第三部分高速增長(zhǎng)的信貸與投資

第三部分高速增長(zhǎng)的信貸與投資——中國(guó)微觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融情勢(shì)剖析：2007-2020交通銀行開(kāi)展研討部一、明年固定資產(chǎn)投資將再度升溫〔一〕以后固定資產(chǎn)投資值得關(guān)注的幾個(gè)特點(diǎn)往年以來(lái)，我國(guó)固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)以下幾個(gè)值得關(guān)注的特點(diǎn)：一是固定資產(chǎn)投資增速同比有所回落。1-10月，我國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成88953億元，增長(zhǎng)26.9%，增速同比回落1.3個(gè)百分點(diǎn)〔見(jiàn)圖1〕，但1月份以來(lái)投資同比增速逐月上升，10份當(dāng)月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速達(dá)30.7%，反彈壓力依然存在。圖1固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)率資料來(lái)源：國(guó)度統(tǒng)計(jì)局二是中央項(xiàng)目投資增幅清楚快于中央項(xiàng)目。2001年到2007年10月，中央項(xiàng)目占固定資產(chǎn)投資的比例由不到80%上升到90%以上，相應(yīng)地，中央項(xiàng)目由20%左右下降到缺乏10%〔見(jiàn)圖2〕；從投資同比增幅看，中央項(xiàng)目也清楚快于中央項(xiàng)目。2007年前10個(gè)月，中央和中央項(xiàng)目投資增幅同比區(qū)分為28.6%和13.8%，去年同期區(qū)分為26.5%和29.6%。這說(shuō)明，在微觀(guān)調(diào)控措施密集出臺(tái)的背景下，中央項(xiàng)目投資對(duì)政策敏理性清楚低于中央項(xiàng)目。圖2固定資產(chǎn)投資附屬關(guān)系構(gòu)成〔%〕資料來(lái)源：WIND資訊三是銀行存款并非固定資產(chǎn)投資資金的獨(dú)一來(lái)源，固定資產(chǎn)投資對(duì)銀行存款的依賴(lài)下降。往年1-10月份，國(guó)際存款只占固定資產(chǎn)資金來(lái)源的12.44%；自籌資金成為固定資產(chǎn)投資的最大來(lái)源，占比達(dá)42.75%；再加上企事業(yè)單位自有資金，企業(yè)直接融資占比達(dá)65%以上〔見(jiàn)圖3〕。圖32007年1-10月固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源構(gòu)成資料來(lái)源：WIND資訊隨著股票市場(chǎng)的開(kāi)展，資本市場(chǎng)融資的比重將進(jìn)一步擴(kuò)展。這種趨向勢(shì)必會(huì)弱化以信貸窗口指點(diǎn)和利率調(diào)整為工具的微觀(guān)政策效果，這也是2006年以來(lái)加息對(duì)固定資產(chǎn)投資影響作用受限的主要緣由之一。〔二〕2020年固定資產(chǎn)投資仍將高速增長(zhǎng)1、維持投資的較高增長(zhǎng)率是堅(jiān)持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要微觀(guān)經(jīng)濟(jì)實(shí)際以為，投資、消費(fèi)和凈出口是拉動(dòng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的〝三架馬車(chē)〞。革新開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不時(shí)以〝高投資、高增長(zhǎng)〞為特征，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)總體上居于40%以上。