CH15匯率決定理論

第十五章

匯率決議實(shí)際第一節(jié)鑄幣平價(jià)實(shí)際第二節(jié)購(gòu)買力平價(jià)實(shí)際第三節(jié)利率平價(jià)論第四節(jié)貨幣模型第五節(jié)資產(chǎn)組合平衡模型第一節(jié)鑄幣平價(jià)實(shí)際鑄幣平價(jià)論〔theoryofmintpar〕：是金幣本位制〔goldcoinstandardsystem〕下的匯率決議實(shí)際。在金幣本位制下，金幣是用一定分量和成色的黃金鑄造的，金幣所含的一定分量和成色的黃金叫含金量〔goldcontent〕。在國(guó)際結(jié)算過(guò)程中，兩個(gè)實(shí)行金幣本位制國(guó)家貨幣單位的含金量之比叫鑄幣平價(jià)〔mintpar或speciepar〕。鑄幣平價(jià)是匯率的根底。在金幣本位制下，匯率圍繞鑄幣平價(jià)上下動(dòng)搖，并且以黃金保送點(diǎn)〔goldtransportpoints〕為其動(dòng)搖的界限。1925年至1931年，在實(shí)行金幣本位制時(shí)，英國(guó)貨幣1英鎊的含金量為113.0016格令；美國(guó)貨幣1美圓的含金量為23.22格令。據(jù)此，英鎊和美圓的鑄幣平價(jià)是113.0016÷23.22=4.8665即1英鎊=4.8665美圓。一戰(zhàn)以前，在英國(guó)和美國(guó)之間運(yùn)送黃金的各項(xiàng)費(fèi)用和利息，約為所運(yùn)黃金價(jià)值的0.5%～0.7%，按平均數(shù)0.6%計(jì)算，在英國(guó)和美國(guó)之間運(yùn)送1英鎊黃金的費(fèi)用及其他費(fèi)用約為0.03美圓。$4.8665±$0.03就是英鎊和美圓兩種貨幣的黃金保送點(diǎn)。美國(guó)對(duì)英國(guó)的黃金輸出點(diǎn)：$4.8665+$0.03=$4.8965〔英鎊太貴〕；美國(guó)對(duì)英國(guó)的黃金輸入點(diǎn)：$4.8665-$0.03=$4.8365〔英鎊太廉價(jià)〕。假設(shè)美國(guó)對(duì)英國(guó)有國(guó)際收支逆差，匯率上漲。1英鎊上漲至4.8965美圓〔鑄幣平價(jià)4.8665美圓加黃金保送點(diǎn)0.03美圓〕以上〔英鎊太貴〕時(shí)，那么美國(guó)人不情愿用美圓換取英鎊，而寧愿購(gòu)買黃金運(yùn)送至英國(guó)歸還其債務(wù)。假設(shè)英國(guó)對(duì)美國(guó)有國(guó)際收支逆差，那么會(huì)以1英鎊=4.8365美圓〔4.8665-0.03〕的價(jià)錢買賣美圓。假設(shè)低于此點(diǎn)〔美圓太貴〕，英國(guó)寧愿購(gòu)買黃金送往美國(guó)。Q3QEQ1Q2Q404.86654.89654.8365R=＄/￡D2D1D鑄幣平價(jià)黃金輸出點(diǎn)黃金輸入點(diǎn)SEE2E1Q:英鎊數(shù)量美國(guó)：外匯為英鎊直接標(biāo)價(jià)法鑄幣平價(jià)實(shí)際圖示第二節(jié)購(gòu)買力平價(jià)實(shí)際購(gòu)買力平價(jià)論〔thetheoryofpurchasingpowerparity〕：簡(jiǎn)稱PPP實(shí)際，是卡塞爾〔K．G．Cassel〕在其1922年出版的<1914年以后的貨幣與外匯>〔moneyandforeignexchangeafter1914〕中第一次系統(tǒng)論述的。購(gòu)買力平價(jià)指的是兩國(guó)貨幣購(gòu)買力的比率，有兩種根本方式：絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)〔absolutePPP〕和相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)〔relativePPP〕。一、一價(jià)定律一價(jià)定律：指在買賣本錢為零的情況下，某給定商品〔i〕的價(jià)錢〔Pi〕假設(shè)按同一種貨幣計(jì)值，那么在世界各國(guó)均一樣。緣由：兩國(guó)之間的商品套利活動(dòng)能使同質(zhì)同類商品具有等值的價(jià)錢。二、購(gòu)買力平價(jià)的類型〔一〕絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)匯率是兩國(guó)貨幣在各自國(guó)家里所具有的購(gòu)買力之比，也就是兩國(guó)的物價(jià)程度之比。