2024海外經(jīng)濟(jì)展望：經(jīng)濟(jì)從超預(yù)期軌道回歸

內(nèi)容目錄2023年回顧：財(cái)政加杠桿塑造經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的韌性 3疫情期間大量財(cái)政補(bǔ)貼支持企業(yè)端和居民端 3財(cái)政發(fā)力領(lǐng)域呈現(xiàn)明顯逆周期性 4利率上調(diào)對企業(yè)的影響也未能滲透 4個(gè)人可支配收入增加支撐居民消費(fèi) 5居民部門還本付息壓力并未明顯升高 6展望2024，美國經(jīng)濟(jì)將面臨那些制約因素？ 7大選年收縮財(cái)政支出 7超額儲蓄已被大量耗盡 8企業(yè)債券還本付息壓力明顯增加 9中性情形假設(shè)下，美國經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)不高 10移民增加填補(bǔ)供給缺口，帶來經(jīng)濟(jì)新活力 10經(jīng)濟(jì)的彈性取決于企業(yè)補(bǔ)庫存的力度 124.總結(jié) 14風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖1：美國GDP增速（） 3圖2：美國經(jīng)濟(jì)增速分項(xiàng)貢獻(xiàn)率（） 3圖3：美國制造業(yè)建筑支出加速上升（百萬美元） 4圖4：計(jì)算機(jī)、電子設(shè)備制造建筑支出顯著上升（百萬美元） 4圖5：非金融企業(yè)凈利息支出明顯減少（百萬美元） 5圖6美非融業(yè)定率資模百美元） 5圖7：2023年美國居民個(gè)人所得稅支出明顯降低(十億美元) 6圖8：居民杠桿率持續(xù)下降（） 6圖9：居民可支配收入增長高于趨勢線（十億美元） 6圖10：美國居民債務(wù)總額及其構(gòu)成（萬億美元） 7圖11：家庭債務(wù)還本付息占可支配收入的比例并未明顯提升（） 7圖12：固定利率抵押貸款在美國房貸市場上占主導(dǎo)地位（） 7圖13：美國市場再融資機(jī)制較成熟 7圖14：CBO預(yù)測2024財(cái)年赤字率將略微收縮（） 8圖15：CBO預(yù)測2024財(cái)年赤字分項(xiàng)情況（） 8圖16：舊金山聯(lián)儲測算居民超額儲蓄基本耗盡（百萬美元） 9圖17：美國居民不同貸款拖欠超30天比例（） 9圖18：美國居民不同年齡段信用卡貸款拖欠超90天比例（） 9圖19：美國企業(yè)尚未償還債務(wù)規(guī)模（十億美元） 10圖20：外國出生人口勞動參與率已恢復(fù)至疫情前（） 圖21：美國月度新增外國出生人口就業(yè)人數(shù)大幅超越疫情前（千人） 圖22：美國25-54歲勞動參與率已超過疫情前（） 圖23：美國就業(yè)市場供需不平衡仍待修復(fù)（千人，） 12圖24：美國非農(nóng)薪資增速放緩（） 12圖25：歷史上，庫銷比與制造業(yè)PMI表現(xiàn)相同步（） 13圖26：歷史上，庫銷比領(lǐng)先庫存同比2-5個(gè)季度（） 13圖27：全球供應(yīng)鏈壓力已明顯緩解 142023年以來，美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出超出市場預(yù)期的韌性，這導(dǎo)致美聯(lián)儲不敢輕言結(jié)束加息，10年期美債利率和美元指數(shù)持續(xù)波動上漲，從而抑制了全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)。對國內(nèi)投資者而言，美債利率的上升成為制約人民幣走勢的重要因素，促使北向資金加速外流，相較年初的預(yù)期，國內(nèi)權(quán)益市場負(fù)重前行。回首2023，市場與美聯(lián)儲之間的“預(yù)期差”成為影響上半年全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)走勢的重要因素。