在以支出法計(jì)算的我國(guó)國(guó)民支出構(gòu)成中，投資不時(shí)占據(jù)比擬重要的位置，且占比不時(shí)處于上升階段〔見(jiàn)圖4〕，特別是在國(guó)際消費(fèi)沒(méi)有大規(guī)模實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)，而外需增長(zhǎng)面臨不確定性之時(shí)，維持投資的高增長(zhǎng)率是堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)所必需的。同時(shí)，為保證中西部地域、鄉(xiāng)村地域的較快開(kāi)展并增加地域差距和城鄉(xiāng)差距，堅(jiān)持較高的投資率和投資增長(zhǎng)率是必不可少的條件。圖4我國(guó)投資率、消費(fèi)率及出口率的變化趨向圖資料來(lái)源：WIND資訊2、2020年固定資產(chǎn)投資仍能夠出現(xiàn)高速增長(zhǎng)我們估量，由于企業(yè)盈利增長(zhǎng)和中央政府換屆等緣由，2020年投資將仍能夠出現(xiàn)高速增長(zhǎng)。一是我國(guó)正處于工業(yè)化、城市化和國(guó)際化快速開(kāi)展階段，社會(huì)主義新鄉(xiāng)村樹(shù)立、中西部開(kāi)發(fā)樹(shù)立穩(wěn)步推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)晉級(jí)和產(chǎn)業(yè)地域間轉(zhuǎn)移不時(shí)加快，這些要素成為2020年投資繼續(xù)攀升的支撐。二是經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和人民幣不時(shí)升值將繼續(xù)吸引境外資金的進(jìn)入，活動(dòng)性過(guò)剩局面進(jìn)一步開(kāi)展，市場(chǎng)資金富余的局面將維持，為固定資產(chǎn)投資較快增長(zhǎng)提供充足的資金來(lái)源。三是企業(yè)的投資熱情不減。1998年以來(lái)，工業(yè)企業(yè)走出利潤(rùn)率的低谷，2006年底，稅前利潤(rùn)率與息稅前利潤(rùn)率區(qū)分抵達(dá)6.6％與7.6%的水平，往年這兩項(xiàng)目的會(huì)更高，而目前的一年期存款利率為7.29％，與企業(yè)總資產(chǎn)的盈利水平還有一定差距，缺乏以抑制企業(yè)對(duì)資金的需求。央行調(diào)查顯示，往年第二季度企業(yè)固定資產(chǎn)投資和設(shè)備投資景氣指數(shù)為7.6%和6.4%，區(qū)分比上年同期提高1.9和2.1個(gè)百分點(diǎn)，出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。企業(yè)運(yùn)營(yíng)效益改善招致投資才干增強(qiáng)。在投資志愿和投資才干均提高的狀況下，明年投資快速增長(zhǎng)具有微觀(guān)基礎(chǔ)。四是中央政府換屆完成，投資規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)展。從歷史數(shù)據(jù)看，歷次政府換屆之后都迎來(lái)投資的高潮。如圖5所示，1992年以來(lái)，每年政府換屆后的第一年，即1993年、1998年、2003年，固定資產(chǎn)投資和GDP的增長(zhǎng)都較上年有較大提高〔1997年的西北亞金融危機(jī)招致1998年GDP比上年有所下降，是個(gè)例外〕。2020年，隨著各地政府換屆的完成，投資增長(zhǎng)率有望攀高。圖5政府換屆對(duì)投資與GDP增長(zhǎng)的影響資料來(lái)源：Wind資訊，交通銀行開(kāi)展研討部五是房地產(chǎn)仍面臨較大需求，房地產(chǎn)投資將成為帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?。目前我?guó)城鎮(zhèn)人口每年以2000萬(wàn)左右的速度增長(zhǎng)，2006年末到達(dá)5.8億，估量2020年我國(guó)城鎮(zhèn)人口將到達(dá)6.4億人，城市人口的添加對(duì)房地產(chǎn)提出新的需求，按人均22平米住宅修建面積規(guī)范，新增2000萬(wàn)城市人口，將新建4.4億平方米左右的住宅，住房消費(fèi)的潛在需求將支持房地產(chǎn)業(yè)中臨時(shí)堅(jiān)持較快開(kāi)展。上述剖析說(shuō)明，2020年，投資增長(zhǎng)的動(dòng)力依然微弱。但同時(shí)，微觀(guān)調(diào)控政策的緊縮力度會(huì)增強(qiáng)。