資本成本與資本結(jié)構(gòu)概論

第六章：資本本錢與資本結(jié)構(gòu)資本本錢租用你的資金一段時間！可以，但是你要給回報哦！可以，要給租金哦！老板，租你的房子用用可以嗎？一、資本本錢的定義資本成本

又稱資金成本，它是企業(yè)為籌集和使用長期資金而付出的代價。資本成本包括資金籌集費和資金占用費兩部分。什么叫資金籌集費呢？什么又叫資金占用費呢？資金籌集費資金籌集費

又稱為籌資費用，是指企業(yè)在籌集資金過程中為獲取資金而支付的費用?；I資費用通常是在籌措資金時一次支付的，在用資過程中不再發(fā)生，可視為籌資總額的一項扣除。比如：金融機構(gòu)的籌資費想辦法幫我們借100萬，急用！沒問題！我?guī)湍戕k事兒，的給點好處吧！就收你10%好了！資金占用費資金占用費又稱為用資費用，是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而支付的費用，資金占用費與籌資金額的大小、資金占用時間的長短有直接聯(lián)系。如：利息可以，每年給5%的利息！就當是這個錢的租金！公司有危機?。〗椟c錢對付幾年！單個資本本錢： 單個資本本錢是指每一類資本的提供者〔投資者〕所要求的投資回報率。資本本錢的表現(xiàn)形式：資本本錢可以用絕對數(shù)表示，也可以用相對數(shù)表示。資本本錢用絕對數(shù)表示即資本總本錢，它是籌資費用和用資費用之和。由于它不能反映用資多少，所以較少使用。資本本錢用相對數(shù)表示即資本本錢率，它是資金占用費與籌資凈額的比率，一般而言，資本本錢多指資本本錢率。資本本錢計算公式：

二、資本本錢的計算●●●●●個別資本成本銀行借款成本債券成本優(yōu)先股成本普通股成本留存收益成本債務資本成本權(quán)益資本成本單個資本本錢計算的種類計算公式： 式中：K即是要求的銀行借款資本本錢；I是銀行借款年利息；P是銀行借款籌資總額；t是所得稅稅率；f是銀行借款籌資費率；i是銀行借款年利息率。 注意：因為利息是稅前支付，有抵稅作用。所以資金占用費沒有實際支付的多，所以要乘以〔1-t〕。1.銀行借款資本本錢 設A公司向銀行借了一筆長期貸款，年利率為8%，A公司的所得稅率為34%，問A公司這筆長期借款的本錢是多少？假設銀行要求按季度結(jié)息，那么A公司的借款本錢又是多少？

例題解答： 這是個銀行借款資本本錢的問題 第二個問題是以前講過的名義利率和實際利率的問題，先要計算出實際利率，再運用此公式進行計算計算公式： 式中：K即是要求的發(fā)行債券資本本錢；I是債券年利息；P是債券籌資總額；T是所得稅稅率；f是債券籌資費率；B是債券面值總額；i是債券年利息率。 注意：因為利息是稅前支付，有抵稅作用。所以資金占用費沒有實際支付的多，所以要乘以〔1-t〕。2.發(fā)行債券資本本錢 某企業(yè)發(fā)行債券1000萬元，面額1000元，按溢價1050元發(fā)行，票面利率10％，每年末付息，所得稅稅率33％，發(fā)行籌資費率2％。要求：計算該債券資本本錢。

例題解答： 這是個發(fā)行債券資本本錢的問題

計算公式： 式中：K即是要求的銀行借款資本本錢；D是優(yōu)先股年股利額；P是優(yōu)先股籌資總額；f是優(yōu)先股籌資費率。 注意：優(yōu)先股融資屬于權(quán)益融資，其股利是在稅后進行發(fā)放，所以股利的發(fā)放沒有抵稅作用。因此此時資金占用費就是支付出去的股利。所以今后看到的權(quán)益融資本錢計算都不會有〔1-t〕這個因子。3.優(yōu)先股資本本錢 某公司發(fā)行優(yōu)先股，按面值每股10元發(fā)行，股利率為8%，發(fā)行費率3％。要求：計算該優(yōu)先股資本本錢。

