基金研究系列（26）：從投顧調(diào)倉(cāng)行為出發(fā)構(gòu)建FOF選基策略

金融工程研究團(tuán)隊(duì)魏建榕（首席分析師）證書(shū)編號(hào)：S0790519120001張翔（分析師）證書(shū)編號(hào)：S0790520110001傅開(kāi)波（分析師）證書(shū)編號(hào)：S0790520090003高鵬（分析師）證書(shū)編號(hào)：S0790520090002蘇俊豪（分析師）證書(shū)編號(hào)：S0790522020001胡亮勇（分析師）證書(shū)編號(hào)：S0790522030001王志豪（分析師）證書(shū)編號(hào)：S0790522070003盛少成（分析師）證書(shū)編號(hào)：S0790523060003證書(shū)編號(hào)：S0790523060004何申昊（研究員）證書(shū)編號(hào)：S0790122080094陳威（研究員）證書(shū)編號(hào)：S0790123070027蔣韜（研究員）證書(shū)編號(hào)：S0790123070037從投顧調(diào)倉(cāng)行為出發(fā)構(gòu)建FOF選基策略——基金研究系列（26）jiangtao@從投顧業(yè)績(jī)負(fù)向影響因素來(lái)看，投顧產(chǎn)品傾向于在基金超額收益的相對(duì)高點(diǎn)買(mǎi)投顧產(chǎn)品在行業(yè)配置上整體上存在追漲殺跌現(xiàn)象，個(gè)體上績(jī)優(yōu)基金投顧具備左從基金本身特征出發(fā)，合成中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)趨勢(shì)因子和相對(duì)位置因子，構(gòu)建基金形的短期兌現(xiàn)程度，基金形態(tài)因子旨在選出具有基金投顧產(chǎn)品的投資建議，基金投顧的歷史業(yè)績(jī)不代表未來(lái)收益。 金融工程專題2/222/221、基金投顧產(chǎn)品調(diào)倉(cāng)行為解析 41.1、基金投顧調(diào)倉(cāng)收益的負(fù)向影響因素：關(guān)于調(diào)入調(diào)出位置的討論 41.2、基金投顧調(diào)倉(cāng)收益的正向影響因素：左側(cè)投資等 61.3、投顧行業(yè)調(diào)倉(cāng)行為：集體非理性和個(gè)體理性并存 82、基于投顧調(diào)倉(cāng)行為構(gòu)建選基策略 92.1、樣本池構(gòu)建 92.2、均衡型基金優(yōu)選：尋找優(yōu)質(zhì)底倉(cāng)基金 2.2.1、基礎(chǔ)策略：跟隨歷史績(jī)優(yōu)基金投顧調(diào)倉(cāng)行為 2.2.2、進(jìn)階策略：結(jié)合基金超額凈值中長(zhǎng)期趨勢(shì)和相對(duì)位置 2.3、行業(yè)主題型基金優(yōu)選：尋找底部彈性基金 2.3.1、基礎(chǔ)策略：固定行業(yè)板塊配置 2.3.2、進(jìn)階策略：疊加左側(cè)行業(yè)布局 4、風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖1：均衡型基金調(diào)倉(cāng)后超額收益走勢(shì)：調(diào)出>其他 4圖2：行業(yè)板塊型基金調(diào)倉(cāng)后超額走勢(shì)收益：調(diào)出>其他 4圖3：基金投顧產(chǎn)品在均衡型基金的調(diào)倉(cāng)呈現(xiàn)為：超額收益的相對(duì)高點(diǎn)買(mǎi)入、相對(duì)低點(diǎn)賣(mài)出 5圖4：調(diào)入行為：投顧組合調(diào)入均衡型基金位置影響超額收益 5圖5：調(diào)出行為：基金投顧組合調(diào)出均衡型基金的時(shí)點(diǎn)影響超額收益 6圖6：均值回歸現(xiàn)象受市場(chǎng)環(huán)境影響，2022年Q4以來(lái)均值回歸現(xiàn)象減弱 6圖7：基金中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)趨勢(shì)與未來(lái)超額收益的正相關(guān)關(guān)系時(shí)序上較為穩(wěn)定 6圖8：整體來(lái)看投顧產(chǎn)品左側(cè)投資行為超額收益不明顯 7圖9：績(jī)優(yōu)基金投顧產(chǎn)品左側(cè)投資行為超額收益較顯著 7圖10：調(diào)出基金中長(zhǎng)期績(jī)優(yōu)基金平均超額收益更高 7圖11：調(diào)入基金中長(zhǎng)期績(jī)優(yōu)基金平均超額收益更高 