國(guó)務(wù)院最近下達(dá)的關(guān)于投資審批的通知說(shuō)明，未來(lái)的投資行政性審批也將進(jìn)一步收緊。綜合各方面要素，我們估量，2020年固定資產(chǎn)投資的增速將在28%左右，比2007年有所反彈。二、物價(jià)目前仍處平和水平，未來(lái)通貨收縮壓力增大〔一〕2007年CPI繼續(xù)攀升，但物價(jià)目前仍處平和水平1、CPI迅速攀升2007年以來(lái)，CPI一改前兩年的顛簸運(yùn)轉(zhuǎn)格式，出現(xiàn)逐月攀升的勢(shì)頭，其中5-11月份下跌清楚加快，11月CPI同比增長(zhǎng)6.9%，創(chuàng)11年新高〔見(jiàn)圖6〕。圖62005－2007年我國(guó)CPI走勢(shì)資料來(lái)源：Wind資訊〔1〕食品類(lèi)商品價(jià)錢(qián)下跌是推進(jìn)CPI攀升的主要緣由2007年11月CPI同比下跌6.9%，食品類(lèi)商品價(jià)錢(qián)下跌18.2%，是CPI下跌的主要?jiǎng)恿Α惨?jiàn)圖7〕。其中，糧食價(jià)錢(qián)下跌6.6％，油脂價(jià)錢(qián)下跌35.0％，肉禽及其制品價(jià)錢(qián)下跌38.8％，豬肉價(jià)錢(qián)下跌56.0％，鮮菜價(jià)錢(qián)下跌28.6％，鮮果價(jià)錢(qián)下跌12.9％，CPI下跌仍主要由食品類(lèi)漲價(jià)惹起。圖72006年以來(lái)我國(guó)食品與非食品價(jià)錢(qián)運(yùn)轉(zhuǎn)趨向資料來(lái)源：Wind資訊〔2〕寓居價(jià)錢(qián)下跌也是推進(jìn)CPI攀升的重要緣由隨同著房地產(chǎn)市場(chǎng)的開(kāi)展與居民可支配支出的提高，寓居價(jià)錢(qián)對(duì)CPI的影響在加大。2007年以來(lái)，我國(guó)寓居類(lèi)商品價(jià)錢(qián)由1月份的3.8％下跌到11月份的6％，其中與商品房?jī)r(jià)錢(qián)親密相關(guān)的建房及裝飾資料價(jià)錢(qián)和租房?jī)r(jià)錢(qián)仍堅(jiān)持升勢(shì)，從而推進(jìn)CPI上升〔見(jiàn)圖8〕。圖82006年以來(lái)我國(guó)寓居價(jià)錢(qián)運(yùn)轉(zhuǎn)趨向資料來(lái)源：Wind資訊2、目前尚未構(gòu)成片面通貨收縮片面通貨收縮是指一切物價(jià)水平的片面繼續(xù)下跌，從我國(guó)目前狀況看，雖然CPI繼續(xù)攀升，但仍處于歷史較低水平。另外，CPI外部的非食品價(jià)錢(qián)以及PPI水平目前還處于較低水平，因此，目前還不能說(shuō)我國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)了片面通貨收縮。〔1〕從歷史水平和國(guó)際閱歷來(lái)看，我國(guó)目前物價(jià)下跌還處于可容忍階段首先，從近三十年的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看〔見(jiàn)圖9〕，我國(guó)目前物價(jià)下跌水平還處于可容忍階段。從1978年到2007年前三季度，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)率為9.78%，CPI平均漲幅為6.02%。2007年前三季度，GDP的增長(zhǎng)到達(dá)11.5%，高于歷史平均水平1.72個(gè)百分點(diǎn)。而前三季度CPI的同比平均漲幅為4.2%，也低于歷史平均水平。圖9我國(guó)近三十年來(lái)GDP增長(zhǎng)率與物價(jià)下跌率圖資料來(lái)源：國(guó)度統(tǒng)計(jì)局，交通銀行開(kāi)展研討部其次，與美國(guó)和日本等國(guó)的歷史閱歷比擬，我國(guó)目前物價(jià)與GDP增長(zhǎng)水平有些相似美國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)展的〝黃金〞時(shí)期〔見(jiàn)圖10，11〕。上世紀(jì)六十年代的日本和美國(guó)、處于經(jīng)濟(jì)開(kāi)展的黃金期，通貨收縮平和〔5%左右〕，而經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。