3690

億美元補(bǔ)貼，

以支持電動(dòng)汽車、關(guān)鍵礦物、清潔能源及發(fā)電設(shè)施的生產(chǎn)和投資，

其中多達(dá)9

項(xiàng)稅收優(yōu)惠是以在美國本土或北美地區(qū)生產(chǎn)和銷售作為前提條件。引領(lǐng)制造業(yè)回歸。據(jù)美國勞工部，

11

月美國CPI同比上漲3

.

1

%，較9

月份的3

.

7

%

水平明顯放緩。美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期增加，

但如果2024

年Q1

油價(jià)出現(xiàn)回暖，

可能對降息節(jié)奏形成擾動(dòng)。在付息壓力和經(jīng)濟(jì)下行壓力下，

美國債務(wù)仍有較大的壓力?；厮荻裕?/p>

中美股市走勢均長期向上。2009

年-

2015

年政策背離導(dǎo)致中美股市走勢明顯分化，

中美貿(mào)易摩擦及國內(nèi)金融去杠桿導(dǎo)致2018

年中美股市再分化。2020

年，

疫后貨幣政策積極，

權(quán)益市場迎來反彈。2020

年Q3

-

2021

年Q4

，國內(nèi)疫后迅速復(fù)蘇，

貨幣政策率先正?；?，

利率上行。此時(shí)中美周期錯(cuò)位，

美國政策利率仍在0%附近徘徊。2022

年，

美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，

俄烏沖突疊加高通脹，

全球需求存在下行風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)面臨地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及疫情擾動(dòng)，

中美股市均回落。2023

年前三季度，

美國超額儲(chǔ)蓄支撐消費(fèi)，芯片法案推動(dòng)制造業(yè)回流，

勞動(dòng)力市場強(qiáng)勁，美國經(jīng)濟(jì)韌性明顯，

美國股市明顯反彈。資料來源：Wind，

東海證券研究所18中美股市長期趨勢向上證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明1601401201008060402001946-011948-081951-031953-101956-051958-121961-071964-021966-091969-041971-111974-061977-011979-081982-031984-101987-051989-121992-071995-021997-092000-042002-112005-062008-012010-082013-032015-102018-052020-122023-07NBER定義衰退周期 WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格（美元/桶）資料來源：NBER，EIA，

東海證券研究所1973

年美國原油定價(jià)進(jìn)入市場化階段后，

美國共發(fā)生了7

次NBER定義的經(jīng)濟(jì)衰退，

其中有5

次衰退之前，

油價(jià)出現(xiàn)了跳升，分別是1973

年-

1974

年、1980

年、1990

年-

1991

年、2001

年、2008

年-

2009

年的衰退周期。以2016

年為基準(zhǔn)100

，

IMF最新預(yù)測2023

年的商品如原油、食品飲料、貿(mào)易金屬、農(nóng)產(chǎn)品等價(jià)格指數(shù)分別為186

、136

、185

、102

；

通脹仍有壓力。8050100150200250300199219941996199800全球G全球經(jīng)濟(jì)增速與商品價(jià)格指數(shù)資料來源：IMF，

東海證券研究所，（價(jià)格指數(shù)以2016年值為100）20NBER定義的衰退周期與油價(jià)股價(jià)的影響因素較多，

核心取決于公司的內(nèi)在價(jià)值。從商品價(jià)格、企業(yè)盈利以及對應(yīng)股價(jià)表現(xiàn)來看：商品價(jià)格上漲初期，

股價(jià)上行，

企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。當(dāng)商品價(jià)格上漲速度過快，

持續(xù)性不足時(shí)，

股價(jià)相對反應(yīng)滯后；隨股價(jià)存在回落風(fēng)險(xiǎn)，

但往往是合適買點(diǎn)。企業(yè)利潤兌現(xiàn)時(shí)，

對應(yīng)股價(jià)上漲且持續(xù)性較強(qiáng)；

如后期商品價(jià)格回落，

企業(yè)或有去合約或庫存跌價(jià)損失[

減值]

風(fēng)險(xiǎn)。工業(yè)品價(jià)格與工業(yè)企業(yè)利潤模擬，

目前仍處于利潤回升階段。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局消息，

1

－

10

月份，

全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額61154

.