例題解答： 這是個計算發(fā)行優(yōu)先股籌資本錢的問題

普通股由于股利不固定，股利隨企業(yè)經(jīng)營狀況的變動而變動。因此在估計其本錢的時候相對難度較大。一般有三種方法計算普通股的本錢：即股息率加固定增長率法、資本資產(chǎn)定價法、債券收益率加風險溢價法。股利固定增長的股票本錢： 計算公式： 式中：K即所求普通股資本本錢；D1是預期第1年普通股股利；P——普通股籌資總額；f是普通股籌資費率；G是普通股年股利增長率。4.普通股資本本錢資本資產(chǎn)定價模型法： 對于增發(fā)的股票，由于市場上已經(jīng)有同類股票存在，這類股票的本錢就可以依據(jù)同類股票的風險得出。 計算公式：債券收益率加風險溢價法: 我們知道，債券的風險比普通股要低一些，收益率也比普通股要低一些。因此，普通股的回報率，可以參照債券回報率的根底上，加上一定的風險溢價形成。 某公司發(fā)行普通股，每股面值10元，溢價13元發(fā)行，籌資費率4％，第一年末預計股利率10％，以后每年增長2％。要求：計算該普通股資本本錢。

例題解答：

這是一支股利固定增長的普通股

留存收益是由公司稅后利潤形成的，屬于權(quán)益資本。一般企業(yè)都不會把全部盈利以股利形式分給股東，留存收益是企業(yè)資金的一種重要來源，它屬于普通股股東所有，其實質(zhì)是普通股股東對企業(yè)的追加投資。留存收益資本本錢可以參照市場利率，也可以參照時機本錢，更多的是參照普通股股東的期望收益，即普通股資本本錢，因此，留存收益資本本錢的計算與普通股根本相同，但它不會發(fā)生籌資費用。計算公式：5.留存收益資本本錢綜合資本本錢： 是指一個企業(yè)各種不同籌資方式總的平均資本本錢，它是以各種資本所占的比重為權(quán)數(shù)，對各種資本本錢進行加權(quán)平均計算出來的，所以又稱加權(quán)平均資本本錢。計算公式：

Kw為所求的綜合資本本錢(加權(quán)平均資本本錢)；Kj是第j種資金的資本本錢；Wj是第j種資金占全部資金的比重。 某企業(yè)共有資金1000萬元，其中銀行借款占50萬元，長期債券占250萬元，普通股占500萬元，優(yōu)先股占150萬元，留存收益占50萬元；各種來源資金的資本本錢率分別為7％，8％，11％，9％，10％。求企業(yè)的綜合資本本錢

例題解答： 計算綜合資本本錢，只需要分別計算個別資本本錢，然后進行加權(quán)平均即可。

某企業(yè)擬籌資1000萬元，發(fā)行債券500萬元，票面利率為8%，籌資費率為2%；發(fā)行優(yōu)先股100萬元，年股利率為12%，籌資費率為5%；發(fā)行普通股300萬元，籌資費率為7%，預計下年度股利率為14%，并以每年4%的速度遞增；留存收益100萬元。假設企業(yè)適用所得稅稅率為30%。要求：計算個別資本本錢和綜合資本本錢。

例題解答：

本錢的分類： 固定本錢：在一定時期內(nèi)，不隨業(yè)務量變動而變動的本錢。比方：廠房的租金，機器的維護費用，等等。表達式為： 變動本錢：在一定時期內(nèi)，隨業(yè)務量變動而變動的本錢。比方：原材料的本錢，人工的費用，等等。表達式為： 總本錢：變動本錢與總本錢之和。表達式為：