而上個(gè)世紀(jì)七十年代的日本和美國(guó)，由于受?chē)?guó)際石油危機(jī)的影響，招致出現(xiàn)〝滯脹〞，即高通脹低增長(zhǎng)。圖101960-2000年日本通貨收縮率和GDP增長(zhǎng)率圖131960-2000年美國(guó)通貨收縮率和GDP增長(zhǎng)率圖111960-2000年美國(guó)通貨收縮率和GDP增長(zhǎng)率資料來(lái)源：CEIC，交通銀行開(kāi)展研討部雖然我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)下跌還處于可容忍范圍，但目前國(guó)際上原油價(jià)錢(qián)的繼續(xù)下跌，也有招致全球性本錢(qián)推進(jìn)型通貨收縮的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)更應(yīng)惹起留意，要防止經(jīng)濟(jì)墮入〝滯脹〞的泥沼?！?〕從物價(jià)的構(gòu)成局部來(lái)看，目前尚未出現(xiàn)片面的物價(jià)下跌首先，在CPI構(gòu)成中，主要是食品價(jià)錢(qián)下跌招致CPI的下跌。在我國(guó)CPI的8類(lèi)產(chǎn)品和效勞構(gòu)成中，食品所占的比重最大，占比到達(dá)34%，而其它七類(lèi)中，最高也只要14%〔圖12〕。圖12我國(guó)CPI構(gòu)成各局部占比資料來(lái)源：國(guó)度統(tǒng)計(jì)局而且非食品價(jià)錢(qián)在過(guò)去五年中都是相當(dāng)動(dòng)搖的，不時(shí)維持在1%左右的水平，最近也沒(méi)有大的動(dòng)搖〔見(jiàn)圖13〕。圖13CPI及其構(gòu)成中的食品與非食品價(jià)錢(qián)變化趨向資料來(lái)源：WIND資訊，交通銀行開(kāi)展研討部但是，在微觀(guān)調(diào)控措施趨嚴(yán)的狀況下，CPI依然堅(jiān)持繼續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，通貨收縮壓力驟增。更值得留意的是，隨同CPI的下跌，07年10月以來(lái)，PPI出現(xiàn)了減速下跌的態(tài)勢(shì)〔見(jiàn)圖14〕。圖14CPI與PPI趨向圖資料來(lái)源：WIND資訊，交通銀行開(kāi)展研討部我國(guó)PPI水平在2004年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)到達(dá)了8.4%的高點(diǎn)后末尾繼續(xù)走低，2006年以來(lái)不時(shí)徘徊在2.5-3%左右的水平。2007年10月以來(lái)，PPI末尾減速下跌，11月份到達(dá)4.6%的近期高點(diǎn)，雖然仍在歷史低位，但PPI上升的勢(shì)頭，意味著我國(guó)物價(jià)能夠步入新一輪上升周期?！捕?020年物價(jià)下行壓力不容無(wú)視，通貨收縮要挾增大中期內(nèi)，我國(guó)物價(jià)仍有下行壓力，主要緣由如下：1、糧食價(jià)錢(qián)依然面臨較大的漲價(jià)壓力。從年終對(duì)CPI影響最為清楚的糧價(jià)看，雖然短期糧食價(jià)錢(qián)下跌失掉控制，但從中臨時(shí)看仍面臨較大的漲價(jià)壓力。一方面，我國(guó)城市化的推進(jìn)形成了耕空中積繼續(xù)增加及農(nóng)民的種糧積極性不高，抑制了糧食的供應(yīng)才干。另一方面，我國(guó)的糧食需求水平呈剛性增長(zhǎng)。同時(shí)，思索到保證農(nóng)民增收的效果，估量糧價(jià)將堅(jiān)持穩(wěn)中有升的勢(shì)頭。2、肉、蛋等的價(jià)錢(qián)仍將高位運(yùn)轉(zhuǎn)，但不會(huì)繼續(xù)大幅下跌。以豬肉為例，由于消費(fèi)周期長(zhǎng)，豬肉供應(yīng)偏緊的局面還將繼續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期，供應(yīng)緊張的基本性緩解能夠要到2020年2季度以后，豬肉價(jià)錢(qián)短期內(nèi)仍會(huì)高位運(yùn)轉(zhuǎn)。