第2章市場質(zhì)量(證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論上海交大)

第二章金融市場質(zhì)量目的評價(jià)體系流動(dòng)性透明性穩(wěn)定性效率性魯棒性買賣本錢不同買賣機(jī)制買賣制度存在著重要的方式上的差別，這種方式上的差別表如今市場的諸多操作程序和制度中，同時(shí)對市場質(zhì)量也有決議性的影響。這種影響經(jīng)過市場的六個(gè)根本屬性表現(xiàn)出來，即流動(dòng)性、效率性、買賣本錢、透明性、穩(wěn)定性和魯棒性。前面所述證券市場微觀構(gòu)造實(shí)際模型對證券市場的流動(dòng)性、效率性和買賣本錢都有所涉及，下面將進(jìn)一步分析并同時(shí)討論其他幾個(gè)特性。2.1證券市場質(zhì)量目的特性一、證券市場的流動(dòng)性〔1〕證券市場的流動(dòng)性，是指買賣者在不使價(jià)錢大幅度變動(dòng)情況下迅速買進(jìn)或賣出證券的才干，通常用市場深度來衡量，它是市場勝利的關(guān)鍵。流動(dòng)性好的市場對各種投資者更具有吸引力，對證券價(jià)錢和市場有效地加工信息的才干都有影響。最終，流動(dòng)性決議著市場的勝利或失敗?！?〕證券市場的流動(dòng)性主要包括以下幾個(gè)方面：一是市場的價(jià)錢發(fā)現(xiàn)功能能否完善，是不是隨時(shí)能找到一個(gè)出清價(jià)錢；二是價(jià)錢對買賣量的敏感度，即在不影響買賣價(jià)錢的情況下能對一切的買賣量出清。市場深度越大，流動(dòng)性越大；三是市場得以保證中小投資者為滿足流動(dòng)性需求而隨時(shí)進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)對沖這一功能的完善程度；四是指市場的容量目的，包括參與者人數(shù)、成交量的大小?！?〕流動(dòng)性不只指有形的買賣才干，還包括市場的深度，即按現(xiàn)價(jià)買賣的才干。在有深度的市場上，即使大數(shù)量的買賣指令，也可以如今價(jià)錢或接近如今價(jià)錢成交。相比之下，如市場深度不夠，指令越多，價(jià)錢越需調(diào)整才干完成指令的買賣。在這里，證券市場的微觀構(gòu)造又一次可以發(fā)揚(yáng)重要的作用。繼續(xù)進(jìn)展買賣的市場深度能夠比限制指令進(jìn)展定期買賣的市場弱。即使定期買賣迫使買賣者等待，假設(shè)市場容量較深，也會(huì)較有吸引力。因此，有些市場把這兩種買賣——繼續(xù)買賣和定期買賣——結(jié)合起來，以便促進(jìn)這兩種市場的流動(dòng)性。市場深度和買賣速度之間的權(quán)衡是設(shè)計(jì)買賣系統(tǒng)時(shí)必需思索的重要問題之一。二、證券市場效率性〔1〕市場的效率更多的指信息的獲得、傳輸及其在定價(jià)中的運(yùn)用，反映信息融入價(jià)錢的速度和準(zhǔn)確性。市場的效率性有兩個(gè)目的：一是信息容量目的，二是市場的延續(xù)性目的。普通來說，假設(shè)市場迅速而正確地把信息運(yùn)用到定價(jià)中去，這個(gè)市場就是有效的。這一點(diǎn)很重要，由于許多買賣者不能破費(fèi)很多時(shí)間和資源去搜集信息，往往需求依托市場本身恰當(dāng)反映價(jià)錢方面的一切信息。對于信息不靈通的買賣者來說，信息不充分的市場是缺乏吸引力的，由于這意味著買賣能夠在對其不利的價(jià)錢程度上進(jìn)展。所以信息充分的市場才干吸引投資者，加強(qiáng)市場的流動(dòng)性。〔2〕微觀構(gòu)造經(jīng)過向市場參與者提供信息效力以及依托買賣系統(tǒng)本身的性質(zhì)，使市場在提高信息運(yùn)用效率方面發(fā)揚(yáng)重要作用。