解讀1983年巴菲特致股東的信

凡是對莊家有利的一定對賭客不利，而過熱的股市跟賭場沒有兩樣?！头铺?，1983本年信中三大看點(diǎn)：第一，伯克希爾的經(jīng)營理念。第二，Nebraska家具店并購過程，水牛城晚報(bào)和喜詩糖果的經(jīng)營情況。第三，解釋了為什么不分割股票?，F(xiàn)在1股伯克希爾股票的價(jià)格是29萬美元。想了解巴菲特對于商譽(yù)是如何理解的嗎？一定要看附錄。1983年致股東的信企業(yè)原則●盡管我們的組織登記為公司，但我們是以合伙的心態(tài)來經(jīng)營。巴菲特只是用公司這個(gè)平臺，繼續(xù)做著原來的合伙投資事業(yè)。不同的是，巴菲特不收取收益分紅?！裎覀冏越o自足（Weeatourowncooking）。股東的大部分家族資產(chǎn)都是伯克希爾的持股，所以，他們和普通股東一樣榮辱與共。●我們長遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，是將每股內(nèi)在價(jià)值的年均增長率最大化。長期內(nèi)在價(jià)值比規(guī)模擴(kuò)張更重要。盲目的擴(kuò)大規(guī)模，反倒會使得股權(quán)回報(bào)率降低?！裎覀兿Ｍㄟ^直接擁有能產(chǎn)生現(xiàn)金且具有穩(wěn)定的高資本報(bào)酬率的多元化公司來實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)。退而求其次，是通過我們的保險(xiǎn)子公司在公開市場買進(jìn)類似公司的部分股權(quán)。相對來說，巴菲特更愿意并購產(chǎn)生大量現(xiàn)金的公司，在二級市場購買股票是次優(yōu)選擇。二者各有利弊，前者可以掌控所有的現(xiàn)金盈余進(jìn)行再投資，后者因?yàn)槭袌銮榫w給出更低的價(jià)格，買的更便宜?！窈喜?bào)告盈余無法完全反映公司的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況?！癞?dāng)購置成本接近時(shí)，我們寧愿去買根據(jù)會計(jì)原則不列示在賬面的2美元盈余，而非那種完全列示在賬面的1美元盈余。財(cái)務(wù)報(bào)告無法反應(yīng)持有部分股權(quán)的公司的實(shí)際價(jià)值，所以巴菲特傾向用“透視盈余”的概念?！裎覀兒苌俅蠓e債，而當(dāng)我們這樣做時(shí)，我們傾向于采取長期固定利率的方式。財(cái)務(wù)政策上的保守和穩(wěn)健雖然會降低一定的績效，但反過來又成為伯克希爾的承保和投資優(yōu)勢，使其能夠應(yīng)付任何情況●管理當(dāng)局的心愿不會靠股東的花費(fèi)來實(shí)現(xiàn)。巴菲特不會為了多元化而隨便買下整家公司卻忽略股東長期經(jīng)濟(jì)利益?！裎覀兊脑u估標(biāo)準(zhǔn)是，保留下來的每1美元是否能提供至少1美元的市場價(jià)值。無論是并購公司還是股票投資，保留盈余能否創(chuàng)造更高的回報(bào)，都是核心的評判標(biāo)準(zhǔn)，那些被迫留下盈余擴(kuò)張規(guī)模的公司，未必是在創(chuàng)造價(jià)值?！裎┯挟?dāng)收到跟付出一樣多的經(jīng)濟(jì)價(jià)值時(shí)，我們才會發(fā)行新股?！覀兘^不會違背股東權(quán)益的情況下，把公司的一部分賣掉（這正是發(fā)行新股背后代表的意義）。巴菲特對于發(fā)行新股極為慎重，很少增發(fā)，更多考慮的是不想讓太多不符合其價(jià)值認(rèn)同的人進(jìn)來?！