但由于政府經(jīng)過(guò)對(duì)生豬養(yǎng)殖的補(bǔ)貼鼓舞農(nóng)民養(yǎng)豬，高漲的豬肉價(jià)錢(qián)也將提高農(nóng)民的養(yǎng)豬積極性，豬肉供應(yīng)將動(dòng)搖添加，因此肉價(jià)繼續(xù)快速下跌的能夠性不大。3、資源品價(jià)錢(qián)革新的推進(jìn)將對(duì)PPI下跌構(gòu)生臨時(shí)壓力。資源型產(chǎn)品價(jià)錢(qián)革新是未來(lái)PPI下跌的主要壓力。2007年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了?關(guān)于印發(fā)節(jié)能減排綜合性任務(wù)方案通知?，要求各級(jí)人民政府經(jīng)過(guò)合理配置公共資源，有效運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、法律和行政手腕，確保節(jié)能降耗目的的完成。目前，在國(guó)際原油價(jià)錢(qián)曾經(jīng)打破100美元大關(guān)的狀況下，我國(guó)原油、自然氣的價(jià)錢(qián)也已有所提升，未來(lái)還有進(jìn)一步上調(diào)的壓力。央行在?2007年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告?中也指出：〝推進(jìn)資源價(jià)錢(qián)革新能夠增大短期通脹壓力，但假設(shè)革新推延，歪曲逐漸累積，損失能夠更大〞。估量2020年各地政府會(huì)陸續(xù)出臺(tái)水、電、油、氣等資源性產(chǎn)品價(jià)錢(qián)上調(diào)措施，從而繼續(xù)推進(jìn)PPI下跌。4、生活資料出廠(chǎng)價(jià)錢(qián)的下跌將繼續(xù)推進(jìn)物價(jià)下跌。以后，我國(guó)PPI漲幅處于較低水平，但漲幅末尾擴(kuò)展。2007年11月份全國(guó)工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)錢(qián)〔PPI〕同比下跌4.6％，其中消費(fèi)資料出廠(chǎng)價(jià)錢(qián)同比下跌4.8％，生活資料出廠(chǎng)價(jià)錢(qián)同比下跌3.7％。消費(fèi)資料出廠(chǎng)價(jià)錢(qián)漲幅完畢了往年來(lái)延續(xù)下跌的走勢(shì)，但生活資料價(jià)錢(qián)漲幅自04年以來(lái)延續(xù)上升。由于在PPI向CPI的傳導(dǎo)中，生活資料價(jià)錢(qián)與CPI之間的傳導(dǎo)最為直接，因此生活資料出廠(chǎng)價(jià)錢(qián)的下跌將繼續(xù)推進(jìn)CPI下跌。5、居民消費(fèi)需求增長(zhǎng)對(duì)物價(jià)下跌的拉動(dòng)力繼續(xù)增強(qiáng)。2007年上半年，城鄉(xiāng)居民支出出現(xiàn)了多年少有的快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，城鎮(zhèn)居民人均可支配支出實(shí)踐增長(zhǎng)14.2%，增幅高于上年同期4個(gè)百分點(diǎn)；農(nóng)民人均現(xiàn)金支出實(shí)踐增長(zhǎng)13.3%，增速高于上年同期1.4個(gè)百分點(diǎn)，高于一季度1.2個(gè)百分點(diǎn)。城鄉(xiāng)居民支出的快速增長(zhǎng)拉動(dòng)居民消費(fèi)增長(zhǎng)加快。思索到2020年機(jī)關(guān)事業(yè)單位提高工資，企業(yè)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)促使雇主和職工支出增長(zhǎng)加快，以及投資財(cái)富效應(yīng)的積聚和擴(kuò)展引發(fā)的居民對(duì)房地產(chǎn)、食品以及生活消費(fèi)品需求的增長(zhǎng)，2020年消費(fèi)需求拉植物價(jià)下跌的壓力將大于2007年。6、貨幣投放過(guò)快使?jié)撛谕泬毫哟?。過(guò)去的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，狹義貨幣供應(yīng)量M2的增長(zhǎng)率對(duì)滯后12個(gè)月的CPI有清楚影響〔見(jiàn)圖15〕，如2002年下半年起M2的增長(zhǎng)從14％逐漸升至20％，而CPI直到03年下半年起才末尾大幅飆升。