假設(shè)對近期市場活動(dòng)不了解而且沒有個(gè)人信息，買賣者就只需依托市場現(xiàn)行買賣價(jià)錢作為能否參與的信號。一方面，在有效率的市場上現(xiàn)行買賣價(jià)錢是一種足以反映真實(shí)價(jià)值的統(tǒng)計(jì)目的，另一方面，買賣者還可以從關(guān)于近期買賣行為的信息中獲取收益。關(guān)于買賣量、市場深度和最近價(jià)錢變動(dòng)的信息都反映市場活動(dòng)的重要容顏，投資者可用以確定進(jìn)展何種買賣。人們假設(shè)能獲得信息，就會(huì)添加對市場的興趣，減少買賣的不確定性，從而導(dǎo)致流動(dòng)性添加?！?〕競價(jià)市場的設(shè)計(jì)者假設(shè)市場上的一切參與者都是成熟的理性投資者，可以運(yùn)用公開披露的市場信息，獨(dú)立地對價(jià)錢及其變動(dòng)作出判別，反映在指令中，由市場去驗(yàn)證。市場組織者所要做的是保證市場的透明度，即信息的公開披露和買賣程序的透明。而做市商制度那么假設(shè)由做市商掌握信息，做市商可以迅速獲得信息，并將其反映在報(bào)價(jià)中，公開在市場上去由買賣者判別，買賣者接受報(bào)價(jià)的程度將促使報(bào)價(jià)向公平價(jià)錢接近。在做市商制度下，限價(jià)指令簿無須公開，只需做市商才干看到限價(jià)指令，因此做市商制度的信息公開性和透明度低于競價(jià)方式，市場的勝利與否還依賴于做市商的素質(zhì)及其在市場上的信譽(yù)、市場組織者的監(jiān)管程度等要素。在做市商制度下，做市商除了市場的公開信息外，還享有其它報(bào)盤信息，他也需求根據(jù)投資者報(bào)單的變化情況及時(shí)調(diào)整報(bào)價(jià)。但是由于做市商制度下的市場的透明性相對較低，做市商能否根據(jù)有關(guān)信息來及時(shí)調(diào)整報(bào)價(jià)存在品德風(fēng)險(xiǎn)，因此我們說，實(shí)行做市商制度市場較實(shí)行競價(jià)方式市場有效性能夠稍低。三、證券市場買賣本錢〔1〕證券市場買賣本錢對市場開展起著決議性的影響，很難想象一個(gè)買賣本錢昂貴的市場，能長期吸引眾多的市場參與者。因此如何降低買賣本錢不斷是市場開展面臨的突出問題。在不同的市場組織方式下，投資者的買賣本錢不同。在競價(jià)市場上，證券價(jià)錢是單一的，投資者的買賣本錢僅僅是付給經(jīng)紀(jì)人的手續(xù)費(fèi)；在做市商制度下，雖然不存在手續(xù)費(fèi)，但同時(shí)存在著兩種市場價(jià)錢：買入價(jià)錢與賣出價(jià)錢，而兩者之間的價(jià)差那么是做市商的利潤，因此投資者總是面臨高價(jià)買進(jìn)，低價(jià)賣出的情形。所以有人以為做市商市場相對于競價(jià)市場而言并不是一個(gè)公平的市場，投資者被迫擔(dān)負(fù)了不用要的買賣本錢〔價(jià)差〕。不過，也有人以為，價(jià)差是做市商提供“即時(shí)性效力〞所獲得的合理報(bào)酬?！?〕就做市商而言，提供即時(shí)性效力的本錢主要包括：買賣本錢、輸單本錢、存貨本錢和不對稱信息本錢。買賣本錢主要是指傭金和稅收。輸單本錢具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，電子買賣技術(shù)的提高使市場一致程度大大加強(qiáng)，做市的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也越來越明顯，從而有效地降低了輸單本錢，由此對市場的參與與市場本身的開展構(gòu)成了良性循環(huán)。存貨本錢與做市商的融資融券才干呈負(fù)相關(guān)。信譽(yù)買賣機(jī)制的大量運(yùn)用是存貨風(fēng)險(xiǎn)的重要管理方式，經(jīng)過融通資金與證券的信譽(yù)買賣方式〔賣空機(jī)制等〕可在很大程度上滿足做市商延續(xù)買賣和降低本錢的要求，這亦是促使做市商市場活潑的內(nèi)在要素之一。