癫徽搩r(jià)格高低，我們絕不會出售Berkshire所擁有的好公司，只要我們預(yù)期它們能夠產(chǎn)生一些現(xiàn)金流入，而我們對該公司的經(jīng)理層、勞資關(guān)系感到安心。從長期來看，優(yōu)秀的公司屈指可數(shù)，一旦擁有就盡量長期持有。因?yàn)檫@些公司源源不斷的現(xiàn)金流，早已覆蓋了巴菲特早期的購買成本，每年賺的都是純現(xiàn)金收益，賣了之后不容易再買到類似的好公司。所以，即使有些公司某一年度的利潤下滑，但并不影響巴菲特長期穩(wěn)定的持有策略。同時(shí)，由于巴菲特對于持股公司的長期承諾，使得很多公司愿意以相對便宜的價(jià)格賣給巴菲特，這也是他的一大優(yōu)勢?！裎覀儠拐\地向您匯報(bào)，尤其是有關(guān)評估業(yè)務(wù)價(jià)值的各種利弊?！竦拱椎脑瓌t也有限度，那就是我們僅在法令規(guī)定范圍內(nèi)討論我們在股票上的進(jìn)出。這一部分強(qiáng)烈建議細(xì)讀原文，看懂了就會知道伯克希爾是一家怎樣的公司，巴菲特的經(jīng)營原則是什么。市面上有很多對于巴菲特的誤讀，例如說巴菲特是股神，其實(shí)巴菲特從始至終都不是投資基金經(jīng)理，從來就不是單純炒股的。他是一個(gè)公司的老板，他只是在分配這家公司的資金而已，有的買股票，有的買公司。公司業(yè)績沒有什么道理要把企業(yè)反映盈余的期間與地球繞行太陽公轉(zhuǎn)的周期劃上等號，反而我們建議至少以五年為一周期來評斷企業(yè)整體的表現(xiàn)。當(dāng)年指數(shù)上漲22.4%，伯克希爾上漲32.3%，超額收益9.9%。如何衡量企業(yè)長期業(yè)績，巴菲特選取賬面價(jià)值。不是因?yàn)橘~面價(jià)值等同于內(nèi)在價(jià)值，而是賬面價(jià)值比較容易衡量。另外長期來看，內(nèi)在價(jià)值會反應(yīng)在賬面價(jià)值上。事實(shí)上，伯克希爾并購的公司及持股的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于其賬面價(jià)值。賬面價(jià)值能夠告訴你已經(jīng)投入的，內(nèi)在價(jià)值則是預(yù)計(jì)你能從中所獲得的。巴菲特做了一個(gè)經(jīng)典的比喻，花一樣的錢供兩個(gè)孩子上學(xué)，賬面價(jià)值是一樣的，但孩子未來的收益（內(nèi)在價(jià)值）卻差別很大。早年伯克希爾的賬面價(jià)值，是那些低回報(bào)的紡織機(jī)，內(nèi)在價(jià)值低于賬面價(jià)值。但現(xiàn)在的伯克希爾不一樣了，內(nèi)在價(jià)值早已大幅超越賬面價(jià)值，主要的原因有兩點(diǎn)：1、按照會計(jì)原則，保險(xiǎn)公司并購的企業(yè)按照成本而不是市價(jià)計(jì)算。2、巴菲特認(rèn)為旗下有幾家企業(yè)具有龐大的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，價(jià)值遠(yuǎn)大于記載在賬上的商譽(yù)。困難不在于產(chǎn)生新的想法，而在于擺脫舊的想法（Thedifficultyliesnotinthenewideasbutinescapingfromtheoldones）?！?jiǎng)P恩斯商譽(yù)財(cái)務(wù)上的理解和巴菲特的理解是不一樣的，附錄中巴菲特會重點(diǎn)講到。通過下面喜詩糖果的案例，就能夠感受到，擁有良好商譽(yù)的企業(yè)是如何能夠穿越周期，持續(xù)增長的。