二、杠桿效應將本錢與收入畫在坐標系上，我們會得到以以以下圖案。我們稱之為“本量利分析圖〞：

變動本錢固定本錢息稅前利潤〔EBIT〕杠桿效應：

用較小的力量，產(chǎn)生較大的變化。在財務中，由于固定費用的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關(guān)變量會以較大幅度變動的現(xiàn)象。給我一個支點，我可以撬起地球！給我一點錢，我可以控制一個金融世界！在單價和本錢水平不變的條件下，銷售量的變動會引起息稅前利潤以更大幅度的變動，這就是經(jīng)營杠桿效應。 例子： 某公司產(chǎn)品變動本錢為5元/個，固定本錢10萬，產(chǎn)品的銷售單價為10元一個。當銷售量為5萬個時，息稅前利潤是多少？當銷售量上升為10萬個時，息稅前利潤又是多少？ 解答： 當銷售量為5萬時： 當銷售量為10萬時：1.經(jīng)營杠桿可以看到：企業(yè)的銷售量上升了100%，但是企業(yè)的EBIT卻上升了166%。這就是經(jīng)營杠桿效應。 如果沒有了固定本錢，看看還有沒有這個效果？經(jīng)營杠桿系數(shù)： 企業(yè)只要存在固定本錢，就存在經(jīng)營杠桿效應。對經(jīng)營杠桿效應的計量最常用的指標是經(jīng)營杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿系數(shù)也稱經(jīng)營杠桿率(DOL)，是指息稅前利潤的變動率相對于銷售量變動率的倍數(shù)。其定義公式為：通過推到，我們還可以將經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式表示為： 其中，邊際貢等于總收入減去總變動本錢。我們用DOL的公式來計算一下例子中的經(jīng)營杠桿系數(shù)： 本期的息稅前利潤為15，本期的邊際奉獻為25.所以計算出來的DOL系數(shù)為1.66。 請思考一下DOL系數(shù)表示了什么意思？〔1〕DOL的值表示：其他條件不變，當銷售或業(yè)務量變動1倍時，EBIT變動的倍數(shù).〔2〕DOL用來反映經(jīng)營杠桿的作用程度，估計經(jīng)營杠桿利益的大小，評價經(jīng)營杠桿的風險程度.一般而言，DOL值越大，對經(jīng)營杠桿利益的影響越強，經(jīng)營風險也越大.〔3〕在固定本錢總額不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風險越小，反之也然.當銷售額到達盈虧臨界點(保本點)時,DOL趨向于無窮大.DOL系數(shù)的意義經(jīng)營杠桿本身并不是企業(yè)經(jīng)營風險的來源。經(jīng)營風險是由于銷售和生產(chǎn)本錢的變化性或不確定性而產(chǎn)生的，而經(jīng)營杠桿只是放大了這些因素對營業(yè)利潤變化的影響。比方： 兩個完全相同的企業(yè)，其中一個有固定本錢10萬，另一個固定本錢為0。通過前面分析我們知道，前一個企業(yè)有經(jīng)營杠桿效應，后一個沒有。但是，兩個企業(yè)都存在經(jīng)營風險。例如：產(chǎn)品價格下跌。只是第一個企業(yè)在產(chǎn)品下跌時，虧損更加容易，因為有固定本錢；第二個企業(yè)在價格下跌時，比較容易承受，因為沒有固定本錢。經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風險請討論：自來水廠的經(jīng)營杠桿的大小，以及其經(jīng)營風險的大小。討論