〔3〕不對稱信息風(fēng)險(xiǎn)大小與市場的成熟度、政策及監(jiān)管的健全以及人們的自律認(rèn)識親密相關(guān)。在一個(gè)處于開展初級階段的不健全市場上，在政策制度界定范圍與有效性不是很強(qiáng)、人們的自律認(rèn)識較差的情況下，不對稱信息風(fēng)險(xiǎn)也比較大。健全有效的強(qiáng)迫性信息披露制度是從制度上降低不對稱信息風(fēng)險(xiǎn)總體程度的主要手段。做市商制度發(fā)揚(yáng)功能的前提是市場上存在充分競爭。在這種情況下，做市商的買賣價(jià)差〔也就是投資者面臨的買賣本錢〕應(yīng)該等于其提供及時(shí)性的本錢，而不會(huì)獲得不合理的壟斷利潤，也不具備左右證券價(jià)錢的才干。正是市場上有眾多做市商和投資者的相互競爭、相互約束，市場才因此在理性的軌道上運(yùn)作。在這個(gè)意義上，做市商與通常意義上的“莊家〞有著本質(zhì)的區(qū)別。〔4〕如前所述，投資者為了進(jìn)入市場而支付的這種價(jià)差反映了各種要素的組合。在實(shí)行做市商制度的證券市場，做市商有責(zé)任確保市場的流動(dòng)性，與此相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)反映在買進(jìn)報(bào)價(jià)和賣出要價(jià)之間的價(jià)差上，所以，價(jià)差正是作市者堅(jiān)持存貨和承當(dāng)信息風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)答來源。假設(shè)有多個(gè)做市商，那么競爭會(huì)減少這種價(jià)差。在其他市場上，沒有指定的做市商、也許價(jià)差會(huì)進(jìn)一步減少，但由于無人擔(dān)任做市，投資者將會(huì)面臨流動(dòng)性降低的能夠性。假設(shè)采用允許買賣者競爭的微觀構(gòu)造，或者指定做市商作市，擔(dān)任確保買賣可以進(jìn)展，微觀構(gòu)造在二者間的選擇對買賣本錢和流動(dòng)性將產(chǎn)生直接影響。四、證券市場透明性〔1〕市場透明性是指參與者察看買賣信息的才干。如能看到一切買賣指令的流入那么闡明透明度較高，它包括指令流入信息的內(nèi)容〔指令數(shù)量、方向、時(shí)間、方式〕及可觀測指令的市場參與者〔含做市商、場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人、提交指令及預(yù)備提交指令的買賣商〕。透明度之所以重要，是由于買賣信息的可得性影響到參與者的最優(yōu)決策?！?〕由于競價(jià)方式市場存在的根底是保證市場信息的完全公開，買賣指令和成交報(bào)答也有匯總發(fā)布的機(jī)制，并進(jìn)展公開報(bào)價(jià)、集中競價(jià)。而在做市商制度下，做市商的寡頭壟斷位置使他們存在不發(fā)布或少發(fā)布信息的能夠性很大，以防止競爭對手經(jīng)過買賣及報(bào)答來推測其存貨情況而牟利，因此在現(xiàn)實(shí)中，存在大量的不嚴(yán)厲履行信息批露的行為。加上做市商制度本身也要求做市商享有買賣盤的特權(quán)，以了解發(fā)生單邊市的預(yù)兆。因此實(shí)行做市商制度的市場的透明性低于實(shí)行競價(jià)方式的市場。實(shí)行做市商制度市場的充分透明度是針對做市商而言的。為加強(qiáng)透明性，有關(guān)國家也在制定進(jìn)一步措施，如添加做市商的數(shù)量和及時(shí)公開有關(guān)信息，加強(qiáng)對共同謀利行為的監(jiān)管等，以挽回和加強(qiáng)投資者的自信心。五、證券市場穩(wěn)定性1.