7圖12：績(jī)優(yōu)基金投顧組合調(diào)入基金超額收益：黑馬基金>中部基金>白馬基金 8圖13：調(diào)入行為：追漲調(diào)入的行業(yè)調(diào)入后超額收益較低 8圖14：調(diào)出行為：超跌調(diào)出的行業(yè)短期超額收益較高 8圖15：績(jī)優(yōu)基金投顧產(chǎn)品左側(cè)調(diào)入的行業(yè)長(zhǎng)期存在超額收益 9圖16：均衡型基金調(diào)入樣本池：年化超額收益3.6% 圖17：均衡型基金調(diào)入樣本池每年均獲正超額 圖18：均衡型基金調(diào)出樣本池：年化超額收益4.6% 圖19：均衡型基金調(diào)出樣本池每年均獲正超額 圖20：行業(yè)板塊型基金調(diào)入樣本池：年化超額收益2.6% 圖21：行業(yè)板塊型基金調(diào)入樣本池每年均獲正超額 圖22：行業(yè)板塊型基金調(diào)入組合：超額收益來(lái)源于組合持有基金的選股能力 圖23：績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子構(gòu)造方式 圖24：績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子多頭效果較好 圖25：績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子20組合：超額較為穩(wěn)定 3/3/22圖26：中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)趨勢(shì)因子和相對(duì)位置因子示例 圖27：基金形態(tài)因子多空分組收益區(qū)分較為明顯 圖28：基金形態(tài)因子20組合：2022年下半年以來(lái)超額較為顯著 圖29：投顧調(diào)倉(cāng)綜合因子多空分組收益區(qū)分較為明顯 圖30：投顧調(diào)倉(cāng)綜合因子20組合：超額收益較為穩(wěn)定 圖31：均衡型基金20組合超額收益較為穩(wěn)定 圖32：均衡型基金20組合分年度績(jī)效：每年均獲正超額 圖33：行業(yè)板塊型基金組合：年化超額8.4% 圖34：超額收益來(lái)源于組合持有基金的選股能力 圖35：制造、醫(yī)藥、科技板塊組合優(yōu)于基準(zhǔn)，周期、金融板塊組合略好于基準(zhǔn)，消費(fèi)板塊組合差于基準(zhǔn) 圖36：行業(yè)板塊型基金組合2.0：年化超額收益率10.0% 圖37：選股和行業(yè)配置均貢獻(xiàn)一定超額 20表1：績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子績(jī)效：季頻和半年頻均有效果 表2：績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子20組合的分年績(jī)效：每年均取得正超額 表3：基金形態(tài)因子績(jī)效：季頻選基效果較好 表4：基金形態(tài)因子20組合分年度績(jī)效：每年均取得正超額 表5：投顧調(diào)倉(cāng)綜合因子績(jī)效：季頻選基效果較好 表6：投顧調(diào)倉(cāng)綜合因子20組合分年度績(jī)效：每年均取得正超額 表7：均衡型基金20組合最新一期選基（2023年10月31日基金經(jīng)理知名度均較高 表8：投顧調(diào)倉(cāng)綜合因子績(jī)效：季頻和半年頻選基效果較好 表9：行業(yè)板塊型基金組合分年度績(jī)效：每年均取得正超額 表10：行業(yè)板塊型基金組合2.0分年度績(jī)效：每年均取得正超額 表11：行業(yè)主題型基金組合2.0最新一期選基（2023年10月31日） 金融工程專題4/224/22金投顧產(chǎn)品的產(chǎn)品布局、持倉(cāng)分析、業(yè)績(jī)比較及調(diào)倉(cāng)行為，我們發(fā)現(xiàn)投顧組合的傾析基金投顧產(chǎn)品的調(diào)倉(cāng)行為，從現(xiàn)象挖掘邏輯，以期挖掘有效的選基因子。需要說(shuō)從整體來(lái)看，基金投顧產(chǎn)品傾向于在基金超額收益加速上漲時(shí)調(diào)入基金，超額收益減速時(shí)調(diào)出基金。我們測(cè)算了調(diào)倉(cāng)前后基金的超額收益，調(diào)入基金在前期超額出后超額收益較高。以上現(xiàn)象在行業(yè)板塊型基金和均衡型基金調(diào)倉(cāng)行為中均存在，均衡型基金從長(zhǎng)期來(lái)看較為優(yōu)質(zhì)，然而調(diào)入和調(diào)出基金的時(shí)點(diǎn)存在優(yōu)化空間。