資本結(jié)構(gòu)基本概論

資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)公司的資本結(jié)構(gòu)是公司所使用的各種資金的構(gòu)成比例，即公司所使用的各種資金所占的比重。從賬面上看，就是資產(chǎn)負債表右側(cè)各類資金構(gòu)成比例。在理財實際中研究的典型資本結(jié)構(gòu)是負債與權益的比例問題，這也是本章要討論的問題。從賬面上看即資產(chǎn)負債表右側(cè)上、下兩部分資金的構(gòu)成比例問題。關于資本結(jié)構(gòu)的研究主要集中在兩個突出問題上：其一是公司價值與資本結(jié)構(gòu)的關系；其二是如何尋求公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。如何科學地刻畫公司的資本結(jié)構(gòu)及其對公司價值的影響，首先要了解公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。這些影響因素有些是公司可以控制的，有些公司則不能控制，公司正是從把握可控因素角度調(diào)整和選擇自己的資本結(jié)構(gòu)，以促進公司價值最大化。一、影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素一般公司在實際計算公司資本結(jié)構(gòu)時，經(jīng)常采用賬面價值，即利用資產(chǎn)負債表給出的負債總額與權益總額計算負債/權益（或計算負債/資產(chǎn)總額），用賬面價值計算資本結(jié)構(gòu)簡單明確，但不能反映公司所使用資本真實價值的比例，因此合理的資本結(jié)構(gòu)應以負債與權益的市場價值比來衡量。從市場價值看影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素很多，其中主要因素有資本的成本公司理財?shù)恼w目標是公司價值最大化，為此公司利用所籌集的資金成本越低，其投資收益率越高，利潤也越大，從而有利于公司價值最大化。由于公司通過負債所籌集的資金是以其承諾按期還本付息為基礎的，債權人相對的投資風險小，因此他們要求的必要報酬率不高，即通過負債籌集的資金成本相對較低，而公司通過權益所籌資金由于其不返還性使股東承受較大風險，因此他們要求的必要報酬率較高，即權益資本成本較高。如果其它條件相同，公司將盡量使用較多的負債籌資，降低其使用資金成本。財務風險公司通過負債籌資所取得的資金成本低，這有利于促進公司價值最大化，但負債太高，會使公司無法按期還本付息的可能性加大，即加大了公司的財務風險，嚴重時可導致公司陷入財務困境，造成公司破產(chǎn)。而權益籌資形成的權益資本是公司的自有資本，可以長期使用，因此其風險低。所以從降低風險的角度，在其它條件相同時，公司將盡量選擇較多的權益籌資，降低其財務風險。綜合1與2，公司籌資時如何安排其負債與權益籌資比重（資本結(jié)構(gòu)決策）是在使用資金的成本（加權平均資本成本）與風險二者之間尋求均衡點，在將財務風險控制在一定范圍內(nèi)，盡可能降低籌資的加權平均資本成本。除了以上二個主要因素外，公司選擇資本結(jié)構(gòu)時，還受其它一些因素影響，它們有公司穩(wěn)定經(jīng)營的需要公司從長期穩(wěn)定經(jīng)營的需要出發(fā)，希望保持一個比較穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。經(jīng)營者對公司的控制意識和風險偏好經(jīng)營者不希望減弱公司的控制權時，偏重于負債籌資，對于能承擔風險的經(jīng)營者也會盡量地通過負債來增加公司的資本，從而提高了公司的負債/權益比，對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。公司的經(jīng)營狀況和財務狀況公司的盈利能力強，可以更多的使用留存收益內(nèi)部籌資，因此相對負債/權益比較低；公司的現(xiàn)金流入量大，可以為公司增大負債籌資提供基本條件，會使公司提高其負債籌資比重；公司的增長率高，會提高公司未來的償債能力，使公司更多地利用負債籌資，這些都會對公司的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生影響。金融中介和信用評估機構(gòu)公司要通過負債籌資，貸款銀行及信用評估機構(gòu)對公司的評級具有決定性的作用，貸款銀行從風險控制出發(fā)，對公司的負債籌資總規(guī)模會有一定限制，信用評級機構(gòu)對公司評定的信用等級對公司通過發(fā)行債券和借款籌資都會產(chǎn)生直接影響，從而影響公司的資本結(jié)構(gòu)決策。