2

億元，

同比下降7

.

8

%，

降幅比1

－

9

月份收窄1

.

2

個(gè)百分點(diǎn)。資料來源：東海證券研究所（邏輯推演，不代表實(shí)際情況）商品價(jià)格、企業(yè)盈利與股價(jià)模擬商品價(jià)格 企業(yè)利潤 股價(jià)表現(xiàn)時(shí)間價(jià)格200150100500-501086420-2-4-6-82003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-05中國:PPI:全部工業(yè)品:累計(jì)同比% 中國:工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比%—右軸資料來源：Wind，

東海證券研究所21工業(yè)品價(jià)格與企業(yè)利潤18%15%58%9%6%41%52%

53%GDP石油 煤炭2022年中國表觀消費(fèi)在全球占比天然氣 鋼鐵/鐵礦石2022年中國進(jìn)口依存度31.3%34.2%36.3%39.5%

39.4%39.9%40.7%

41.1%42.6%

44.0%44.0%25%20%15%10%5%0%30%35%40%50%45%中國主要資源品消費(fèi)的全球占比75%中國、美國、歐盟的化工品銷售的全球份額資料來源：EIA，IMF，Worldsteel，

東海證券研究所2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022EU27 US China資料來源：CEFIC，

東海證券研究所22美國的化工品貿(mào)易（百萬美元）資料來源：ACC，

東海證券研究所中國的經(jīng)濟(jì)中制造業(yè)占比高，

其中對于煤炭、鐵礦石、石油等進(jìn)口依賴度高；

但由于全產(chǎn)業(yè)鏈的成本優(yōu)勢，

中國經(jīng)濟(jì)也將從簡單的資源進(jìn)口加工，

轉(zhuǎn)型至出口高端化。以化工品為例，

下游涉及到橡塑、建材、紡服、生命健康等各個(gè)領(lǐng)域。與全球的GDP占比相似，

2002

年歐盟27

國的化工品銷售的全球市場份額為26

.

9

%，

至2021

-

2022

年時(shí)，

份額已經(jīng)降至14

%；

而中國占比則不斷提升。45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%0200004000060000800001000001200001400002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

1-10月中國粗鋼產(chǎn)量（萬噸）中國粗鋼產(chǎn)量同比—右軸中國鐵礦砂及其精礦進(jìn)口（萬噸）中國鐵礦砂及其精礦進(jìn)口同比—右軸010002000300040005000600070002013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):螺紋鋼價(jià)差：螺紋鋼-1.6*鐵礦石期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):鐵礦石元/噸14000120001000080006000400020000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

1-10月鋁土礦進(jìn)口銅礦石及精礦進(jìn)口氧化鋁產(chǎn)量氧化鋁進(jìn)口精煉銅產(chǎn)量資料來源：Wind，

東海證券研究所23資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所中國粗鋼產(chǎn)量、鐵礦石進(jìn)口量及同比螺紋鋼與鐵礦石價(jià)差中國銅礦石及氧化鋁進(jìn)口量資源品進(jìn)口仍然保持增長。今年以來，

中國仍然保持著較高的資源品進(jìn)口增速。以鐵礦石及粗鋼對比，

1

-

10

月份，

進(jìn)口鐵礦石及精礦同比增長6

.

4

%，

與此同時(shí)粗鋼產(chǎn)量同比增長1

.

6

%；

市場表現(xiàn)中，

鐵礦石相對強(qiáng)勢。其他資源品方面，

1

-

10

份，

進(jìn)口銅礦石及精礦同比增長9

.

1

%、鋁土礦同比增長13

.