自來水公司的主要產(chǎn)品是自來水，其產(chǎn)品成本中固定成本的比重相當高。由此可知，自來水公司的經(jīng)營杠桿度很大，因此，自來水公司的經(jīng)營風險應該很大。盡管自來水公司的經(jīng)營杠桿作用很明顯，但現(xiàn)實中自來水公司的經(jīng)營風險并不大；從有關(guān)部門的調(diào)查情況看，自來水公司歷年的利潤基本上是穩(wěn)定的，沒有大起大落的情況出現(xiàn)，因此，自來水公司的經(jīng)營風險其實并不大。哪個說法才是正確的呢？例如： 某企業(yè)某中產(chǎn)品的單價P=50元，固定F=10000元，那么在各種銷售規(guī)模下，EBIT和DOL如表所示。DOL與盈虧平衡點以上例為準，我們分析一下以上幾個因素的變動會對經(jīng)營杠桿系數(shù)的變動有什么影響： 〔1〕當銷售量由10萬上升為20萬時； 〔2〕當單價從10元上升為20元時； 〔3〕當變動本錢從5元變?yōu)?元時； 〔4〕當固定本錢從10萬上升為20萬時?？偨Y(jié)：當某種因素變化導致企業(yè)經(jīng)營風險增大時，企業(yè)的盈利狀態(tài)會向盈虧平衡點靠攏，這個時候企業(yè)的經(jīng)營風險增大，DOL會上升。反之，DOL那么會下降。影響經(jīng)營杠桿變化的因素在資本總額及其結(jié)構(gòu)既定的情況下，息稅前利潤的變動會引起普通股每股利潤以更大幅度的變動，這就是財務杠桿效應。 例子： 兩個公司資產(chǎn)均為8百萬。A公司全部為權(quán)益資本；B公司一半為權(quán)益資本，另一半為債務資本〔債券〕，利率為10%，公司所得稅率為25%，兩公司股票均為1元一股。請分析，兩個公司息稅前盈利潤為50萬,100萬和150萬時，股東每股收益的變化情況。

2.財務杠桿A公司盈利狀況：B公司盈利狀況：

可以看到：

A公司凈利潤的上升幅度和息稅前利潤的上升幅度一樣。而B公司，凈利潤的上升幅度超過了息稅前利潤的上升幅度。也就是說，息稅前利潤上升同樣的條件下，負債融資讓B公司的股東收益上升得更多。這就是財務杠桿效應。財務杠桿系數(shù)：

只要在企業(yè)的籌資方式中有債務利息和優(yōu)先股股利支出，就會存在財務杠桿效應。對財務杠桿效應計量的主要指標是財務杠桿系數(shù)，也稱財務杠桿率(DFL)，是指普通股每股利潤的變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。其定義公式為：通過推到，我們還可以將財務杠桿系數(shù)的計算公式表示為：

其中，邊際貢等于EBIT獻減去總變動本錢。我們用DFL的公式來計算一下例子中B公司的財務杠桿系數(shù)： 以EBIT50萬時為例子，債務利息為40萬，優(yōu)先股股利為0。計算得出此時B公司的DFL為5?！?〕在資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，DFL表示當EBIT變動1倍時EPS變動的倍數(shù)?！?〕用來衡量籌資風險.DFL的值越大，籌資風險越大，財務風險也越大。在資本總額、息稅前利潤相同的條件下,負債比率越高,財務風險越大,但預期收益也越高?！?〕負債比率是可以控制的,企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu),適度負債,使財務杠桿利益抵銷風險增大所帶來的不利影響。DFL系數(shù)的意義財務風險：財務風險是指企業(yè)為取得財務杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產(chǎn)時機〔不能按時場償債〕或普通股利潤大幅度變動的時機所帶來的風險。財務風險本身并不是由財務杠桿產(chǎn)生。它是指企業(yè)不能按時償債的風險，這種風險是由于企業(yè)不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流進行到期償債而產(chǎn)生。財務杠桿只是將這種可是我們看到，財務杠桿越大，股東的每股收益上升得越快。所以債務融資也有它自己的優(yōu)勢。財務杠桿與財務風險財務風險：財務風險是指企業(yè)為取得財務杠桿利益而利用負債資金時，增加了破產(chǎn)時機〔不能按時場償債〕或普通股利潤大幅度變動的時機所帶來的風險。財務風險本身并不是由財務杠桿產(chǎn)生。它是指企業(yè)不能按時償債的風險，這種風險是由于企業(yè)不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流進行到期償債而產(chǎn)生。財務杠桿只是將這種風險進一步擴大?？墒俏覀兛吹?，財務杠桿越大，股東的每股收益上升得越快。所以債務融資也有它自己的優(yōu)勢。財務杠桿與財務風險