稅收環(huán)境由于負債利息有免稅作用，而股利沒有免稅作用，因此所得稅率越高，公司會盡可能通過負債籌集，即使公司的負債/權益比提高。行業(yè)差別不同行業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策上有很大差異，如基礎性行業(yè)一般負債/權益比會較低，流通性行業(yè)負債/權益比相對較高，而金融類公司的負債/權益比會達到10倍以上。因此公司的資本結(jié)構(gòu)決策不能脫離公司的行業(yè)背景，既或是同一行業(yè)公司也有一定差異，公司應根據(jù)自身的具體情況進行資本結(jié)構(gòu)決策。二、杠桿作用與公司價值公司經(jīng)營中由于固定經(jīng)營成本和有固定成本的債務籌資而產(chǎn)生杠桿作用，杠桿作用放大了公司的收益和風險，從而影響著公司的價值。（一）經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿是指在固定經(jīng)營成本的作用下，公司息前稅前收益變動率對銷售量（額）變動率的放大作用。記：——公司息前稅前收益（這里假定）——銷售量（也是生產(chǎn)量）——銷售單價（不變）——總固定成本——單位變動成本——X的變動量則（1）令，可得公司的盈虧平衡點（2）又由（1）式于是如果公司，即，有（3）從上式可以看出，對于有盈利的公司，當固定成本存在（即或）時，息前稅前收益的變動率大于銷售量（額）的變動率，將這一放大作用稱為經(jīng)營杠桿作用。為了衡量這一放大作用，引入經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL：（4） DOLQ圖1經(jīng)營杠桿系數(shù)與銷售量的關系結(jié)合（3）式和（4）式可以看出對盈利公司，當銷售量可能增長時（），息前稅前收益的增長率高于銷售量的增長率，使公司獲得經(jīng)營杠桿利益；經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL越大，經(jīng)營杠桿利益越大；而當銷售量可能下降時（），息前稅前收益的降低率將大于銷售量的降低率，這反映了公司的經(jīng)營風險，而且經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL越大，公司經(jīng)營風險越大。如果公司，即，（10-3）式應為（3ˊ）結(jié)合（3ˊ）式和（4）式可以看出，對于虧損（，即）公司，當銷售量增長時，息前稅前收益反而下降，當Q接近時，經(jīng)營杠桿系數(shù)趨于負無窮大，息前稅前收益下降率比銷售量的增長率要大得多；而當銷售量下降時，息前稅前收益的下降率由大到小逐漸與銷售量的下降率趨于一致。（二）財務杠桿財務杠桿是指公司利用資本成本固定的債務籌資經(jīng)營，使公司的每股收益變動率對息前稅前收益變動率的放大作用。這里仍沿用（一）中的一些記號，另外記——公司普通股每股收益率——公司發(fā)行的普通股股數(shù)——公司的債務利息——公司的所得稅率——公司優(yōu)先股股利則（5）于是可見，當，即息前稅前收益足以償還債務利息和發(fā)放優(yōu)先股股利時，有（6）上式表明每股收益的變動率大于息前稅前收益的變動率，而且當息前稅前收益可能增長時（），每股收益的增長率高于息前稅前收益的增長率，使公司獲得財務杠桿利益；而當息前稅前收益可能下降時（），每股收益的降低率將大于息前稅前收益的降低率，這即公司的財務風險。這就是固定成本的籌資產(chǎn)生的每股收益變動率對息前稅前收益變動率的放大作用。為衡量這一放大作用，引入財務杠桿系數(shù)DFL：（7）財務杠桿系數(shù)越大，財務杠桿的作用越大，每股收益的變動率對息前稅前收益的放大作用越大。公司利用財務杠桿時，應該注意財務杠桿是一個雙刃劍，只有在確保有較大可能性發(fā)生時，加大財務杠桿才會使公司有較大可能獲得更大財務杠桿利益，否則將加大公司的財務風險。經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL與財務杠桿系數(shù)DFL乘積稱為聯(lián)合杠桿系數(shù)DCL：（8）聯(lián)合杠桿系數(shù)衡量公司每股收益的變動率對銷售量變動率的放大作用。第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)主要研究公司的資本結(jié)構(gòu)對公司的價值及公司資本成本的影響。