7

%。11

月30

日國務(wù)院印發(fā)的《空氣質(zhì)量持續(xù)改善行動(dòng)計(jì)劃》的通知嚴(yán)禁新增鋼鐵產(chǎn)能。推行鋼鐵、焦化、燒結(jié)一體化布局，

大幅減少獨(dú)立焦化、燒結(jié)、球團(tuán)和熱軋企業(yè)及工序，

淘汰落后煤炭洗選產(chǎn)能；

有序引導(dǎo)高爐—

轉(zhuǎn)爐長流程煉鋼轉(zhuǎn)型為電爐短流程煉鋼。資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所24資料來源：Wind，

東海證券研究所25400003500030000250002000015000100005000019951996199719981999000012中國的貿(mào)易順差及同比中國的汽車包括底盤出口量及金額中國的汽車包括底盤的出口量及金額同比11

月份中國出口增速轉(zhuǎn)正。2023

年11

月，

以美元計(jì)價(jià)，

中國出口當(dāng)月同比0

.

5

%

，

進(jìn)口當(dāng)月同比-

0

.

6

%，

貿(mào)易差額683

.

95

億美元。主要產(chǎn)品中，

船舶、手機(jī)、汽車、肥料、集成電路、家用電器出口金額和數(shù)量均達(dá)到兩位數(shù)以上的增長。今年中國汽車出口量有望成為全球第一。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)分析，

2023

年11

月，

中國汽車（

包括底盤）

共出口52

.

4

萬輛，出口金額為704

.

8

億元。1

-

11

月，

中國累計(jì)出口476

.

2

萬輛，

同比增長59

.

8

%；

出口總金額為6529

.

2

億元，

增長79

.

6

%。25OECD庫存74.763.458.561.361.5天布倫特均價(jià)43719970-10060-90美元/桶OPEC剩余產(chǎn)能5.375.182.413.654.49百萬桶/天供應(yīng)增量2421百萬桶/天供應(yīng)（含凝析油）百萬桶/天OPEC國家3132343333百萬桶/天墨西哥22222百萬桶/天美國1919202222百萬桶/天俄羅斯1011111111百萬桶/天2020年2021年2022年2023E2024E單位GDP增速-3.0%6.0%3.5%3.0%2.9%美國聯(lián)邦基金利率0.25-1.25%0.00250.5-4.5%4.75-5.5%美元指數(shù)平均9692103104美國商業(yè)庫存平均497455421447447百萬桶需求總計(jì)91.697.199.2101.0102.3百萬桶/天需求增量5.62.01.81.3百萬桶/天加拿大56666百萬桶/天阿塞拜疆11111百萬桶/天哈薩克斯坦22222百萬桶/天土庫曼斯坦00000百萬桶/天阿根廷11111百萬桶/天巴西44444百萬桶/天哥倫比亞11111百萬桶/天拉美其他00000百萬桶/天其他非OPEC1918191919百萬桶/天供應(yīng)總計(jì)93.995.7100.0101.6102.2百萬桶/天需求-供應(yīng)-2.31.4-0.8-0.60.1百萬桶/天主要原油價(jià)格影響因素及判斷資料來源：IMF，EIA

STEO12月報(bào)，

東海證券研究所說明：EIA在2023年12月的STEO預(yù)測：倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格將從今年12月的平均78美元/桶上漲到2024年上半年的平均84美元/桶，部分原因是最近宣布的OPEC+減產(chǎn)。下調(diào)了對2024年的預(yù)測，預(yù)計(jì)明年布倫特原油現(xiàn)貨均價(jià)將為83美元/桶，低于上月STEO預(yù)測的93美元/桶。OPEC+限產(chǎn)保價(jià)，但是油價(jià)整體對于需求端的反應(yīng)更加敏感。目前美聯(lián)儲(chǔ)處于加息尾聲，整體經(jīng)濟(jì)承壓，不利于大宗商品價(jià)格上行。中美實(shí)際利率對比，扣除通脹后的中國實(shí)際利率仍然偏高，加之2023年的國內(nèi)進(jìn)口量較大，預(yù)計(jì)仍限制油價(jià)空間。2023年1-10月份，我國生產(chǎn)原油17405萬噸，同比增長1.7%；進(jìn)口原油47322萬噸，同比增長14.4%；加工原油61876萬噸，同比增長11.2%。對2024年油價(jià)預(yù)判：或整體前高后低，目前預(yù)計(jì)在60-90美元/桶之間波動(dòng)。26050010001500200025003210-1-24562003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01美國:國債收益率:10年%美國:國債實(shí)際收益率:10年期%COMEX黃金（美元/盎司）—右軸黃金價(jià)格與美債收益率資料來源：Wind，