穩(wěn)定性指價(jià)錢變動(dòng)的頻繁度和幅度，即價(jià)錢的非動(dòng)搖性，可以用價(jià)錢變化的方差來衡量，是市場的又一個(gè)特征，也受微觀構(gòu)造的影響。雖然價(jià)錢隨著時(shí)間的變化而變化，以反映相對價(jià)值和絕對價(jià)值的變化，但人們對穩(wěn)定性擔(dān)憂的是，短期價(jià)錢的變動(dòng)不能正確反映平衡價(jià)值的變化。穩(wěn)定性與流動(dòng)性和市場效率的聯(lián)絡(luò)是顯而易見的。例如，流動(dòng)性強(qiáng)的市場上，買賣本錢，特別是買進(jìn)報(bào)價(jià)和賣出要價(jià)之間的價(jià)差較小，結(jié)果一系列買賣價(jià)錢的動(dòng)搖較小。同樣在效率較高的市場上，新的信息會(huì)準(zhǔn)確迅速地運(yùn)用到價(jià)錢上去，即使引起價(jià)錢偏離平衡價(jià)錢，這種偏離也不會(huì)耐久的。因此，假設(shè)其他條件恒定不變，有效率、有流動(dòng)性的市場比沒有效率、沒有流動(dòng)性的市場穩(wěn)定性更好。2.穩(wěn)定性顯然主要是由于推進(jìn)價(jià)錢變化的根本經(jīng)濟(jì)要素呵斥的。因此，即使能設(shè)計(jì)出較好的微觀構(gòu)造來加強(qiáng)流動(dòng)性和效率，動(dòng)搖性將依然存在。為了把根本性的動(dòng)搖與由于信息不對稱或買賣指令暫時(shí)不平衡呵斥的買賣動(dòng)搖區(qū)分開來，證券市場微觀構(gòu)造可以協(xié)助人們實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。短路法在價(jià)錢變動(dòng)超越一定程度時(shí)暫停買賣，是一個(gè)很好的例證。這樣讓市場有一個(gè)冷卻期，使買賣者有時(shí)間傳播和處置信息，當(dāng)買賣恢復(fù)時(shí)，根本經(jīng)濟(jì)要素可以占據(jù)上風(fēng)。1997年NYSE股票的暴跌就是采用的短路法暫停買賣的，雖然短路法可以發(fā)揚(yáng)預(yù)期的作用，不過在有些方面仍有爭議，其對流動(dòng)性顯然有不利影響。微觀構(gòu)造的設(shè)計(jì)再一次面對各種市場屬性的權(quán)衡。3.由于做市商是一項(xiàng)制度安排，有相對固定的權(quán)益和責(zé)任，在運(yùn)作上置于嚴(yán)厲的監(jiān)管之下，因此其行為與我們通常所說的“莊家〞是不同的。加上證券買賣所對做市商在維持公平有序的市場方面有明確規(guī)定，因此在穩(wěn)定市場方面，做市商制度有積極的作用。從買賣機(jī)制分析，由于做市商在很大程度上參與了價(jià)錢決議過程，有助于改善投資者預(yù)期，穩(wěn)定市場心情。特別是大宗買賣那么在做市商報(bào)價(jià)的根底上由買賣雙方協(xié)議成交，因此不論成交量多少，證券買賣的價(jià)錢都是相對穩(wěn)定的。而競價(jià)方式市場下，股價(jià)按照投資者的買賣志愿延續(xù)撮合成交，股價(jià)呈現(xiàn)出隨行就市的特征，股價(jià)的動(dòng)搖幅度是非常大的，股價(jià)的穩(wěn)定性相對就較差。例如在美國NASDAQ市場中，遇到市場猛烈下跌時(shí)，NASDAQ市場中的做市商面對比平常多得多的拋盤，會(huì)買入股票維持市場穩(wěn)定，盡最大努力執(zhí)行委托，為市場的穩(wěn)定作出了奉獻(xiàn)，做市商在大恐慌的市場中可以筑起一道墻，對堅(jiān)持市場穩(wěn)定的作用是非常大的。六、證券市場魯棒性1.證券市場的魯棒性是指在各種經(jīng)濟(jì)條件下市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)的才干，這里的各種經(jīng)濟(jì)條件是指構(gòu)成證券市場的一切上市公司的賴以生存的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化情況，正常運(yùn)轉(zhuǎn)是指證券市場的融資、監(jiān)管、買賣能正常進(jìn)展。