一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈收益理論（NetIncomeTheory，NI）凈收益理論認為，由于債務的資本成本低于權益的資本成本，因此增大債務籌資的權重，會使公司的加權平均資本成本下降，而使公司的價值提高，因此當公司全部采用債務籌資時，其加權平均資本成本最低，而公司價值最大。因此資本結(jié)構(gòu)對公司的價值和加權平均資本成本有影響。（二）凈經(jīng)營收益理論（NetOperationIncomeTheory，NOI）凈經(jīng)營收益理論認為，盡管債務成本低于權益成本，但由于債務籌資的增加加大了權益的風險，使權益資本成本上升，因此其加權平均資本成本不變，從而不會提高公司的價值。因此資本結(jié)構(gòu)對公司的價值和加權平均資本成本沒有影響。（三）傳統(tǒng)理論（TraditionalTheory）傳統(tǒng)理論是凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論的折中，該理論認為在一定的負債比例內(nèi)，提高債務籌資權重盡管會使權益資本成本上升，但不會完全抵消低債務資本成本給公司帶來的收益，因此會使公司加權平均資本成本下降，而公司價值上升；當負債比例超過一定程度后，債務資本成本上升的速度加快，在債務成本和權益成本的共同作用下，公司的加權平均資本成本由開始下降轉(zhuǎn)向上升，公司的價值由上升轉(zhuǎn)向下降，在升降轉(zhuǎn)折點處的債務籌資比例即公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1958年美國學者弗朗克·莫迪格萊尼（FrancoModigliani）和默頓·米勒（MertonMiller）創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，以MM定理的形式嚴格地論述了公司價值及權益資本成本、加權資本成本與資本結(jié)構(gòu)的關系，使資本結(jié)構(gòu)的研究成為一種嚴格的、科學的理論，為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究奠定了基礎，這一成果1990年獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎。（一）理想條件下的MM定理最早期的MM定理假定下述理想條件：（1）相同預期。投資者對公司未來各年EBIT及風險預期相同，且各年EBIT相同，構(gòu)成一個永久年金。（2）公司的經(jīng)營風險可以用EBIT的標準差度量，有相同風險的公司劃為同一等級。（3）資本市場是完全的，即市場是完全競爭的；所有投資者均為理性投資者；他們同等地使用所有相關信息；他們的借貸利率均為無風險利率，且債務無風險；市場無交易成本。（4）無所得稅在上述理想假設條件下，莫迪格萊尼、米勒給出了公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關的MM定理。以下為敘述方便，將有債務籌資的公司稱為杠桿公司，而稱無債務籌資的公司為無杠桿公司。命題1.1公司的價值與財務杠桿無關，即杠桿公司和無杠桿公司價值相同，為（9）其中、分別為杠桿公司和無杠桿公司的價值，它們有相同的永久現(xiàn)金流EBIT，且處于同一風險等級。為無杠桿公司的資本成本。證明：這里采用無套利分析方法證明設U公司全由權益籌資，其價值即權益市場價值，即。L公司由權益和利率為i的債務籌資，其價值由權益市場價值和債務市場價值構(gòu)成：。下面分析市場中利用自有資金對兩個公司投資的甲類投資者的投資策略（由于無稅，因此公司的EBIT即稅后息前收益）。甲類投資者投資策略投資于U公司投資于L公司投資策略買入U公司比例權益買入L公司比例權益加債權原始投資最終投資收益從上述投資策略分析我們可以斷言：（即）。若不然，設（即），則投資于U公司的投資者將賣出變現(xiàn)A投資于L公司套利。眾多甲類投資者的套利行為將使下降、上升，直到。若（即），則在眾多甲類投資者相反套利行為下使。又由于在無所得稅條件下，U公司永久的現(xiàn)金流量EBIT也是公司的稅后息前現(xiàn)金流量，因此有財務杠桿的利用增加了杠桿公司的財務風險，而股東承擔了相應的風險應得到相應的風險報酬，導致杠桿公司權益資本成本將上升。