2006年上半年CPI同比維持在低位，在很大水平上是2005年上半年M2增速過(guò)低的結(jié)果。假設(shè)這一規(guī)律成立的話(huà)，2007年上半年貨幣供應(yīng)量寬松對(duì)CPI的推進(jìn)作用將在2020年上半年逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。圖15M2增速對(duì)滯后12個(gè)月的CPI有資料來(lái)源：Wind資訊，交通銀行開(kāi)展研討部基于以上判別，我們以為，近期CPI仍存在下行壓力，特別是在國(guó)際上石油價(jià)錢(qián)繼續(xù)下跌，國(guó)際食品價(jià)錢(qián)下跌末尾向消費(fèi)資料、資產(chǎn)價(jià)錢(qián)傳導(dǎo)等背景下，明年物價(jià)走勢(shì)不容失望。估量2007年全年CPI同比增幅將在4.5%左右，超出3%的政策目的。而2020年CPI將較2007年有所上升，全年漲幅估量在5％左右，仍將高于3％的調(diào)控目的。所以，我們以為，政府有關(guān)部門(mén)應(yīng)采取三項(xiàng)主要措施應(yīng)對(duì)物價(jià)下跌壓力：一是繼續(xù)升息。11月份CPI同比下跌6.9%，而一年期存款利率為3.87%，負(fù)利率局面仍在繼續(xù)；二是采取適當(dāng)行政措施，制止?jié)q價(jià)風(fēng)；三是采取有力措施，保證低支出群體的支出跟上物價(jià)漲幅。三、人民幣實(shí)踐有效匯率升值有限，匯率未來(lái)將出現(xiàn)攀高震蕩格式1、人民幣對(duì)美元匯率升值減速，但對(duì)歐元和日元卻相對(duì)升值截止2007年11月30日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)為7.3997：1，相比2005年匯改前累計(jì)升值幅度已超越10％。其中匯改時(shí)一次性升值2%左右，2005年全年升值2.5%，2006年全年升值3.25%，而2007年至今曾經(jīng)升值5.2%左右，人民幣對(duì)美元的升值幅度在逐漸加快，并雖然人民幣對(duì)美元繼續(xù)升值，但對(duì)歐元及日元卻是相對(duì)升值。2007年年終至11月30日，人民幣對(duì)歐元升值6.32%，對(duì)日元那么升值2.77%左右〔見(jiàn)圖16、1圖16人民幣兌美元及歐元匯率的趨向圖資料來(lái)源：wind資訊，交通銀行開(kāi)展研討部圖17人民幣兌美元及日元匯率的趨向圖資料來(lái)源：wind資訊，交通銀行開(kāi)展研討部2、人民幣實(shí)踐有效匯率升值幅度有限依據(jù)國(guó)際清算銀行測(cè)算，往年以來(lái)，人民幣實(shí)踐有效匯率共有5個(gè)月份升值、6個(gè)月份升值，總體依然是升值〔見(jiàn)圖18〕，但升值幅度清楚小于對(duì)美元升值的幅度，往年以來(lái)，人民幣實(shí)踐有效匯率升值幅度為2.867%，而人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)升值幅度為5.2%。圖18人民幣實(shí)踐有效匯率指數(shù)變化趨向〔2000年=100〕資料來(lái)源：國(guó)際清算銀行〔BIS〕國(guó)際清算銀行〔BIS〕發(fā)布的11月份人民幣實(shí)踐有效匯率指數(shù)為96.87，延續(xù)第二個(gè)月升值，當(dāng)月升值幅度為1.21%。11月并不是往年人民幣實(shí)踐有效匯率升值最大的月份。3月份人民幣實(shí)踐有效匯率曾升值2.4%，10月份那么升值1.36%。自從美聯(lián)儲(chǔ)降息招致美元進(jìn)一步走軟以來(lái)，人民幣實(shí)踐有效匯率就末尾升值。假設(shè)美元繼續(xù)快速升值，會(huì)使未來(lái)人民幣實(shí)踐有效匯率升值的狀況延續(xù)，這能夠招致更多國(guó)際社會(huì)壓力和貿(mào)易摩擦。3、人民幣升值步伐明年會(huì)有所加快，但不會(huì)迅速的大幅度升值，匯率水平將出現(xiàn)攀高震蕩格式2007年以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率的升值步伐清楚加快，未來(lái)這種趨向還會(huì)堅(jiān)持一段時(shí)間。