現(xiàn)在，你手里有100萬，商品房的價格也是100萬/套。由于房市大好，5年以后，這類商品房會增值到200萬/套。你會怎么做？討論--怎么炒房才賺錢首付10萬，買10套，其他的錢貸款，30年按揭，借款利率5%。我怕還不起貸款，就全款買一套！全款買房的結(jié)果：

投入100萬，買一套。5年后房價漲成200萬。投資回報率100%。年化收益率14.4%左右。貸款買房的結(jié)果：

投入100萬，首付10萬，買10套。每年每套房還款額為4.9萬，10套房還款額接近60萬，10套房總價值2000萬，還掉余款800余萬，凈賺800萬左右。年化收益率29%。比全款買房收益提高一倍有余。原來這樣炒房??！那以后都這么辦，很快就百萬富翁了！那為什么第二種方法我們不使用呢？

全款買房這種方式雖然收益較低，但是財務風險較小，因為沒有還不起貸款的壓力。而貸款買房這種方式，雖然回報很高，但是財務風險很大，因為必須到期支付利息。

所以，采取什么樣的方式炒房取決于你自身有多大的能力支付利息。如果你月收入高，你可以供得起多套房；如果你月收入低，你只能供一套或者是全款買房。恩，差點把風險都忘了！在“財務分析〞這一章中，對企業(yè)進行盈利能力分析的時候，我們提到了兩個很重要的指標：資產(chǎn)回報率(ROA)和權(quán)益資本回報率(ROE)。我們說ROE不能真實地反映企業(yè)的盈利能力，而ROA才是企業(yè)盈利能力的真實反映。現(xiàn)在請你結(jié)合這里講的財務杠桿原理，分析為什么？討論—ROA和ROE的關(guān)系以上例為準，我們分析一下以上幾個因素的變動會對財務杠桿系數(shù)的變動有什么影響： 〔1〕銷售量上升； 〔2〕利率水平變化； 〔3〕企業(yè)獲利能力提高； 〔4〕企業(yè)負債融資增多?？偨Y(jié)：當某種因素變化導致企業(yè)償債能力下降時，企業(yè)的財務風險增大，DFL會上升。反之，DFL那么會下降。影響財務杠桿變化的因素是指由于固定的生產(chǎn)經(jīng)營本錢和固定的財務本錢的共同存在而導致的普通股每股利潤變動率大于銷售量變動率的杠桿效應。綜合杠桿效應就是經(jīng)營杠桿和財務杠桿的綜合效應。

3.綜合杠桿銷售額EBITDOLEPSDFLDTL通過將DOL與DFL的公式進行組合，我們可以得到，綜合杠桿的表達式為：

綜合杠桿的意義：

(1)表示銷售變動1倍時EPS變動的倍數(shù).

(2)反映了經(jīng)營杠桿與財務杠桿之間的相互關(guān)系,便于進行不同組合.最正確資本結(jié)構(gòu)理論： 是指企業(yè)各種來源的長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是否合理會影響企業(yè)資本本錢的上下、財務風險的大小以及投資者的收益，它是企業(yè)籌資決策的核心問題。 簡單來說，其實就是企業(yè)應該采取權(quán)益融資，還是采取負債融資。好的資本結(jié)構(gòu)可以讓企業(yè)的價值增加。