例如，1929年美國股市的解體，使證券市場喪失融資功能，買賣不能正常進(jìn)展，市場一片恐慌。1987年NYSE的大震蕩，也一度使買賣發(fā)生中斷，1996年12月16日滬深證券買賣所延續(xù)兩日跌停，一切買賣者幾乎都賣不出去股票，當(dāng)時(shí)的局面令人觸目驚心。麥德哈范〔Madhavan〕于1992年分析了延續(xù)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)和指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的價(jià)錢發(fā)現(xiàn)過程，比較了延續(xù)買賣和定期買賣的特點(diǎn)，結(jié)果闡明延續(xù)競價(jià)機(jī)制通常會(huì)在信息極度不對稱情況下會(huì)發(fā)生買賣中斷，而集合競價(jià)機(jī)制中指令的聚集可以抑制信息不對稱問題。集合競價(jià)機(jī)制更具有魯棒性。這是由于，一方面集合競價(jià)機(jī)制下的買賣是定期發(fā)生的，在下達(dá)指令時(shí)，買賣者往往是根據(jù)一段時(shí)間內(nèi)而不是一個(gè)時(shí)點(diǎn)得到的信息來決議價(jià)錢的。隨著時(shí)間的延伸，買賣者可以得到更多信息，或者說有時(shí)間來尋覓更多的信息，從而使得價(jià)錢更接近股票的真實(shí)價(jià)值。另一方面，在集合競價(jià)機(jī)制下沒有像延續(xù)買賣系統(tǒng)那樣的成交價(jià)錢序列，買賣者無法推測市場信息，因此他們被迫本人去搜集信息，從而有利于減少信息不對稱的程度。據(jù)此，麥德哈范以為，一旦延續(xù)市場失敗，那么除非信息不對稱的程度曾經(jīng)下降，否那么該市場不能夠重新開市。因此，在市場變動(dòng)過大時(shí)暫停買賣的措施實(shí)踐上反而會(huì)激化原來的問題，并能夠?qū)е率袌鍪　＿@闡明，與其暫停買賣，還不如將延續(xù)買賣自動(dòng)轉(zhuǎn)換到集合競價(jià)買賣市場，這樣一種轉(zhuǎn)換會(huì)使投資者察看到公開的信息信號〔即集合競價(jià)成交價(jià)錢〕，從而有能夠使延續(xù)買賣在不久以后重新開場。這是一個(gè)值德沉思和自創(chuàng)的研討課題。微觀構(gòu)造經(jīng)過它對市場質(zhì)量目的流動(dòng)性、透明性、魯棒性、買賣本錢、市場效率和動(dòng)搖性的影響，可以影響到市場參與者行為戰(zhàn)略。在世界經(jīng)濟(jì)一體化的大背景下，各國的金融資本經(jīng)過相互浸透來角逐國際資本而引起的競爭日趨猛烈，對微觀構(gòu)造重要性的認(rèn)識也日漸深化。提高證券市場對國內(nèi)資本和國際資本的吸引力，重要措施之一就是改善微觀構(gòu)造。市場設(shè)計(jì)者必需慎重評價(jià)微觀構(gòu)造，權(quán)衡其對證券市場質(zhì)量各個(gè)屬性的影響，以設(shè)計(jì)出符合實(shí)踐需求的微觀構(gòu)造，使證券市場獲得安康穩(wěn)定開展。2.2不同買賣機(jī)制下證券市場質(zhì)量目的的比較1.加強(qiáng)對已完成買賣的有關(guān)信息的披露可以減少信息不對稱，降低流動(dòng)性買賣者的買賣本錢，進(jìn)而提高市場的流動(dòng)性。做市商自動(dòng)披露有關(guān)買賣信息可以減少他的買賣對手中知情者的比例，降低逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低報(bào)價(jià)價(jià)差，吸引更多的流動(dòng)性買賣者與之進(jìn)展買賣，提高市場的流動(dòng)性。