因此有命題1.2杠桿公司的權益資本成本和加權平均資本成本分別為（10）（11）其中：——杠桿公司的權益資本成本，——無杠桿公司的（權益）資本成本——杠桿公司的債務成本（利息率）——杠桿公司的加權平均資本成本——杠桿公司的債務市場價值，——杠桿公司的權益市場價值證明：也即杠桿公司的權益期望收益率，由于無公司所得稅，注意（9）式有又將代入可得 結(jié)合命題1和命題2可以看出，在無所得稅時，杠桿公司利用財務杠桿所獲得的杠桿利益補償了權益所承擔的風險，使權益資本成本（期望收益率）上升，而公司的加權平均資本成本與無杠桿公司相比不變，公司的價值也不變。（二）有公司所得稅的MM定理在考慮存在公司所得稅的情況下，理想條件下的MM將不成立。由于債務利息是公司所得稅前支付，因此將給公司帶來免稅收益。在各年的債務籌資額不變時，各年的免稅額為，它也是一個永久的現(xiàn)金流，因此免稅額的現(xiàn)值為（12）考慮免稅額給杠桿公司帶來的收益，莫迪格萊尼、米勒將在理想條件下得到的MM定理修改為存在公司所得稅的MM定理。命題2.1對于存在公司所得稅的杠桿公司，公司價值隨財務杠桿程度增加而增加，如果以表示杠桿公司的所得稅率，則（13）證明：對于杠桿公司，其權益和債權的年稅后現(xiàn)金流量為第一部分是無杠桿公司的年稅后現(xiàn)金流量，第二部分為杠桿公司的年免稅收益，因此對上述年稅后現(xiàn)金流貼現(xiàn)時，第一部分應用無杠桿公司的資本成本貼現(xiàn)，而第二部分應用債務成本貼現(xiàn)，再注意到公司的現(xiàn)金流是永久年金，于是，分別對上式兩部分貼現(xiàn)得到杠桿公司的價值為命題2.2對于存在公司所得稅的杠桿公司，權益收益率由于承擔風險而增加的風險報酬率中一部分由于利息的免稅作用而抵消，于是有（14）杠桿公司的加權平均資本成本為（15）證明：考察杠桿公司的資產(chǎn)和負債與所有者權益兩部分的現(xiàn)金流。杠桿公司的資產(chǎn)年現(xiàn)金流由無杠桿公司年現(xiàn)金流和年免稅額構(gòu)成，債務的年現(xiàn)金流為，權益的年現(xiàn)金流為，而資產(chǎn)的年現(xiàn)金流和負債與權益年現(xiàn)金流之和相等，于是有從中解出再由命題2.1代入上式得=（15）式證明：將（14）式代入稅后加權平均資本成本定義，有命題2.1和命題2.2表明當存在公司所得稅時，杠桿公司的價值增加了債務籌資免稅額的現(xiàn)值；公司的權益資本成本由于股東承擔風險會增大，但增大的幅度由于利息的免稅作用而小于無公司所得稅的情形，且由于低成本的債務籌資而使杠桿公司的加權平均資本成本低于無杠桿公司的資本成本。在進一步考慮存在個人所得稅時，米勒給出了存在公司和個人所得稅的杠桿公司價值模型：（16）其中為權益分配的個人所得稅率，而是個人利息所得稅率。（16）式的證明可參見羅斯等著、吳世農(nóng)等譯《公司理財》第322頁注[26]。三、資本結(jié)構(gòu)的確定在公司理財活動中，如何為公司確定一個合理的資本結(jié)構(gòu)，使資本結(jié)構(gòu)研究的另一個重要問題。所謂合理的資本結(jié)構(gòu)也就是能有利于公司價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)實中，公司價值最大化可以用每股收益EPS最大化來代表，因此尋求理想的資本結(jié)構(gòu)就是尋求有利于提高每股收益的債務/權益比和相應的籌資方式。（一）每股收益EPS的盈虧平衡分析EPS的盈虧平衡分析是通過尋求每股收益的無差別點（即使不同籌資方式具有相同的EPS的息前稅前收益EBIT值），來決定籌資方式的選擇。仍設無杠桿公司的價值為，而與其有相同EBIT的杠桿公司的權益籌資為，在兩公司有相同EBIT時，它們的每股收益分別為（18）（19）其中T為兩公司的所得稅率，I為杠桿公司的利息額。令，得可以解出EBIT*即兩公司（兩種不同籌資方式）的每股收益盈虧平衡點。將和畫在圖3上，兩直線交點對應的EBIT*即是盈虧平衡點。EPS EPSLEPSU0EBIT*EBIT圖3每股收益的盈虧平衡分析從圖3可以看出，當公司的EBIT不低于EBIT*時，多利用財務杠桿有利于提高公司的每股收益，從而有利于公司價值最大化；而當公司的EBIT小于EBIT*時，公司應盡量少利用財務杠桿。例某企業(yè)目前擁有股本2000萬元，為了擴大生產(chǎn)規(guī)模，擬追加籌資500萬元。它有三種可以選擇的方案：（1）增發(fā)普通股10萬元，每股面值50元；（2）全部為銀行長期借款，年利率為10%；（3）發(fā)行優(yōu)先股，優(yōu)先股股利率為10%。該企業(yè)目前的營業(yè)利潤（EBIT）是300萬元，擴大規(guī)模后預計營業(yè)利潤將增加到380萬元。企業(yè)所得稅率為40%，現(xiàn)在流通在外的普通股為40萬股。計算不同籌資方案的每股收益。