即：匯率取決于兩國(guó)的相對(duì)價(jià)錢程度。當(dāng)本國(guó)價(jià)錢程度相對(duì)于外國(guó)上升時(shí)，本國(guó)貨幣的購(gòu)買力相對(duì)下降，本幣將對(duì)外貶值；反之，那么反是。〔二〕相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)絕對(duì)PPT反映某一時(shí)點(diǎn)上名義匯率的決議，為進(jìn)一步反映一定時(shí)期內(nèi)名義匯率的變動(dòng)規(guī)律，經(jīng)濟(jì)學(xué)家又提出相對(duì)PPT實(shí)際。相對(duì)PPT指在一定時(shí)期內(nèi)匯率的變化必需與同一時(shí)期內(nèi)兩國(guó)物價(jià)程度的相對(duì)變化成比例?；蛘?，對(duì)上面中間等式兩邊取對(duì)數(shù)，再取變動(dòng)率〔導(dǎo)數(shù)〕，可得：即：匯率的升貶值是由兩國(guó)的通脹率差別決議的。假設(shè)本國(guó)通脹率超越外國(guó)，那么本幣將貶值；反之，那么反是。絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)概念購(gòu)買力平價(jià)理論最直接的表述形式闡述了匯率隨價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)可操作性弱強(qiáng)實(shí)際應(yīng)用多用于理論模型多用于付諸實(shí)施和統(tǒng)計(jì)驗(yàn)證幾點(diǎn)結(jié)論：（1）購(gòu)買力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說(shuō)。（2）匯率完全是一種貨幣現(xiàn)象，物價(jià)的變動(dòng)會(huì)帶來(lái)名義匯率反方向的等量調(diào)整。（3）購(gòu)買力平價(jià)決定中長(zhǎng)期內(nèi)的均衡匯率。兩種類型購(gòu)買力平價(jià)的比較三、購(gòu)買力平價(jià)實(shí)際的擴(kuò)展〔一〕非貿(mào)易商品與貿(mào)易商品的劃分1．貿(mào)易商品符合購(gòu)買力平價(jià)而非貿(mào)易商品不符合購(gòu)買力平價(jià)。為本國(guó)收入中用于非貿(mào)易品的支出的比重由于可貿(mào)易品符合PPT，即：分別用其左右兩端除上式右端分子和分母，整理后可得：結(jié)論：假設(shè)本國(guó)內(nèi)部?jī)r(jià)錢比率〔非貿(mào)易品價(jià)錢與貿(mào)易品價(jià)錢比〕上升，那么本國(guó)貨幣升值，外國(guó)貨幣貶值。2．貿(mào)易商品也不符合購(gòu)買力平價(jià)假定匯率等于本外國(guó)相對(duì)價(jià)錢比〔PPT〕再乘以一個(gè)矯正系數(shù)，即：即：K的經(jīng)濟(jì)含義是外國(guó)可貿(mào)易品的本幣價(jià)錢與本國(guó)可貿(mào)易品價(jià)錢之比。問：當(dāng)可貿(mào)易品滿足PPP時(shí)，K=？在其他條件不變的情況下，任何使外國(guó)可貿(mào)易品價(jià)錢與本國(guó)可貿(mào)易品價(jià)錢比率K上升的要素，都會(huì)導(dǎo)致本國(guó)貨幣貶值，外國(guó)貨幣升值。分別用其左右兩端除下式右端分子、分母整理可得：兩國(guó)普通價(jià)錢程度之比〔二〕實(shí)踐匯率〔realexchangerates〕是外國(guó)商品和效力相對(duì)于本國(guó)商品和效力的相對(duì)價(jià)錢，可用于測(cè)試購(gòu)買力平價(jià)的偏向程度。假設(shè)PPP成立，那么原那么上q的值應(yīng)等于1。但驗(yàn)證的結(jié)果是實(shí)踐匯率經(jīng)常發(fā)生變動(dòng)。偏向的緣由：卡塞爾：購(gòu)買力平價(jià)雖是重要的匯率決議要素，但并不是獨(dú)一的。多恩布什：暫時(shí)性偏向：勞動(dòng)合同和不充分競(jìng)爭(zhēng)等要素使得價(jià)錢和工資的變化呈粘性，出現(xiàn)匯率超調(diào)。構(gòu)造性偏向：是現(xiàn)實(shí)匯率出現(xiàn)長(zhǎng)期偏離購(gòu)買力平價(jià)的緣由，像勞動(dòng)消費(fèi)率、技術(shù)提高、消費(fèi)偏好、人口增長(zhǎng)等的變化。