以上現(xiàn)象說(shuō)明基金投顧產(chǎn)品在均衡型基金超額收益的相對(duì)高點(diǎn)買(mǎi)入、相對(duì)低點(diǎn)解為長(zhǎng)期趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)，并計(jì)算買(mǎi)賣(mài)時(shí)點(diǎn)基金在周期項(xiàng)的相對(duì)位置。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新調(diào)入、加倉(cāng)基金相對(duì)位置較高，調(diào)出、減倉(cāng)基金相對(duì)位置較低，進(jìn)一步佐證了基金投顧組合往往會(huì)在基金超額收益的相對(duì)高點(diǎn)買(mǎi)入、相對(duì)低點(diǎn)賣(mài)出。 金融工程專題5/5/220.60.40.20-0.2-0.4-0.6績(jī)具有持續(xù)性的基金。調(diào)倉(cāng)后20日超額調(diào)倉(cāng)后60日超額調(diào)倉(cāng)后120日超額整體投顧組合相對(duì)位置-2.2%-8.3%相對(duì)位置（Z-score）-1.5%-7.9%長(zhǎng)期趨勢(shì)-0.9%-1.0%3.9%超額收益前50投顧組合相對(duì)位置-2.4%-6.0%-11.2%相對(duì)位置（Z-score）-2.5%-6.3%-10.8%長(zhǎng)期趨勢(shì)3.7%7.1%9.8%其他投顧組合相對(duì)位置-1.6%-7.9%相對(duì)位置（Z-score）2.5%-0.6%-7.5%長(zhǎng)期趨勢(shì)-1.6%-2.2%3.4%對(duì)于調(diào)出基金，均衡型基金調(diào)出位置同樣影響超額收益，績(jī)優(yōu)基金投顧組合調(diào) 金融工程專題6/6/220圖5：調(diào)出行為：基金投顧組合調(diào)出均衡型調(diào)倉(cāng)后20日超額調(diào)倉(cāng)后60日超額調(diào)倉(cāng)后120日超額整體投顧組合相對(duì)位置-2.1%-4.8%-9.3%相對(duì)位置（Z-score）-1.2%-2.4%-7.7%長(zhǎng)期趨勢(shì)-1.0%-2.1%3.6%超額收益前50投顧組合相對(duì)位置-5.7%-11.1%-11.1%相對(duì)位置（Z-score）-6.2%-8.7%-7.3%長(zhǎng)期趨勢(shì) 10.9%16.7%其他投顧組合相對(duì)位置-1.7%-3.8%-9.1%相對(duì)位置（Z-score）-0.5%-1.3%-7.8%長(zhǎng)期趨勢(shì)-1.4%-4.1%基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)趨勢(shì)對(duì)超額收益的正向預(yù)測(cè)作用在時(shí)序上較為穩(wěn)定，而均值回歸程度受市場(chǎng)環(huán)境影響較大。以調(diào)出基金為例，關(guān)系在時(shí)序上較為穩(wěn)定，績(jī)優(yōu)基金投顧組合調(diào)出基金受長(zhǎng)期業(yè)績(jī)趨勢(shì)影響更大，體現(xiàn)了績(jī)優(yōu)基金投顧組合具有篩選長(zhǎng)期績(jī)優(yōu)基金經(jīng)理的能力。圖6：均值回歸現(xiàn)象受市場(chǎng)環(huán)境影響，2022年Q4以來(lái)均值回歸現(xiàn)象減弱全體投顧組合超額排名前502023.10.31；衡量指標(biāo)為相對(duì)位置指標(biāo)和未來(lái)120個(gè)交易日超額收?qǐng)D7：基金中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)趨勢(shì)與未來(lái)超額收益的正相關(guān)關(guān)全體投顧組合全體投顧組合超額排名前502023.10.31；衡量指標(biāo)為長(zhǎng)期趨勢(shì)指標(biāo)和未來(lái)120個(gè)交易日超額收投顧調(diào)倉(cāng)存在左側(cè)投資行為，其中績(jī)優(yōu)基金投顧產(chǎn)品左側(cè)調(diào)入的基金超額收益較顯著。對(duì)投顧產(chǎn)品調(diào)入基金按照調(diào)入前60個(gè)交易日相對(duì)于Wind偏股型基金指數(shù)收益較顯著，績(jī)優(yōu)基金投顧組合調(diào)入的過(guò)去超額收益低于5%的基金超額收益遠(yuǎn)高于7/227/222211得到的趨勢(shì)項(xiàng)衡量調(diào)倉(cāng)基金中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)趨勢(shì)，并根據(jù)該指標(biāo)對(duì)調(diào)倉(cāng)基金進(jìn)行分組，122績(jī)優(yōu)基金投顧組合具有挖掘黑馬基金的能力。