三、最正確資本結(jié)構(gòu)負債權(quán)益假設：負債的資本本錢和股票的資本本錢均固定不變。 負債可以降低企業(yè)的資本本錢，負債程度越高，企業(yè)的價值越大。這是因為債務利息和權(quán)益資本本錢均不受財務杠桿的影響，無論負債程度多高，企業(yè)的債務資本本錢和權(quán)益資本本錢都不會變化。因此，只要債務本錢低于權(quán)益本錢，那么負債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本本錢就越低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤就越多，企業(yè)的價值就越大。當負債比率為100％時，企業(yè)加權(quán)平均資本本錢最低，企業(yè)價值將到達最大值。1.凈收益理論假設：負債的資本本錢不變而股票的資本本錢會隨負債的增加而上升，同時認為負債的資本本錢小于股票的資本本錢，結(jié)果使加權(quán)平均資本本錢不變。 不管財務杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本本錢都是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固定不變的。這是因為企業(yè)利用財務杠桿時，即使債務本錢本身不變，但由于加大了權(quán)益的風險，也會使權(quán)益本錢上升，于是加權(quán)平均資本本錢不會因為負債比率的提高而降低，而是維持不變。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)；決定公司價值的應是其營業(yè)收益。2.凈營業(yè)收益理論假設：負債的資本本錢與權(quán)益的資本本錢都不是固定不變的。因此企業(yè)的綜合資本本錢也是隨是變化的。 企業(yè)利用財務杠桿盡管會導致權(quán)益本錢的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會完全抵消利用本錢率低的債務所獲得的好處，因此會使加權(quán)平均資本本錢下降，企業(yè)總價值上升。但是，超過一定程度地利用財務杠桿，權(quán)益本錢的上升就不再能為債務的低本錢所抵消，加權(quán)平均資本本錢便會上升。以后，債務本錢也會上升，它和權(quán)益本錢的上升共同作用，使加權(quán)平均資本本錢上升加快。因此，存在一個最優(yōu)資本本錢結(jié)構(gòu)點，在這一點上企業(yè)的綜合資本本錢最低。3.傳統(tǒng)理論假設：負債可以為企業(yè)減少稅負。負債本錢隨著負債比例上升而上升。 在存在公司所得稅的情況下，公司的價值隨著負債的增加而增加，負債越多，公司的價值就越大。但是當負債過大時，企業(yè)的破產(chǎn)風險變得相當大。此時，企業(yè)的負債為企業(yè)節(jié)省的稅負已經(jīng)缺乏以補償破產(chǎn)風險的增加。表現(xiàn)在實際中就是，隨著負債的增加，企業(yè)的負債本錢會越來越高，以至于超過了負債為企業(yè)代理的稅收節(jié)省。4.MM理論最正確資本結(jié)構(gòu)確實定： 資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化意在尋求最正確資本結(jié)構(gòu)，最正確資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)綜合資本本錢最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。 1.比較綜合資本本錢法 當企業(yè)對不同籌資方案作出選擇時，可以先分別計算各備選方案的綜合資本本錢，并根據(jù)綜合資本本錢的上下來確定最正確資本結(jié)構(gòu)。四、最正確資本結(jié)構(gòu)確實定方法某企業(yè)2024年末的資本結(jié)構(gòu)如下：資金來源金額：普通股6萬股(面值100元，籌資費率2%) 600萬元長期債券年利率10％(籌資費率2%) 400萬元長期借款年利率9%(無籌資費用)200萬元合計1200萬元預計2024年普通股每股股利為10元，預計以后每年股利率將增加3％。該企業(yè)所得稅稅率為40％。該企業(yè)現(xiàn)擬增資300萬元，有以下兩個方案可供選擇：甲方案：發(fā)行長期債券300萬元，年利率11％，籌資費率2%。普通股每股股利增加到12元，以后每年需增加4%。乙方案：發(fā)行長期債券150萬元，年利率11％，籌資費率2%，另以每股150元發(fā)行普通股150萬元，籌資費率2％，普通股每股股利增加到12元，以后每年仍增加3%。

例題

解答： 選用的增資方案一定是本錢較小的方案。企業(yè)的綜合資本本錢就是企業(yè)融資本錢的反映。所以比較兩種方案的綜合資本本錢即可。 甲方案：

乙方案： 可以看到，兩種融資方式中第二種方式本錢較高。因此選擇第一種融資方式。

是指兩種籌資方式下每股利潤相等時的息稅前利潤，這一點是兩種資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的分界點。在此點上，不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益都相等。因此，在每股收益無差異點的兩側(cè)，我們就可以確定是采用債務融資還是采用股權(quán)融資，依據(jù)就是那種融資方式下的EPS更高。每股收益無差異點可以通過下式計算： 其中：EBIT為無差異點的營業(yè)利潤；I1,I2為兩種融資