計算過程見下表項目發(fā)行普通股銀行借款發(fā)行優(yōu)先股EBIT利息稅前利潤所得稅（40%）稅后利潤優(yōu)先股股利普通股股東凈利潤普通股股數(shù)（萬股）EPS（元/股）380—380152228—228504.5638050330132198—198404.95380—38015222850178404.45從上表可知，該企業(yè)選擇銀行借款是最合理的，通過增發(fā)普通股籌資次之。（二）加權平均資本成本分析公司籌資中債務資本成本低，但債務資本增加會使權益資本成本上升，因此在資本結(jié)構(gòu)決策中，應綜合債務成本與權益成本，考慮加權平均資本成本，選擇使加權平均資本成本盡可能低的財務杠桿利用程度，盡可能地提高公司價值。設公司的市場價值為（20）其中B是公司債務市場價值，為簡單計，這里設B就是債務的賬面價值，S是公司權益市場價值，它可以通過下式計算：（21）這里EBIT是公司息前稅前收益，I為債務利息，T是公司所得稅率，是公司權益資本成本，它可以利用資本資產(chǎn)定價模型來確定（22）式中為無風險利率，是公司股票系數(shù)，是股票市場的平均收益率，通過以上的計算，再求出公司的加權平均資本成本：其中是公司債務資本成本。對公司的不同財務杠桿求出的公司相應加權平均資本成本加以比較，選擇最低者所對應的資本結(jié)構(gòu)為公司理想的資本結(jié)構(gòu)。例某企業(yè)營業(yè)利潤為2000萬元，賬面上資本總額全部為普通股，股本8000萬元，所得稅稅率40%。該企業(yè)準備用發(fā)行債券回購部分股票調(diào)整目前的資本結(jié)構(gòu)。假設債券利率和普通股股本的成本情況如下表所示：債券發(fā)行總額（百萬元）債券利率（%）股票值無風險報酬率（%）平均風險股票必要報酬率（%）普通股成本（%）0510152025—8101215181.201.251.301.401.552.0566666612121212121213.213.513.814.415.318.3根據(jù)上表的資料，我們可以計算該企業(yè)籌集不同金額的債務時的總價值和綜合資本成本（債券籌資費用忽略不計），見下表企業(yè)總價值與綜合資本成本表債券市值（百萬元）股票市值（百萬元）企業(yè)總價值（百萬元）債券成本（%）普通股成本（%）綜合資本成本（%）051015202590.9187.1182.6175.8366.6750.8290.9192.1192.6190.8386.6775.8204.86.07.29.010.813.213.513.814.415.318.313.2013.0312.9513.2113.8415.82如上表所示，在沒有債務的情況下，企業(yè)的總價值等于股票的市場價值。當企業(yè)發(fā)行債券并回購部分股票時，一開始企業(yè)總價值上升，綜合資本成本也相應下降。在債務達到1000萬元時，該企業(yè)總價值最大，綜合資本成本也最低。債務超過1000萬元時，企業(yè)價值下降，綜合資本成本上升?？梢?，債務為1000萬元時的資本結(jié)構(gòu)是該企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

工程扣款作業(yè)指引編制人編制日期審核人簽發(fā)人修訂記錄日期修訂狀態(tài)修改內(nèi)容修改人審核人簽發(fā)人目的加強工程管理，使扣款審批規(guī)范化，并確?？劭畹膶嵤＿m用范圍集團所屬所有工程項目。術語和定義工程扣款：由于承包商的責任給甲方帶來的損失，或甲方代為付款的項目等，甲方在工程結(jié)算款中的扣款。4.職責4.1成本管理中心4.1.1負責在工程清算審批中審核工程扣款金額執(zhí)行情況；4.2區(qū)域公司4.2.1區(qū)域公司負責工程扣款項目的經(jīng)辦；4.2.2區(qū)域公司成本管理部門負責審核工程扣款金額并報總經(jīng)理確認；4.3物業(yè)公司4.3.1區(qū)域公司撤銷后，工程、設備保修期內(nèi)的工程扣款由物業(yè)公司主辦；5.工作要求5.1工程扣款主要類型5.1.1各類工程、設備在保修期內(nèi)被損壞，且原施工單位因各種原因不能提供保修，甲方另行委托他人維修的費用扣款。5.1.2各類工程、設備因質(zhì)量問題造成甲方賠償費用的扣款。5.1.3各項甲方代付的造價咨詢等費用的扣款。5.1.4乙方違反現(xiàn)場文明施工等，甲方進行的強制性扣款。5.1.5因承包單位上報的結(jié)算高估冒算而導致的扣款。5.1.5.1在合同中明確：結(jié)算時報送的結(jié)算造價最終核減額在審核總價5％以內(nèi)（含5