而隨著失業(yè)率降低、經(jīng)濟(jì)增速提高，這種預(yù)期差終在下半年達(dá)成了共識。在9月的FOMC會議上，美聯(lián)儲全面上調(diào)了對美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)測值，美聯(lián)儲認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸是大概率事件。更高的經(jīng)濟(jì)增速伴隨著更高的利率水平，因此利率將會“長時(shí)間保持高位”，成為市場的共識。進(jìn)入年尾，我們再次面臨全球大類資產(chǎn)配置的方向性選擇?；厥?022年末，對海外經(jīng)濟(jì)的判斷誤差會對大類資產(chǎn)走勢的預(yù)判產(chǎn)生負(fù)面影響。那么在當(dāng)前貨幣緊縮尚未轉(zhuǎn)向前的環(huán)境下，美國經(jīng)濟(jì)的韌性還能維持多久？也將成為我們在選擇方向時(shí)需要探討的關(guān)鍵問題。2023圖1：美國GDP增速（）2：美國經(jīng)濟(jì)增速分項(xiàng)貢獻(xiàn)率（）美國經(jīng)濟(jì)的韌性很大一部分重要來源是政府采取的財(cái)政加杠桿政策。在疫后，財(cái)政擴(kuò)張和轉(zhuǎn)移支付成為推動美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要因素。政府部門的加杠桿行為既抵消了美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的影響，也改善了居民部門的財(cái)務(wù)狀況。具體表現(xiàn)在，針對再工業(yè)化的產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼，刺激了制造業(yè)投資，推動了私人部門投資的超預(yù)期的增長；居民端，超額儲蓄和個(gè)稅減免間接提高了居民收入，進(jìn)而持續(xù)支撐了居民消費(fèi)等因素，共同塑造了經(jīng)濟(jì)的韌性。圖1：美國GDP增速（）2：美國經(jīng)濟(jì)增速分項(xiàng)貢獻(xiàn)率（）資料來源：， 資料來源：，疫情期間大量財(cái)政補(bǔ)貼支持企業(yè)端和居民端聯(lián)邦政府在企業(yè)、居民保護(hù)和產(chǎn)業(yè)政策方面采取了多項(xiàng)舉措。首先國會通過了《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全(CARES)法案，該法案額度約為近三年美國GDP的10（約2-2.2萬億美元。CARES方面，30007.5萬美元的家庭一次性派發(fā)。后續(xù)《美國救援計(jì)14008150億美元。失業(yè)救濟(jì)方面，一次性向符合條件的個(gè)人發(fā)放600美元，總額2060億美元。薪資保護(hù)方面，以3500億美元用于小企業(yè)貸款計(jì)劃的（PaycheckProtectionProgram）為主，企業(yè)使用貸款支付員工工資、帶薪病假、租金、水電費(fèi)或其他債務(wù)，后續(xù)又分別增加3100億美元和3080億美元用于補(bǔ)充PPP額度。在產(chǎn)業(yè)政策方面，拜登政府實(shí)施了三大產(chǎn)業(yè)法案以支持美國的再工業(yè)化投資。這些法案1.2財(cái)政發(fā)力領(lǐng)域呈現(xiàn)明顯逆周期性從結(jié)果上來看，建筑業(yè)的投資支出迅速增長。一方面建筑行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，盡管全球制造業(yè)周期下行，但美國制造業(yè)的建筑投資仍然表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，在美聯(lián)儲開始加息（CHIS（IR）對于美國計(jì)算機(jī)、電子和電力設(shè)備制造的生產(chǎn)支持。