首先，國(guó)際收支雙順差和游資涌入帶來(lái)的外匯儲(chǔ)藏添加給人民幣升值形成繼續(xù)壓力。2007年三季度末，我國(guó)外匯儲(chǔ)藏余額為14，336億美元，同比增長(zhǎng)45.11％，創(chuàng)歷史新高〔見(jiàn)圖19〕。外匯儲(chǔ)藏添加招致人民幣升值壓力進(jìn)一步加大。圖192000年以來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)藏余額及增量資料來(lái)源：國(guó)度外匯管理局，交通銀行開(kāi)展研討部其次，人民幣升值的外部壓力并沒(méi)有減輕。2007年以來(lái)，人民幣對(duì)美元升值幅度曾經(jīng)超越5％，但受美元疲軟拖累，對(duì)歐元等貨幣依然大幅下挫屢創(chuàng)新低。不愿獨(dú)自接受美元升值壓力的歐洲參與到敦促人民幣升值的主力軍之列，人民幣升值的外部壓力在加大。另一方面，人民幣升值的速度雖然會(huì)加快，但出現(xiàn)一次性大幅度升值的能夠性并不大。由于，過(guò)去兩年中國(guó)內(nèi)地資產(chǎn)價(jià)錢(qián)曾經(jīng)大幅下跌，假設(shè)發(fā)作一次性大幅度升值的狀況，那么能夠觸發(fā)海外短期資本獲利了卻的動(dòng)機(jī)，出現(xiàn)資本大規(guī)模的外流，進(jìn)而引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)的震蕩，這是我國(guó)政府所不情愿看到的。因此，我們以為明年人民幣匯率升值的速度會(huì)加快，但一次性大幅度升值的能夠性不大。最能夠出現(xiàn)的是人民幣匯率在上半年減速升值到一定水平之后，出現(xiàn)攀高震蕩的格式，不掃除在短時(shí)期內(nèi)還會(huì)出現(xiàn)人民幣小幅升值的能夠性。我們預(yù)期人民幣對(duì)美元匯率在2007年底升至7.3，全年升值6.5%左右；而2020年，人民幣對(duì)美元匯率將升值7.5%，人民幣對(duì)美元匯率升值至6.75左右。四、股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性牛市不會(huì)完畢，股市震蕩加劇1、股票市場(chǎng)繼續(xù)攀高之后出現(xiàn)大幅震蕩2007年1-5月，我國(guó)股票市場(chǎng)簡(jiǎn)直呈單邊上揚(yáng)的走勢(shì)，個(gè)股大幅下跌，儲(chǔ)蓄資金延續(xù)數(shù)月少量流入股市，5月份兩市平均市盈率達(dá)48倍，出現(xiàn)較為清楚的局部泡沫。5月30日，財(cái)政部突然出臺(tái)買(mǎi)賣(mài)印花稅由1‰上調(diào)至3‰的措施，直接改動(dòng)投資者的本錢(qián)結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)滬深股市大幅跳水。7月20日，即國(guó)度統(tǒng)計(jì)局發(fā)布微觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的第二天，股市末尾微弱反彈。在這波行情中，大盤(pán)指數(shù)下跌動(dòng)力出現(xiàn)清楚變化，公募基金、大盤(pán)績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股成為股市主要拉伸力氣，出現(xiàn)銀行、鋼鐵、房地產(chǎn)和有色金屬等幾大強(qiáng)勢(shì)板塊，市場(chǎng)重獲決計(jì)，穩(wěn)步進(jìn)入〝后5000點(diǎn)時(shí)代〞，并一度到達(dá)歷史高位6124點(diǎn)。10月中旬之后，股指在高位末尾盤(pán)整，出現(xiàn)清楚調(diào)整態(tài)勢(shì)，截止到12月，調(diào)整態(tài)勢(shì)仍在繼續(xù)，成交量急劇萎縮。從6月初的3400多點(diǎn)，上證綜指一度沖高到歷史高位6124點(diǎn)，一方面得益于國(guó)際GDP的高速增長(zhǎng)及上市公司業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)；另一方面，市場(chǎng)資金旺盛，股市短期需求十分微弱，支持股市的下跌。但是，股指下跌過(guò)快，局部泡沫的存在，加大了指數(shù)回調(diào)的壓力，深度調(diào)整在所難免〔見(jiàn)圖20〕。