東海證券研究所黃金與通脹。當(dāng)通脹上升時(shí)，

黃金的保值功能體現(xiàn)。以通脹預(yù)期=

國債名義收益率-

國債實(shí)際收益率，

當(dāng)實(shí)際收益率下行時(shí)，

黃金價(jià)格或上行。每次收益率從高點(diǎn)回落，

金價(jià)或會(huì)進(jìn)入一個(gè)牛市階段。避險(xiǎn)需求，

黃金與全球央行購買。自2009

年以來，

各國央行一直凈買入黃金；

2022

年，

各國央行黃金購買量增加了

152

%，超過

1136

噸。2023

年1

-

9

月，

各國央行總共增加了

800

噸黃金儲(chǔ)備，

比去年的購買量高出

14

%。資料來源：《2023

年執(zhí)信黃金報(bào)告》，

東海證券研究所全球央行黃金購買量27主要商品期貨今年以來的表現(xiàn)資料來源：Wind，

東海證券研究所0204060801201001401600501001502002503003502000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04石化景氣周期 IPEX全球石化價(jià)格指數(shù)資料來源：ICIS，

東海證券研究所布倫特油價(jià)（美元/桶）—右軸中國加入WTO貨幣寬松油價(jià)與石化景氣周期中國投資驅(qū)動(dòng) 中國供給側(cè)預(yù)計(jì)資源品緊平衡，

謹(jǐn)防全球需求下行風(fēng)險(xiǎn)。2023

年全球銅礦增量超銅粗煉產(chǎn)能增量，

2024

-

2025

年全球尤其是中國銅粗煉產(chǎn)能將顯著增加，

上游供應(yīng)偏緊。2024

年預(yù)計(jì)鋼材需求略增，

供應(yīng)則收緊可能性較大，

帶動(dòng)鋼材價(jià)格重心將上移。煤炭、燒堿、礦石等價(jià)格上行驅(qū)動(dòng)成本上移，

氧化鋁成本支撐較強(qiáng)。石化下游產(chǎn)能繼續(xù)投放，

2024

年有望筑底反彈。目前石化產(chǎn)品與原油價(jià)差已經(jīng)處于歷史底部，

整體價(jià)格隨油價(jià)（

成本）

波動(dòng)；隨著下游進(jìn)入補(bǔ)庫存階段，

以及新增產(chǎn)能放緩、海外落后產(chǎn)能的退出，

有望進(jìn)入景氣周期。-20%-25%-10%-15%0%-5%10%5%15%25%20%2023-012023-012023-012023-022023-022023-032023-032023-042023-042023-052023-052023-062023-062023-072023-072023-082023-082023-082023-092023-092023-102023-102023-112023-112023-12鐵礦石豆粕黃金PTA國際銅聚丙烯黃玉米螺紋鋼布倫特原油證券研究報(bào)告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明29海外流動(dòng)性匯率商品利率康波周期從蕭條期到復(fù)蘇期，庫存周期進(jìn)入補(bǔ)庫階段科技及順周期板塊美國通脹反復(fù)但整體趨于回落，市場計(jì)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，美債利率及美元明顯回落美債、權(quán)益資產(chǎn)、黃金資源品因?yàn)樾枨笠蛩?，仍有回落風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)供給側(cè)改革，下游產(chǎn)品議價(jià)能力增強(qiáng)高端制造及出口目前國內(nèi)實(shí)際利率仍然偏高，仍有降息空間，CPI/PPI轉(zhuǎn)正權(quán)益、債券、商品貨幣