具體來看，芯片法案（CHIPS）頒布后，計(jì)算機(jī)、電子相關(guān)建筑支出顯著上升，帶動整個(gè)制造業(yè)建筑支出的加速。圖3：美國制造業(yè)建筑支出加速上升（百萬美元） 圖4：計(jì)算機(jī)、電子設(shè)備制造建筑支出顯著上升（百萬美元）資料來源：， 資料來源：，利率上調(diào)對企業(yè)的影響也未能滲透2021利率大幅上調(diào)后，未能造成對企業(yè)融資成本的顯著滲透2022了30。這個(gè)趨勢的出現(xiàn)或有幾個(gè)原因：首先，除了利率上調(diào)帶來的利息收入大幅增加外，最重要的是企業(yè)在海外疫情剛放松之后低利率階段增加了固定利率融資規(guī)模，2021定利率債務(wù)在債務(wù)總額中所占比重比疫情前增加了5左右。這一舉措有效地避免了自2022年以來由于借貸利率提高而導(dǎo)致的還款負(fù)擔(dān)急劇增加的問題。圖5：非金融企業(yè)凈利息支出明顯減少（百萬美元） 圖6：美國非金融企業(yè)固定利率融資規(guī)模（百萬美元）資料來源：BIS， 資料來源：Fred，個(gè)人可支配收入增加支撐居民消費(fèi)美國作為以消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，疫后美國政府采取的寬松財(cái)政政策，一部分資金被用于支持再工業(yè)化，推動了私人部門投資的增長；另一部分直接進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付惠及民眾，支撐居民超額儲蓄的形成，財(cái)政政策的寬松在一定程度上抵消了貨幣政策收緊的影響。同時(shí)，勞動力市場的供需緊張，推動勞動力工資不斷上漲，也對美國居民的購買力產(chǎn)生了支撐作用。2023美國國稅局通過大幅減稅，也促進(jìn)了可支配收入的增加。通常每年美國國稅局（IRS）會根據(jù)通貨膨脹情況對個(gè)人所得稅中的標(biāo)準(zhǔn)扣除額進(jìn)行調(diào)整。在通貨膨脹高企的年份，這一數(shù)額可能會被大幅提高。從美國國稅局（IRS）發(fā)布的《2023IRS將個(gè)稅的標(biāo)準(zhǔn)扣除額有所提高，從結(jié)果上來看，2023從杠桿率來看，2019100%2020年以來，這一比率最高飆升至122，目前在110到120之間波動。相比之下，居民部門的杠桿率并沒有上升，甚至有所下降，顯示其資產(chǎn)負(fù)債表相對比較健康。綜合下來，居民部門的杠桿率下降一定程度上抵消了高利率對其影響，疊加居民實(shí)際可支配收入的增加，提高了居民的消費(fèi)能力，最終對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了明顯支持作用。圖7：2023

圖8：居民杠桿率持續(xù)下降（） 資料來源：， 資料來源：，圖9：居民可支配收入增長高于趨勢線（十億美元）資料來源：,居民部門還本付息壓力并未明顯升高此外，我們還通過拆解美國家庭債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，截至第三季度，美國家庭的抵押貸款占了家庭債務(wù)的70，其次是學(xué)生貸款和汽車貸款，占比9，信用卡貸款占比約為6。盡管自美聯(lián)儲開始加息以來，美國抵押貸款利率已經(jīng)顯著上升，但截至第二季度，美國家庭支出在債務(wù)還本付息上所占可支配收入的比重為9.8，相較于疫情前并未明顯升高。圖11：家庭債務(wù)還本付息占可支配收入的比例并未明顯提升（）圖11：家庭債務(wù)還本付息占可支配收入的比例并未明顯提升（）資料來源：紐約聯(lián)儲， 資料來源：Fred，這種低負(fù)擔(dān)狀態(tài)部分是由于美國居民普遍選擇了長期固定利率合同的抵押貸款。根據(jù)美國聯(lián)邦住房金融局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國95以上的房貸為固定利率。