1、承保虧損繼續(xù)擴(kuò)大至1840萬，幸好保險(xiǎn)投資利潤增至3910萬。其中，GEICO貢獻(xiàn)特別利潤1955萬，主要因?yàn)镚EICO回購股票，通過這種方式交稅只有6.9%，而不是賣出股票的資本利得稅28%；2、已實(shí)現(xiàn)證券投資大幅增長至4530萬；3、喜詩糖果利潤幾近翻倍；4、水牛城報(bào)連虧5年之后開始大幅盈利，利潤貢獻(xiàn)僅次于喜詩糖果；5、雖然巴菲特對Nebraska家具大書特書，但如果只是看盈利你會發(fā)現(xiàn)，其只占到伯克希爾盈利的6%。巴菲特從容的購買態(tài)度主要還是因?yàn)樗苡绣X。1、GEICO市值占股票總市值約30%，當(dāng)年又漲30%；2、增加了較多的通用食品，占比達(dá)到17.5%；3、\t"/content/21/0106/14/_blank"華盛頓郵報(bào)占12.5%，當(dāng)年漲幅將近60%；4、R.J.Reynolds作為套利交易，規(guī)模越來越大。內(nèi)布拉斯加家具店NebraskaFurnitureMart當(dāng)我們在評斷一家公司的企業(yè)價(jià)值時(shí)，我常常會問自己一個(gè)問題：“假設(shè)我有足夠的資金與人才時(shí)，我愿不愿意和這家公司競爭”，我寧愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族競爭。他們采購有一套，經(jīng)營費(fèi)用低到其競爭對手想都想不到的程度，然后再將所省下的每一分錢回饋給客人，這是一家理想中的企業(yè)，建立在為客戶創(chuàng)造價(jià)值并轉(zhuǎn)化為對所有者的經(jīng)濟(jì)利益的基礎(chǔ)上。低成本就是核心競爭力。低成本、高效率，給客戶創(chuàng)造價(jià)值，客戶越來越多，對于企業(yè)來說回報(bào)也越來越大。巴菲特買下NFM九成股份，剩下一成留給原有的優(yōu)秀管理人，然后坐著欣賞他們的表演。巴菲特這個(gè)投資干的輕松自在，無為而治，效果反倒驚人。水牛城晚報(bào)BuffaloEveningNews這份報(bào)紙從1978年至今，年年虧損，巴菲特估計(jì)是把附近所有的報(bào)紙都熬死了，1983年開始大幅盈利，所以開始詳細(xì)披露其經(jīng)營情況。水牛城晚報(bào)的滲透率（指每天每個(gè)社區(qū)家庭購買該報(bào)的比率）相當(dāng)高，全美一百份最大報(bào)紙的第一位。我們認(rèn)為一份報(bào)紙的滲透率是該事業(yè)強(qiáng)弱的一項(xiàng)重要指標(biāo)，廣告主而言若一家報(bào)紙能在某一地區(qū)擁有極高滲透率的話，便能發(fā)揮極高的經(jīng)濟(jì)效益，相對的若滲透率很低則無法吸引太多的廣告主。滲透率相當(dāng)于覆蓋率，覆蓋率就是壟斷率。在80年代的美國，還沒有互聯(lián)網(wǎng)，傳統(tǒng)紙媒的覆蓋率就決定了其廣告價(jià)值。巴菲特解釋了為何水牛城日報(bào)的高滲透率，主要原因有三條：一是居民流動(dòng)率低，所以他們更關(guān)心本地新聞。二是報(bào)社管理人表現(xiàn)優(yōu)異。三是新聞版面超過一半。本地人更關(guān)心本地新聞。有個(gè)知名的報(bào)業(yè)人士總結(jié)地方報(bào)社的經(jīng)驗(yàn)就是，“名字，名字，名字”，更多的本地人物和名字。本地報(bào)紙與全國傳媒最大的區(qū)別和優(yōu)勢就是地方特色，突出這個(gè)特色才能有競爭力。喜詩糖果See'sCandies從數(shù)據(jù)中可以看出，過去五年，銷售的磅數(shù)幾乎沒有增長，但是利潤卻翻了一倍。巴菲特說，很多消費(fèi)者寧愿多花兩三倍的價(jià)格來購買喜詩糖果，可見喜詩糖果的護(hù)城河有多寬。