四、對(duì)購(gòu)買力平價(jià)實(shí)際的驗(yàn)證與評(píng)價(jià)〔一〕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)實(shí)際的驗(yàn)證購(gòu)買力平價(jià)實(shí)際在短期內(nèi)是失效的，從長(zhǎng)期來(lái)看是比較適宜的；在通貨膨脹非常高漲的時(shí)期，特別是惡性通貨膨脹的情況下，匯率和價(jià)錢的變化較為明顯地趨于一致，購(gòu)買力平價(jià)的有效性較為顯著?！捕硨?duì)購(gòu)買力平價(jià)實(shí)際的運(yùn)用運(yùn)用：國(guó)民收入的國(guó)際比較，以及其他經(jīng)濟(jì)情況的國(guó)際比較。優(yōu)點(diǎn)：〔1〕從貨幣的根本功能〔購(gòu)買力〕角度來(lái)分析貨幣交換問題，符合邏輯；〔2〕開辟了從貨幣數(shù)量角度分析匯率問題的先河；〔3〕為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的國(guó)際比較提供了更為科學(xué)的方法。缺乏：〔1〕沒有反映出不同國(guó)家的同種商品的質(zhì)量差別；〔2〕不同經(jīng)濟(jì)體的社會(huì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)造的差別、消費(fèi)構(gòu)造的差別、價(jià)錢政策的區(qū)別，以及這些差別對(duì)于價(jià)錢、匯率的影響均沒有得到反映；〔3〕估算開展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)值和其他的經(jīng)濟(jì)數(shù)量時(shí)，大多會(huì)高估實(shí)踐數(shù)量，而估算興隆國(guó)家時(shí)大多低估?！踩硨?duì)購(gòu)買力平價(jià)實(shí)際的評(píng)價(jià)第三節(jié)利率平價(jià)論利率平價(jià)論〔interestrateparitytheory〕：又稱遠(yuǎn)期匯率論〔forwardexchangeratetheory〕。是凱恩斯在其1923年出版的<貨幣改革論>〔tractonmonetaryreform〕中提出的。主要研討國(guó)際貨幣市場(chǎng)上兩國(guó)利率差與即期匯率和遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系。利率平價(jià)論可分為拋補(bǔ)利率平價(jià)〔coveredinterestrateparity〕和無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)〔uncoveredinterestrateparity〕，兩者的區(qū)別在于對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的假定不同。UIP與CIP比較無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)拋補(bǔ)的利率平價(jià)不同點(diǎn)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好假定投資者風(fēng)險(xiǎn)中性。沒有規(guī)避匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡。采取措施規(guī)避匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)投資者的行為投資者套利行為使得國(guó)際金融市場(chǎng)上以不同貨幣計(jì)價(jià)的相似資產(chǎn)的收益率趨于一致投資者不僅要考慮利率的收益，還要考慮由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)（即風(fēng)險(xiǎn)）