其中，傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)30年期固定利率抵押貸款在美國房貸市場上占主導(dǎo)地位。從歷年住房抵押貸款的新發(fā)放量來看，F(xiàn)HFA20132022Q2，固定利率貸款（FRM）的發(fā)放量占總發(fā)放量的比例基本維持在90以上，特別是隨著市場利率環(huán)境的變化該比例進(jìn)一步上升，2022年第二季度達(dá)到99左右。此外，美國市場擁有成熟的再融資機(jī)制，使居民能夠在利率下降期間重新協(xié)商更優(yōu)惠的貸款。圖12：固定利率抵押貸款在美國房貸市場上占主導(dǎo)地位（）圖12：固定利率抵押貸款在美國房貸市場上占主導(dǎo)地位（） 資料來源：美國聯(lián)邦住房金融局（FHFA），

資料來源：，2024，美國經(jīng)濟(jì)將面臨那些制約因素？從當(dāng)前的角度來看，美國經(jīng)濟(jì)前景存在3的財(cái)政政策；第二是居民部門超額儲蓄耗盡，導(dǎo)致消費(fèi)能力下降；第三是公司債券將陸續(xù)到期，預(yù)期較高的利息支付負(fù)擔(dān)或?qū)⒁种瀑Y本投資。大選年收縮財(cái)政支出2024年是美國的大選年，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)參眾兩院分屬不同黨派時(shí)，兩黨合作意愿下降，財(cái)政撥款上的分歧增多且更難調(diào)和，共和黨認(rèn)為拜登政府的支出規(guī)模巨大，導(dǎo)致美國財(cái)政持續(xù)惡化，在其控制的眾議院要求削減更多財(cái)政支出。民主黨則強(qiáng)調(diào)支出削減將對美國經(jīng)濟(jì)和國家安全造成沖擊，在其控制的參議院主張放緩支出削減的速度。大選年份收縮財(cái)政支出是較有可能發(fā)生的情況。從美國的財(cái)政支出的組成部分來看，主要分為強(qiáng)制性支出(MandatorySpending)、自主性支出(DiscretionarySpending)和利息凈支出(NetInterestSpending)，平均占比分別為62.3、30.7和7.0。其中，強(qiáng)制性支出和利息支出是固定的，不受每年撥款法案的影響，主要包括醫(yī)保、國債利息等。而自主性支出則由國會撥款程序決定，主要包括國防、交通、教育、住房、社會服務(wù)、環(huán)境和科技等各個(gè)領(lǐng)域。兩黨的分歧最終或?qū)⒃谧灾餍灾С錾袭a(chǎn)生影響。從絕對規(guī)模來看，我們根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室(CBO)，11CBO’sAnalysisoftheLong-TermBudgetaryOutlook2024GDPGDPCBOCBO2024圖14：CBO預(yù)測2024財(cái)年赤字率將略微收縮（）圖15：CBO預(yù)測2024財(cái)年赤字分項(xiàng)情況（）圖14：CBO預(yù)測2024財(cái)年赤字率將略微收縮（）圖15：CBO預(yù)測2024財(cái)年赤字分項(xiàng)情況（） 資料來源：CBO， 資料來源：CBO，超額儲蓄已被大量耗盡20233此外，從個(gè)人債務(wù)視角來看，美國居民主要債務(wù)拖欠率都有所上行。3季度，美國居民債務(wù)規(guī)模最大的抵押貸款拖欠率上升至2.56%20202季度以來高點(diǎn)。而汽車貸款和信用卡貸款拖欠率則上升更高，汽車貸款拖欠率上行至7.28%20181季度以來高點(diǎn)；信用卡貸款拖欠率上行至7.2%，為2012年1季度以來高點(diǎn)。圖16：舊金山聯(lián)儲測算居民超額儲蓄基本耗盡（百萬美元）