但這方面的結(jié)論并不是一致的。有研討比較了多倫多證券買賣所(TSE)有關(guān)信息披露提高前后的買賣數(shù)據(jù)，得出透明度提高反而導(dǎo)致市場買賣量減少的結(jié)果，其理由是：在高透明度的市場中，由于限價(jià)指令必然成為其他買賣者的免費(fèi)期權(quán)，從而買賣者不情愿提供限價(jià)指令，導(dǎo)致市場中指令減少，降低了市場的流動(dòng)性。思索到機(jī)構(gòu)投資者的買賣需求以后，由于機(jī)構(gòu)投資者的買賣規(guī)模比較大，對價(jià)錢會(huì)產(chǎn)生較大沖擊，他們通常選擇分拆其指令，透明度的提高會(huì)使指令分拆難度加大，降低了他們的買賣量。2.提高市場透明度對市場的影響要視市場的形狀而定，對買賣不活潑、競爭性不強(qiáng)的市場，添加透明度會(huì)使市場流動(dòng)性下降，對具有足夠?qū)挾群蜕疃?、競爭性?qiáng)的市場，提高透明度，才干降低動(dòng)搖性，提高流動(dòng)性。對有關(guān)市場透明度問題進(jìn)展了實(shí)驗(yàn)室研討，也以為透明度不同的市場可以共存。在調(diào)查了有關(guān)透明度方面的研討成果的根底上，以為完全的透明并不能總有利于市場運(yùn)轉(zhuǎn)，而透明度的變化通常是使一部分買賣者獲利，而另一部分買賣者會(huì)遭到損害。3.用NYSE股票的收盤價(jià)和開盤價(jià)分別計(jì)算了收益的方差，結(jié)論闡明延續(xù)競價(jià)(continuousauction)與集合競價(jià)(callauction)的差別對收益具有影響。文獻(xiàn)[41-43]經(jīng)過對其他市場的研討也得出了同樣的結(jié)論。有研討比較了集合競價(jià)市場、延續(xù)競價(jià)市場和做市商市場的效率和流動(dòng)性，以為集合競價(jià)的股價(jià)動(dòng)搖較小，成交量較高，集合競價(jià)和延續(xù)競價(jià)市場的買賣價(jià)錢比做市商市場更有效。麥德哈范(Madhavan)以為延續(xù)競價(jià)機(jī)制通常會(huì)在信息極度不對稱的環(huán)境下會(huì)發(fā)生買賣中斷，而集合競價(jià)機(jī)制中指令的聚集可以抑制信息不對稱的問題，但買賣者會(huì)為搜集市場信息付出較大本錢。2.3特定買賣機(jī)制下不同買賣者行為戰(zhàn)略的比較1.這方面的研討大多數(shù)是針對有做市商存在的證券市場中的買賣者。早期主要圍繞著做市商買賣價(jià)差如何設(shè)定來展開，先后閱歷了做市商定價(jià)的存貨模型和信息模型兩個(gè)階段。隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，運(yùn)用信息的作用來解釋市場的價(jià)錢行為的信息模型成為研討做市商定價(jià)的主要模型。并且，信息模型還可以對作為做市商買賣對手的買賣者的行為戰(zhàn)略做出解釋，從而，信息模型逐漸成為金融市場微觀構(gòu)造研討的主流。2.在對做市商行為的研討中，有研討分析了NASDAQ市場中做市商之間的競爭與合謀，結(jié)論闡明做市商之間存在默契合謀的能夠性，共同獲取超額利潤，并且對于買賣活潑的證券更容易出現(xiàn)這樣的結(jié)果。在研討了NASDAQ中做市商對買賣信息的披露行為時(shí)，以為他們會(huì)有意延遲對大宗買賣的信息披露。有文獻(xiàn)證明了當(dāng)做市商擁有區(qū)別知情和未知情指令流的才干時(shí)會(huì)減少報(bào)價(jià)價(jià)差。3.根據(jù)對特殊信息的占有可以將買賣者區(qū)分為知情者和未知情者。凱爾(Kyle)最早調(diào)查了知情者的行為戰(zhàn)略，以為市場中占據(jù)壟斷位置的知情者的最優(yōu)戰(zhàn)略為線性買賣戰(zhàn)略，而最終私有信息會(huì)全部反映到價(jià)錢上。進(jìn)一步的研討闡明，擁有一樣信息知情者之間的相互競爭使信息會(huì)立刻反映到價(jià)錢上。有研討以為當(dāng)知情者擁有不同的信息時(shí)，他們的最優(yōu)戰(zhàn)略依然是線性的，信息的分散將比較緩慢。2.4