糖果就如同股票一樣，價(jià)格與價(jià)值乃有所不同，價(jià)格是指你所付出的，而價(jià)值卻是指你所得到的。保險(xiǎn)事業(yè)

YearlyChangeinCombinedRatioafterPremiumsWrittenPolicy-holderDividends197210.2%96.2%19738.0%99.2%19746.2%105.4%197511.0%107.9%197621.9%102.4%197719.8%97.2%197812.8%97.5%197910.3%100.6%19806.0%103.1%19813.9%106.0%1982（Rev.）4.4%109.7%1983（Est.）4.6%111.0%伯克希爾保險(xiǎn)公司的綜合成本率是121。GEICO的綜合成本率是96。伯克希爾擁有GEICO大約三分之一的股權(quán)，依比例約擁有2.7億的保費(fèi)收入量，比本身所有的還多80%。股票分割有人常問為什么Berkshire不分割它的股票？這背后有一個(gè)假設(shè)，就是分割股票對股東有利，但是巴菲特并不認(rèn)同。若公司的股東與潛在的買家主要都是基于非理性或情緒性的投資該公司股票，則公司股票便會不時(shí)出現(xiàn)很離譜的價(jià)格，躁郁的人格會導(dǎo)致躁郁的價(jià)格，這種性格甚至有助于我們買賣其它公司的股票，但我們盡量避免這種情況跟Berkshire沾上邊將會對身為股東的你我有利。巴菲特認(rèn)為那些熱衷炒作的股票，會吸引熱衷炒作的投機(jī)者，而這些人會使得公司股價(jià)大幅波動(dòng)。這種波動(dòng)可能對于巴菲特以較低價(jià)格購買股票有幫助，但是對于老股東并沒有什么好處。由于股票可以隨意買賣，所以你無法阻止那些你不喜歡的人來買你的股票。所以，巴菲特的方式是，通過不斷地溝通公司經(jīng)營哲學(xué)以吸引并維持優(yōu)質(zhì)的股東群，以達(dá)到自我篩選的目的。我們希望那些傾向長期投資且把公司當(dāng)成是自己事業(yè)一樣看待的股東加入我們，大家重視的是公司的經(jīng)營成果而非短期的股價(jià)波動(dòng)。具體如何做到自然篩選呢？就是不分割股票，提高每股單價(jià)。對于買得起一股的人來說，將股票分割為一百股對他來說并無任何影響，而那些認(rèn)為有差別且真的因?yàn)槲覀児善狈指疃I進(jìn)的人肯定會將我們現(xiàn)有的股東水準(zhǔn)往下拉。

人們?nèi)舴腔趦r(jià)值而買進(jìn)股票早晚也會基于相同原因賣掉股票，他們的加入只會使公司的股價(jià)偏離價(jià)值面而作不合理的波動(dòng)。歸根到底，巴菲特希望通過提高每股單價(jià)的方式自動(dòng)篩選股東，從而形成長期穩(wěn)定的關(guān)系。他還是把伯克希爾當(dāng)做自己當(dāng)年的巴菲特合伙企業(yè)，既然我都不收取你管理費(fèi)了，我總要選擇合伙人嘛。不分割股票，讓股票價(jià)格越來越高，這就是股東篩選器。股票市場上諷刺的一點(diǎn)是太過于重視變動(dòng)性，……凡是對莊家有利的一定對賭客不利，而過熱的股市跟賭場沒有兩樣。巴菲特認(rèn)為過高的周轉(zhuǎn)率對于股市來說有害無益。因?yàn)槭掷m(xù)費(fèi)和摩擦成本，只能決定股權(quán)的歸屬，不能改變公司的價(jià)值。所以證券市場最大的贏家就是基金管理者和監(jiān)管當(dāng)局。前者收取管理費(fèi)，后者收交易費(fèi)