圖17：美國居民不同貸款拖欠超30天比例（）資料來源：舊金山聯(lián)儲， 資料來源：紐約聯(lián)儲，具體來看，年輕人面臨更大的償債壓力。從信用卡貸款來看，截至3季度，18-29歲群體拖欠率上升至8.52%，為2010年4季度以來高點(diǎn)；30-39歲群體拖欠率也上升至7.14%，為2011年3季度以來高點(diǎn)。18：90（）資料來源：紐約聯(lián)儲,總的來說，美國居民前期積累了一定的財(cái)富和超額儲蓄，為消費(fèi)提供了較大的支撐。但隨著家庭超額儲蓄也已經(jīng)被大量消耗；加之，美國居民各項(xiàng)貸款拖欠率明顯上升（部分已經(jīng)遠(yuǎn)超過疫企業(yè)債券還本付息壓力明顯增加利率上升對經(jīng)濟(jì)造成的下行壓力或?qū)⒃谄髽I(yè)部門顯現(xiàn)。從2024年開始，許多公司的公司債券將陸續(xù)到期。202460002023（2000美元左右）20261預(yù)期較高的利息支付負(fù)擔(dān)或?qū)⒁种瀑Y本投資。需要注意的是，如果企業(yè)利潤因利息支付負(fù)擔(dān)增加而惡化，資本支出的下行壓力將進(jìn)一步加大，企業(yè)面臨去杠桿的壓力。圖19：美國企業(yè)尚未償還債務(wù)規(guī)模（十億美元）資料來源：Bloomberg,中性情形假設(shè)下，美國經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)不高首先，聯(lián)邦財(cái)政擴(kuò)張的支撐效應(yīng)或?qū)⑦M(jìn)一步減弱，而貨幣緊縮的滯后效應(yīng)仍會進(jìn)一步加劇，因此這決定了美國經(jīng)濟(jì)下行是一種趨勢。不過，2024年美國經(jīng)濟(jì)也存在幾大支撐因素。移民增加填補(bǔ)供給缺口，帶來經(jīng)濟(jì)新活力202320231162.8，接近恢復(fù)到疫情前的水平。具體來看，美國移民就業(yè)人數(shù)的迅速恢復(fù)貢獻(xiàn)作用較大。從數(shù)字上來看，202312.7（2017-20194.79。勞動參與率上，外國出生的勞動力參與率躍升了2左右，達(dá)到67，已經(jīng)恢復(fù)至疫情前的趨勢均值區(qū)間。移民通過對勞動力、創(chuàng)業(yè)活動以及購買商品和服務(wù)的貢獻(xiàn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)增長帶來新的經(jīng)濟(jì)活力。圖20：外國出生人口勞動參與率已恢復(fù)至疫情前（）圖20：外國出生人口勞動參與率已恢復(fù)至疫情前（）資料來源：， 資料來源：，圖22：圖22：美國25-54歲勞動參與率已超過疫情前（）資料來源：,此外還需關(guān)注的是，當(dāng)前美國勞動力參與率接近恢復(fù)到疫情前的水平。然而，職位空缺率仍遠(yuǎn)高于疫情前水平，顯示出就業(yè)市場供需之間仍存在未解決的不平衡。往后看，我們認(rèn)為，后續(xù)美國本土出生勞動參與率提升的空間或有限。這主要受到一些不可逆轉(zhuǎn)的因素影響，比如嬰兒潮一代的逐漸老齡化和提前退休（永久離開勞動力市場。此2023112554勞動參與率已經(jīng)恢復(fù)至83.3，已經(jīng)超過了疫情前的高峰水平的83。在這種情況下，我們預(yù)計(jì)美國就業(yè)市場將保持韌性中有序降溫。也意味著薪資增速大方向依然是下行，但節(jié)奏可能偏慢，從而支撐消費(fèi)不會迅速降溫。圖23：美國就業(yè)市場供需不平衡仍待修復(fù)（千人，）圖24：美國非農(nóng)薪資增速放緩（）圖23：美國就業(yè)市場供需不平衡仍待修復(fù)（千人，） 資料來源：， 資料來源：，經(jīng)濟(jì)的彈性取決于企業(yè)補(bǔ)庫存的力度2024202271218業(yè)資本支出下降的趨勢可能會一直持續(xù)到2023年底或2024年初。25PMIPMI20236月份觸底，而庫存銷售比率也從202372024但是，在高利率的情況下，企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)庫的力度可能會相對有限。更加強(qiáng)勁的補(bǔ)庫周期可能會取決于美聯(lián)儲開啟降息或者原材料和大宗