共同點(diǎn)在資本具有充分國(guó)際流動(dòng)性的前提下，拋補(bǔ)與無(wú)拋補(bǔ)的利率平價(jià)均告訴我們：如果本國(guó)利率相對(duì)上升，本幣將會(huì)預(yù)期貶值（即期升值、遠(yuǎn)期貶值）；如果本國(guó)利率相對(duì)下降，本幣將會(huì)預(yù)期升值（即期貶值、遠(yuǎn)期升值）。投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好風(fēng)險(xiǎn)中性：投資者的風(fēng)險(xiǎn)成效曲線是線形的。一種確定性的收入所帶來(lái)的成效與不確定性的兩種結(jié)果所帶來(lái)的成效程度一樣。風(fēng)險(xiǎn)厭惡：一種確定性的收入所帶來(lái)的成效要高于不確定性的兩種結(jié)果所帶來(lái)的成效程度?！财闷骄慕Y(jié)果甚于偏好極端的結(jié)果〕風(fēng)險(xiǎn)喜好：一種確定性的收入所帶來(lái)的成效要小于不確定性的兩種結(jié)果所帶來(lái)的成效程度。〔偏好極端的結(jié)果甚于偏好平均的結(jié)果〕成效U〔x〕0風(fēng)險(xiǎn)喜好風(fēng)險(xiǎn)厭惡152010一、無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)假設(shè)投資者風(fēng)險(xiǎn)中性〔預(yù)期收益一樣確實(shí)定性方案和不確定性方案無(wú)差別〕，且市場(chǎng)買賣費(fèi)用為零。本國(guó)居民持有一單位本國(guó)貨幣，既可以將其存放于國(guó)內(nèi)銀行按國(guó)內(nèi)利率獲得收益，也可以將其按即期匯率S兌換成外國(guó)貨幣投放國(guó)外銀行，按外國(guó)利率獲得收益。本國(guó)1(1月1日)Sr*外國(guó)1/S(1月1日)Ser(1+r*)1/S(12月31日)(1+r*)St/S(1+r)(12月31日兩國(guó)收益相等時(shí)外匯市場(chǎng)到達(dá)平衡，即：無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)的表達(dá)式。含義為：本國(guó)利率高于〔低于〕外國(guó)利率的差額等于本國(guó)貨幣的預(yù)期貶值〔升值〕幅度。二、拋補(bǔ)利率平價(jià)假設(shè)投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型。套利者可以預(yù)先進(jìn)展外匯買賣的買賣，躲避匯率風(fēng)險(xiǎn)。套利者在套利的時(shí)候，可以在期匯市場(chǎng)上簽署與套利方向相反的遠(yuǎn)期外集合同〔掉期買賣〕，確定在到期日交割時(shí)所運(yùn)用的匯率程度。在拋補(bǔ)的利率平價(jià)中遠(yuǎn)期匯率已由合同確定。兩國(guó)收益相等時(shí)外匯市場(chǎng)到達(dá)平衡，即：拋補(bǔ)利率平價(jià)的表達(dá)式。拋補(bǔ)利率平價(jià)闡明：本國(guó)利率高于〔低于〕外國(guó)利率的差額等于本國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期貼水〔升水〕。三、對(duì)利率平價(jià)實(shí)際的評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：調(diào)查的是資本流動(dòng)與匯率決議之間的關(guān)系。對(duì)于預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期匯率走勢(shì)、調(diào)整匯率政策有著深遠(yuǎn)的意義。此外，該實(shí)際還使人們開場(chǎng)留意到在匯率問題研討上不斷忽略的金融市場(chǎng)對(duì)匯率的影響。缺陷：第一，該實(shí)際是以“一價(jià)定律〞為根據(jù)的，假設(shè)存在完全競(jìng)爭(zhēng)的外匯市場(chǎng)，無(wú)市場(chǎng)壁壘，然而這在現(xiàn)實(shí)上是不能夠的；第二，沒有說(shuō)清楚利率與匯率之間究竟哪一個(gè)是自變量，哪一個(gè)是因變量?？梢哉f(shuō)是利率決議匯率，反過(guò)來(lái)也成立。第四節(jié)貨幣模型貨幣模型〔monetarymodel〕是資產(chǎn)市場(chǎng)法的分支之一。貨幣法假定本國(guó)債券與外國(guó)債券之間具有完全替代性〔即投資者風(fēng)險(xiǎn)中性，因此UIP成立，本外國(guó)債券市場(chǎng)可視為同一市場(chǎng)〕；而資產(chǎn)組合平衡法那么假定本國(guó)債券與外國(guó)債券之間不完全替代〔即投資者風(fēng)險(xiǎn)非中性，風(fēng)險(xiǎn)要素使得UIP不成立。〕。