圖202007年上證指數(shù)和成交額趨向圖資料來(lái)源：wind資訊，交通銀行開(kāi)展研討部2、股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性牛市格式不會(huì)改動(dòng)，但市場(chǎng)動(dòng)搖將加大雖然2007年第四季度以來(lái)股票市場(chǎng)出現(xiàn)較為清楚的調(diào)整態(tài)勢(shì)，但推進(jìn)股市臨時(shí)向好的要素依然存在，因此，我們估量2020年股票市場(chǎng)仍將有一定的下跌空間。緣由主要有如下幾個(gè)方面：第一，股市開(kāi)展所依托的微觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境依然處于繼續(xù)向好的趨向中。估量2007年全年我國(guó)GDP的實(shí)踐增長(zhǎng)率約為11.5%,2020年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力依然微弱，估量全年GDP的實(shí)踐增長(zhǎng)率將堅(jiān)持在11%左右。在良好的微觀(guān)環(huán)境下，上市公司的效益有望堅(jiān)持較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，股票市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率有望降低。第二，上市公司的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)為A股市場(chǎng)的下跌奠定堅(jiān)實(shí)的微觀(guān)基礎(chǔ)。2007年第三季度業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，在微觀(guān)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、股市繼續(xù)下跌、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、投資規(guī)模擴(kuò)展等多方面要素的作用下，往年第三季度上市公司全體業(yè)績(jī)維持了自年終以來(lái)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)動(dòng)搖安康增長(zhǎng)的局面。855家滬市上市公司2007年前三季度完成營(yíng)業(yè)總支出43579億元，較2006年同期添加43.7%；完成凈利潤(rùn)總額約為5123億元，較2006年同期添加73.8%；深市主板上市公司完成營(yíng)業(yè)總支出11701.79億元，同比增長(zhǎng)27.63%；完成營(yíng)業(yè)利潤(rùn)991.72億元，同比增長(zhǎng)77.11%；完成凈利潤(rùn)710.11億元，同比增長(zhǎng)88.71%。結(jié)合現(xiàn)已發(fā)布的上市公司年度業(yè)績(jī)預(yù)告提醒的信息，2007年上市公司全年全體業(yè)績(jī)比去年增長(zhǎng)50%已成定局。2020年，由于有所得稅稅率的調(diào)整，將降低上市公司的實(shí)踐稅負(fù)，提高稅后凈利，增長(zhǎng)的勢(shì)頭還會(huì)繼續(xù)，有利于改善估值預(yù)期。第三，市場(chǎng)活動(dòng)性過(guò)剩，為股票市場(chǎng)興盛提供龐大的動(dòng)力。我國(guó)貿(mào)易順差居高不下，在人民幣減速升值的預(yù)期下，少量熱錢(qián)經(jīng)過(guò)各種渠道流出境內(nèi)，縮小了國(guó)際收支雙順差的格式，帶來(lái)外匯儲(chǔ)藏的快速增長(zhǎng)。在現(xiàn)行的結(jié)售匯體制下，外匯儲(chǔ)藏的增長(zhǎng)，招致基礎(chǔ)貨幣投放量的主動(dòng)添加，活動(dòng)性過(guò)剩的格式短期內(nèi)很難改動(dòng)，從而使得作為重要人民幣資產(chǎn)的股票市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)展。第四，2020年奧運(yùn)會(huì)將增強(qiáng)境內(nèi)外投資者的決計(jì)。雖然基本面向好，但不容無(wú)視的是