不同買賣機(jī)制下買賣者對

透明度偏好的比較金融市場微觀構(gòu)造實(shí)際根據(jù)買賣者的買賣動(dòng)機(jī)將買賣者分為知情者和未知情者。知情者擁有資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的信息，他們只會(huì)在當(dāng)前市場價(jià)錢〔做市商賣出報(bào)價(jià)〕低于資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值時(shí)買入標(biāo)的資產(chǎn)，在當(dāng)前市場價(jià)錢〔做市商買入報(bào)價(jià)〕高于資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值時(shí)賣出標(biāo)的資產(chǎn)。

這樣，知情者的買賣指令中包含有資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值方面的信息；而且，知情者的這種買賣戰(zhàn)略使得在買賣中充任知情者買賣對手的買賣者一直處于買賣損失的形狀。而未知情者不具有信息優(yōu)勢，在實(shí)際分析中，普通假定他們進(jìn)展買賣的動(dòng)機(jī)為流動(dòng)性需求，其買賣指令的提交具有隨機(jī)性。表2-1市場買賣參與者對不同信息披露內(nèi)容的偏好比較注：--表示未知，詳細(xì)分析參見文中對應(yīng)部分

交易參與者

披露內(nèi)容

做市商知情者小額交易者大宗交易者交易前信息披露限價(jià)指令披露厭惡厭惡最優(yōu)報(bào)價(jià)披露厭惡偏好偏好交易后信息披露指令來源披露偏好厭惡偏好偏好指令提交者身份披露偏好厭惡偏好完成交易的價(jià)格和交易量披露厭惡偏好偏好2.5

市場構(gòu)造設(shè)計(jì)的根本目的與原那么總體目的及目的間的協(xié)調(diào)1、市場構(gòu)造設(shè)計(jì)的六大目的市場構(gòu)造設(shè)計(jì)的根本目的和原那么也可稱為市場構(gòu)造或買賣機(jī)制的總體目的。市場構(gòu)造的總體目的是評價(jià)買賣機(jī)制優(yōu)劣的根本規(guī)范，明確市場構(gòu)造設(shè)計(jì)的總體目的是市場構(gòu)造設(shè)計(jì)的第一步。自市場微觀構(gòu)造實(shí)際獲得迅速開展以來，有關(guān)市場構(gòu)造的作用以及如何設(shè)計(jì)出一個(gè)理想的市場構(gòu)造，在國際上引起了廣泛的關(guān)注和討論。Amihud等〔1990〕贊成一個(gè)提供高流動(dòng)性和加強(qiáng)有效價(jià)錢發(fā)現(xiàn)的買賣系統(tǒng)〔市場構(gòu)造〕，他們指出，有效的價(jià)錢發(fā)現(xiàn)與低動(dòng)搖性是聯(lián)絡(luò)在一同的，有效的價(jià)錢發(fā)現(xiàn)使價(jià)錢更具有信息效率。Bessembinder和Kaufman〔1997〕把合意的買賣系統(tǒng)的特征描畫為價(jià)錢發(fā)現(xiàn)過程沒有過度動(dòng)搖、以低本錢提供流動(dòng)性的買賣系統(tǒng)。