選取2022年以來(lái)超額收益排名前 金融工程專題8/8/22圖12：績(jī)優(yōu)基金投顧組合調(diào)入基金超額收益：黑馬基金>中均衡型基金調(diào)入240日前調(diào)入120日前調(diào)入60日前調(diào)入20日前調(diào)入20日后調(diào)入60日后調(diào)入120日后調(diào)入240日后黑馬基金(<10億) 7.5%0.9%2.2%3.7%6.6%中部基金(10-50億)中部基金(10-50億)5.6%0.8%2.5%4.6%白馬基金(>50億)7.1%2.9%0.4%0.6%0.6%-0.2%行業(yè)主題型基金調(diào)入240日前調(diào)入120日前調(diào)入60日前調(diào)入20日前調(diào)入20日后調(diào)入60日后調(diào)入120日后調(diào)入240日后黑馬基金(<10億) 6.4%0.1%0.8%2.9%6.4%中部基金(10-50億)8.6%4.2%0.3%2.5%4.6%白馬基金(>50億)6.2%2.1%-0.2%-1.2%-2.0%-2.2%整體上投顧產(chǎn)品在行業(yè)配置方面存在追漲殺跌現(xiàn)象，個(gè)體上績(jī)優(yōu)基金投顧具備左側(cè)對(duì)于調(diào)入行為，整體上追漲調(diào)入的行業(yè)超額收益較低，左側(cè)布局的行業(yè)超額收調(diào)出行為對(duì)于行業(yè)短期走勢(shì)具有一定預(yù)測(cè)作用，其中超跌賣(mài)出的行業(yè)短期具有一定超額，高位賣(mài)出的行業(yè)超額短期出現(xiàn)回撤。低位調(diào)出的場(chǎng)階段底的預(yù)測(cè)作用，后者反映了投顧主理人的止盈能力。1長(zhǎng)期配置價(jià)值的判斷能力。 金融工程專題9/9/22881<-2%-2%-0%0%-2%<（2）因子頻率為季頻，計(jì)算因子時(shí)間為1/4/7/10月末，在隨后一個(gè)月的第一個(gè)（包含指數(shù)型和指數(shù)增強(qiáng)型基金）和其他基金2，其他基金主要為寬基指數(shù)基金、寬基指數(shù)增強(qiáng)型基金和QDII型基金。（5）基準(zhǔn)是wind偏股型基金指數(shù)（885001對(duì)于均衡型主動(dòng)權(quán)益基金，調(diào)入和調(diào)出基金池3整體有一定超額。均衡型主動(dòng)權(quán)益基金調(diào)入組合年化超額收益率3.6%，均衡型主動(dòng)權(quán)益基金調(diào)出組合年化超額收益對(duì)于行業(yè)板塊型基金，調(diào)入和調(diào)出基金池整體均存在一定超額，超額收益來(lái)源益率2.6%，且組合每年均錄得正超額。使用類似Brinson歸因分析對(duì)組合收益基金拆解，結(jié)果發(fā)現(xiàn)組合超額收益主要來(lái)源于選股超額，說(shuō)明投顧主理人具有優(yōu)選行業(yè)主0.612021-07-312022-07-312023-07-3110.90.61基準(zhǔn)2021-07-312022-07-312023-07-310.6基準(zhǔn)基準(zhǔn)12021-07-312022-07-312023-07-31時(shí)間區(qū)間組合收益基準(zhǔn)組合超額收益時(shí)間區(qū)間組合收益基準(zhǔn)組合超額收益時(shí)間區(qū)間組合收益基準(zhǔn)組合超額收益 金融工程專題圖22：行業(yè)板塊型基金調(diào)入組合：超額收益來(lái)源于組合持有1選股超額凈值選股超額凈值行業(yè)超額凈值值，即得到“績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子”。篩選持倉(cāng)權(quán)益型基金篩選持倉(cāng)權(quán)益型基金?最新季報(bào)中股票倉(cāng)位大于70%的持倉(cāng)基金。計(jì)算投顧產(chǎn)品選基能力計(jì)算投顧產(chǎn)品選基能力?計(jì)算①過(guò)去1年投顧產(chǎn)品持倉(cāng)平均超額；②過(guò)去1年投顧產(chǎn)品持倉(cāng)平均超額Calmar比率。?將兩指標(biāo)取分位數(shù)并相加，作為投顧產(chǎn)品選基能力。判斷持倉(cāng)基金未來(lái)超額判斷持倉(cāng)基金未來(lái)超額?