貨幣模型有兩種：彈性價(jià)錢貨幣模型〔flexible-pricemonetarymodel〕，粘性價(jià)錢貨幣模型〔sticky-pricemonetarymodel〕。代表人物：弗蘭克爾〔J.Frenkel〕、穆沙〔M.Mussa〕、考瑞〔P.Kouri〕和比爾森〔J.Bilson〕等。根本思想：匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)錢，而不是兩國(guó)商品的相對(duì)價(jià)錢。重要假設(shè)：第一，完全競(jìng)爭(zhēng)，一價(jià)定律成立，絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)成立；第二，貨幣市場(chǎng)處于平衡，各國(guó)具有一樣的貨幣需求函數(shù)；第三，資本在國(guó)際間自在流動(dòng)；第四，市場(chǎng)參與者可以根據(jù)公開信息對(duì)匯率的變化做出理性預(yù)期。一、彈性價(jià)錢貨幣模型〔一〕沒有思索利率的簡(jiǎn)單貨幣模型匯率是由貨幣市場(chǎng)的平衡形狀決議的。①本國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)相對(duì)過(guò)快時(shí)，假設(shè)實(shí)踐產(chǎn)出相對(duì)不變，那么相對(duì)價(jià)錢程度上升，直接標(biāo)價(jià)法下匯率上升，本幣貶值；②當(dāng)本國(guó)實(shí)踐產(chǎn)出的增長(zhǎng)相對(duì)添加時(shí)，假設(shè)貨幣供應(yīng)量相對(duì)不變，那么相對(duì)價(jià)錢下降，匯率下降，本幣升值。劍橋方程式K=1/VV為貨幣流通速度假設(shè)PPP成立，那么有：取對(duì)數(shù)〔以小寫字母表示對(duì)應(yīng)變量的對(duì)數(shù)〕，那么有：〔二〕思索利率的貨幣模型彈性價(jià)錢貨幣模型的根本方式。將匯率的決議要素主要?dú)w結(jié)于三組變量：兩國(guó)相對(duì)貨幣供應(yīng)量、相對(duì)實(shí)踐收入和相對(duì)利率。右端為卡甘貨幣需求函數(shù)。其中，K為參數(shù)，為簡(jiǎn)單見，無(wú)妨設(shè)K=1取對(duì)數(shù)，得：假設(shè)PPP成立，那么有：貨幣市場(chǎng)平衡條件結(jié)論當(dāng)其他要素堅(jiān)持不變時(shí)，本國(guó)貨幣供應(yīng)的一次性添加將會(huì)帶來(lái)本國(guó)價(jià)錢程度的同比例上升，本幣同比例貶值，本國(guó)產(chǎn)出與利率那么不發(fā)生變動(dòng)。當(dāng)其他要素堅(jiān)持不變時(shí)，本國(guó)國(guó)民收入添加將會(huì)帶來(lái)本國(guó)價(jià)錢程度的下降，本幣升值。當(dāng)其他要素堅(jiān)持不變時(shí)，本國(guó)利率上升將會(huì)帶來(lái)本國(guó)價(jià)錢程度的上升，本幣貶值?！踩硨?duì)彈性價(jià)錢貨幣模型的評(píng)價(jià)優(yōu)點(diǎn)：引入了諸如貨幣供應(yīng)、國(guó)民收入、利率等經(jīng)濟(jì)變量，分析了這些變量的變動(dòng)對(duì)匯率呵斥的影響，在分析匯率變動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)方面還是有協(xié)助的。這一模型是資產(chǎn)市場(chǎng)分析法中最為簡(jiǎn)單的一種方式，為復(fù)雜的匯率決議實(shí)際的根底。缺乏：貨幣模型以購(gòu)買力平價(jià)成立為前提條件；實(shí)踐生活中貨幣需求是不穩(wěn)定的；模型中假定商品市場(chǎng)上價(jià)錢完全彈性。二、粘性價(jià)錢貨幣模型又稱匯率超調(diào)模型〔exchangerateovershootingmodel〕。代表人物：魯?shù)细瘛ざ喽鞑际病睷udigerDombusch〕。1976年發(fā)表的論文<預(yù)期與匯率動(dòng)態(tài)實(shí)際>〔expectationsandexchangeratedynamics〕首先提出，所以又稱多恩布什模型〔Dornbuschmodel〕。〔一〕粘性價(jià)錢貨幣模型的內(nèi)容外匯市場(chǎng)與商品市場(chǎng)對(duì)外部沖擊〔例如，貨幣供應(yīng)量添加