1997年，多倫多證券買賣所在<市場分割特別委員會(huì)報(bào)告>〔ReportoftheSpecialCommitteeonMarketFragmentation〕中所提出理想的市場應(yīng)具有以下八個(gè)方面屬性：(1)流動(dòng)性；〔2〕成交立刻性；〔3〕市場透明性；〔4〕有效的價(jià)錢發(fā)現(xiàn)；〔5〕低買賣本錢；〔6〕公平性；〔7〕風(fēng)險(xiǎn)防備機(jī)制的適正性〔integrityofthecreditrisk〕；〔8〕市場適正性〔integrityofthemarket〕。2000年4月6日，紐約證券買賣所市場構(gòu)造、治理與一切權(quán)特別委員會(huì)〔SpecialCommitteeonMarketStructure,GovernanceandOwnership〕發(fā)布的<市場構(gòu)造報(bào)告>中，也對市場構(gòu)造設(shè)計(jì)提出了如下7項(xiàng)根本原那么〔這7項(xiàng)原那么也是該委員會(huì)對市場構(gòu)造進(jìn)展評價(jià)的規(guī)范〕：1.最正確執(zhí)行原那么2.公平原那么3.穩(wěn)定原那么4.流動(dòng)性原那么5.效率原那么6.可靠性原那么7.不損傷原那么在世界證券買賣所聯(lián)盟〔共前身即國際證券買賣所結(jié)合會(huì)〕的有關(guān)文件中，也提到了流動(dòng)性、透明度、最正確執(zhí)行、有序市場等目的〔參閱Wells，2000〕。綜合各國證券市場的實(shí)際和學(xué)術(shù)界的研討成果，市場構(gòu)造所要實(shí)現(xiàn)的主要政策目的可概括為六個(gè)方面，即流動(dòng)性、穩(wěn)定性、透明性、有效性、公平性和可靠性〔圖3.1〕。透明性有效度流動(dòng)性穩(wěn)定性市場構(gòu)造公開性可靠性1.流動(dòng)性原那么。流動(dòng)性是市場的根本要求。流動(dòng)性指訂單以合理的價(jià)錢迅速執(zhí)行的才干。2.穩(wěn)定性原那么。穩(wěn)定性是指在市場猛烈動(dòng)搖時(shí)提供一個(gè)延續(xù)、有序的市場的才干，即證券價(jià)錢短期動(dòng)搖程度及其調(diào)理平衡的才干。3.透明性原那么。透明性是維持證券市場公開、公平、公正的根本要求。公平的市場的首要特征是市場的適正性〔integrity〕，即市場無論在時(shí)間和空間上不存在一切要素〔包括信息〕的分割，或者說市場是同質(zhì)的。要實(shí)現(xiàn)同質(zhì)的市場，高透明度必不可少。4.有效性原那么。有效性衡量價(jià)錢反映信息的效率。信息效率，也稱價(jià)錢效率，即證券價(jià)錢能準(zhǔn)確、迅速、充分反映可得的信息5.公平原那么。公平性是證券市場的根本要求。公平的市場構(gòu)造意味著，在該市場構(gòu)造里，一切投資者〔無論個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者〕有同等的準(zhǔn)入資歷、同等的公開信息獲取渠道和全面、嚴(yán)厲的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的維護(hù)。6.可靠性原那么?？煽啃栽敲幢举|(zhì)上是一個(gè)技術(shù)原那么，即要求系統(tǒng)/市場構(gòu)造應(yīng)足夠強(qiáng)大，能在買賣量劇增的時(shí)期滿足買賣需求，系統(tǒng)應(yīng)有足夠的系統(tǒng)容量〔systemcapacity〕和處置才干〔processingpower〕。從買賣機(jī)制的角度思索，即要求買賣機(jī)制在設(shè)計(jì)上應(yīng)不對系統(tǒng)呵斥其不能承當(dāng)?shù)呢?fù)擔(dān)，從而導(dǎo)致買賣機(jī)制本身失靈。2、市場構(gòu)造目的間的矛盾和協(xié)調(diào)必需指出的是，要想同時(shí)實(shí)現(xiàn)上述6大目的是非常困難的。雖然這6大目的均為證券市場安康運(yùn)轉(zhuǎn)所必需，然而各目的之間往往存在著方向