①篩選持有某基金的所有投顧產(chǎn)?②計(jì)算這些投顧產(chǎn)品的選基能力率因子。擾，使得因子表現(xiàn)更穩(wěn)健2）計(jì)算因子時(shí)剔除持有時(shí)間超過(guò)一年的基金。對(duì)于均衡型主動(dòng)權(quán)益基金，績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子在調(diào)入樣本池選基效果較好。季頻RankIC達(dá)到8.6%，績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子20組合超額收益走勢(shì)較為 金融工程專題表1：績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子績(jī)效：季頻和半年頻均有效果超額收益夏普超額收益夏普超額收益率率圖25：績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子20組合：超額較為穩(wěn)定表2：績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子20組合的分年績(jī)效：每年均取得正超額超額收益為了進(jìn)一步加強(qiáng)績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子效果，本節(jié)結(jié)合其他角度對(duì)持倉(cāng)基態(tài)因子，并將因子和績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子疊加，得到投顧調(diào)倉(cāng)綜合因子。具體的，第一步，使用HP濾波將過(guò)去一年的超額凈值走勢(shì)分解為趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)，取趨勢(shì)項(xiàng)在過(guò)去一個(gè)季度的收益作為基金的中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)趨勢(shì)因子，同時(shí)將周期0.150.1中長(zhǎng)期業(yè)績(jī) 趨勢(shì)因子0.050相對(duì)位置因子 -0.05-0.1-0.151.5%1.0%0.5%0.0%0.150.1中長(zhǎng)期業(yè)績(jī) 趨勢(shì)因子0.050相對(duì)位置因子 -0.05-0.1-0.151.5%1.0%0.5%0.0%基金超額凈值趨勢(shì)項(xiàng)周期項(xiàng)（右軸）3個(gè)月10.9中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)趨勢(shì)因子衡量了基金的alpha，相對(duì)位置因子衡量了基金alpha的短對(duì)于均衡型主動(dòng)權(quán)益基金，基金形態(tài)因子在調(diào)入樣本池選基效果較好。季頻合成基金形態(tài)因子后，空頭端選基效果得到改善，因率超額收益率圖28：基金形態(tài)因子20組合：2022年下半年以來(lái)超額較11.5%1.0%0.5%0.0%表4：基金形態(tài)因子1.5%1.0%0.5%0.0%超額收益超額收益夏普率超額收益率1表6：投顧調(diào)倉(cāng)綜合因子20組合分年度績(jī)效：每年均取得正超額超額收益投顧調(diào)倉(cāng)綜合因子更容易選出長(zhǎng)期績(jī)優(yōu)的基金，即白馬基金，這類基金往往規(guī)考慮到可投資性，使用投顧調(diào)倉(cāng)綜合因子構(gòu)建均衡型基金20組合，具體規(guī)則如組合凈值基準(zhǔn)凈值超額凈值（右軸）1時(shí)間區(qū)間組合收益基準(zhǔn)組合超額收益金鷹紅利價(jià)值A(chǔ) 金融工程專題動(dòng)基金。具體的，本文將績(jī)優(yōu)基金投顧特有持倉(cāng)因子和相對(duì)位置因子標(biāo)準(zhǔn)化后合成行業(yè)主題型基金綜合因子，該因子能夠選出績(jī)優(yōu)基金投顧調(diào)入的前期超額收益不明顯的行業(yè)主題型基金綜合因子在季頻和半年頻均有一定效果，季頻RankIC為6.4超額收益夏普超額收益夏普率超額收益率使用投顧調(diào)入或持有的行業(yè)主題型基金構(gòu)建組合，為了控制行業(yè)分布對(duì)組合收 金融工程專題且行業(yè)內(nèi)選股超額凈值走勢(shì)較為穩(wěn)定。表9：行業(yè)板塊型基金組合分年度績(jī)效：每年均取得正超額超額收益塊選基能力一般，消費(fèi)板塊選基能力較弱，